以IPO為條件的回購條款，該壽終正寢了

柏立團

關(guān)于以IPO為回購條件的條款應(yīng)視為無效的司法改向?qū)⒂兄谝I(lǐng)PE/VC回歸投資的實質(zhì)，并遏制不當回購條款在投資領(lǐng)域的濫用

在國內(nèi)PE/VC投資實踐中，出于控制被投項目信息不對稱風險、防范創(chuàng)始股東惡意違約、保障投資人安全退出等考慮，投資協(xié)議中設(shè)定對賭條件并約定在特定條件成立時，創(chuàng)始股東及目標公司有回購投資人持股義務(wù)的安排。這一做法在相當長的時間內(nèi)被廣泛采用，也得到了司法裁判的支持。

然而，現(xiàn)實中因無力承擔回購責任而導致創(chuàng)始股東陷入敗訴官司并被限制高消費的案例，已在投資市場和創(chuàng)業(yè)者群體中廣泛存在。經(jīng)歷了廣泛的市場博弈后，許多創(chuàng)始人對有回購條款的投資協(xié)議拒絕簽署，而沒有回購條款“保底”，投資人就不愿意投資。由此，回購條款似乎成了目前PE/VC投資實踐中難以調(diào)和的難題。

對賭協(xié)議引發(fā)創(chuàng)新困境

盡管國內(nèi)媒體眾口一詞地將“對賭協(xié)議”或“估值調(diào)整機制”視為國際資本市場或PE/VC投資的常用工具，但研究表明這些概念并不見于境外的法律文件，而是源于2002年至2004年大摩等境外基金投資蒙牛時的一項依業(yè)績調(diào)整股權(quán)比例的安排，并經(jīng)2004年蒙牛于港交所上市之招股說明書的描述而為公眾所熟知。隨后，永樂、太子奶等民營企業(yè)與境外投資者對賭失敗的悲劇讓這一術(shù)語得以廣泛傳播。

創(chuàng)始人因回購條款陷入困境的案例確實不勝枚舉。中基協(xié)一項報告數(shù)據(jù)顯示，2022年協(xié)議轉(zhuǎn)讓項目數(shù)量占全部退出項目的38.04%，企業(yè)回購方式退出占20.4%，公開市場退出僅占17.43%，且該比例在近三年幾乎保持不變，由此可見回購退出比例之高。前述數(shù)據(jù)僅是回購成功的案例，司法機關(guān)裁決需要回購但無力回購而讓創(chuàng)始人陷入困局的數(shù)量更為驚人。

三年前，錘子科技創(chuàng)始人羅永浩因為回購條款背負了6億元的債務(wù)，其一度被“限高”。他用了兩年左右的時間還清債務(wù)，到2022年年初，其“限高”被解除。然而2023年9月，據(jù)媒體報道，部分投資人向北京仲裁委員會提起仲裁，要求羅永浩履行回購義務(wù)，金額約6億元，他一旦敗訴而無力還款，其將再次進入失信被執(zhí)行人名單（俗稱“老賴名單”）并被“限高”。

曾投資拍攝諸如《武林外傳》《我是特種兵》《黃金大劫案》等多部膾炙人口影視劇的小馬奔騰，其創(chuàng)始人李明意外離世后不能如期上市。隨后，投資人將李明遺孀金燕告上法庭，要求其為李明近2億元的回購義務(wù)承擔連帶責任。經(jīng)北京市第一中級人民法院一審及北京市高級人民法院終審，法院判決該筆債務(wù)為夫妻共同債務(wù)，李明遺孀負有償還義務(wù)。

號稱“中國最慘創(chuàng)業(yè)者”的杭州雷龍網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司創(chuàng)始人郭建，在被合伙人、聯(lián)合投資人踢出公司后，卻因為當年的IPO回購條款，2020年5月杭州市中級人民法院判決其應(yīng)支付回購款3800萬元，郭建因此陷入生活困境。

近年來，對賭協(xié)議中股權(quán)回購條款的大量觸發(fā)并引起的法律糾紛層出不窮，因其打破了傳統(tǒng)的公司風險和利益分配格局，如何使之在履行中能夠經(jīng)受資本維持原則的檢驗，一直是我國司法實踐中的疑難問題。

