淺談全面注冊制改革后金融服務(wù)實體的邏輯轉(zhuǎn)換

于水 陸昊

注冊制改革的背后是我國針對金融行業(yè)服務(wù)實體經(jīng)濟政策思路的變更，也是配合新時代我國邁進(jìn)制造業(yè)大國、科技強國的必然選擇，習(xí)近平總書記指出“金融活、經(jīng)濟活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟穩(wěn)。經(jīng)濟興，金融興；經(jīng)濟強，金融強。”資本市場肩負(fù)著資源優(yōu)化配置、融通金融與實業(yè)的重要使命，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)搭建舞臺，為實現(xiàn)中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級提供了新的創(chuàng)新驅(qū)動力。

2023年，黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn)了《全面實行股票發(fā)行注冊制總體實施方案》，標(biāo)志著全面注冊制時代的到來。2023年2 月 17 日，證監(jiān)會公布并實施全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度，歷經(jīng)四年的注冊制試點結(jié)束，中國資本市場進(jìn)入全面深化改革新階段，注冊制向市場全面鋪開。

一、全面注冊制改革與提高直接融資比重

黨的二十大提出“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，首先要理解間接融資、直接融資的含義，兩者有何差異。 針對資金短缺的主體是否與資金盈余單位發(fā)生直接關(guān)系，將融資區(qū)別為直接融資與間接融資。

間接融資以銀行為例，是由銀行等中介機構(gòu)，發(fā)行有價證券、集合資管等產(chǎn)品，通過向資金有盈余的單位銷售此類有價證券，將資金歸集。同時，另一端中介機構(gòu)通過貸款、貼現(xiàn)的形式將資金提供給這些單位使用。直接融資概念與之相對應(yīng)，通過金融工具直接通融的場所，發(fā)揮作用，實現(xiàn)融資，典型代表為證券市場。

目前，我國的直接融資占比相對較低。我國企業(yè)的主要融資依然通過銀行貸款一類代表性的間接融資，且依賴性較大。我國實施全面注冊制改革是中國證券市場發(fā)揮直接融資作用的劃時代事件。2023年2 月 17 日，由證監(jiān)會公布后即可生效實施，同時同步發(fā)布實施的還有針對證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算、中證金融、證券業(yè)協(xié)會的配套制度規(guī)則。本次制度規(guī)則共發(fā)布 165 部，其中證監(jiān)會 57 部，交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算共 108 部。相關(guān)制度規(guī)則的正式落地，標(biāo)志著覆蓋全國性證券交易場所、涵蓋各項制度規(guī)則、涉及各類公開發(fā)行股票行為的全面注冊制制度框架基本定型，A股市場正式邁入全面注冊制時代，實現(xiàn)“將選擇權(quán)交給市場”這一特質(zhì)，是中國資本市場繼滬深交易所建立、股權(quán)分置改革后的又一座重要的里程碑。

二、我國證券市場A股發(fā)行方式的變革

注冊制是一種證券發(fā)行制度，所謂證券發(fā)行制度，是指發(fā)行人在申請發(fā)行股票時必須遵循的一系列程序化規(guī)范，具體表現(xiàn)在發(fā)行監(jiān)管制度、發(fā)行方式與發(fā)行定價等方面，它是股票市場合理運行的重要保障，是資本市場的基石制度之一。中國資本市場逐步成熟，與之相對應(yīng)的是中國股票發(fā)行制度的進(jìn)化與變遷：從行政主導(dǎo)的審批制變?yōu)槭袌龌较虻暮藴?zhǔn)制，再通過注冊制過渡全面注冊制，從進(jìn)化路徑看，全面推進(jìn)市場化是 A 股三十年改革的核心邏輯。

我國的A股資本市場，經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制、注冊制三階演進(jìn)，融資發(fā)行方式日趨完備。

1990 年—2000年我國采取的是行政審批制。審批制是指根據(jù)經(jīng)濟和市場供求狀態(tài)計劃發(fā)行，兩級行政審批上市， 即具有上市需求的公司需向地方政府和證監(jiān)會進(jìn)行兩級行政審批。在此期間，新股定價機制與新股審批制配套，以政府指導(dǎo)為主，發(fā)行市盈率相對剛性。在 1990- 1997 年《證券法》實施前，新股發(fā)行定價統(tǒng)一由監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)固定市盈率或固定公式計算確定，即行政定價手段；1997-2001 年開始放寬。

