金融業(yè)負面清單制度對金融穩(wěn)定的影響
——以自貿(mào)區(qū)為例

崔 兵, 羅 頡

(湖北工業(yè)大學經(jīng)濟與管理學院, 湖北 武漢 430068)

我國金融業(yè)開放將從資本要素流動型開放轉(zhuǎn)向規(guī)則制度型開放,而“準入前國民待遇+負面清單管理”是制度型開放的重要內(nèi)容。制度型開放作為開放升級的“新版本”,以“外資準入前國民待遇”和“負面清單管理”為重要特征,是自由貿(mào)易試驗區(qū)在制度層面上深度探索的標志性內(nèi)容。負面清單制度一方面通過金融制度的創(chuàng)新來吸引外資[1],另一方面通過拓展企業(yè)投融資渠道來促進資本的跨境流動[2],提高金融業(yè)的開放程度。同時,負面清單制度還可以通過貿(mào)易增長來帶動人民幣的跨境支付[3],提高我國金融業(yè)開放水平。負面清單制度自2013年上海自貿(mào)區(qū)建立開始實施,是我國新時代改革開放的新高度、新目標、新任務(wù)。由于我國負面清單制度實施較晚,對負面清單認識不足,負面清單作用沒有發(fā)揮到最大[4]。施元紅[5](2019)指出,與國際高標準負面清單相比,我國負面清單仍存在很大差距。魏曉雁[6]等(2016)分行業(yè)對上海自貿(mào)區(qū)2013版、2014版和2015版負面清單限制條款數(shù)與禁止條款數(shù)進行對比,發(fā)現(xiàn)我國在負面清單評價的層次結(jié)構(gòu)、負面清單制定階段的決策分析和負面清單實施階段的效果評價三個方面仍有不足。劉再起[7]等(2019)認為未來要從完善我國市場準入負面清單制度、推進服務(wù)貿(mào)易制度創(chuàng)新和賦予自貿(mào)區(qū)更大自主權(quán)的角度來完善我國負面清單制度。戴林莉[8]等(2018)提出要針對不同產(chǎn)業(yè)特征來調(diào)整我國負面清單適用范圍,加強負面清單在國內(nèi)市場和行政管理領(lǐng)域的推廣。

國外的金融業(yè)開放和負面清單管理模式起步較早,已經(jīng)進入到了成熟階段,相關(guān)學術(shù)研究比較深入。Banga[9](2019)認為CPTPP雖然在經(jīng)濟金融規(guī)模等方面遠不如TPP,但在協(xié)議框架等方面在很大程度上都是繼承TPP,并且保留了諸如服務(wù)貿(mào)易等邊界規(guī)則和橫向的議題,因此,CPTPP仍為全球當前高標準的經(jīng)貿(mào)協(xié)議規(guī)則樣本。CPTPP的自由化程度和影響力相比于TPP和USMCA來說稍弱一些,但是TPP等協(xié)議中的金融服務(wù)條款與發(fā)展中國家的差距相對較大,因此Plummer[10]et al(2017)認為CPTPP相對來說更能夠成為發(fā)展中國家今后經(jīng)貿(mào)談判的參考標準。CPTPP的生效條件較為寬松且擴容前景也較好,因而CPTPP金融服務(wù)條款能夠在文本協(xié)定中產(chǎn)生更大的示范效應(yīng)。

1 金融業(yè)制度型開放影響金融穩(wěn)定的機理

負面清單是指在引進外國投資時將不符合國民待遇的監(jiān)管措施以清單方式列出的清單形式。通俗來講,負面清單管理模式,就相當于投資領(lǐng)域的“黑名單”。

國內(nèi)外學者對金融穩(wěn)定的界定大都從正反兩個方面來闡述:從正面來看,金融穩(wěn)定是從金融穩(wěn)定狀態(tài)下的特征來界定金融穩(wěn)定的概念;而從反面則是從金融不穩(wěn)定狀態(tài)下的特征出發(fā)來描述金融穩(wěn)定的概念。

