數(shù)字證券：生成機理、監(jiān)管取向與合法性路徑

內(nèi)容提要：與鏈下證券是企業(yè)資產(chǎn)的證券化不同，數(shù)字證券是依靠區(qū)塊鏈底層技術(shù)在資產(chǎn)數(shù)字化基礎(chǔ)上進行的數(shù)字資產(chǎn)的通證化。通證化完成后，形成基于智能合約在分布式賬本上記錄、分發(fā)、作用或觸發(fā)各種相關(guān)活動的數(shù)字權(quán)益，可以在網(wǎng)絡(luò)空間銷售、發(fā)行和交易。投資者享有數(shù)字資產(chǎn)的所有權(quán)或債權(quán)、收益權(quán)、投票權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)等權(quán)利。證券型通證是數(shù)字證券的表現(xiàn)形式和交易單元，是數(shù)字資產(chǎn)通證化后的證券權(quán)益憑證。由于區(qū)塊鏈的技術(shù)搭建和實施資產(chǎn)通證化會突破國家和地區(qū)的法律和管制壁壘，如何監(jiān)管是一個全球性難題。從理論上說，數(shù)字證券如果被界定為證券，無論其表現(xiàn)形式、技術(shù)特征如何，都應(yīng)該納入《證券法》。全球主要國家和地區(qū)均高度重視數(shù)字經(jīng)濟、數(shù)字科技發(fā)展，將其視為未來國家競爭力的核心領(lǐng)域，數(shù)字證券作為數(shù)字經(jīng)濟、數(shù)字金融的標志性產(chǎn)品，合法化只是時間問題。建議客觀評估現(xiàn)有法律與監(jiān)管框架是否適合于數(shù)字證券，合理界定去中心化與加強監(jiān)管的關(guān)系，將數(shù)字證券納入《證券法》規(guī)制。

關(guān)鍵詞：數(shù)字資產(chǎn) 數(shù)字證券 通證 區(qū)塊鏈 證券法

數(shù)字證券是區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展并深度融入金融的必然產(chǎn)物，是傳統(tǒng)金融與數(shù)字技術(shù)融合發(fā)展的創(chuàng)新產(chǎn)品。傳統(tǒng)證券（以下簡稱鏈下證券）是以實物或電子化形式發(fā)行，隨著數(shù)字化興起，在“去中心化金融”（DeFi）和“非同質(zhì)化通證”（NFT）的發(fā)展背景下，專家們發(fā)現(xiàn)，各種類別資產(chǎn)的所有權(quán)權(quán)益可以不必再借助于鏈下證券形式，而是可以進行數(shù)字化表示。這些可以數(shù)字化的資產(chǎn)，涵蓋投資合同、公司股份、特定票據(jù)、債務(wù)抵押、細分權(quán)益、房地產(chǎn)、風(fēng)險資本、私募股權(quán)、不動產(chǎn)和對沖基金等。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字證券具有與鏈下證券相同的法律關(guān)系以及收益與風(fēng)險匹配特征，但由于采用區(qū)塊鏈作為底層技術(shù)和基礎(chǔ)設(shè)施，其設(shè)計和運行脫離了現(xiàn)行證券法規(guī)定的發(fā)行交易和登記結(jié)算機制，尚無法有效納入證券監(jiān)管范疇。隨著數(shù)字證券近五年來在美國、歐盟等國家和地區(qū)金融市場相繼推出，在合法性還普遍存疑的情況下，眾多投資者參與到數(shù)字證券的交易中，交易量非?？捎^。與轟轟烈烈的數(shù)字證券產(chǎn)業(yè)相比，理論上對數(shù)字證券的概念和機理還處于探索階段，尚未形成學(xué)術(shù)界共識。涉及數(shù)字證券的一些外國監(jiān)管案例表明，近年來主要是監(jiān)管部門的行政官員、數(shù)字資產(chǎn)交易平臺當事人及其律師在監(jiān)管博弈中推動數(shù)字證券法律問題的研究。

在我國，雖然區(qū)塊鏈在金融領(lǐng)域已不斷得到應(yīng)用，部分概念驗證應(yīng)用已催生了一定規(guī)模的商業(yè)產(chǎn)品，在供應(yīng)鏈金融、貿(mào)易金融、保險科技、跨境支付、資產(chǎn)證券化等場景中已形成了一些落地案例，【中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會區(qū)塊鏈研究工作組：《中國區(qū)塊鏈金融應(yīng)用與發(fā)展研究報告（2020）》，載豆丁網(wǎng)，https：//www.docin.com/p-2344294098.html，2022年10月6日訪問?！康谧C券市場還未催生出數(shù)字證券。同時，一個不爭的事實是，近年來，一些區(qū)塊鏈融資項目，包括以代幣、通證形式包裝的項目，通過出境轉(zhuǎn)內(nèi)銷方式規(guī)避法律和國家監(jiān)管，將融資對象指向我國境內(nèi)居民，造成資金外流和投資損失。以上情況，既與監(jiān)管政策有關(guān)，也與理論研究不足有關(guān)?？傮w上看，國內(nèi)對數(shù)字證券的研究文章較少，且主要是介紹國外做法和經(jīng)驗，對如何進行本土化建構(gòu)的有價值的研究還十分匱乏。加之受國內(nèi)金融監(jiān)管政策對區(qū)塊鏈金融持否定態(tài)度的影響，數(shù)字證券缺乏生存環(huán)境和實例支撐，從而給證券法理論研究增加了困難。我國政府深刻認識到，數(shù)字經(jīng)濟成為重組全球要素資源、重塑全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、改變?nèi)蚋偁幐窬值年P(guān)鍵力量?！緟⒁?022年10月28日國家發(fā)展和改革委員會主任何立峰受國務(wù)院委托在第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第三十七次會議上所作的《國務(wù)院關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展情況的報告》，載中國人大網(wǎng)，http：//www.npc.gov.cn/npc/c30834/202211/dd847f6232c94c73a8b59526d61b4728.shtml，2022年11月16日訪問。】因此，筆者認為，在國家進一步鼓勵數(shù)字經(jīng)濟和區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展、鼓勵金融創(chuàng)新、推動建設(shè)開放型世界經(jīng)濟的背景下，法學(xué)界有必要加強和深化對數(shù)字證券的研究，借鑒國際上已有的探索成果，總結(jié)數(shù)字證券的價值功能，發(fā)掘數(shù)字證券的生成機理，研究數(shù)字證券的法律關(guān)系，并厘清其監(jiān)管政策取向，探尋其合法性路徑，評估我國對數(shù)字證券的現(xiàn)行政策，為我國數(shù)字證券產(chǎn)業(yè)發(fā)展尋找理論依據(jù)和制度建構(gòu)邏輯。

一、數(shù)字證券的興起及其價值功能

數(shù)字證券發(fā)源于美國。雖然作為數(shù)字證券淵源的“令牌”“代幣”概念產(chǎn)生較早，但資料顯示，全球第一個數(shù)字證券于2017年4月10日由美國一家區(qū)塊鏈風(fēng)投公司Block Chain Capital發(fā)行。2019年7月，美國證券交易委員會（以下簡稱SEC）先后批準了兩項基于Reg A+ 豁免條例的數(shù)字證券發(fā)行申請。其他國家也紛紛跟進，比如，德國證券監(jiān)管機構(gòu)在先后拒絕了130多家公司提交的數(shù)字證券招股說明書后，最終于2019年批準了多個數(shù)字證券發(fā)行申請。全球主要證券交易所，如紐約證券交易所、納斯達克、倫敦證券交易所、澳大利亞證券交易所、新加坡證券交易所等高度重視區(qū)塊鏈技術(shù)、數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字證券，以各種形式積極參與培育和推動。2012年以來，美國、日本、新加坡等國先后設(shè)立了數(shù)字資產(chǎn)交易所。2022年1月，SEC批準“波士頓證券通證交易所（BSTX）”可以使用區(qū)塊鏈進行結(jié)算，提供區(qū)塊鏈市場數(shù)據(jù)產(chǎn)品。

數(shù)字證券及其發(fā)行交易之所以在全球主要資本市場方興未艾，分析起來，根本原因是以區(qū)塊鏈為底層技術(shù)的數(shù)字證券為投資者提供了更多元、更快捷、更低廉的金融投資產(chǎn)品。相比于鏈下證券，數(shù)字證券具有以下價值功能。

（一）助力發(fā)行人降低成本，提高融資效率

目前，在資本市場進行傳統(tǒng)股權(quán)融資需要通過IPO這種高門檻、長周期、成本高的方式進行，發(fā)行費用和時間成本高，約占募資額的4%～7%。而數(shù)字證券的許多流程可以通過自動化節(jié)約成本，使用智能合約和穩(wěn)定幣來提高效率，降低IPO門檻和發(fā)行費用，沒有交易對手風(fēng)險，透明度極高，無須中介機構(gòu)，可以節(jié)省中介費。【Damiano Brigo amp; Andrea Pallavicini， Counterparty Risk and Contingent CDS Valuation Under Correlation Between Interest-Rates and Default.at http：//papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm？（Last Visited on Nov.13，2022）.】另外，還可以開辟中小企業(yè)融資新渠道。中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資是世界性難題。如美國每年成立超過65萬家公司，但華爾街、硅谷和天使投資者并不能為所有創(chuàng)業(yè)公司提供足夠資金。在中國，這種情況更為嚴重。數(shù)字證券作為傳統(tǒng)金融與區(qū)塊鏈之間的橋梁，可以幫助中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得新的、成本非常低的融資，且法律風(fēng)險低、進入金融市場的門檻低，有可能帶來更好的投資回報。

