LPR改革對(duì)企業(yè)融資效率的影響研究

吳文陽(yáng) 孫英雋

摘? ?要：以2015—2021年滬深兩市A股非金融類上市公司為研究樣本，基于固定效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)LPR改革對(duì)企業(yè)融資效率的異質(zhì)性影響。研究結(jié)果表明，LPR改革顯著提高了企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)的融資效率。同時(shí)，相較于對(duì)企業(yè)融資不足的影響，LPR改革更能顯著抑制企業(yè)融資過(guò)度，這不僅在微觀層面實(shí)證檢驗(yàn)了LPR改革的積極意義，而且還為我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革提供了一定的方向指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：LPR改革；企業(yè)融資效率；利率市場(chǎng)化

中圖分類號(hào)：F830? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2023）21-0087-03

一、研究背景

LPR改革標(biāo)志著中國(guó)利率市場(chǎng)化邁出了關(guān)鍵一步。目前關(guān)于LPR改革對(duì)企業(yè)融資效率的實(shí)際影響仍有待檢驗(yàn)。鑒于此，本文基于微觀層面選取了2015—2021年滬深兩市A股非金融類上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了LPR改革對(duì)企業(yè)融資效率產(chǎn)生的影響，對(duì)我國(guó)進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革具有一定的指導(dǎo)意義。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

近年來(lái)隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)關(guān)于利率市場(chǎng)化改革對(duì)企業(yè)融資效率的影響研究也逐漸增多。楊箏等以中國(guó)人民銀行取消貸款利率上下限作為自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)了利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)資本配置和投融資效率的促進(jìn)影響[1]。張偉華等人[2]祝佳等人[3]發(fā)現(xiàn)隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，只有外部資本市場(chǎng)的上市公司融資成本會(huì)逐漸下降。本次LPR改革通過(guò)“兩軌合一軌”使資本市場(chǎng)直接決定實(shí)際貸款利率，由此提高了利率的傳導(dǎo)效率，從而改變現(xiàn)階段企業(yè)投資對(duì)利率變動(dòng)不敏感的現(xiàn)狀，有助于提高企業(yè)投融資效率。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)H1：

研究假設(shè)H1：LPR改革會(huì)顯著提高企業(yè)融資效率。

陳耿等人認(rèn)為，由于信貸歧視的存在，我國(guó)非國(guó)有企業(yè)相比國(guó)有企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題[4]。對(duì)此，本文提出研究假設(shè)H2和H3：

研究假設(shè)H2：LPR改革對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的融資效率有異質(zhì)性影響，對(duì)國(guó)有企業(yè)融資效率具有更大的促進(jìn)作用。

研究假設(shè)H3：相較于企業(yè)融資不足，LPR改革更能顯著抑制企業(yè)的融資過(guò)度問(wèn)題。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到2019年第三季度中央銀行正式改革完善LPR報(bào)價(jià)制度，本文選取了2015—2021年滬深兩市A股上市公司的季度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。為了研究結(jié)果的準(zhǔn)確性及有效性，本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選：第一，剔除ST、*ST類企業(yè)樣本；第二，剔除金融類上市公司；第三，剔除觀測(cè)值缺失的樣本；第四，剔除產(chǎn)權(quán)性質(zhì)模糊不清的樣本。最終本文得到了71 035個(gè)觀測(cè)樣本。同時(shí)，為減少異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)除虛擬變量外的連續(xù)型變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。本文數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取

1.被解釋變量。在檢驗(yàn)LPR改革對(duì)企業(yè)融資效率的影響之前，首先需要對(duì)企業(yè)融資效率指標(biāo)進(jìn)行測(cè)度。本文借鑒Harford et al.[5]對(duì)企業(yè)融資效率的計(jì)算方法作為測(cè)度模型，使用模型（1）和模型（2）估算企業(yè)非效率融資：

Levit=β0β1Levit-1+β2Sizeit-1+β3BOAit-1+β4Growthit-1+β5Dividendsit-1+β6Executiveit-1+ΣβiIndustry+ΣβjQuarter+εit

（1）

Ablevit=|Levit-Levit|（2）

模型（1）中，Lev為資產(chǎn)負(fù)債率，Sizeit-1為上一期公司規(guī)模，ROAit-1為上一期總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率，為上一期營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，Dividendsit-1和Executiveit-1分別為上一期股利分配率和監(jiān)管層持股比例，同時(shí)控制行業(yè)效應(yīng)與時(shí)間效應(yīng)。①首先通過(guò)模型（1）估算企業(yè)當(dāng)期最佳投資規(guī)模（Levit）及殘差項(xiàng)，對(duì)得到的殘差項(xiàng)取絕對(duì)值得到，以此表示企業(yè)融資效率水平。Ablevit越大，說(shuō)明企業(yè)非效率融資越多，企業(yè)融資效率越低。其中殘差項(xiàng)小于0表示企業(yè)融資不足，殘差項(xiàng)大于0則表示企業(yè)融資過(guò)度。

2.核心解釋變量。利率市場(chǎng)化指標(biāo)（Interest）為本文的核心解釋變量，該虛擬變量表示LPR改革的實(shí)行，LPR改革（即2019年第三季度）后取值為1，否則取值為0。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nsoe）也是本文關(guān)注的自變量，國(guó)有企業(yè)②取值為1，非國(guó)有企業(yè)取值為0。