目前在司法實踐中，以IPO為條件的回購條款有效性得到司法機關(guān)的支持，但也帶來了一系列的不良后果。風險投資的本質(zhì)，有別于銀行貸款，是在了解初創(chuàng)企業(yè)具有高度風險的情況下，看中企業(yè)的高成長性，以期未來能夠?qū)崿F(xiàn)IPO或者高溢價出售而進行的投資。所以，投資的成功非常仰賴創(chuàng)始人的創(chuàng)新能力和增長激勵。通過“對賭”“回購”將創(chuàng)始人個人及其家庭綁定無限連帶責任的做法，有悖于風險投資的初衷和本質(zhì)，用“貸款”的風控思維去做風險投資，必然會扼殺創(chuàng)始人的創(chuàng)新與創(chuàng)造力。

因此，回購條款在我國公司法制度下的履行困境，不僅存在目標公司回購義務(wù)和股東減資程序交錯而引發(fā)的法律沖突，還引發(fā)了投資本質(zhì)與放貸行為的現(xiàn)實沖突。

根據(jù)哈佛大學教授斯蒂夫·布蘭克（Steve?Blank）的研究，創(chuàng)業(yè)型公司在前五年中有約75%～90%的概率失敗。這就意味著，只有10%～25%的創(chuàng)業(yè)型公司能夠生存下來，后續(xù)能夠上市的更是鳳毛麟角。風險投資中設(shè)置不恰當?shù)幕刭彈l款，無疑將創(chuàng)業(yè)者逼上了絕路。歷史經(jīng)驗表明，創(chuàng)業(yè)者永遠是經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展及創(chuàng)新科技寶貴的財富之一，如果大批創(chuàng)業(yè)者因?qū)€而倒下，對創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的打擊是不言而喻的。

回購條款濫用事出有因

美國一學者對2000年至2002年的美國213個投資項目進行了研究，發(fā)現(xiàn)有204個是采用分期投資或者優(yōu)先股計劃的，采用回購的只有9個，即在美國投資實踐中股權(quán)回購并非普遍的做法，更未見對公司創(chuàng)始人設(shè)置嚴格的回購義務(wù)。

由美國風險投資機構(gòu)協(xié)會擬定的風險投資示范合同，也無對賭或估值調(diào)整等表述，倒是在“回購”等條款處明確指向了法律對回購的限制。然而，回購條款引入中國之后一定程度上被濫用。為什么會這樣？

從投資人的角度看，面對不確定的未來，為保障自身及LP的利益，回購條款是不得不采取的風險防控措施。具體來說，有三大原因?qū)е峦顿Y人強烈要求在投資合同中設(shè)置回購條款。

LP要求保底的傳遞效應(yīng)。盡管GP在募集資金的時候，募集說明書及相關(guān)協(xié)議中會詳盡釋明市場風險、信用風險、流動性風險等投資風險，但傳統(tǒng)的投資保底觀念在LP心中仍然根深蒂固。當LP要求GP履行投資兜底義務(wù)時，就會促成GP去和創(chuàng)始人簽署回購協(xié)議。這樣，風險投資實質(zhì)上變成了固定收益產(chǎn)品，投資變成了放貸。

投資機構(gòu)缺乏專業(yè)性和投資經(jīng)驗。受制于投資基金存續(xù)期限過短、希望賺快錢以及專業(yè)性欠缺等原因，大量投資機構(gòu)盡調(diào)粗糙，并罕見參與投后管理。這促使投資機構(gòu)將回購條款作為唯一的風控工具，回購型對賭給予投資方的“保本”指望是最簡單粗暴的風險規(guī)避手段。

優(yōu)先股的立法保護不足。優(yōu)先股在投融資雙方之間足夠靈活的權(quán)利義務(wù)設(shè)置，契合了創(chuàng)業(yè)企業(yè)在初創(chuàng)期的典型特征，是美國PE投資實踐中被普遍使用的投融資工具。其主要作用體現(xiàn)在：1.當融資公司估值發(fā)生變化，可以通過調(diào)整優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價格，來調(diào)整投資方所持有的股權(quán)比例，使優(yōu)先股股東與融資公司達到利益平衡狀態(tài)；2.股東利潤分配和清算時，優(yōu)先股股東享有優(yōu)先的收益分配權(quán)；3.優(yōu)先股股東享有回贖權(quán)，可以強制融資公司以成本價回贖其股票。我國PE/VC投資在對賭協(xié)議中所擬制的業(yè)績目標承諾、投資回報要求、估值調(diào)整安排及優(yōu)先清算安排、轉(zhuǎn)換安排等約定，本質(zhì)上就是通過協(xié)議約定盡可能實現(xiàn)優(yōu)先股功能。然而，我國對于有限公司優(yōu)先股立法的缺失，使投資方無法利用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股滿足投資偏好和風險管理需求。