（二）降低投資和交易門檻，增強資產(chǎn)流動性

在高風(fēng)險股權(quán)市場、債務(wù)市場以及不動產(chǎn)市場，極高的投資門檻使普通投資者無法參與，很大程度上限制了資產(chǎn)的流動性。在數(shù)字證券市場，一幢寫字樓、商城、賓館可以使用證券型通證拆分成理論上無限小的單位，大大降低投資門檻?！綪ompliano， Anthony， The Official Guide to Tokenized Securities，at https：//medium.com/@apompliano/the-official-guide-to-tokenized-securities-44e8342bb24f（Last Visited on Nov.6，2022）.】即使是流動性最差的資產(chǎn)也能得到分拆，消除資產(chǎn)流動性障礙。數(shù)字證券掃清了許多阻止私人另類資產(chǎn)自由轉(zhuǎn)讓的障礙。比如，將一個封閉期為10年的私募基金通證化后，投資者可以隨時買賣基金份額，實現(xiàn)資產(chǎn)流動。數(shù)字證券作為數(shù)字形式的債務(wù)、權(quán)益、衍生產(chǎn)品，其交易更容易、更快捷，全球的風(fēng)投公司和散戶都可以參與。與只在營業(yè)時間開放、不允許交易不可分割的資產(chǎn)（如房地產(chǎn)）的傳統(tǒng)證券市場不同，數(shù)字證券的最大優(yōu)勢是可以在非傳統(tǒng)營業(yè)時間內(nèi)進行即時交易。

（三）提高市場效率，消除監(jiān)管壁壘

即使在今天，發(fā)行鏈下證券也是一個煩瑣的過程，建立和持續(xù)運營一個基本由人工組成、大量中介機構(gòu)參加、用紙張和中央登記結(jié)算系統(tǒng)處理的發(fā)行交易流程需要花費大量的時間、金錢和精力。而數(shù)字證券可以消解這些弊端。全球數(shù)字證券市場依據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈分工，由技術(shù)底層設(shè)施提供商、發(fā)行交易平臺、投資機構(gòu)等為數(shù)不多的主體參加。數(shù)字證券在區(qū)塊鏈上更加透明、靈活，更具流動性。數(shù)字證券交易的關(guān)鍵流程實現(xiàn)自動化，股票分紅、債券利息可以通過網(wǎng)絡(luò)直接打入用戶錢包（wallet），提升交易變現(xiàn)效率。無須第三方清算機構(gòu)進行賬簿記載和清算結(jié)算，實現(xiàn)交易即結(jié)算，消除凈額結(jié)算制度，降低交易對手方風(fēng)險。【DTCC： Embracing Disruption： Tapping the Potential of Distributed Ledgers to Improve the Post-TradeLandscape， WhitePaper， January 2016.】通過將監(jiān)管程序嵌入智能合約，可以降低監(jiān)管成本與難度，打破監(jiān)管機構(gòu)之間、國家之間的壁壘，使交易更加流暢。【W(wǎng)u，John，A Brief History of Security Token Offerings： How Did We Get Here？ at https：//hackernoon.com/a brief history of security token offerings how did we get here b9a2cfade9f3（Last Visited on Oct.5，2022）.】

（四）強化所有者權(quán)益，保護投資安全

數(shù)字證券交易所作為“去中心化的交易平臺”，其特點是交易行為全部嵌入智能合約，上鏈，點對點交易，公開、公正、透明，無法篡改，無中央賬戶。對投資者來說，對自己的資產(chǎn)有絕對的控制權(quán)、所有權(quán)，實現(xiàn)自己的資產(chǎn)自己管理，無須托管。持有密鑰的人就是資產(chǎn)的所有人，而密鑰是唯一憑證，平臺不保存密鑰，無備份，黑客無法在平臺獲取客戶資料和秘鑰。每次交易被直接記錄在區(qū)塊鏈上，所有交易不可逆，投資者可以看見交易對手的資產(chǎn)和過往轉(zhuǎn)賬記錄。去中心化交易機制無法生成假幣，無法虛增資金和挪用客戶資金參與市場對賭行為。同時，去中心化交易需要進行“了解你的客戶”（KYC）認證，遵守反洗錢（AML）法規(guī)，用戶信息進行加密處理，用戶隱私得到安全保護。

當然，任何新生事物均有其局限與弊端。數(shù)字證券可能引發(fā)的風(fēng)險至少表現(xiàn)在以下四方面：其一，技術(shù)風(fēng)險。當有關(guān)流程或者通證底層協(xié)議被黑客攻擊，或被修改、利用，投資者會面臨損失。數(shù)字資產(chǎn)托管服務(wù)并不完善，密鑰的絕對安全還無法得到保障。區(qū)塊鏈的技術(shù)漏洞可能會產(chǎn)生新的系統(tǒng)性風(fēng)險，監(jiān)管者必須在金融危機發(fā)生前做好緩解準備。【Ryan Surujnath，Off the chain！ A guide to blockchain derivatives markets and the implications on systemic risk. Fordham Journal of Corpora te amp; Financial Law，Vol.2017（22），p.21.】其二，投資者預(yù)期收益風(fēng)險。鑒于數(shù)字證券的波動性、市場的不連貫性、監(jiān)管的缺失以及交易量的不穩(wěn)定，不能保證有足夠的信息用于定價，無法通過適當?shù)耐顿Y方法來保證有效的流動性。交易者一般限于合格投資者，這就可能增加上鏈交易成本，降低投資者數(shù)量。其三，價格泡沫風(fēng)險。當資產(chǎn)的流動性增強，不能確保市場價格不偏離資產(chǎn)凈值，資產(chǎn)的價格往往會出現(xiàn)流動性溢價，從而衍生出價格泡沫。其四，監(jiān)管風(fēng)險。數(shù)字證券與其他數(shù)字資產(chǎn)一樣，基于區(qū)塊鏈的去中心化特征，會不可避免地涉及包括洗錢、黑市支付、盜竊、詐騙、逃稅等在內(nèi)的違法犯罪問題。數(shù)字證券的跨國自由買賣，更會沖擊現(xiàn)有主權(quán)國家監(jiān)管架構(gòu)，使風(fēng)險外溢并在全球傳遞。

二、數(shù)字證券的生成機理與特性

數(shù)字證券本體資產(chǎn)來源于數(shù)字化的現(xiàn)實資產(chǎn)和權(quán)益。現(xiàn)實資產(chǎn)和權(quán)益的多樣性直接帶來了數(shù)字證券的多樣性。概括起來，目前在市場上出現(xiàn)的數(shù)字證券可區(qū)分為四種類型：第一，股權(quán)型數(shù)字證券。代表股權(quán)的數(shù)字證券體現(xiàn)特定資產(chǎn)的所有權(quán)，這些資產(chǎn)包括企業(yè)股權(quán)、上市公司股份等。這是目前最流行的數(shù)字證券。第二，債券型數(shù)字證券。債券型數(shù)字證券的發(fā)行人可以在預(yù)定時間內(nèi)為投資者提供固定收益，期滿后還本付息。第三，房地產(chǎn)型數(shù)字證券。房地產(chǎn)本身不被視為證券，但與房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)證券化（如股權(quán)化或債權(quán)化）并在區(qū)塊鏈進行通證化后，該通證可以代表房地產(chǎn)權(quán)益。第四，大宗商品型數(shù)字證券。數(shù)字證券可以代表與大宗商品相關(guān)的資產(chǎn)，如黃金和石油期貨。