3.控制變量。綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究設(shè)計(jì)，本文進(jìn)行回歸時(shí)考慮了以下控制變量：總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、股利分配率、監(jiān)管層持股比例、公司規(guī)模和企業(yè)自由現(xiàn)金流。主要變量的具體定義及說(shuō)明見表1。

（三）模型構(gòu)建

為驗(yàn)證假設(shè)H1，即LPR改革對(duì)企業(yè)融資效率的影響，本文構(gòu)造了模型（3）：

AbLevit=a0+a1Interestit+ΣβmIndustry+ΣβiIndustry+ΣβjQuarter+εit（3）

模型（3）中各變量含義如表1所示，如果模型（3）中系數(shù)a1<0，則說(shuō)明LPR改革對(duì)企業(yè)融資效率有促進(jìn)作用。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H2，本文對(duì)全樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nsoe）進(jìn)行劃分，以此驗(yàn)證LPR改革對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)融資效率的差異化影響。

為了更進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H3，本文對(duì)全樣本按殘差項(xiàng)進(jìn)行劃分，并構(gòu)造了模型（4）：

AbLevit=a0+a1Interestit+a2Nsoeit+a3Interestit×Nsoeit+ΣβmIndustry+ΣβiIndustry+ΣβjQuarter+εit（4）

可以根據(jù)模型（4）在不同樣本區(qū)間的檢驗(yàn)結(jié)果，驗(yàn)證LPR改革對(duì)于融資不足和融資過(guò)度兩種現(xiàn)象的差異化影響。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，根據(jù)表2數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)：基于模型（1）（2）的回歸結(jié)果，本文估算得到的回歸樣本觀測(cè)值為71 035個(gè)，其中企業(yè)融資效率水平的均值為4.0%，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為33.2%，LPR改革指標(biāo)樣本均值為0.418。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

經(jīng)Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果驗(yàn)證，本文選擇固定效應(yīng)模型，同時(shí)控制時(shí)間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。表3中（1）—（5）列是LPR改革對(duì)企業(yè)融資效率影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。

表3第（1）列為研究LPR改革對(duì)企業(yè)融資效率影響關(guān)系的基礎(chǔ)回歸檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：LPR改革單項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為-0.002，即LPR改革顯著提高了企業(yè)融資效率。假設(shè)H1得到了初步驗(yàn)證。

表3第（2）（3）列所示的是LPR改革對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)融資效率影響的回歸結(jié)果。從表3第（2）（3）列可以發(fā)現(xiàn)：在非國(guó)有企業(yè)樣本組中，LPR改革單項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為-0.001，即顯著提高了非國(guó)有企業(yè)融資效率；在國(guó)有企業(yè)樣本組中，LPR改革單項(xiàng)系數(shù)在1%的水平上顯著為-0.003，這表明LPR改革顯著促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)的融資效率，且比非國(guó)有企業(yè)更加具有促進(jìn)作用。因此假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。

表3第（4）（5）列所示的是LPR改革分別對(duì)融資過(guò)度和融資不足現(xiàn)象產(chǎn)生影響的檢驗(yàn)結(jié)果，從表3第（4）（5）列可以發(fā)現(xiàn)：在融資過(guò)度樣本組里，LPR改革單項(xiàng)系數(shù)以及交互項(xiàng)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明LPR改革后企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)的融資過(guò)度得到了顯著緩解；在融資不足樣本組中，系數(shù)均不顯著。由此驗(yàn)證了假設(shè)H3，即相較于企業(yè)融資不足，LPR改革更能顯著抑制企業(yè)的過(guò)度融資問(wèn)題。

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

本文主要研究結(jié)論如下：第一，LPR改革對(duì)國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的融資效率均有顯著的提升；第二，LPR改革對(duì)國(guó)有企業(yè)的融資效率更加具有促進(jìn)作用；第三，相較于企業(yè)融資不足，LPR改革更能顯著抑制企業(yè)的過(guò)度融資問(wèn)題。

（二）對(duì)策建議

第一，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)自身對(duì)金融市場(chǎng)中利率的敏感度，及時(shí)調(diào)整合適的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。第二，政府部門應(yīng)積極配合利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，加大對(duì)具有核心競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)的政策扶持，盡力打破信貸市場(chǎng)中存在的“信貸歧視”問(wèn)題，真正實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)中資金的有效配置。

參考文獻(xiàn)：

[1]? ?楊箏，劉放，李茫茫.利率市場(chǎng)化、非效率投資與資本配置：基于中國(guó)人民銀行取消貸款利率上下限的自然實(shí)驗(yàn)[J].金融研究，2017（5）：81-96.

[2]? ?張偉華，毛新述，劉凱璇.利率市場(chǎng)化改革降低了上市公司債務(wù)融資成本嗎？[J].金融研究，2018（10）：106-122.

[3]? ?祝佳，鄭文華，吳非.利率市場(chǎng)化、生命周期與企業(yè)融資約束[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2020（3）：50-62.

[4]? ?陳耿，劉星，辛清泉.信貸歧視、金融發(fā)展與民營(yíng)企業(yè)銀行借款期限結(jié)構(gòu)[J].會(huì)計(jì)研究，2015（4）：40-46，95.

[5]? ?Harford J.，Klasa S.，Walcott N. Do firms have leverage targets？ Evidence from acquisitions[J].Journal of Financial Economics，2009，93（1）：1-14.

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