2001 年 3 月 17 日，證監(jiān)會宣布取消股票發(fā)行審批制，全面執(zhí)行股票發(fā)行的核準(zhǔn)制，實現(xiàn)市場化的第一步。發(fā)行人申請股票發(fā)行時，需要充分公開企業(yè)真實情況，同時必須嚴(yán)格符合相關(guān)法律和監(jiān)管機構(gòu)的規(guī)定條件。所謂核準(zhǔn)，即由監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人進(jìn)行實質(zhì)審查，對于不符合規(guī)定條件的股票發(fā)行申請可以否決。核準(zhǔn)制階段的股票定價方式開始走向市場化，2001 年 11 月開始，新股發(fā)行定價采用控制市盈率的做法，發(fā)行公司與承銷機構(gòu)在 20 倍市盈率區(qū)間內(nèi)決定一個價格區(qū)間，經(jīng)證監(jiān)會審核后在 20 倍市盈率區(qū)間內(nèi)，通過累積投標(biāo)詢價來決定股票的發(fā)行價格。2005 年開始，實行“IPO 詢價制+ 網(wǎng)上定價方式”，通過累計投標(biāo)詢價的市場化方式確定價格。2012 年開始，要求新股發(fā)行報價需要參考一定標(biāo)準(zhǔn)。在定價上已經(jīng)引入了市場因素，但是承銷商確定的價格區(qū)間仍然要報證監(jiān)會審批，最終在定價中發(fā)揮主導(dǎo)作用的不是市場。相較于審批制，核準(zhǔn)制的確使得符合要求的企業(yè)能夠更快、更多地獲得融資，監(jiān)管部門擬定的“門檻”，讓符合要求的企業(yè)都有一定的“質(zhì)量 保證”。

試點注冊制（2014 年—2023 年）— 全面注冊制（2023 年起） 隨著我國經(jīng)濟邁入高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟參與主體豐富度提升，金融體系日益復(fù)雜，對于資本市場的包容性及市場化程度要求越來越高。推行全面注冊制是我國資本市場走向市場化的必經(jīng)之路。考慮到資本市場可能存在的隱匿風(fēng)險，我國股票發(fā)行注冊制改革遵循試點先行、先增量后存量、逐步推開的改革路徑，從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所，A 股三次注冊制試點的背景和定位各有差異，為全面實行注冊制提供多方位參考經(jīng)驗。

一是科創(chuàng)板：增量注冊制。在中美摩擦升級背景下，定位“硬科技”， 對標(biāo)納斯達(dá)克，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高資源配置質(zhì)效，增強金融服務(wù)科技的能力。

二是創(chuàng)業(yè)板：存量改革試點。定位“三創(chuàng)四新”，即創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意、 新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式。支持商業(yè)模式創(chuàng)新和新舊產(chǎn)業(yè)融合， 完善現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展。

三是北交所設(shè)立并試點注冊制。定位“專精特新”和中小企業(yè)”，基礎(chǔ)制度主要平移新三板精選層，并設(shè)立轉(zhuǎn)板上市等創(chuàng)新機制，對深化多層次資本市場建設(shè)具有重要意義。通過三次注冊制的試點，不難看出國家對于推動注冊制改革所側(cè)重的實體企業(yè)的類型主要集中在未來產(chǎn)業(yè)升級方向，如科技型、創(chuàng)新型，發(fā)展新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)，培訓(xùn)專精特新“小巨人”。

三、融資渠道背后是產(chǎn)業(yè)升級的需要

全面注冊制改革對于科技型、創(chuàng)新型企業(yè)放寬了上市門檻，優(yōu)化了發(fā)行上市審核注冊機制，改進(jìn)了主板交易制度，同時強調(diào)放管結(jié)合，但并未放松上市質(zhì)量要求。要把握大力發(fā)展直接通融資的指導(dǎo)精神，需要正確理解我國當(dāng)前實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)的改造升級。

