同群正面環(huán)保敘述對(duì)企業(yè)綠色投資的溢出效應(yīng)研究

錢 明 呂明晗 沈 弋

(1.南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院;2.上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院;3.南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院)

1 研究背景

黨的二十大報(bào)告指出“必須牢固樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念,站在人與自然和諧共生的高度謀劃發(fā)展”“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展綠色化、低碳化是實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)”。企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體,其綠色轉(zhuǎn)型構(gòu)成了國(guó)家高質(zhì)量發(fā)展的重要基礎(chǔ)。要實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型,前期的綠色投資必不可少。然而,綠色投資會(huì)加大企業(yè)的短期成本,擠占其他營(yíng)利性項(xiàng)目投資,并且相關(guān)成本可能需要在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)才能因競(jìng)爭(zhēng)地位的提升而得到彌補(bǔ)[1],這導(dǎo)致一些企業(yè)僅滿足于不違法的底線要求,而對(duì)綠色轉(zhuǎn)型意愿不強(qiáng)。以往文獻(xiàn)表明,政府治理、綠色信貸等有助于提升企業(yè)綠色投資傾向[2,3],但這些研究側(cè)重外在的驅(qū)動(dòng)力量,對(duì)企業(yè)間的互動(dòng)影響關(guān)注有所不足。

社會(huì)互動(dòng)理論相關(guān)研究表明,群體中的個(gè)體行為決策會(huì)受到其他個(gè)體行為的影響,即存在同群效應(yīng)。企業(yè)在制定投資決策時(shí)會(huì)參考和模仿同群企業(yè)行為[4],因此,同群行為是構(gòu)成企業(yè)決策信息環(huán)境的重要成分。由于環(huán)境問題復(fù)雜,綠色市場(chǎng)的信息不透明度較高[5],企業(yè)在制定自身的環(huán)保決策時(shí),無法直接觀察其他企業(yè)行為,很大程度上只能透過對(duì)方披露的信息了解其環(huán)保動(dòng)態(tài)。據(jù)此,有理由推測(cè)企業(yè)在制定綠色投資決策時(shí)可能受到同群企業(yè)環(huán)境信息披露的影響。

近年來,企業(yè)披露的環(huán)境信息總量增長(zhǎng)迅速。在披露信息中,非定量的、描述性的內(nèi)容占據(jù)較大比例[6],這可能與企業(yè)試圖降低專有成本有關(guān)。盡管沒有定量信息明確,但描述性信息已被證實(shí)同樣具有重要價(jià)值[7,8]。除了具體的內(nèi)容之外,語(yǔ)調(diào)、文本可讀性等語(yǔ)義特征也被發(fā)現(xiàn)蘊(yùn)含豐富的信息[9～12]。正因如此,描述性的信息能夠產(chǎn)生外溢影響,如DURNEV等[13]發(fā)現(xiàn),同群管理層討論與分析(MD&A)的語(yǔ)調(diào)對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)投資具有正向作用。那么,依據(jù)前述社會(huì)互動(dòng)的觀點(diǎn),企業(yè)描述性的環(huán)境信息能否外溢影響到其他企業(yè)的綠色投資呢?基于此,本研究擬圍繞同群正面環(huán)保敘述對(duì)企業(yè)綠色投資的溢出效應(yīng)及其作用機(jī)理展開探索。

本研究可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:①現(xiàn)有關(guān)于非財(cái)務(wù)信息披露溢出效應(yīng)的研究側(cè)重管理層討論與分析部分[14],本研究則聚焦于環(huán)保信息,使得有關(guān)溢出效應(yīng)的研究從年報(bào)整體或某一部分拓展到特定主題,在豐富非財(cái)務(wù)信息溢出效應(yīng)研究的同時(shí),進(jìn)一步加深了對(duì)于環(huán)境信息披露經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識(shí)。②關(guān)于企業(yè)綠色投資的驅(qū)動(dòng)因素,以往學(xué)者探討較多的是政府監(jiān)管、綠色金融等[2,3]。本研究發(fā)現(xiàn),環(huán)境信息披露也能透過群體內(nèi)部的社會(huì)互動(dòng)產(chǎn)生類似影響,豐富了有關(guān)企業(yè)綠色投資驅(qū)動(dòng)因素的文獻(xiàn)。③以往有關(guān)環(huán)境信息披露的研究重點(diǎn)關(guān)注定量信息[5,15],而對(duì)描述性信息的探索較少。本研究聚焦正面環(huán)保敘述,同時(shí)揭示了環(huán)保敘述其他語(yǔ)義特征的影響,一定程度上彌補(bǔ)了前述研究的不足。④采用基于機(jī)器學(xué)習(xí)的詞向量技術(shù)構(gòu)建環(huán)保關(guān)鍵詞詞典[16,17],進(jìn)而計(jì)算企業(yè)環(huán)保敘述、特質(zhì)信息含量等指標(biāo),并從綠色創(chuàng)新角度展示了企業(yè)正面環(huán)保敘述的預(yù)測(cè)作用,為利益相關(guān)者解析企業(yè)環(huán)境信息、預(yù)測(cè)未來發(fā)展提供了新的參考。