與鏈下證券是企業(yè)資產(chǎn)的證券化不同，數(shù)字證券是在企業(yè)資產(chǎn)數(shù)字化的基礎(chǔ)上進行的數(shù)字資產(chǎn)的通證化。因此，把握數(shù)字證券的屬性，應(yīng)先對數(shù)字資產(chǎn)進行界定。目前，國際上對數(shù)字資產(chǎn)沒有統(tǒng)一定義，對其定性也存在多種看法，但主要是將其定位為資產(chǎn)或工具。我們認為，數(shù)字資產(chǎn)，是指在網(wǎng)絡(luò)空間中由個人或企業(yè)等主體擁有或者控制的、以數(shù)字形式存在的、預(yù)期能帶來經(jīng)濟利益的數(shù)字資源。數(shù)字資產(chǎn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)的最大區(qū)別是，傳統(tǒng)資產(chǎn)存在于實際物理空間，而數(shù)字資產(chǎn)存在于網(wǎng)絡(luò)空間，是以數(shù)字形式進行存儲和流轉(zhuǎn)。廣義上，一切以數(shù)字形式存儲的內(nèi)容都可以被稱為數(shù)字資產(chǎn)。例如，各種數(shù)字化的運營數(shù)據(jù)、業(yè)務(wù)流程、業(yè)務(wù)系統(tǒng)、電子表格、文本文件、音頻文件、PDF文件、WORD文檔、HTML文檔等。本文從狹義上界定數(shù)字資產(chǎn)，僅指在區(qū)塊鏈上利用密碼技術(shù)、點對點網(wǎng)絡(luò)和公共賬本來生成、記載、存儲、保管、驗證交易并確保交易安全，具有資產(chǎn)屬性和投資價值的加密資產(chǎn)。中國人民銀行將其定義為“能夠在區(qū)塊鏈上發(fā)行、流通、存儲、交易，用于完成支付清算業(yè)務(wù)的權(quán)益”【參見中國人民銀行于2020年7月10日發(fā)布實施的《區(qū)塊鏈技術(shù)金融應(yīng)用評估規(guī)則》?！?。區(qū)塊鏈的分布式賬本技術(shù)（DLT），為數(shù)字資產(chǎn)提供了技術(shù)可能，所以又叫做區(qū)塊鏈數(shù)字資產(chǎn)、加密資產(chǎn)。有觀點認為，數(shù)字證券這一概念脫胎于數(shù)字資產(chǎn)證券（digital assets securities ），是在證券型通證一詞誕生后，在該詞詞義基礎(chǔ)上補充優(yōu)化而成，有別于基于區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)造的以太坊、比特幣等數(shù)字貨幣。【參見《縱覽2020數(shù)字證券產(chǎn)業(yè)發(fā)展概況、趨勢與監(jiān)管導(dǎo)向》，載引領(lǐng)外匯網(wǎng)，https：//www.ylfx.com/Show/index/id/420813/cid/37.html，2022年11月8日訪問?！?/p>

在有關(guān)研究文獻中，基于翻譯和理解的原因，國內(nèi)一些學(xué)者往往將數(shù)字資產(chǎn)（digital assets）、數(shù)字貨幣（digital currencies）、數(shù)字證券（digital securities）在不給出明確定義的情況下混用；也有一些學(xué)者將數(shù)字證券與數(shù)字貨幣作了區(qū)分，但并未區(qū)分數(shù)字資產(chǎn)與數(shù)字證券。在對這些概念進行厘清時需要注意兩點：一是在有的國家，數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字貨幣與數(shù)字證券雖然沒有明確的定義區(qū)分，或者有關(guān)定義存在較大爭議，但遵循的基本原則是，數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字貨幣只要符合證券的特性，就視為數(shù)字證券納入證券法，像鏈下證券一樣監(jiān)管。比如，SEC對比特幣等數(shù)字貨幣就按照證券法定義及豪威測試規(guī)則進行鑒別判斷。二是遵從大陸法系的法律名詞定義方式，可以認為數(shù)字證券與數(shù)字資產(chǎn)是一種種屬關(guān)系，即數(shù)字證券是數(shù)字資產(chǎn)的一種，是數(shù)字資產(chǎn)利用區(qū)塊鏈技術(shù)通證化（限于非同質(zhì)化通證）后，在網(wǎng)絡(luò)空間發(fā)行、銷售、交易的數(shù)字投資商品。因此，數(shù)字資產(chǎn)包括一般數(shù)字資產(chǎn)和通證化后的數(shù)字資產(chǎn)。一般數(shù)字資產(chǎn)如前文所述的廣義數(shù)字資產(chǎn)；通證化后的數(shù)字資產(chǎn)就是加密資產(chǎn)，包括應(yīng)用型通證和證券型通證，后者即數(shù)字證券。由此可見，數(shù)字證券既是實物資產(chǎn)的數(shù)字化，又是數(shù)字資產(chǎn)的加密化、通證化，是數(shù)字資產(chǎn)證券化的終極形式和最高表現(xiàn)。甚至可以說，數(shù)字證券是數(shù)字經(jīng)濟時代的證券之王，是矗立在資本市場上的證券金字塔。

基于上述分析，數(shù)字證券可定義為：在區(qū)塊鏈上將數(shù)字資產(chǎn)或權(quán)益通證化（tokenize）后，以數(shù)字化形式表示的、具有投資價值、可以自由交易的數(shù)字化投資商品。它具有以下幾個特性。

（一）數(shù)字證券是數(shù)字資產(chǎn)的通證化數(shù)字資產(chǎn)通證化的過程，就是利用區(qū)塊鏈的數(shù)字簽名、共識機制、智能合約、時間戳等技術(shù)對數(shù)字資產(chǎn)進行確權(quán)，將資產(chǎn)的所有者、生產(chǎn)者和使用者都作為重要的節(jié)點加入?yún)^(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，并對數(shù)字資產(chǎn)的傳輸、使用、交易與收益進行全周期的記錄與溯源管理。通證化完成后，形成基于智能合約在分布式賬本上記錄、分發(fā)、作用或觸發(fā)各種相關(guān)活動的數(shù)字權(quán)益，可以在網(wǎng)絡(luò)空間進行銷售、發(fā)行和交易。區(qū)塊鏈以鏈式結(jié)構(gòu)對通證進行存儲，并對數(shù)據(jù)添加時間戳。投資者通過購買通證而成為數(shù)字證券所有人，以通證形式擁有數(shù)字資產(chǎn)的所有權(quán)、使用權(quán)、管理權(quán)、交易權(quán)、收益權(quán)等相關(guān)權(quán)利。發(fā)行人為籌集資金，將相關(guān)數(shù)字資產(chǎn)通證化后，以私募或公開發(fā)行方式向投資者發(fā)行的這種通證雖然是數(shù)字化的，但完全符合金融投資商品的特征，具有收益性、風(fēng)險性、可流通性，不能退還返本。

（二）數(shù)字證券的技術(shù)基礎(chǔ)是區(qū)塊鏈數(shù)字資產(chǎn)的通證化，實際上就是“上鏈”，即依托區(qū)塊鏈技術(shù)，采用全流程無紙化，數(shù)字發(fā)行、登記和流轉(zhuǎn)，及時結(jié)算，自動進行所有權(quán)記錄，通過數(shù)字錢包進行資金收付、利益兌現(xiàn)。股東權(quán)利通過數(shù)字簽名交換和鏈上再分配的記錄予以確立，傳統(tǒng)的為受益所有人保管資產(chǎn)的托管功能被區(qū)塊鏈技術(shù)接管。因此，沒有區(qū)塊鏈作為技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施，就沒有數(shù)字證券。區(qū)塊鏈的分布式共享賬本、透明化信任機制，安全性審計和安全性測試，獨立第三方驗證，為數(shù)字證券提供權(quán)益保障；區(qū)塊鏈的密碼學(xué)技術(shù)、去中心化特征，使得人為篡改記錄、阻滯流通、影響價格、破壞信任的難度大大提升，為數(shù)字證券提供安全保障；區(qū)塊鏈作為交易和流轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施，為數(shù)字證券提供高流動性、快速交易的環(huán)境保障。此外，在區(qū)塊鏈上，可以記錄股東活動，如選舉、投票或其他自愿事件；驗證通知持有量；確認收益歸屬；處理稅務(wù)；進行密鑰托管、密鑰存儲、密鑰恢復(fù)等。

（三）數(shù)字證券的信任基礎(chǔ)是智能合約數(shù)字證券的本質(zhì)是依據(jù)智能合約發(fā)行和交易數(shù)字資產(chǎn)，個人基于智能合約擁有證券型通證。智能合約是一種以信息化方式傳播、驗證或執(zhí)行合同的計算機協(xié)議，其在分布式賬本上體現(xiàn)為可自動執(zhí)行的計算機程序。其特點表現(xiàn)在：一是規(guī)范性、透明性。智能合約以計算機代碼為基礎(chǔ)，通過嚴密的邏輯結(jié)構(gòu)來呈現(xiàn)，減少語言模糊性。內(nèi)容及其執(zhí)行過程對所有節(jié)點均透明可見，參與者可以觀察、記錄、驗證合約狀態(tài)。二是不可逆性。一旦滿足條件，合約便自動執(zhí)行預(yù)期計劃，在給定的事實輸入下，智能合約必然輸出正確的結(jié)果，并在顯示視界中被具象化。智能合約在各節(jié)點上的執(zhí)行結(jié)果完全相同。三是高度守約性。每個節(jié)點都可以追溯記錄在區(qū)塊鏈上的交易過程，正確并獨立地查詢到賬本數(shù)據(jù)中某個賬戶的歷史更新記錄及交易詳情，對數(shù)據(jù)來源和變更的操作者身份進行追溯。違約發(fā)生概率極低。四是匿名性。根據(jù)非對稱加密的密碼學(xué)原理，以及零知識證明、環(huán)簽名、盲簽名等技術(shù)，在區(qū)塊鏈上的交易是匿名的。五是合規(guī)性?？删幊桃?guī)則將發(fā)行和交易數(shù)字證券的有關(guān)法律要求和合規(guī)性元素、注冊流程、資本管理模型等編程為可執(zhí)行的智能合約，由智能合約進行自動合規(guī)性監(jiān)管，不合規(guī)的交易將無法執(zhí)行。在執(zhí)行過程中發(fā)生錯誤，會被退回到智能合約開始前的狀態(tài)（原子性）。