資源要素流動型金融開放通過兩條路徑影響經(jīng)濟穩(wěn)定:一條路徑是金融開放通過作用于外生沖擊,從而直接影響經(jīng)濟穩(wěn)定[11];另一條路徑是通過改變貨幣政策效力間接影響經(jīng)濟穩(wěn)定[12]。在金融開放進程中,資本管制能夠減輕資本跨境流動帶來的宏觀經(jīng)濟風險,進而影響金融穩(wěn)定[13]。因此,要維持金融穩(wěn)定,就要設(shè)計資本管制制度來控制宏觀經(jīng)濟風險的發(fā)生。而Ghosh[14]等(2017)認為新興市場國家可以通過央行政策來控制資本跨境流動風險,同時,央行要時刻準備好在面臨競爭力問題或者金融穩(wěn)定問題時實行資本控制措施以減輕風險對金融穩(wěn)定造成的影響。

制度型開放對我國金融穩(wěn)定的影響主要是通過制度供給和制度質(zhì)量兩條路徑。制度供給是通過實現(xiàn)制度從無到有的過程,進而影響經(jīng)濟增長、投資便利化等來提高金融穩(wěn)定性;好質(zhì)量的制度通過促進經(jīng)濟發(fā)展等來實現(xiàn)金融穩(wěn)定性的提高。

1.1 制度供給對金融穩(wěn)定的影響

制度型開放是在其他國家制度型開放的基礎(chǔ)上,創(chuàng)新適合本國發(fā)展的、可實施的、旨在促進國內(nèi)及世界經(jīng)濟發(fā)展的開放戰(zhàn)略。

現(xiàn)階段,我國創(chuàng)新金融開放機制由資本要素開放轉(zhuǎn)變?yōu)橹贫刃烷_放,金融業(yè)負面清單通過制度從無到有,實現(xiàn)制度的供給,在制度層面拓寬引進外資的渠道,擴大引進外資的范圍,從而促進國內(nèi)經(jīng)濟的持續(xù)增長,豐富國內(nèi)的金融市場[15],促進國內(nèi)金融穩(wěn)定,繼而通過政策實施,保護我國在對外開放過程中優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的對外開放,拉動國內(nèi)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,提高金融穩(wěn)定性。

1.2 制度質(zhì)量影響金融穩(wěn)定

新制度經(jīng)濟學認為,經(jīng)濟制度是一個國家促進經(jīng)濟持續(xù)增長的主要來源,也是國際貿(mào)易不斷發(fā)展的根本決定因素[16]。實現(xiàn)制度從無到有是一個巨大的跨越,不斷提高制度質(zhì)量也是必經(jīng)之路。

負面清單制度質(zhì)量也是影響我國金融穩(wěn)定的因素之一。首先,高質(zhì)量的金融業(yè)負面清單制度,通過提高外資質(zhì)量來促進我國金融開放程度的提高,加快國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展,提高國內(nèi)金融穩(wěn)定性。其次,負面清單制度質(zhì)量的提高可以減少試錯成本,縮短試錯時間,從而加快我國金融業(yè)對外開放程度,豐富國內(nèi)金融市場,提高金融防御能力。

基于以上分析,本文提出假設(shè):負面清單制度的實施會提高金融穩(wěn)定性。

2 實證分析

2.1 研究設(shè)計

2.1.1樣本選取與數(shù)據(jù)來源以我國2001-2020年31個省區(qū)年度面板數(shù)據(jù)為樣本。其中,2001-2013年為負面清單制度實施前,2013-2020年為負面清單制度實施期。以建立自貿(mào)區(qū)的省區(qū)為處理組,反之則為對照組,參考劉春燕等[17-18]的研究方法,采用多期DID模型來研究而我國負面清單制度對金融穩(wěn)定的影響。

2.1.2變量定義本文被解釋變量為金融穩(wěn)定指數(shù)。金融穩(wěn)定指數(shù)是從對外開放程度、經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展水平和社會發(fā)展水平四個維度運用主成分分析方法構(gòu)建。