2 理論分析與假設(shè)提出

由于語(yǔ)言能夠映射心理及情緒[16],企業(yè)差異化的表述形式會(huì)被外界解讀出不同的信號(hào)。流暢性理論認(rèn)為,人類受限于時(shí)間和精力,在處理信息時(shí)無法面面俱到,會(huì)更偏好易于捕捉的信號(hào),并產(chǎn)生積極的情感反應(yīng)[18]?？紤]到環(huán)保僅僅是企業(yè)對(duì)外披露的眾多信息中的一項(xiàng),且從相對(duì)份額來看,環(huán)保敘述的占比并不高。由此,讀者在閱讀企業(yè)報(bào)告的過程中,易于對(duì)環(huán)保敘述,特別是正面敘述的多寡產(chǎn)生直覺印象。這種直覺印象構(gòu)成了讀者解讀企業(yè)的重要依據(jù)。由于企業(yè)在環(huán)保敘述方面具有較高的自由裁量權(quán),若企業(yè)的正面環(huán)保敘述明顯較多,則很有可能被讀者解讀出這樣的信號(hào):企業(yè)重視環(huán)?；蛘攮h(huán)保表現(xiàn)較好。在社會(huì)互動(dòng)環(huán)境下,焦點(diǎn)企業(yè)的決策者若解讀出同群企業(yè)的前述信號(hào),便有可能改變自身的綠色投資決策。參考已有文獻(xiàn)[13,14],下文分別從競(jìng)爭(zhēng)激發(fā)和信心傳遞兩個(gè)方面具體探討。

(1)競(jìng)爭(zhēng)激發(fā)機(jī)制全球范圍內(nèi)環(huán)保理念的盛行使得企業(yè)之間需要圍繞綠色展開競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前,越來越多的投資者聲稱其會(huì)秉持責(zé)任投資理念,即在制定投資決策時(shí)考慮企業(yè)的ESG(環(huán)境、社會(huì)及治理)表現(xiàn)。截至2021年,在全球范圍內(nèi)簽署聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則的各類金融機(jī)構(gòu)已逾4 000家,管理的資金規(guī)模超過120萬億美元。如此規(guī)模的責(zé)任投資者構(gòu)成了資本市場(chǎng)上推動(dòng)企業(yè)改善環(huán)保的重要力量。若企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)較差,將難以獲得投資者的青睞[5,19]。中國(guó)政府亦積極推進(jìn)綠色金融,人民銀行對(duì)商業(yè)銀行的綠色信貸考核促使銀行更偏好環(huán)境表現(xiàn)好的企業(yè)[20]。政府甚至?xí)醚a(bǔ)貼對(duì)環(huán)境表現(xiàn)好的企業(yè)提供直接支持[6]。此外,已有研究表明,顧客愿意為環(huán)保支付相應(yīng)的產(chǎn)品溢價(jià)[21]。因此,要獲得投資者、政府、顧客等利益相關(guān)者的青睞,提升競(jìng)爭(zhēng)力,企業(yè)必須重視自身相對(duì)于其他企業(yè)的綠色表現(xiàn),并謀求綠色競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

若焦點(diǎn)企業(yè)觀察到同群企業(yè)正面環(huán)保敘述較多,很有可能產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手普遍重視環(huán)?；颦h(huán)保表現(xiàn)較佳的認(rèn)知,由此激發(fā)自身的綠色競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)。已有研究發(fā)現(xiàn),同群企業(yè)MD&A語(yǔ)調(diào)積極會(huì)刺激企業(yè)加大投資力度以應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)[13]。面對(duì)激烈的綠色競(jìng)爭(zhēng),企業(yè)為了避免成為“落后者”,可能會(huì)加大綠色投資,尋求綠色高質(zhì)量發(fā)展。