（四）數(shù)字證券的權(quán)益實現(xiàn)更加便利和安全

投資者持有證券型通證，意味著享有數(shù)字資產(chǎn)的所有權(quán)或債權(quán)、收益權(quán)、投票權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)等證券權(quán)利。與鏈下證券相比，區(qū)塊鏈的分布式賬本技術(shù)大大降低數(shù)字證券確權(quán)、權(quán)利保護的成本，不需要像鏈下證券轉(zhuǎn)讓時那樣進行物理權(quán)利分割和歸屬確認。智能合約被嵌入數(shù)字證券后，可通過代碼進行實時核對，不需要對股東名冊、資產(chǎn)表進行頻繁的會計調(diào)整，降低了因所有權(quán)變更而產(chǎn)生的管理成本。數(shù)字證券代表的資產(chǎn)所有權(quán)，可以按照不同的份額出售給不同的個人，使他們共同分享資產(chǎn)收益。比如，房地產(chǎn)資產(chǎn)的所有權(quán)可以一種簡單、快速和安全的方式進行分割，從而使投資者有機會擁有比鏈下證券少得多的資產(chǎn)份額，如擁有一棟建筑0.01%的股份，并可以再出售給其他人。再如，假設(shè)一位投資者持有一些代表一座公寓樓所有權(quán)的通證，每個月租客支付的租金都可以由公寓樓受托管理者轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣，并按相應(yīng)比例分派到業(yè)主的錢包。數(shù)字證券持有人可隨時通過提高資產(chǎn)可攜帶性將“鎖”在交易平臺中的數(shù)字資產(chǎn)解鎖出來，攜帶或轉(zhuǎn)移到任何一個平臺，從而在非常安全的環(huán)境中實現(xiàn)數(shù)字證券的流動性。

三、數(shù)字證券的表現(xiàn)形式：證券型通證

證券型通證（security token）是數(shù)字證券的表現(xiàn)形式和交易單元（或份額），是數(shù)字資產(chǎn)通證化后的證券權(quán)益憑證。在現(xiàn)實物理世界中的鏈下證券，是以份額形式量化和計算權(quán)益；區(qū)塊鏈空間的數(shù)字證券，則是以通證為單位來量化和計算權(quán)益，是把傳統(tǒng)的各種資產(chǎn)進行數(shù)字化確權(quán)，如把股權(quán)、分紅權(quán)、投票權(quán)等進行劃分重組?！綤rohn amp; Steven，Security Tokens or Utility Tokens： What’s The Difference？ at https：//medium.com/@stevekrohn/security-tokens-or-utility-tokens-whats-the-difference-e35f84f73d15（Last visited on Nov.3，2022）.】區(qū)塊鏈上的通證（以下簡稱Token）區(qū)分為同質(zhì)化通證（Fungible Token，以下簡稱FT）和非同質(zhì)化通證（Non-Fungible Token，以下簡稱NFT）兩類?！綯okens， Cryptocurrencies amp; other Cryptoassets，at http：//blockchainhub.net/tokens/（Last Visited on Nov.15，2022）.】第一，凡是基于節(jié)點網(wǎng)絡(luò)和數(shù)字加密算法形成的不具備特殊性的虛擬數(shù)字通證，為同質(zhì)化通證。如比特幣等數(shù)字貨幣，其特點是可互換、可拆分為更小單元。在技術(shù)上表現(xiàn)為開放的算法、無發(fā)行主體、實時共識機制安全性高。第二，凡是由區(qū)塊鏈平臺特定軟件程序生成一個數(shù)據(jù)單位儲存在數(shù)字賬本中，作為對特定數(shù)字資產(chǎn)來源的識別工具，具有不可分割、不可替代的通證，為非同質(zhì)化通證。比如，證券型通證，通常是以一個長串的英文字母與數(shù)字等代碼來與特定的區(qū)塊鏈和其中的智能合約對接，此代碼被稱為“哈希函數(shù)”。證券型通證被烙上NFT印記成為獨一無二的區(qū)塊予以永久保存和查證。

（一）證券型通證的概念是從“Token”概念演化而來

最初的局域網(wǎng)主要有兩種技術(shù)：一種是現(xiàn)在普遍使用的以太網(wǎng)，另一種則是國際商業(yè)機器公司（IBM）創(chuàng)建的令牌環(huán)網(wǎng)技術(shù)。令牌環(huán)網(wǎng)技術(shù)的特征是，假設(shè)200個人有200臺計算機，當里面的人在網(wǎng)絡(luò)中彼此通信時，需要快速傳遞一張令牌，即Token。每一個節(jié)點輪流傳遞一個令牌，只有拿到令牌的節(jié)點才能通信。因此，Token的原意是“令牌、信令”，代表一種權(quán)利。區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展起來以后，Token被賦予了代幣（以下簡稱ICO）的含義。區(qū)塊鏈升級發(fā)展到以太坊后，任何人都可以基于以太坊發(fā)行自定義的Token，Token大多被用來當作ICO，因此Token開始被廣泛命名或翻譯為“代幣”。Token作為區(qū)塊鏈中交易的基本單位，經(jīng)過進一步演化，擁有Token者等同于擁有對區(qū)塊鏈上某類資源的權(quán)益。此時，Token就成為可以代表任何權(quán)益的證明，而不只是代幣。這種權(quán)益證明可以代表任何數(shù)字資產(chǎn)和權(quán)益，可以流通，可以產(chǎn)生經(jīng)濟收益，此時，就被稱為“通證”（但相當一部分中文翻譯仍然稱為代幣）。作為通證的Token，是指以數(shù)字形式存在的、可流通的權(quán)益憑證。發(fā)展到此，通證一詞完成了對Token的重新定義。通證有三個主要特征：其一，通證是數(shù)字權(quán)益證明。它是基于區(qū)塊鏈技術(shù)，以數(shù)字形式存在的權(quán)益憑證，代表著一種權(quán)利，具有固有的和內(nèi)在的價值。其二，通證具有加密機制。其真實性、防篡改性、保護隱私等能力，由密碼學(xué)予以保障。每一個通證，就是由密碼學(xué)保護的一份權(quán)利。其三，通證具有可流通性。通證能夠在網(wǎng)絡(luò)中流通轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓者可以取得對價，受讓者可以獲得權(quán)益。學(xué)者和實務(wù)界人士認為，區(qū)塊鏈技術(shù)進入3.0時代，其最大的質(zhì)變就是通證應(yīng)運而生，具有劃時代意義。通證作為一種權(quán)益證明，是將企業(yè)的資產(chǎn)、商品、服務(wù)等權(quán)益數(shù)字化后，在區(qū)塊鏈上由通證來承載、記錄、流通、結(jié)算，實現(xiàn)價值傳遞。如果沒有通證，區(qū)塊鏈的優(yōu)勢可能無法充分發(fā)揮。通證是區(qū)塊鏈技術(shù)開出的最絢麗鮮花、結(jié)出的豐碩果實。而這一時間，僅僅是開始于2018年。因此，這一年被稱“為公鏈與通證的元年”。

（二）證券型通證是通證細分和類型化的結(jié)果

通證有多種分類方式。比如，瑞士金融市場監(jiān)管局（FINMA）將通證分為支付型通證（payment token）、應(yīng)用型通證（utility token）、資產(chǎn)型通證（asset token）三種?！救鹗拷鹑谑袌龉芾砭郑‵INMA）于2018年2月16日發(fā)布了一套指南，闡述了現(xiàn)有金融市場立法應(yīng)用于首次數(shù)字代幣發(fā)行（ICO）監(jiān)管的相關(guān)標準。為評估未來ICO活動并確定所適用法律，其將ICO代幣分為這三種。】我國有產(chǎn)業(yè)界人士將通證分為價值型、收益型、權(quán)利型、標識性。主流觀點認為，比特幣、以太幣等是接近于瑞士金融市場監(jiān)管局中的支付型通證分類，除此之外的通證可以按美國SEC分類進行延展分類，即區(qū)分為應(yīng)用型通證和證券型通證（security token）兩種基本類型。以此為基礎(chǔ)，美國企業(yè)家、加密貨幣及區(qū)塊鏈從業(yè)者奧黛麗·奈斯比（Audrey Nesbitt）將通證分為兩大類、四小類：第一大類為應(yīng)用型通證，大多是企業(yè)針對自己提供的產(chǎn)品或服務(wù)為項目募資而發(fā)行的，其價值是以項目概念的未來實用價值來評估?？杉毞譃楫a(chǎn)品或服務(wù)通證（use of product），前者是獎勵通證（reward token），代表公司的產(chǎn)品或服務(wù)的使用權(quán)，后者是用戶通過自己的行為獲得獎勵。應(yīng)用型通證不受證券法規(guī)制。第二大類為證券型通證，可細分為權(quán)益類通證（equity token），類似公司的股權(quán)、債券等；資產(chǎn)類通證（asset token），對應(yīng)實體世界中的資產(chǎn)，如不動產(chǎn)、黃金等。當前各國和地區(qū)市場中交易的通證，多數(shù)屬于權(quán)益類通證，更接近于證券型通證。為了不受當?shù)胤ㄒ?guī)對證券嚴格監(jiān)管的影響，又往往通過各種設(shè)計將其定性為應(yīng)用型通證，以規(guī)避證券監(jiān)管。但從發(fā)展前景來看，越來越多的區(qū)塊鏈業(yè)內(nèi)人士、金融界人士認為，自覺接受監(jiān)管的證券型通證是最安全也是最清晰的一條發(fā)展路徑。