注冊制有助于提升資源配置效率。全面注冊制是我國深化改革戰(zhàn)略部署的一個環(huán)節(jié)，由于注冊制簡化了上市流程，將對上市公司的實質(zhì)審核交由市場完成。注冊制改革的目的是為了推動資源有效配置，將以往由政府為主導(dǎo)向依據(jù)市場為主導(dǎo)轉(zhuǎn)化，減少對于資源的干預(yù)和直接配置，轉(zhuǎn)而通過依據(jù)市場規(guī)則、市場價格、市場競爭的方式，實現(xiàn)效益和效率的雙優(yōu)化。將金融回歸本來的功能，為實體經(jīng)濟服務(wù)，有效合理配置資源。通過市場選擇，通過資金融通將優(yōu)質(zhì)資源配置到優(yōu)質(zhì)企業(yè)，從而帶動經(jīng)濟穩(wěn)健高質(zhì)量增長。

注冊制助力產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級是我國一直以來在進(jìn)行的重要任務(wù)，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型找到新的發(fā)展引擎。在十八大報告中就已經(jīng)提到要優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。十九大報告上提出“要促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)邁向全球價值鏈 中高端，培育世界級先進(jìn)制造業(yè)集群”。二十大報告中又指出要建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，將發(fā)展經(jīng)濟的著力點放在實體經(jīng)濟上。這些都離不開高效率的投融資機制的支持。更暢通的直接融資渠道可以加強資本市場與新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)的聯(lián)系，助力新興產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)提質(zhì)加速發(fā)展。

注冊制優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。建立多層次資本市場體系是我國自十六屆三中全會以來就一直在積極推進(jìn)的政策目標(biāo)。自 2004 年在深交所設(shè)立中小板以來，我國在政策層面不斷嘗試，設(shè)置多元包容的上市條件，滿足各層級企業(yè)的直接融資需求。 2012 年我國的非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資規(guī)模為 2508 億元，占社融規(guī)模約 1.6%，而到2022 年，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資規(guī)模為 1.18 萬億元，占社融規(guī)模約 3.7%，有了明顯的進(jìn)步。而全面注冊制的施行，讓發(fā)行門檻降低、發(fā)行便利度提升，更大程度地拓寬大中小企業(yè)的直接融資渠道，改善金融市場融資結(jié)構(gòu)。

在科技革命和能源革命的引領(lǐng)下，國家大力支持新型經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)，無論是AI、算力、數(shù)字技術(shù)還是新能源等新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，都有望在未來國家戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中推動經(jīng)濟引擎。產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展離不開健全、匹配的投融資機制支持，但目前我國企業(yè)的主要融資方式仍以間接融資為主，新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)高風(fēng)險和較低的固定資產(chǎn)率特征，相對于以往的以地產(chǎn)為代表的經(jīng)濟，缺乏間接融資認(rèn)可；金融體系缺少足夠的彈性，對銀行信貸的過度依賴也使得宏觀經(jīng)濟波動風(fēng)險高度集中于銀行體系。近年來，我國直接融資比例逐漸提升，但根據(jù) BIS 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2022H1我國直接融資規(guī)模 17.78 萬億美元，直接融資占比35.44%，規(guī)模及占比均落后于美國等成熟市場（2022H1美國直接融資規(guī)模 60.90 萬億美元，直接融資占比 83.12%），仍存在較大提升空間。

全面注冊制改革推行以后，上市發(fā)行條件將更加多元包容，更多中小企業(yè)將迎來上市良機。全面注冊制僅保留了企業(yè)公開發(fā)行股票必要的資格條件、合規(guī)條件，原核準(zhǔn)制中的實質(zhì)性門檻盡可能轉(zhuǎn)化為信息披露機制的要求，監(jiān)管部門取消了原來對于企業(yè)的投資價值判斷程序，對部分行業(yè)或情形允許非盈利上市，為處于成長期的中小企業(yè)打開了上市的大門。多層次的資本市場注冊制生態(tài)為擬上市公司提供了精確的平臺，引導(dǎo)資金優(yōu)化配置，新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)迎來政策風(fēng)口。擬上市公司可以針對自己所處的行業(yè)情況、科技創(chuàng)新能力、發(fā)展階段、市值、財務(wù)業(yè)績指標(biāo)等初步判斷適合的上市板塊。對于各大板塊上市條件均滿足的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，可以再進(jìn)一步分析，根據(jù)不同板塊的發(fā)審、募資情況，估值水平、交易活躍度、機構(gòu)關(guān)注度、再融資便利度等進(jìn)一步選擇更加適合的優(yōu)質(zhì)板塊。加上科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的定位深化，將會吸引不少新型科技創(chuàng)新企業(yè)入市，為中國資本市場帶來全新動能。