核心解釋變量是金融業(yè)負面清單的實施。該變量為虛擬變量。在實施金融業(yè)負面清單的年份,該虛擬變量取值為1,反之則取值為0。

參考姜愛萍[19]等(2019)、楊潔[20]等(2022)、秦燕玲[21](2022)、張建華[22](2022)、王相力[23](2022)和牟曉玲[24](2018)等的研究,選擇GDP、進出口總額、工業(yè)增加值、貸款余額和居民消費價格指數(shù)作為控制變量。具體變量含義及符號見表1 。

表1 變量定義

2.1.3建立模型運用多期雙重差分的方法來研究負面清單的實施對我國金融穩(wěn)定的影響作用。建立模型:

FSIi,t=β0+β1*Treati+β2*Postt+β3*Dit+
β4*GDPi,t+β5*TIEi,t+β6*Industryi,t+
β7*Loani,t+β8*Consumeri,t+μi,t+dt

(1)

其中:βi為各個變量的系數(shù),Treati為組別虛擬變量,如果地區(qū)i屬于處理組,則Treat=1,否則Treat=0;Postt為時間虛擬變量,若該年份屬于負面清單制度實施時期,則Postt=1,否則Postt=0;Di,t是核心解釋變量,表示負面清單制度實施與否,如果地區(qū)i屬于處理組,且t年份屬于制度實施時期,則Di,t取值為1,否則Di,t為0。

2.2 金融穩(wěn)定指標構(gòu)建

在構(gòu)建金融穩(wěn)定指標時,參考王娜等的研究,運用主成分分析方法[25-26],從對外開放水平、經(jīng)濟發(fā)展水平、金融發(fā)展水平和社會發(fā)展水平四個維度來構(gòu)建我國金融穩(wěn)定指標體系[27-29]。金融穩(wěn)定體系具體指標及含義見表2。

在構(gòu)建金融穩(wěn)定指標體系時,選取2001-2020年31個省份的年度數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局、各省統(tǒng)計局、統(tǒng)計年鑒等數(shù)據(jù)庫。對于缺失的數(shù)據(jù)采用插值法進行補齊,再將數(shù)據(jù)進行標準化處理。在進行主成分分析時,首先對金融穩(wěn)定四個維度分別進行因子分析,取特征值大于1的因子,再根據(jù)各個因子得分計算出各個維度的指標數(shù)值,最后根據(jù)各主成分的貢獻率計算出金融穩(wěn)定指數(shù)。

2.3 實證回歸分析

2.3.1描述性統(tǒng)計將整理好的數(shù)據(jù)導入計量軟件,進行描述性統(tǒng)計(表3)。由表3可知,我國各自貿(mào)區(qū)所在地區(qū)的金融穩(wěn)定指數(shù)的平均值為5,最大值為6.9,最小值為0.9。各省份金融穩(wěn)定指數(shù)大致呈現(xiàn)出倒U型的特征,其中2008年各省金融穩(wěn)定指數(shù)達到最大值,2009年開始呈現(xiàn)下降趨勢,這說明2008年金融危機對我國區(qū)域金融穩(wěn)定產(chǎn)生了一定的影響;從2009年開始,各區(qū)域金融穩(wěn)定指數(shù)開始呈現(xiàn)出波動趨勢,其中2020年急速下降,主要是受2019年年底到2020年的新冠疫情的影響,區(qū)域金融穩(wěn)定急速下降。

表3 描述性統(tǒng)計

2.3.2制度供給回歸結(jié)果分析利用計量軟件,采用DID方法研究我國金融業(yè)負面清單制度供給對金融穩(wěn)定的影響(表4)。

表4 回歸結(jié)果

在表4中,模型(1)為基準回歸模型,模型(2)和模型(3)為加入不同控制變量的回歸結(jié)果。3個模型的回歸結(jié)果中,核心解釋變量負面清單制度供給的系數(shù)均在1%水平下顯著,核心解釋變量的系數(shù)顯著為正,這說明金融業(yè)負面清單制度的實施會對我國金融穩(wěn)定產(chǎn)生正向促進作用,可以提高我國金融穩(wěn)定性,驗證了本文的假設(shè)。

2.4 內(nèi)生性檢驗

產(chǎn)生內(nèi)生性的主要原因有遺漏變量、選擇性偏差和互為因果等。如果本文模型中政策變量存在內(nèi)生性問題,就會使得實證結(jié)果存在偏誤,實證結(jié)果就不可靠。