（三）數(shù)字證券發(fā)行，被稱為證券型通證發(fā)行

證券型通證發(fā)行（Security Token Offer，以下簡稱STO）是一種不同于傳統(tǒng)融資機制的新興數(shù)字化融資方式。一方面，通過STO融資的主體不發(fā)行傳統(tǒng)意義上的物理證券（股票、債券或其他金融工具），而是發(fā)行記錄在公共或私人加密賬本上的通證，對應(yīng)賦予持有者諸如股東、債權(quán)人或其他金融工具的各種權(quán)益，如資產(chǎn)權(quán)益、公司股份、大宗商品等，可以用來支付股息、分享利潤、支付利息或者投資其他通證或資產(chǎn)；另一方面，通證的發(fā)行不是通過傳統(tǒng)機制諸如由第三方機構(gòu)承銷、審計，而是通過全新的分布式賬本技術(shù)（DLT）實施。在區(qū)塊鏈的幫助下，無論是公共或私有實體都能將任何類型的資產(chǎn)或證券通證化。在區(qū)塊鏈上的數(shù)字資產(chǎn)，除中央銀行法定現(xiàn)金外，其他都可以進行通證化融資。STO與首次代幣發(fā)行（ICO）相比，有真實的資產(chǎn)作支撐；與首次公開募股（IPO）相比，簡化了發(fā)行程序，降低了融資門檻，公開發(fā)行的成本變得更低。

四、數(shù)字證券的監(jiān)管取向

總體上，對于區(qū)塊鏈技術(shù)運用于金融領(lǐng)域?qū)鹑诎踩珟淼挠绊戇€需要全面評估，對數(shù)字證券可能引發(fā)的風(fēng)險需要高度關(guān)注和警惕。盡管有國外學(xué)者認為，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該放慢干預(yù)步伐，允許技術(shù)發(fā)展，市場本身會就監(jiān)管機構(gòu)何時以及如何介入提供最佳指導(dǎo)?！維amantha J.Syska，Eight-years-young：How the New York Bitlicense stifles Bitcoin innovation and expansionwith its premature attempt to regulate the Virtury Currency industry，Journal of High Technology Law，Vol.2017（17）.p.313.】但這一觀點很難為政府監(jiān)管部門所接受。有的學(xué)者特別提示，需要認識到區(qū)塊鏈技術(shù)可能無意中導(dǎo)致的金融系統(tǒng)風(fēng)險?！綪eter Yeoh，Regulatory Lssues Lnblockchain Technology， Journal of Financial Regulation and Compliance， Vol.2016（25）， p.196-208.】瑞士金融市場管理局首席執(zhí)行官馬克·布萊森（Mark Branson）指出：“區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用蘊藏的創(chuàng)新潛力巨大，遠超金融市場的范疇。然而，以一種近似于受監(jiān)管活動的方式開展的區(qū)塊鏈項目無法簡單地規(guī)避久經(jīng)考驗的監(jiān)管框架。我們處理ICO項目及問詢的均衡方式允許合法的創(chuàng)新者駕馭監(jiān)管環(huán)境，并以遵守我們保護投資者和金融體系完整性的法律的方式發(fā)起項目?！薄尽度鹗拷鹑谑袌龉芾砭职l(fā)布ICO監(jiān)管指南》，載專業(yè)開發(fā)者社區(qū)網(wǎng)，https：//blog.csdn.net/IJXR1A64JI53L/article/details/79350666，2022年11月5日訪問。】有關(guān)國家和地區(qū)針對區(qū)塊鏈落地場景和數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字證券存在的各種風(fēng)險，依據(jù)現(xiàn)有法律、監(jiān)管框架和國情對數(shù)字證券采取了對應(yīng)的監(jiān)管措施。概括起來，可分為以下三類。

（一）鼓勵型監(jiān)管取向：以美國為例

美國、加拿大、日本等金融發(fā)達國家，積極鼓勵對數(shù)字證券的探索，對于證券通證發(fā)行采取偏中性甚至友好態(tài)度，試圖將其納入現(xiàn)有的證券法律框架內(nèi)進行監(jiān)管，保證新技術(shù)在合法合規(guī)的情形下發(fā)展。美國政府高度重視數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字證券發(fā)展，其政策目標是鞏固其在全球金融體系、技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟競爭力領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)地位。較近的措施是2022年3月9日美國總統(tǒng)拜登簽署數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展行政令，【該行政令英文名稱為“Executive Order on Ensuring Responsible Development of Digital Assets”。】從政策、目標、政府機構(gòu)間協(xié)調(diào)、保護消費者投資者和企業(yè)的措施、促進金融穩(wěn)定、降低系統(tǒng)性風(fēng)險、限制非法金融、促進國際合作和美國競爭力等多個方面詳解數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管行動框架。美國政府認為，必須加強在全球的領(lǐng)導(dǎo)地位，包括發(fā)展支付創(chuàng)新工具和數(shù)字資產(chǎn)。該行政令指出，不同數(shù)字資產(chǎn)的技術(shù)架構(gòu)對隱私、國家安全、金融系統(tǒng)的運營安全和彈性、氣候變化、行使人權(quán)的能力以及其他國家目標具有重大影響。美國要確保以負責(zé)任的方式開發(fā)、設(shè)計和實施數(shù)字資產(chǎn)技術(shù)和數(shù)字支付生態(tài)系統(tǒng)，并在其架構(gòu)中包含隱私和安全性，集成防止非法利用的功能和控制技術(shù)，減少由于某些加密貨幣挖礦造成的諸如氣候變化和環(huán)境污染等帶來的負面影響。

在數(shù)字證券監(jiān)管方面，SEC作為主導(dǎo)性監(jiān)管機構(gòu)，秉持其歷來的積極監(jiān)管主義，毫不妥協(xié)地主張將符合證券定義的數(shù)字資產(chǎn)一律納入證券監(jiān)管范疇。其措施主要是：其一，通過發(fā)布一系列規(guī)范性文件、聲明、投資者警告報告等明確具體監(jiān)管路徑。在甄別數(shù)字資產(chǎn)是否構(gòu)成證券時，主要依據(jù)個案情況進行判斷。比如，SEC在2017年7月25日發(fā)布的《投資者公告：首次代幣發(fā)行》中表示，根據(jù)每個ICO的實際情況，發(fā)行或出售的虛擬貨幣或代幣可能是證券，如果是證券就受聯(lián)邦證券法的管轄。其二，主張對是否屬于證券進行穿透分析。SEC認為，以投資合約發(fā)行和銷售的數(shù)字資產(chǎn)，無論在交易過程中被冠以何種名稱或使用何種技術(shù)，均屬于證券。SEC與商品期貨交易委員會（CFTC）在2018年1月19日共同發(fā)布的《關(guān)于對數(shù)字貨幣采取措施的聯(lián)合聲明》中指出，不論是以數(shù)字貨幣、代幣還是其他名義開展的行為，都要進行穿透分析，判定其業(yè)務(wù)實質(zhì)并依法采取監(jiān)管措施，制止和防范在數(shù)字工具的發(fā)行和售賣中的欺詐行為。其三，將數(shù)字資產(chǎn)證券發(fā)行和交易平臺納入注冊管理。SEC在2018年11月16日發(fā)布的《數(shù)字資產(chǎn)證券發(fā)行與交易聲明》中，【該文件英文名稱為“Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading”。】對數(shù)字資產(chǎn)證券的發(fā)行和銷售注冊、數(shù)字資產(chǎn)交易所注冊以及經(jīng)紀人、交易商注冊問題進行了詳細闡述，要求進行注冊或豁免注冊監(jiān)管。對于未注冊的違規(guī)發(fā)行和參與機構(gòu)，會處以罰金。SEC認為，區(qū)塊鏈應(yīng)用到證券市場，只是用分布式賬本記賬方式代替現(xiàn)有中央記賬方式，并未改變交易本質(zhì)，需遵守證券法并接受監(jiān)管?？傮w上看，美國已經(jīng)明確了數(shù)字證券的監(jiān)管框架，包括通證發(fā)行需要注冊，投資者需符合合格投資人資格，受反貪污洗錢法律監(jiān)管，滿足信息披露、投資人鎖定期限等要求。