(2)信心傳遞機(jī)制企業(yè)將有限的資金用于綠色投資,會(huì)擠占其他一般性項(xiàng)目的投資,并增加生產(chǎn)成本,降低生產(chǎn)效率[1]。盡管有研究表明投資于綠色技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目既能改善績(jī)效,又能獲得技術(shù)優(yōu)勢(shì),長(zhǎng)期而言有利于提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。但是,研發(fā)活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)較高,失敗的研發(fā)會(huì)進(jìn)一步加重企業(yè)的負(fù)擔(dān),且即使企業(yè)能夠最終因競(jìng)爭(zhēng)力提升而彌補(bǔ)成本,其時(shí)間耗費(fèi)也較長(zhǎng)[1]。同時(shí),由于環(huán)境問題異常復(fù)雜且核算標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一,現(xiàn)階段準(zhǔn)確核算環(huán)境事件的危害、環(huán)保項(xiàng)目的成本、潛在收益等均面臨較大的困難。上述問題使得企業(yè)高管即使認(rèn)同環(huán)保的重要價(jià)值,也可能會(huì)在實(shí)際面對(duì)綠色投資決策時(shí)躊躇不前。

當(dāng)企業(yè)決策面臨個(gè)體能力或資源約束時(shí),會(huì)觀察具有相似特征的組織或個(gè)體的行為,從而相機(jī)制定自身的策略[4]。為了完善投資方案,企業(yè)有著強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)從外部尋求參照對(duì)象或者增量信息。顯然,同群企業(yè)是良好的參照對(duì)象,通過對(duì)同群企業(yè)進(jìn)行分析能夠更好地了解行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。若企業(yè)觀察到同群企業(yè)正面環(huán)保敘述較多,可能預(yù)示著同群企業(yè)的環(huán)保項(xiàng)目投資回報(bào)較好。這一方面為企業(yè)提供了投資參考方案,降低了不確定性導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn),另一方面為企業(yè)增添了更多信心,最終促使企業(yè)做出更多的綠色投資。

綜上分析,提出如下假設(shè):

假設(shè)1同群正面環(huán)保敘述對(duì)企業(yè)綠色投資存在正向溢出效應(yīng),同群企業(yè)的正面環(huán)保敘述越多,焦點(diǎn)企業(yè)的綠色投資力度越大。

同群正面環(huán)保敘述之所以能夠?qū)裹c(diǎn)企業(yè)的綠色投資產(chǎn)生影響,是因?yàn)榻裹c(diǎn)企業(yè)透過同群企業(yè)的正面環(huán)保敘述形成了對(duì)行業(yè)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手環(huán)保發(fā)展的判斷。然而,前述影響存在的前提條件是焦點(diǎn)企業(yè)信任其同行披露的信息,而這并不必然成立。一方面,與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則約束不同,現(xiàn)階段環(huán)境信息披露規(guī)范仍不夠具體,這導(dǎo)致企業(yè)在披露環(huán)境信息時(shí)具有較大的自由裁量權(quán);另一方面,企業(yè)披露的環(huán)境信息通常缺乏鑒證[5,15],外界難以直接評(píng)判環(huán)境信息的可靠性。這意味著企業(yè)有可能會(huì)操縱環(huán)境信息披露以誤導(dǎo)信息使用者。此外,語(yǔ)言表達(dá)的靈活性還會(huì)進(jìn)一步放大企業(yè)通過語(yǔ)義操縱環(huán)境信息披露的空間。因此,正面環(huán)保敘述的溢出影響不可避免地需要考慮同群企業(yè)信息可靠性的問題。

若同群企業(yè)的信息可靠性不強(qiáng),焦點(diǎn)企業(yè)即使觀察到同群企業(yè)對(duì)環(huán)保議題進(jìn)行了較多的描述,也有可能認(rèn)為這僅僅是一種信息披露策略,而非真的對(duì)自身環(huán)境表現(xiàn)自信,由此導(dǎo)致同群正面環(huán)保敘述的溢出效應(yīng)減弱。相反,可靠性強(qiáng)的同群信息更易獲得焦點(diǎn)企業(yè)的信任,從而強(qiáng)化正面環(huán)保敘述的溢出影響。據(jù)此,提出如下假設(shè):

假設(shè)2同群企業(yè)的信息可靠性越強(qiáng),同群正面環(huán)保敘述對(duì)企業(yè)綠色投資的正向溢出效應(yīng)越強(qiáng)。