四、資本市場改革取得階段性成就

在一系列的改革舉措和制度完善過程中，中國資本市場在服務(wù)實體經(jīng)濟方面也取得了階段性的成績。近5年，A股市場IPO項目以及定增等再融資累計超過5.5萬億規(guī)模。上市公司并購重組金額躋身全球第二，交易金額高達(dá)11.2萬億元。在投資渠道、金融信心、風(fēng)險管理、融資等方面，金融系統(tǒng)有效地為企業(yè)提供滿足企業(yè)融資生產(chǎn)和經(jīng)營所需的金融工具。

目前，中國A股市場擁有近5000家上市公司，接近7000家新三板掛牌企業(yè)；上市公司涵蓋了中國經(jīng)濟中最優(yōu)質(zhì)的的一批企業(yè)，構(gòu)成中國經(jīng)濟的基本盤，企業(yè)基本覆蓋了中國非限制性的各個主流行業(yè)。

建立高效金融體系，旨在降低投資者交易和監(jiān)督成本，通過有效風(fēng)險信息反饋，引導(dǎo)資源的合理轉(zhuǎn)移，在市場指導(dǎo)下，優(yōu)質(zhì)資源勢必由低效率機構(gòu)向高效機構(gòu)轉(zhuǎn)移。同時，市場機制下，適者生存，通過優(yōu)勝劣汰，進(jìn)一步提高服務(wù)實體經(jīng)濟的質(zhì)量。

自科創(chuàng)板與北交所設(shè)立以來，充分帶動了上市公司融資功能的提升，資本市場日趨完善，資本市場伴隨國家戰(zhàn)略的不斷深入，將發(fā)揮更強勁的作用。

從試點注冊制施行至今，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板正按照既定的差異化定位穩(wěn)步前進(jìn)，堅定行業(yè)錯位競爭、協(xié)同發(fā)展。從各板塊 IPO 募資結(jié)構(gòu)來看，科創(chuàng)板專注于硬科技，自成立以來募資前三名行業(yè)為半導(dǎo)體、資本貨物和生物醫(yī)藥，占比分別為 26.67%、18.50%、17.51%，前三大集中度為 62.28%； 創(chuàng)業(yè)板更側(cè)重成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，自注冊制改革以來募資前三名行業(yè)為材料、資本貨物和技術(shù)硬件，占比分別為 16.59%、16.50%、14.99%，前三大集中度為 48.08%?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制正沿著既定的板塊定位穩(wěn)步前進(jìn)，堅定錯位競爭戰(zhàn)略，資源的優(yōu)化配置將分散市場風(fēng)險，高效率的再融資、并購重組體系一方面支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)做大做強，另一方面也為落后過剩產(chǎn)能提供退出通道，降低新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不確定性。

五、結(jié)論

通過中國證券市場的歷史沿革可以發(fā)現(xiàn)，我國證券市場在中央決策部署下應(yīng)對現(xiàn)實矛盾，不斷深化改革，每一步都取得了非凡的成就。本次的全面注冊制改革，其背后是國家積極推動直接融資進(jìn)而達(dá)成科技型、創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)升級，由于新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)風(fēng)險高，且對于直接融資最有說服力的固定資產(chǎn)方面，新經(jīng)濟又處于較低水平，因此與間接融資市場存在不適應(yīng)性，直接融資打通融資渠道，將以往重銀行信貸加地產(chǎn)的經(jīng)濟格局向高端制造和科技、新能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

全面注冊制有助于提升投資人信心，增加市場活力。全面注冊制的施行讓 A 股展現(xiàn)出市場化的一面，在更公開、透明、可預(yù)期的市場環(huán)境下，投資人會更有入場意愿。注冊制市場化，不是“一刀切”，不是“大鍋飯”，注冊制的實施會讓更多的企業(yè)參與到股市融資當(dāng)中，將實質(zhì)審核交給市場可能會加劇股票間的馬太效應(yīng)，規(guī)模較大，關(guān)注度高的企業(yè)會愈發(fā)受追捧。

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作者單位：煙臺工程職業(yè)技術(shù)學(xué)院