（二）寬容型監(jiān)管取向：以歐盟為例

一些國家和地區(qū)，對證券通證發(fā)行持寬容態(tài)度，或納入沙盒監(jiān)管，希望借這一全新的技術(shù)促進金融發(fā)展，在未來全球金融體系重構(gòu)中占得先機。歐盟認為，數(shù)字化帶來的機遇顯而易見，有可能為消費者帶來更快、更便宜、更透明和更高效的金融服務(wù)。歐洲證券和市場管理局（ESMA）2019年建議歐盟委員會調(diào)整規(guī)則，充分考慮市場發(fā)展趨勢，將加密資產(chǎn)交易和首次代幣發(fā)行的服務(wù)提供商納入監(jiān)管，加強風(fēng)險披露要求，警示風(fēng)險，加大對數(shù)字資產(chǎn)中涉及洗錢、金融犯罪和恐怖主義融資行為的監(jiān)管，重視穩(wěn)定幣發(fā)展。歐盟委員會根據(jù)該建議，提出了兩項立法提案，即《加密資產(chǎn)市場規(guī)則》（MICA）和《DLT市場基礎(chǔ)設(shè)施試點框架規(guī)則》。MICA旨在解決不受監(jiān)管的加密資產(chǎn)對投資者保護和金融穩(wěn)定構(gòu)成的重要風(fēng)險。DLT試點框架規(guī)則為歐盟的市場參與者和監(jiān)管者提供了一個安全的空間，讓他們可以圍繞區(qū)塊鏈分布式賬本技術(shù)進行試驗和積累專業(yè)知識。這兩項立法提案構(gòu)成加密資產(chǎn)監(jiān)管的全面框架。最新的發(fā)展是，2022年6月2日，在歐盟官方公報上發(fā)布了關(guān)于分布式賬本技術(shù)的市場基礎(chǔ)設(shè)施試點制度的法規(guī)，即《（EU）2022/858條例》。2022年10月28日，歐盟宣布定于2023年3月正式推出DLT監(jiān)管沙盒試點項目，允許傳統(tǒng)金融和數(shù)字金融參與者在受監(jiān)管的環(huán)境中試驗使用證券型通證，在加密貨幣法律框架實施前至少兩年可以使用穩(wěn)定幣進行交易和結(jié)算，免受歐盟《金融工具市場指令》《中央證券托管條例》等法規(guī)約束。

在歐盟，數(shù)字證券的監(jiān)管方式取決于證券通證發(fā)行的類型。評估一種通證的合法性，主要是依據(jù)歐盟《金融工具市場指令》（MiFID）。證券型通證可基于其設(shè)計和發(fā)行范圍定義為MiFID II【2011年，歐盟委員會對MiFID進行了一次修訂，由此誕生了MiFID II，并于2018年1月3日開始實施。修訂內(nèi)容涉及投資服務(wù)提供方式、指令豁免范圍、交易場所的組織規(guī)定、數(shù)據(jù)服務(wù)提供商的授權(quán)和義務(wù)、合格監(jiān)管部門的制裁權(quán)力、第三國公司設(shè)立分公司等方面。MiFID II不僅覆蓋更廣泛的交易場所，也覆蓋所有的金融工具。MiFID II明確規(guī)定：“以下類別的經(jīng)紀商都納入監(jiān)管對象之列：零售外匯，差價合約，期權(quán)，遠期合約，證券（股票），債券，ETF及其他衍生品?！薄恳?guī)定的“可轉(zhuǎn)讓證券或其他金融工具”。MiFID II轉(zhuǎn)變?yōu)槌蓡T國法律時，一種通證是否被界定為可轉(zhuǎn)讓證券或其他金融工具非常重要。金融工具的定義在MiFID II中包括了可轉(zhuǎn)讓證券、貨幣市場工具、集體投資事業(yè)單位和各種衍生工具。MiFID II中有關(guān)條款也專門定義了可轉(zhuǎn)讓證券。歐盟成員國大多數(shù)觀點認為，有收益權(quán)的通證可視為可轉(zhuǎn)讓證券或其他金融工具，對證券型通證和鏈下證券應(yīng)當一視同仁。

（三）禁止型監(jiān)管取向：以中國為例

中國等國家出于金融安全考慮，明確禁止金融機構(gòu)和第三方支付機構(gòu)參與數(shù)字貨幣交易活動，將ICO定性為未經(jīng)批準的非法公開融資行為。受這一政策影響，數(shù)字證券也不具有合法地位，可能構(gòu)成涉嫌非法發(fā)售代幣票券、非法發(fā)行證券、非法集資等違法行為。據(jù)學(xué)者統(tǒng)計，世界上有18%的國家和地區(qū)禁止或者嚴格限制加密貨幣等數(shù)字資產(chǎn)?！酒嵬?、卓峻帆：《加密貨幣的法律屬性與監(jiān)管框架——以比較研究為視角》，載《財經(jīng)法學(xué)》2019年第4期。】在我國，數(shù)字證券在法律法規(guī)層面尚未有明確界定?！睹穹ǖ洹返?27條規(guī)定：“法律對數(shù)據(jù)、網(wǎng)絡(luò)虛擬財產(chǎn)的保護有規(guī)定的，依照其規(guī)定。”該條表明網(wǎng)絡(luò)虛擬財產(chǎn)可以成為民事權(quán)利的客體，但未明確其究竟屬于何種權(quán)利客體。中國人民銀行和有關(guān)監(jiān)管部門、行業(yè)協(xié)會將數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字貨幣定性為“特定的虛擬商品”或“虛擬貨幣”，未將其與虛擬商品作出區(qū)分，否認其具有與貨幣、金融投資商品的等同法律地位，不允許利用區(qū)塊鏈技術(shù)創(chuàng)設(shè)非同質(zhì)化的證券型通證（NFT）。司法實踐中，對數(shù)字資產(chǎn)的認定及保護存在較大分歧，涉及加密貨幣的合同往往被判無效，只有少數(shù)裁判文書認為應(yīng)當對數(shù)字資產(chǎn)及相關(guān)權(quán)益進行保護。但我國對區(qū)塊鏈技術(shù)持積極支持態(tài)度，鼓勵區(qū)塊鏈技術(shù)和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。另外，中國人民銀行一直組織力量研究中央銀行數(shù)字貨幣。

五、數(shù)字證券的合法性路徑

（一）正確認識數(shù)字證券領(lǐng)域創(chuàng)新和監(jiān)管的關(guān)系

從全球來看，數(shù)字證券目前處于基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)標準、行業(yè)規(guī)則、監(jiān)管政策、法律制定的探索初建階段，各國都面臨如何處理數(shù)字領(lǐng)域金融創(chuàng)新與合規(guī)監(jiān)管之間關(guān)系的復(fù)雜課題。從現(xiàn)實情況看，應(yīng)當從加強監(jiān)管角度采取措施。結(jié)合我國數(shù)字經(jīng)濟、區(qū)塊鏈金融發(fā)展政策和實際情況，筆者建議，從兩方面正確認識數(shù)字證券領(lǐng)域創(chuàng)新和監(jiān)管的關(guān)系。

一方面，客觀評估現(xiàn)有的法律與監(jiān)管框架是否適合數(shù)字證券。區(qū)塊鏈技術(shù)給資本市場帶來的影響在傳統(tǒng)證券法中無法找到現(xiàn)成答案，鏈下證券概念不可能包含數(shù)字證券。正如歐盟證券及市場監(jiān)管局（ESMA）主席史蒂芬·梅喬（Steven Maijoor）指出：“現(xiàn)有的監(jiān)管框架不能預(yù)見所有最近的技術(shù)發(fā)展?！薄?021年2月4日，Steven Maijoor在主題為“金融科技與監(jiān)管：新挑戰(zhàn)與新解決方案”的第五屆金融科技年會暨監(jiān)管會議上發(fā)表在線講話?！磕壳?，大部分國家對于區(qū)塊鏈的監(jiān)管是由區(qū)塊鏈技術(shù)發(fā)展推動的，由于難以預(yù)測區(qū)塊鏈技術(shù)未來的真正形態(tài)，所以監(jiān)管措施多是在新落地應(yīng)用出現(xiàn)后進行相應(yīng)的法律法規(guī)調(diào)整。即使像美國這樣對證券概念持無限開放的國家，也仍然面臨數(shù)字證券是不是證券、應(yīng)不應(yīng)該由SEC監(jiān)管的爭論，甚至還出現(xiàn)了SEC與CFTC的管轄權(quán)之爭?！?022年5月16日，SEC主席Gary Gensler在美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）2022年年會上表示，SEC和CFTC正在制定一份文件，將規(guī)定二者監(jiān)管加密貨幣的分工。此前，SEC對證券擁有管轄權(quán)，CFTC負責(zé)監(jiān)管美國商品及衍生品市場，二者是否有權(quán)監(jiān)管數(shù)字貨幣以及由哪個機構(gòu)來監(jiān)管曾經(jīng)引發(fā)多次辯論。CFTC認為，像比特幣、以太幣之類的數(shù)字資產(chǎn)本質(zhì)上屬于商品，應(yīng)當遵守衍生品市場規(guī)則，納入期貨交易監(jiān)管體系?！吭谖覈F(xiàn)有證券法無法為數(shù)字證券及其發(fā)行交易提供足夠的制度支持，現(xiàn)有資本市場規(guī)則無法全面適用于區(qū)塊鏈金融的商業(yè)模式和流程，現(xiàn)有證券法知識和監(jiān)管技術(shù)在區(qū)塊鏈技術(shù)、區(qū)塊鏈金融領(lǐng)域面臨挑戰(zhàn)。當務(wù)之急是需要認真研究數(shù)字時代科技、金融、法律三者之間的關(guān)系，對現(xiàn)有的法律規(guī)則、監(jiān)管措施進行必要調(diào)整，將數(shù)字證券有效納入法律與監(jiān)管框架?！?022年6月，美國參議員Kirsten Gillibrand和Cynthia Lummis提出了《負責(zé)任的金融創(chuàng)新法案》。該法案試圖為加密貨幣和其他數(shù)字資產(chǎn)制定一個“完整的監(jiān)管框架”，將數(shù)字資產(chǎn)納入法律調(diào)整范疇?！?/p>

