供求失衡、通貨膨脹與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮

杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）

提 要：烏云密布的天空下，我們需要尋星導(dǎo)航；復(fù)雜多變的環(huán)境中，風(fēng)險(xiǎn)管理更加重要。我們將堅(jiān)持下去，直到我們的目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。

在過去一年中，我們大幅收緊了貨幣政策，盡管美國的通貨膨脹率已經(jīng)從峰值回落，但物價(jià)水平仍然過高。我們準(zhǔn)備在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候進(jìn)一步加息，并將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在一個(gè)限制性的水平上，直到我們確認(rèn)美國的通脹率正在朝著2%的目標(biāo)繼續(xù)下行。

2022年以來，美國通脹形勢嚴(yán)峻。此輪通脹最初源于疫情之后的需求強(qiáng)勁反彈與供應(yīng)增長遲緩之間的強(qiáng)烈沖突。實(shí)際上，到2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)決定加息的時(shí)候，情況已經(jīng)明朗——要抑制此輪通脹需要從兩個(gè)方面努力：一是緩解與疫情相關(guān)的供求失衡；二是采取緊縮貨幣政策立場，抑制總需求。美聯(lián)儲(chǔ)緊縮操作的基本思路是：通過抑制需求增幅，為供給增長提供緩沖，使總供給能夠趕上總需求的步伐，實(shí)現(xiàn)供求平衡。通過一年多的努力，我們有效地降低了通貨膨脹。最近的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)看起來已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)，但著眼未來，我們還有許多工作要做。

（一）核心PCE仍居高位

2022年6月個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCE）曾經(jīng)高達(dá)7%，今年7月下降至3.3%，與全球趨勢基本一致。2022年2月以來，由俄烏沖突所帶來的沖擊，是全球通脹上升的主要驅(qū)動(dòng)因素。個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)是家庭和企業(yè)可以直接感受到的，個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)下降是一個(gè)好消息。但是，食品價(jià)格和能源價(jià)格更多地受全球性因素影響，而這些因素是非常不穩(wěn)定的，會(huì)對(duì)未來通貨膨脹走向發(fā)出誤導(dǎo)性信號(hào)。為此，在下面，我將主要討論核心個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)情況及其變動(dòng)趨勢。

2022年2月核心個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)達(dá)到5.4%的峰值，今年7月下降到4.3%。今年6月和7月核心個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)都在下行。不過，這兩個(gè)月的數(shù)據(jù)只是我們建立通脹預(yù)期信心的開始。我們還不知道這些數(shù)據(jù)會(huì)持續(xù)到什么時(shí)間，也不知道未來幾個(gè)季度的潛在通脹率會(huì)穩(wěn)定在什么地方。目前我們可以明確的一點(diǎn)是，核心個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)仍居高位，要恢復(fù)物價(jià)穩(wěn)定還有很長的路要走。

（二）影響核心PEC的主要因素

為了更好地理解影響未來通脹變化的主要因素和趨勢，我們需要認(rèn)真研究核心個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)的三個(gè)基本組成部分——商品價(jià)格、住房服務(wù)價(jià)格、所有其他服務(wù)價(jià)格（即非住房服務(wù)價(jià)格）。

1.商品價(jià)格

商品價(jià)格，尤其是耐用品價(jià)格，已經(jīng)明顯下降了，貨幣政策緊縮與供求失衡改善共同降低了商品價(jià)格水平。汽車行業(yè)就是一個(gè)典型例子。在疫情剛剛爆發(fā)的時(shí)候，由于貨幣政策擴(kuò)張、財(cái)政轉(zhuǎn)移支付、面對(duì)面服務(wù)支出減少，再加上一些人無法繼續(xù)使用城市公共交通，一些人到鄉(xiāng)村住所居住等，對(duì)汽車的需求量突然大幅飆升。然而，在疫情中，受全球價(jià)值鏈重置影響和供給瓶頸約束，汽車生產(chǎn)減少，供給下降，價(jià)格上升。后來，隨著疫情消減，汽車產(chǎn)量和庫存增加，供給改善，價(jià)格下降。再加上美聯(lián)儲(chǔ)加息，去年以來，汽車貸款利率差不多翻了一番，在一定程度上降低了汽車需求?？傊?，受供求關(guān)系與貨幣政策的綜合影響，美國汽車價(jià)格已經(jīng)明顯下行。

商品價(jià)格也呈現(xiàn)出了類似趨勢。隨著時(shí)間推移，貨幣政策緊縮效應(yīng)更加明顯，最近商品價(jià)格已經(jīng)下降。但整體來看，目前商品價(jià)格仍高于疫情之前水平，為此，我們必須采取限制性貨幣政策。