境外實踐經(jīng)驗帶來啟示

如前所述，回購條款在美國的PE投資實踐中很少見、更很少行使。相比通過行使回購權(quán)實現(xiàn)事后救濟，美國PE/VC投資主要利用Earn-out機制（也稱“盈利能力支付計劃”）來應(yīng)對投資環(huán)節(jié)可能存在的估值分歧。

在Earn-out機制下，PE投資被分成若干輪次，每一輪次都確定企業(yè)應(yīng)達到的里程碑事件，投資方是否提供下一輪資金以及股權(quán)定價取決于前期目標的實現(xiàn)情況。在Earn-out機制下，投資方可以較小的成本拋棄不成功的項目，也可以在調(diào)整價格后繼續(xù)下一步注資。Earn-out機制通過分期出資、及時止損的安排，最大限度地降低了投資初始估值過高可能帶來的損失，同時不會觸發(fā)資本維持原則的適用。其唯一的“不足”之處在于，融資持續(xù)時間是Earn-out機制中非常重要的指標，一個融資持續(xù)時間較短的項目，融資的間隔期間自然也短，投資方就需要更頻繁地監(jiān)控企業(yè)發(fā)展以收集更多的信息作出下一輪投資決策。因此，只有具備足夠?qū)I(yè)能力和投資經(jīng)驗的投資機構(gòu)，才能充分發(fā)揮Earn-out機制的效用。

那么，美國PE/VC實踐經(jīng)驗給我們帶來了怎樣的啟示呢？

以IPO為回購條件的條款應(yīng)視為無效。典型的以IPO為回購條件的表述一般為：如果在某年某月以前，目標公司不能IPO，則投資方有權(quán)要求各原股東中的任何一方向各投資方回購其所持有的目標公司股份的全部或部分，此外還應(yīng)支付一定的利息。然而，投資本身是一種收益共享風險共擔的行為，以IPO為回購條件的條款實質(zhì)上變成了一種無風險固定收益產(chǎn)品，已脫離投資的本質(zhì)，應(yīng)為無效。而對于創(chuàng)始人違背競業(yè)禁止、財務(wù)造假、其他欺詐或嚴重違約等行為，可以支持投資人回購的主張，即該等回購條款有效。

目前司法判決認定以IPO為回購條件的條款為有效條款，加重了PE/VC機構(gòu)對該條款的依賴。事實上真正能夠控制投資風險的，唯有在所投資行業(yè)建立能力圈和護城河。這意味著投資機構(gòu)必須擁有超強的專業(yè)判斷力，對企業(yè)研究足夠扎實，對商業(yè)模式的理解足夠深刻，對創(chuàng)始團隊足夠了解。如果投前工作沒有做足，出事之后卻想把一紙對賭協(xié)議當作救命稻草，最終的結(jié)果很可能是一地雞毛。

建立有限責任公司優(yōu)先股制度。雖然我國已經(jīng)從公眾公司開始優(yōu)先股試點，嘗試優(yōu)先股制度的引入，但我國優(yōu)先股制度對投融資主體設(shè)置的范圍限制和上市公司發(fā)行實踐的雷同性，使優(yōu)先股并不能得到有效推廣及全面應(yīng)用。如能區(qū)分公開發(fā)行和私募發(fā)行的不同法律規(guī)制，盡快在有限責任公司中引入優(yōu)先股制度，同時借鑒美國風險投資示范合同法律文本的經(jīng)驗，研究標準化示范法律文本的適用性，既可使投資方通過優(yōu)先股優(yōu)先性權(quán)利的設(shè)置名正言順地實現(xiàn)風險偏好，又可讓立法者在不違反契約自由精神下，通過軟規(guī)制實現(xiàn)對合同內(nèi)容的監(jiān)管。

以2000年前后PE/VC機構(gòu)開始在中國批量出現(xiàn)為起點，這個行業(yè)迄今已有二十多年的發(fā)展歷史。如果說十多年前最高人民法院審理的海富投資案關(guān)于回購有效的判決促進了PE/VC在中國的發(fā)展，那么關(guān)于以IPO為條件的回購條款應(yīng)視為無效的司法改向?qū)⒂兄谝I(lǐng)PE/VC回歸投資的實質(zhì)，并遏制不當回購條款在投資領(lǐng)域的濫用。

作者系上海大邦律師事務(wù)所高級合伙人，上海律師協(xié)會并購重組委員會委員