另一方面，合理界定去中心化與加強監(jiān)管的關(guān)系。數(shù)字證券建立在區(qū)塊鏈技術(shù)基礎(chǔ)之上，本身是去中心化的、開放性的，而證券監(jiān)管本身強調(diào)的是中心化，二者之間會有比較大的沖突。在傳統(tǒng)證券交易中，針對交易的監(jiān)管與針對清算的監(jiān)管是分離的，而在數(shù)字證券模式下，交易發(fā)生的同時就完成了清算，需要在同一時間完成監(jiān)管。數(shù)字證券交易平臺大多涉及跨國交易，當存在涉外因素時，就面臨跨國監(jiān)管、國際監(jiān)管合作、法律沖突解決等問題。應(yīng)當明確，區(qū)塊鏈技術(shù)的去中心化，不等于政府監(jiān)管的去中心化，而是要創(chuàng)新監(jiān)管機制，使監(jiān)管可以隨時、動態(tài)覆蓋數(shù)字證券的主要運行環(huán)節(jié)和流程。區(qū)塊鏈的流動性、可訪問性和可追溯性以及去中心化為數(shù)字證券的信譽、可交易增加了好處，有利于投資者便捷買賣、節(jié)省交易成本，監(jiān)管應(yīng)當適應(yīng)這一特點。筆者建議，在跟蹤判斷區(qū)塊鏈金融對整個經(jīng)濟的影響時采取較為溫和的態(tài)度，對符合證券特征的金融產(chǎn)品采取引導(dǎo)而非一概禁止方式進行監(jiān)管。

（二）將數(shù)字證券納入證券法規(guī)制

數(shù)字證券是否屬于證券法規(guī)制的證券，直接關(guān)系數(shù)字證券的合法性。目前，主要有否定說、肯定說兩種觀點。否定說認為，數(shù)字證券本身是一種虛擬資產(chǎn)，以通證形式表現(xiàn)，以去中心化方式發(fā)行交易，不符合鏈下證券特征。從通證類型看，支付型通證可以作為商品或服務(wù)的交易或支付手段，應(yīng)用型通證可以供消費者訪問或購買某些服務(wù)或產(chǎn)品，這二者顯然均不屬于證券。而證券型通證，雖然具有諸如股票或債券這類可轉(zhuǎn)讓證券所定義的相關(guān)特征，但它不是公司實物資產(chǎn)的證券化，發(fā)行不需要保薦和承銷，交易和清算交割可以脫離證券交易所、證券登記結(jié)算機構(gòu)進行，因此不應(yīng)當視作證券。還有觀點指出，如果某種通證被設(shè)計成不允許在資本市場上進行任何形式的轉(zhuǎn)讓，沒有可轉(zhuǎn)讓性，自然就不符合可轉(zhuǎn)移證券的定義。美國商品期貨委員會和歐洲一些監(jiān)管者支持這種觀點。肯定說認為，證券的認定并不以其存在形式不同而改變，不能把以區(qū)塊鏈數(shù)字資產(chǎn)借助分布式賬簿技術(shù)產(chǎn)生的數(shù)字證券排除在外。SEC持這種觀點，并為大多數(shù)國家監(jiān)管者所接受。SEC對數(shù)字證券是否屬于證券使用的判定工具仍然是傳統(tǒng)的豪威測試規(guī)則。證券型通證如果同時滿足豪威測試規(guī)則的四個條件，就是美國《1933年證券法》規(guī)定的證券。

筆者認為，數(shù)字證券應(yīng)當作為證券法規(guī)制的證券。一方面，應(yīng)當看到，對于數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字證券的定義和屬性，既具有一定的復(fù)雜性，也有一個認知演化過程。以美國為例，《虛擬貨幣個人管理條例》把數(shù)字資產(chǎn)作為一種貨幣；美國國內(nèi)收入局則規(guī)定，基于稅收目的的數(shù)字資產(chǎn)為資產(chǎn)；美國商品期貨交易委員會將其歸類為大宗商品。SEC認為：如果通證可以滿足投資合同的豪威測試，將被認定為證券型通證；若一個通證通過預(yù)售后只在平臺內(nèi)使用，而沒有進入二級市場交易，將被認定為功能性通證。另一方面，應(yīng)當基于“實質(zhì)重于形式”的原則界定數(shù)字證券的證券屬性。證券法的一個基本價值取向是，其包容性的證券概念可以覆蓋任何時期、任何場景下變換了形式的金融投資商品。證券無論應(yīng)用了何種技術(shù)，無論是否屬于數(shù)字化產(chǎn)品，無論是否冠以證券的名稱，只要是發(fā)行人用于直接融資、按份額進行量化發(fā)行和交易，投資者可以自由參與買賣獲取收益并承擔風(fēng)險，就不能逃逸于證券法的證券范疇。我國《證券法》雖然缺乏對證券概念進行功能性擴張規(guī)定，但采取授權(quán)方式為證券概念的發(fā)展和延伸留下了接口。其第2條在列舉了股票、公司債券、存托憑證等證券種類后，專門指出“國務(wù)院依法認定的其他證券”。這就意味著國務(wù)院可以制定行政法規(guī)或授權(quán)證監(jiān)會對數(shù)字證券進行認定。有權(quán)發(fā)布指導(dǎo)性案例的最高人民法院，也可以通過案例指導(dǎo)形式對實踐中出現(xiàn)的數(shù)字資產(chǎn)、數(shù)字證券進行司法認定。

（三）建立數(shù)字證券注冊和豁免注冊制度

在證券市場，任何證券的發(fā)行或銷售只有兩種合法途徑：一是向證券監(jiān)管機構(gòu)申請注冊或核準，二是按照法定條件豁免注冊或核準。數(shù)字證券的發(fā)行、銷售，也無例外需要遵循這兩種途徑。SEC主張，即使發(fā)行人進行了非法未注冊的數(shù)字證券發(fā)行，也存在一條路徑可以讓他們遵守《聯(lián)邦證券法》的規(guī)定，就是事后補充申請、接受監(jiān)管。SEC在對比特幣公司（Coinbase）監(jiān)管調(diào)查中的核心觀點認為，在Coinbase上市的9種數(shù)字資產(chǎn)或通證包含“證券定義的標志”，符合投資合同的特征，實際上是未經(jīng)注冊的證券。按照SEC的規(guī)定，證券型通證可以在D條例、S條例、A+條例，以及眾籌條例的約束下合規(guī)發(fā)行。

我國《證券法》第9條規(guī)定，公開發(fā)行證券，在符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件下，須依法報經(jīng)證券監(jiān)督管理機構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門注冊。未經(jīng)依法注冊，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。因此，任何證券的發(fā)行，都應(yīng)當報經(jīng)注冊。《證券法》沒有明確規(guī)定注冊豁免制度。但在不違背《證券法》基本原則與精神前提下，研究探索數(shù)字證券私募發(fā)行、小額發(fā)行的豁免注冊制度具有必要性。第一，從法律依據(jù)來說，非公開發(fā)行證券，向特定對象發(fā)行證券累計在200人以下的，非上市公司私募證券，現(xiàn)行《證券法》并未規(guī)定注冊、核準程序。反而第9條第3款關(guān)于“非公開發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”的規(guī)定，為非公開發(fā)行免于注冊、核準提供了默示依據(jù)。第二，從多層次證券市場運行情況來看，豁免注冊有先例可循。在新三板掛牌的公司定向發(fā)行普通股、優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債，以及掛牌公司進入創(chuàng)新層，均由全國股轉(zhuǎn)公司決定，無須向證監(jiān)會注冊。第三，從未來的數(shù)字證券交易平臺設(shè)計來看，存在部分數(shù)字證券發(fā)行豁免注冊的可能性。如果賦予數(shù)字證券交易平臺新型交易市場地位，那么可以仿照新三板進行發(fā)行交易監(jiān)管，采取私募方式發(fā)行或符合小額發(fā)行標準的數(shù)字證券發(fā)行申請，可以免于向證監(jiān)會注冊，但需接受監(jiān)管。

（四）創(chuàng)新數(shù)字證券交易場所設(shè)立模式

傳統(tǒng)的證券交易所、貨幣交易所由政府監(jiān)管部門依法批準設(shè)立和監(jiān)管，具有國家信譽擔保的公信力。而數(shù)字證券交易目前主要由市場自我驅(qū)動和管理。前者因中心化特征不夠民主和透明，后者因去中心化特征而自主自治。因此，如何監(jiān)管數(shù)字證券交易所，使其既具備公信力又能獲得區(qū)塊鏈所賦予的公開、透明、可追溯等特性，是數(shù)字證券發(fā)展中亟須解決的問題。SEC認為，任何機構(gòu)實體提供交易市場，將證券買賣雙方匯集在一起，無論應(yīng)用何種技術(shù)，都必須確定其活動是否符合證券法規(guī)定的交易所定義。在評估系統(tǒng)是否構(gòu)成交易所時，SEC采用功能性方法進行認定，即根據(jù)買方和賣方之間實際發(fā)生的活動，而不是運營或推廣系統(tǒng)的機構(gòu)實體所使用的技術(shù)或術(shù)語。【參見SEC于2018年11月16日發(fā)布的“Statement on Digital Asset Securities Issuance and Trading”?！咳绻到y(tǒng)提供交易設(shè)施或設(shè)定規(guī)則，并匯集或執(zhí)行訂單，例如，提供算法，在計算機程序上運行或使用區(qū)塊鏈技術(shù)在智能合約上運行，則可以認為實質(zhì)上已經(jīng)建立了一家交易所。符合這一標準的數(shù)字證券交易運營平臺必須在SEC注冊為全國性證券交易所或豁免注冊，如可以作為符合ATS規(guī)則的“另類交易系統(tǒng)”（Alternative Trading System）運營。