2.住房服務(wù)價(jià)格

住房服務(wù)價(jià)格對(duì)于利率變化高度敏感，2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開始加息后不久，對(duì)美國住房服務(wù)價(jià)格的影響就有所顯現(xiàn)。再加上去年以來美國抵押貸款利率快速上升，造成房屋開工率和銷售量下降，帶來住房服務(wù)價(jià)格波動(dòng)。房屋租金的上漲趨勢已經(jīng)見頂并轉(zhuǎn)而下行。

雖然以個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)衡量的住房服務(wù)價(jià)格指標(biāo)相對(duì)滯后，但最近也開始下降了。住房服務(wù)價(jià)格反映了所有租戶支付的租金，以及對(duì)自住房屋可能賺取的租金估算。由于租約周轉(zhuǎn)緩慢，住房租金變化需要經(jīng)過一段時(shí)間才能影響通脹指標(biāo)，因此美國住房租金下降一直到最近才在個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)上反映出來。下一步，如果住房租金繼續(xù)下行，住房服務(wù)價(jià)格也會(huì)逐步降低到疫情之前水平。我們將繼續(xù)關(guān)注房屋租金的最新數(shù)據(jù)，關(guān)注住房服務(wù)價(jià)格的波動(dòng)。

3.非住房服務(wù)價(jià)格

非住房服務(wù)價(jià)格是指所有其他服務(wù)價(jià)格，包括各類服務(wù)業(yè)部門，比如，醫(yī)療衛(wèi)生和交通住宿等。非住房服務(wù)價(jià)格占核心個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)的一半比重。

2022年以來，非住房服務(wù)價(jià)格居高不下，一直到最近3個(gè)月期和6個(gè)月期，非住房服務(wù)價(jià)格才開始緩慢下降。

非住房服務(wù)價(jià)格下降緩慢的主要原因是，非住房服務(wù)業(yè)部門受全球供應(yīng)鏈重置的影響相對(duì)較小，對(duì)利率變化的敏感度相對(duì)較低，并且屬于勞動(dòng)密集型部門，目前強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場帶動(dòng)工人工資持續(xù)上漲，在一定程度上限制了非住房服務(wù)價(jià)格下降?？紤]到非住房服務(wù)部門的較大規(guī)模及其價(jià)格粘性，非住房服務(wù)價(jià)格下降，對(duì)于恢復(fù)美國物價(jià)穩(wěn)定至關(guān)重要。隨著時(shí)間推移，限制性貨幣政策有助于實(shí)現(xiàn)非住房服務(wù)部門的供求再平衡，有助于維持非住房服務(wù)價(jià)格穩(wěn)定。

從某種意義上講，緩解與疫情相關(guān)的供需失衡過程，也是抑制通貨膨脹的過程，但決不能因此而忽視限制性貨幣政策的重要性。很明顯，只有在限制性貨幣政策充分發(fā)揮作用的情況下，才能使通脹率回落至2%的目標(biāo)水平。我們預(yù)期，限制性貨幣政策可能需要持續(xù)一定時(shí)間，在低于趨勢的經(jīng)濟(jì)增長以及在一定程度上疲軟的勞動(dòng)力市場的共同作用下，限制性貨幣政策才能充分發(fā)揮作用。

（一）超趨勢經(jīng)濟(jì)增長可能帶來再通脹

限制性貨幣政策收緊了金融條件，支持了低于趨勢的經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。自從去年杰克遜霍爾全球央行年會(huì)以來，兩年期美國國債收益率上升了250個(gè)基點(diǎn)，中長期美國國債收益率上升了150個(gè)基點(diǎn)。除美聯(lián)儲(chǔ)加息外，美國銀行業(yè)的貸款標(biāo)準(zhǔn)也在收緊，貸款增長放緩。這些緊縮通常會(huì)帶來增長放緩。在過去的五個(gè)季度中，美國工業(yè)生產(chǎn)趨弱，住宅投資支出下降。

我們正密切關(guān)注那些反映經(jīng)濟(jì)可能未按預(yù)期降溫的信號(hào)。今年以來美國GDP增長高于預(yù)期，也高于長期趨勢。與此同時(shí)，消費(fèi)支出強(qiáng)勁，尤其是在經(jīng)歷了18個(gè)月減速后，住房市場開始逐步回暖。如果有更多證據(jù)表明，美國經(jīng)濟(jì)增長將繼續(xù)高于趨勢，那么超趨勢增長可能帶來再通脹的風(fēng)險(xiǎn)，可能推動(dòng)貨幣政策進(jìn)一步緊縮。

（二）勞動(dòng)力市場再平衡減輕了工資上漲壓力

在過去的一年中，美國勞動(dòng)力市場再平衡一直在進(jìn)行中。勞動(dòng)力供給情況有所改善，25-54歲勞動(dòng)力參與率提高，移民數(shù)量回到疫情之前水平。今年6月份處于黃金工作年齡段的女性勞動(dòng)力參與率達(dá)到歷史最高水平。勞動(dòng)力需求有所放緩，職位空缺數(shù)量正在下降，工資增長率也在放緩，勞動(dòng)力市場正在逐步走向正?；?。