前文的同群企業(yè)信息質(zhì)量是從信息供給角度進(jìn)行分析。從溢出效應(yīng)的影響路徑來看,焦點(diǎn)企業(yè)自身的資源稟賦也值得探討。由于資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱的存在,企業(yè)普遍性地面臨融資約束問題[19]。本研究認(rèn)為,融資約束會(huì)對(duì)同群正面環(huán)保敘述的溢出效應(yīng)產(chǎn)生影響。一方面,相對(duì)于傳統(tǒng)的營(yíng)利性項(xiàng)目,綠色投資需要較長(zhǎng)的時(shí)間才能夠彌補(bǔ)成本乃至盈利[1]。若焦點(diǎn)企業(yè)的融資約束程度較高,可能更傾向于投資回報(bào)周期和收益率明確的常規(guī)項(xiàng)目,由此對(duì)同群正面環(huán)保敘述的關(guān)注力度有所不足。另一方面,盡管同群企業(yè)較多的正面環(huán)保敘述會(huì)激發(fā)焦點(diǎn)企業(yè)的綠色競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)或者傳遞出綠色信心,但是面對(duì)融資不足的局面,焦點(diǎn)企業(yè)即使想要擴(kuò)大綠色投資也有可能存在心有余而力不足的問題。反之,當(dāng)焦點(diǎn)企業(yè)的融資約束程度較低時(shí),前述問題較輕,同群正面環(huán)保敘述更有可能產(chǎn)生溢出影響。基于此,進(jìn)一步提出如下假設(shè):

假設(shè)3焦點(diǎn)企業(yè)的融資約束程度越低,同群正面環(huán)保敘述對(duì)企業(yè)綠色投資的正向溢出效應(yīng)越強(qiáng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 變量定義

3.1.1解釋變量:同群正面環(huán)保敘述

考慮到年報(bào)包含的信息較全面,且是公司最權(quán)威和可靠的信息披露載體,本研究以年報(bào)為基礎(chǔ)計(jì)算正面環(huán)保敘述水平。具體如下。

(1)參考已有研究[16,17],以種子詞+詞向量法構(gòu)建環(huán)保關(guān)鍵詞詞典。本研究以2001～2021年A股上市公司的年報(bào)文本為基礎(chǔ)語(yǔ)料,采用斯坦福大學(xué)的GloVe算法計(jì)算得到年報(bào)詞向量。在此基礎(chǔ)上,以“環(huán)?！弊鳛榉N子詞,基于年報(bào)詞向量尋找“環(huán)?！毕嘟~。此外,考慮到詞向量質(zhì)量的高低與用于訓(xùn)練的基礎(chǔ)語(yǔ)料規(guī)模密切相關(guān),本研究還使用騰訊AI實(shí)驗(yàn)室公開的超大規(guī)模中文預(yù)訓(xùn)練詞向量進(jìn)一步擴(kuò)展“環(huán)保”近義詞。通過詞向量得到初始的擴(kuò)展詞典后,以3人獨(dú)立查驗(yàn)的方式刪除重復(fù)的詞,最終匯總得到環(huán)保關(guān)鍵詞詞典,詞數(shù)為261。

(2)借鑒BOZANIC等[8]的研究,以句子為基本單元在年報(bào)中尋找環(huán)保語(yǔ)料。依據(jù)環(huán)保關(guān)鍵詞使用正則表達(dá)式對(duì)年報(bào)中的語(yǔ)句逐句分析,若一句話中有環(huán)保關(guān)鍵詞則將該句視為環(huán)保語(yǔ)句,若沒有則視為非環(huán)保語(yǔ)句。依據(jù)姜富偉等[22]的中文情感詞典,若一個(gè)語(yǔ)句中積極詞多于消極詞,則將該句視為正面環(huán)保語(yǔ)句。將年報(bào)中所有的環(huán)保語(yǔ)句匯總得到企業(yè)當(dāng)年度的環(huán)保語(yǔ)料。

(3)考慮到相對(duì)指標(biāo)更能體現(xiàn)出環(huán)保相對(duì)于其他議題在企業(yè)決策中的重要性,本研究在主分析中采用相對(duì)指標(biāo)度量正面環(huán)保敘述(EN),具體為正面環(huán)保語(yǔ)料句子數(shù)與年報(bào)總句子數(shù)的比值。此外,本研究也采用絕對(duì)指標(biāo),即正面環(huán)保語(yǔ)料字符總數(shù)的自然對(duì)數(shù)(ENL)進(jìn)行了穩(wěn)健性分析。