如果國家批準設(shè)立專門的數(shù)字證券交易所，則在傳統(tǒng)證券交易所之外發(fā)展出了完全新式的證券交易所。該交易所依托區(qū)塊鏈分布式賬本技術(shù)，按照去中心化運營，不同于現(xiàn)有證券交易中央電腦主機撮合交易機制。它是將傳統(tǒng)技術(shù)，例如，接受和顯示訂單的基于Web系統(tǒng)和存儲訂單的服務(wù)器，與區(qū)塊鏈上運行的智能合約等新技術(shù)結(jié)合來執(zhí)行合約條款和實現(xiàn)交易。區(qū)塊鏈技術(shù)可以為投資者和市場參與者提供尋找交易對手、發(fā)現(xiàn)價格和交易各種數(shù)字證券的機制。這樣，有可能在上市交易、掛牌交易之外，產(chǎn)生出“上鏈交易”這樣一個全新的概念。

我國為證券集中交易提供場所和設(shè)施的機構(gòu)包括證券交易所、國務(wù)院批準的其他全國性證券交易場所。按照《證券法》規(guī)定，其設(shè)立、變更和解散由國務(wù)院決定。其中，其他全國性證券交易場所的組織機構(gòu)、管理辦法等，由國務(wù)院規(guī)定。因此，筆者認為，在我國嚴格監(jiān)管的制度環(huán)境下，不可能由市場自發(fā)產(chǎn)生數(shù)字證券交易所，而應(yīng)當由國家進行統(tǒng)一規(guī)劃和組建?？尚械穆窂绞?，仿照紐約證券交易所、納斯達克證券交易所、倫敦證券交易所等外國交易所與區(qū)塊鏈公司合資設(shè)立數(shù)字證券交易平臺的模式，由我國證券交易所與國內(nèi)、國際的區(qū)塊鏈技術(shù)公司合資設(shè)立子公司，在證券交易所控股情況下建立和運營數(shù)字證券交易系統(tǒng)，從而將數(shù)字證券交易納入交易所自律管理架構(gòu)，并依證券法接受證監(jiān)會監(jiān)管。

（五）將數(shù)字證券保薦人、經(jīng)紀人、交易商納入牌照管理

數(shù)字證券的發(fā)行、交易仍有必要借助保薦人、證券經(jīng)紀人和交易商制度。由于現(xiàn)階段的證券型通證發(fā)行主要由區(qū)塊鏈技術(shù)公司與金融公司合作，且游離于證券監(jiān)管之外，參與STO融資鏈的中介主體主要是發(fā)行平臺、交易平臺、技術(shù)搭建者。數(shù)字證券合法化后，應(yīng)當鼓勵證券公司作為融資顧問和保薦人介入，建立經(jīng)紀人、交易商制度。一是對STO項目融資公司進行資信審查、財務(wù)盡調(diào)、合規(guī)治理；二是在證券經(jīng)紀人、交易商參與下進行證券型通證發(fā)行、銷售與交易。我國對證券公司實行牌照管理。我國《證券法》規(guī)定，以證券公司名義開展證券業(yè)務(wù)活動，須經(jīng)證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準，取得其頒發(fā)的經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證，可以經(jīng)營法定證券業(yè)務(wù)?；诖?，應(yīng)當賦予證券公司從事數(shù)字證券的保薦和經(jīng)紀、自營交易等業(yè)務(wù)資格。無論是數(shù)字資產(chǎn)在區(qū)塊鏈上進行通證化，還是通證的發(fā)行、銷售和流通交易，均應(yīng)由符合條件的證券公司全程參與，并作為保薦人代表項目融資人制作數(shù)字證券招募說明書、上鏈交易公告書等文件，牽頭向證監(jiān)會或交易所申請注冊或豁免注冊。一些區(qū)塊鏈金融技術(shù)公司，如果符合證券公司基本條件，證監(jiān)會可以納入牌照管理，允許其從事數(shù)字證券領(lǐng)域特定的證券業(yè)務(wù)。

（六）建立數(shù)字證券投資者權(quán)益保護新機制

在全球數(shù)字資產(chǎn)市場，數(shù)字活動給信息不對稱的市場參與者帶來各種金融風(fēng)險，相關(guān)的民事欺詐、侵犯隱私、數(shù)據(jù)泄露、不公平交易、濫用行為等大量發(fā)生。數(shù)字資產(chǎn)誘發(fā)了復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)金融犯罪，包括通過勒索軟件進行犯罪，增加了洗錢、支持恐怖主義、擴散融資、欺詐、盜竊以及腐敗等犯罪風(fēng)險。因此，對包括中國在內(nèi)的各國監(jiān)管者來說，至關(guān)重要的是確保數(shù)字證券不會對投資者或企業(yè)構(gòu)成過度風(fēng)險。首先，必須保護本國和全球金融穩(wěn)定，降低系統(tǒng)性風(fēng)險。數(shù)字證券及其發(fā)行人、交易平臺以及中介機構(gòu)追求利益最大化的沖動可能增加金融市場風(fēng)險。目前，可以按照管理傳統(tǒng)市場基礎(chǔ)設(shè)施和金融公司的監(jiān)管標準，要求數(shù)字證券參與者符合“同業(yè)、同風(fēng)險、同規(guī)則”（same business，same risks，same rules）的一般規(guī)則。其次，要防止重大財務(wù)風(fēng)險。在缺乏足夠監(jiān)管的情況下，數(shù)字證券服務(wù)商可能對與客戶資產(chǎn)和資金相關(guān)的敏感財務(wù)數(shù)據(jù)、托管和其他安排提供不了足夠的保護。主要數(shù)字資產(chǎn)交易平臺的網(wǎng)絡(luò)安全和市場失靈會導(dǎo)致投資者經(jīng)濟損失。因此，政府應(yīng)當采取有效措施促進數(shù)字證券的負責(zé)任發(fā)展，保障投資者和企業(yè)的資金安全。再次，要確保區(qū)塊鏈技術(shù)安全。目前，大多數(shù)數(shù)字資產(chǎn)依賴于地址和密鑰交換，而不是通過將客戶托管協(xié)議與經(jīng)紀商指令相結(jié)合來確保資產(chǎn)不會被轉(zhuǎn)移或混合。如果密鑰被復(fù)制或損壞，則可以轉(zhuǎn)移資產(chǎn)；如果密鑰丟失了，資產(chǎn)就會丟失。因此，監(jiān)管機構(gòu)要責(zé)令市場主體提出技術(shù)和過程解決方案，消除風(fēng)險隱患。只要采用技術(shù)手段實施欺詐，司法機關(guān)、監(jiān)管機構(gòu)就要依法采取強有力行動。最后，應(yīng)當使普通居民獲得安全和負擔得起的金融服務(wù)。受新冠疫情、全球經(jīng)濟萎靡影響，許多居民收入下降，銀行賬戶不足，生活支出成本上升。國家應(yīng)當對促進負責(zé)任的創(chuàng)新有濃厚的興趣，以擴大普通居民公平獲得金融服務(wù)的機會，特別是應(yīng)確保低收入居民在數(shù)字資產(chǎn)方面的投資、國內(nèi)和跨境資金的轉(zhuǎn)移與支付更便宜、更迅速和更安全，獲得更多更具成本效益的數(shù)字金融產(chǎn)品和服務(wù)。

Abstract：Unlike sub-chain securities， the securitization of enterprise assets， digital securities are the tokenization of digital assets on the basis of asset digitalization based on the underlying technology of blockchain. After the tokenization is completed， digital rights are formed based on smart contracts to record， distribute， act， or trigger various related activities on the distributed ledger， which can be sold， issued， and traded in cyberspace. Investors enjoy the ownership or creditor’s rights， usufruct rights， voting rights， and transfer rights of digital assets. Securities tokenization is the recognition form and trading unit of digital securities， and it is the securities equity certificate after the tokenization of digital assets. Due to the technology construction of blockchain and the implementation of asset tokenization will break through the national and regional legal and regulatory barriers， how to regulate and supervise digital securities is a global problem. In China， because the central bank and relevant regulatory authorities define digital assets and digital currencies as virtual currencies， denying their legal status， the use of blockchain technology to create digital securities is not allowed. Theoretically， digital securities， if defined as securities， should be incorporated into securities law， regardless of their form of expression and technical characteristics. Major countries and regions in the world attach great importance to the development of the digital economy and technology development and regard it as the core field of national competitiveness in the future. As a landmark product of the digital economy and finance， legalization of digital securities is only a matter of time. China should objectively evaluate whether the existing legal and regulatory framework is suitable for digital securities， reasonably define the relationship between decentralization and strengthening supervision， and incorporate digital securities into the system of securities law regulation．

［責(zé)任編輯 郭 粹］