勞動(dòng)力市場再平衡減輕了工資上漲的壓力。從最近公布的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，美國工資增長率仍在逐步放緩。從根本上講，名義工資增長率最終必須回落到與2%通脹率基本一致的水平。對(duì)于家庭來說，真正重要的是實(shí)際工資增長。盡管最近名義工資增長放緩，但隨著通脹率下降，美國工人的實(shí)際工資收入將繼續(xù)增長。

勞動(dòng)力市場的再平衡仍在繼續(xù)之中。如果強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場狀況無法得到緩解，仍然需要貨幣政策作出回應(yīng)。

（一）“我們?nèi)匀粺o法確定中性利率”

2%的通脹率是我們的貨幣政策目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)將努力維持足夠嚴(yán)格的限制性貨幣政策立場，以實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。未來我們面臨挑戰(zhàn)，歷史上所有貨幣政策的緊縮周期都會(huì)面對(duì)許多共同的挑戰(zhàn)。比如，實(shí)際利率已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)為正了，并且遠(yuǎn)高于中性利率的主流估算了。我們由此認(rèn)為，當(dāng)前貨幣政策立場是限制性的，并且正在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、就業(yè)市場和通貨膨脹下行。但是，我們?nèi)匀粺o法確定中性利率，貨幣政策約束的精確程度總是存在不確定性。

（二）“貨幣政策滯后的時(shí)長難以精確估算”

貨幣政策緊縮對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，尤其是對(duì)于通脹影響的滯后時(shí)間也存在不確定性，從而使貨幣政策評(píng)估變得更加復(fù)雜也更加困難。自從2022年杰克遜霍爾全球央行年會(huì)以來，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)累計(jì)加息300個(gè)基點(diǎn)，其中，今年以來累計(jì)加息100個(gè)基點(diǎn)，現(xiàn)在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間已經(jīng)處在5.25%-5.5%的高位上。美聯(lián)儲(chǔ)還大幅縮減了其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。由于這些政策操作都存在“時(shí)滯”，并且對(duì)于政策滯后的時(shí)長也難以精確估算，因此，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)增長的進(jìn)一步影響，可能仍在傳導(dǎo)過程中。

（三）“此輪通脹對(duì)于勞動(dòng)力市場可能更加敏感”

除了不確定因素之外，這一輪經(jīng)濟(jì)周期所特有的供求失衡，及其對(duì)通貨膨脹和勞動(dòng)力市場的影響，增加了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策決策的復(fù)雜性。到目前為止，美國職位空缺已經(jīng)大幅減少，但失業(yè)率卻沒有大幅上升。這個(gè)結(jié)果令人欣喜卻非同尋常，它可能反映出了對(duì)勞動(dòng)力市場的大量過剩需求。與過去幾十年相比，此輪通貨膨脹對(duì)于強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場可能更加敏感。這些不確定性本身就說明了貨幣政策靈活決策的必要性。

（四）“不確定性使我們平衡貨幣政策過度緊縮與緊縮不足的工作變得更加困難”

這些空前的不確定性使我們平衡貨幣政策過度緊縮風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策緊縮不足風(fēng)險(xiǎn)的工作變得更加困難。一方面如果貨幣政策緊縮不夠，會(huì)使通貨膨脹變得更加根深蒂固，并且最終使得貨幣政策在戰(zhàn)勝頑固而持久的通脹過程中，付出高昂的失業(yè)率上升的代價(jià)；另一方面，如果貨幣政策過度緊縮，會(huì)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展造成不必要的傷害。

烏云密布的天空下，我們需要尋星導(dǎo)航；復(fù)雜多變的環(huán)境中，風(fēng)險(xiǎn)管理更加重要。在即將召開的聯(lián)邦公開市場委員會(huì)會(huì)議上，我們將根據(jù)最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及不斷變化的前景和風(fēng)險(xiǎn)來評(píng)估我們的工作進(jìn)展。并且在這一評(píng)估的基礎(chǔ)上，謹(jǐn)慎地決定是繼續(xù)加息，還是保持利率不變以等待更多數(shù)據(jù)發(fā)布?；謴?fù)物價(jià)穩(wěn)定對(duì)于實(shí)現(xiàn)貨幣政策雙重目標(biāo)至關(guān)重要。我們需要物價(jià)穩(wěn)定，并且在物價(jià)穩(wěn)定的條件下實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，以造福所有人。

我們將堅(jiān)持下去，直到我們的目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。

（作者為美聯(lián)儲(chǔ)主席，譯者王宇為中國人民銀行研究局原研究員；中譯稿標(biāo)題和文中小標(biāo)題為譯者所加，英文發(fā)表時(shí)間為2023年8月26日）