(4)在每一年度內(nèi),以證監(jiān)會(huì)2012年的行業(yè)分類代碼為依據(jù),計(jì)算公司i同一行業(yè)除i以外其他所有公司正面環(huán)保敘述的均值,得到公司i的同群正面環(huán)保敘述(RivEN)。

3.1.2被解釋變量:綠色投資

參考張琦等[2]的做法,依據(jù)前述環(huán)保關(guān)鍵詞詞典,檢索上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注中在建工程、管理費(fèi)用等科目的明細(xì)項(xiàng),將與環(huán)境、綠色直接相關(guān)的支出,如脫硫、清潔、減排、污水處理、節(jié)能等項(xiàng)目的數(shù)據(jù)加總,以當(dāng)年新增的部分作為綠色投資額。在此基礎(chǔ)上,設(shè)置GI作為綠色投資的代理變量,其值等于企業(yè)當(dāng)期綠色投資額與營(yíng)業(yè)收入的比值。

3.1.3調(diào)節(jié)變量:同群信息可靠性、融資約束

現(xiàn)階段的文獻(xiàn)和第三方評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在考慮環(huán)境信息質(zhì)量時(shí),重點(diǎn)關(guān)注“完整性”,即企業(yè)披露的信息在多大程度上完整覆蓋了重要的披露事項(xiàng)以及披露的詳盡程度,直接判斷環(huán)境信息可靠性難度較大?？紤]到企業(yè)作為同時(shí)披露財(cái)務(wù)和環(huán)境信息的單一主體,可以借由財(cái)務(wù)信息質(zhì)量高低從側(cè)面了解環(huán)境信息的可靠性。若有會(huì)計(jì)準(zhǔn)則約束且經(jīng)過審計(jì)的財(cái)務(wù)信息可靠性差,則有理由相信企業(yè)的環(huán)境信息可靠性也不高。因此,本研究依據(jù)修正Jones模型測(cè)度企業(yè)的財(cái)務(wù)信息可靠性(FQ),進(jìn)而計(jì)算出同群企業(yè)的財(cái)務(wù)信息可靠性(RivFQ)[14]。另外,本研究也采用Bloomberg公司的企業(yè)ESG信息評(píng)級(jí)中的環(huán)境信息單項(xiàng)評(píng)分,以此作為環(huán)境信息可靠性的代理變量(EQ),計(jì)算出同群企業(yè)環(huán)境信息可靠性(RivEQ)。關(guān)于融資約束,直接采用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的單項(xiàng)指標(biāo)KZ指數(shù)[19]和綜合性指標(biāo)FC指數(shù)作為代理變量。

3.2 分析模型

參考LEARY等[4]、李姝等[14]的研究,本研究構(gòu)建如下的分析模型:

GIijt=α+βRivENijt-1+λControlsijt+

φYt+ψINDj+εijt,

(1)

式中,i、j、t分別表示公司、行業(yè)和年份。鑒于企業(yè)獲取其他企業(yè)的信息存在滯后,本研究對(duì)解釋變量進(jìn)行了滯后一期處理。此外,α表示常數(shù)項(xiàng);系數(shù)β反映了同群企業(yè)正面環(huán)保敘述對(duì)綠色投資的影響;Controls表示控制變量,為企業(yè)的特征變量以及對(duì)應(yīng)的同群企業(yè)變量;λ、φ、ψ均表示系數(shù)。參考已有文獻(xiàn)[2,4],本研究控制了一系列特征,包括企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模(Size)、負(fù)債(Lev)、盈利能力(ROA);反映成長(zhǎng)性的指標(biāo)托賓Q(Q);與投資行為緊密相關(guān)的現(xiàn)金持有水平(Cash);反映公司治理情況的機(jī)構(gòu)投資者持股(INS);上市年限(Age)。值得注意的是,企業(yè)的綠色投資行為可能存在慣性,因此控制變量包括GI的滯后一期變量。由于同群內(nèi)企業(yè)的各項(xiàng)特征普遍“鏡像”相關(guān),為了減輕因遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題,本研究與現(xiàn)有同群效應(yīng)的文獻(xiàn)[4,14]做法一致,在控制變量中還加入了前述變量的同群變量。Yt和INDj則分別表示年份和行業(yè)固定效應(yīng);εijt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。各主要變量定義見表1。