為防止內(nèi)生性問題帶來實證結(jié)果的有偏,本文采用滯后一期核心解釋變量和各個控制變量進行回歸(表5)。

表5 自變量滯后一期回歸結(jié)果

表5中模型(1)仍為基準回歸模型,模型(2)和模型(3)為加入不同控制變量的回歸模型。3個模型的核心解釋變量系數(shù)顯著為正,這說明負面清單制度的實施會對我國金融穩(wěn)定產(chǎn)生正向影響作用,且政策虛擬變量的回歸結(jié)果均顯著,這與前文結(jié)論一致。

2.5 穩(wěn)健性檢驗

為了使前文回歸結(jié)果具有穩(wěn)健性,本文進行平行趨勢檢驗。運用雙重差分方法進行平行趨勢檢驗,檢驗在沒有政策影響的情況下處理組個體與對照組之間是否存在相似的時間趨勢。在進行平行趨勢檢驗時,分別將負面清單制度的政策變量與制度實施前的年份虛擬變量進行交乘,并將金融穩(wěn)定指數(shù)與這些虛擬交叉項進行回歸(表6)。

表6 平行趨勢檢驗結(jié)果

從表6的結(jié)果可以看出,負面清單制度實施前1年和實施前3年的回歸結(jié)果均不顯著,僅有負面清單制度實施前2年的回歸結(jié)果在5%水平下顯著,這說明負面清單制度實施前后存在明顯差別,前文實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2.6 異質(zhì)性檢驗

在進行異質(zhì)性檢驗時,分別對我國東部地區(qū)、中部地區(qū)、西部地區(qū)和東北地區(qū)的數(shù)據(jù)進行異質(zhì)性檢驗(表7)。

表7 異質(zhì)性檢驗結(jié)果

從表7的結(jié)果可以看出,不論是東部、中部、西部還是東北地區(qū),異質(zhì)性檢驗?zāi)Ｐ椭泻诵慕忉屪兞肯禂?shù)都顯著為正,說明不管在哪個地區(qū),金融業(yè)負面清單對我國金融穩(wěn)定有促進作用,但不同區(qū)域模型回歸結(jié)果的系數(shù)有所差別,其中東部沿海地區(qū)回歸結(jié)果系數(shù)相對較大,而西部地區(qū)系數(shù)最小,主要的原因可能是因為西部地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展稍落后,對金融穩(wěn)定的影響作用較小。

3 結(jié)論與建議

3.1 結(jié)論

1)金融業(yè)負面清單制度的實施,在一定程度上可以提高我國各地區(qū)金融穩(wěn)定性。

2)從區(qū)域角度來看,不同區(qū)域金融業(yè)負面清單制度對金融穩(wěn)定的正向促進作用存在差異,這主要是因為不同地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平各異,對金融穩(wěn)定的影響作用存在差別。

3.2 政策建議

1)自貿(mào)區(qū)負面清單的實施有利于自貿(mào)區(qū)經(jīng)濟發(fā)展,對自貿(mào)區(qū)金融穩(wěn)定性的提高具有一定促進作用。截至2022年年底,我國共建立了21個自貿(mào)區(qū),要進一步加大我國自貿(mào)區(qū)的建立范圍,形成自由貿(mào)易區(qū)由試點向全國擴張的態(tài)勢,以自貿(mào)區(qū)負面清單的實施來促進全國金融穩(wěn)定性的提高。

2)在未來的發(fā)展過程中,要實現(xiàn)各地區(qū)的協(xié)調(diào)發(fā)展。在各地區(qū)共同協(xié)調(diào)發(fā)展的基礎(chǔ)上,實現(xiàn)金融業(yè)負面清單制度對金融穩(wěn)定的促進作用最大化。

3)在不斷完善我國金融業(yè)負面清單內(nèi)容的同時,要健全相關(guān)法律法規(guī)。此外,負面清單還要為一些相對弱勢行業(yè)未來發(fā)展留有一定的空間,以發(fā)揮負面清單的更大效用。