表1 主要變量定義

3.3 樣本確定與基本統(tǒng)計(jì)分析

本研究選擇2008～2021年中國(guó)A股上市公司作為分析樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù);企業(yè)年報(bào)PDF文件通過爬蟲從巨潮資訊網(wǎng)下載;文本處理及分析主要通過Python及R語(yǔ)言實(shí)現(xiàn)。在整理好基礎(chǔ)數(shù)據(jù)后,按照如下程序?qū)颖具M(jìn)行處理:①剔除被ST、*ST處理及當(dāng)年度上市的公司樣本;②依據(jù)主分析的變量,刪除存在缺失的觀測(cè)值;③分年度對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行Winsorize處理。初始樣本數(shù)為37 491,刪除主要控制變量存在缺失的觀測(cè)值后,樣本數(shù)變?yōu)?9 339,由于披露綠色投資相關(guān)數(shù)據(jù)的企業(yè)較少,最終刪除無綠色投資數(shù)據(jù)的觀測(cè)值,剩余樣本數(shù)為8 314。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見表2。由表2可知,GIt的均值為1.091,標(biāo)準(zhǔn)差為2.294,中位數(shù)為0.185,最大值達(dá)到13.302。整體而言,反映出企業(yè)的綠色投資水平并不高,其占據(jù)營(yíng)業(yè)收入的比例較低。正面環(huán)保敘述ENt-1均值為1.040,標(biāo)準(zhǔn)差為0.922,最大值為4.765。整體而言,反映出企業(yè)在年報(bào)中涉及環(huán)保的描述并不多,平均不到2%。其他變量中,Levt的均值為0.481,說明企業(yè)的負(fù)債率并不高;ROAt的均值為0.033,中位數(shù)為0.032,意味著企業(yè)總體的盈利能力處于一般水平。Qt的均值為1.890,反映出企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)良好。本研究主要控制變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)[2]相近。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

4 實(shí)證結(jié)果與討論

4.1 基準(zhǔn)回歸分析

針對(duì)假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果見表3。表3中,列(1)為不考慮其他控制變量,僅控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)的回歸結(jié)果;列(2)、列(3)為逐步加入控制變量的結(jié)果。列(3)中,RivENt-1的系數(shù)為0.327,在1%的水平上顯著為正。表明在控制其他因素影響的條件下,焦點(diǎn)企業(yè)的綠色投資水平受到同群正面環(huán)保敘述的正向影響,同群正面環(huán)保敘述越多,焦點(diǎn)企業(yè)的綠色投資水平越高。經(jīng)濟(jì)意義角度而言,當(dāng)RivENt-1增加1個(gè)單位時(shí),GIt平均增加約33%,經(jīng)濟(jì)后果顯著,由此證實(shí)了假設(shè)1。從其他變量的結(jié)果來看(1)因版面限制,未展示全部表格內(nèi)容,如需要可向筆者索取。,ENt-1的系數(shù)顯著為正,反映出企業(yè)的正面環(huán)保敘述與綠色投資水平存在緊密的正向聯(lián)系,佐證了企業(yè)的正面環(huán)保敘述確實(shí)能夠傳遞信號(hào)。

表3 同群正面環(huán)保敘述對(duì)企業(yè)綠色投資的影響(N=8 314)

4.2 對(duì)假設(shè)2、假設(shè)3的檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3,本研究在模型(1)的基礎(chǔ)上采用分組對(duì)比的方式進(jìn)行分析。為了得到更穩(wěn)健的結(jié)果,分別依據(jù)同群信息可靠性(RivFQt-1、RivEQt-1)、焦點(diǎn)企業(yè)融資約束(KZt、FCt)的三分位數(shù)分組后進(jìn)行回歸,結(jié)果見表4。表4 Panel A中,RivENt-1的系數(shù)在同群信息可靠性較強(qiáng)的組中均顯著為正,而在可靠性較差的組中均不顯著,且組間差異檢驗(yàn)顯著。表明同群信息可靠性存在調(diào)節(jié)作用,只有在同群信息足夠可靠的條件下,同群正面環(huán)保敘述才能夠?qū)ζ髽I(yè)綠色投資產(chǎn)生顯著溢出影響,假設(shè)2得到驗(yàn)證。Panel B中,類似的,融資約束低組中RivENt-1的系數(shù)均顯著為正,而融資約束高組中解釋變量系數(shù)并不顯著。這一結(jié)果表明,焦點(diǎn)企業(yè)的融資約束能夠產(chǎn)生調(diào)節(jié)影響,當(dāng)焦點(diǎn)企業(yè)的融資約束程度較低時(shí),同群正面環(huán)保敘述的溢出效應(yīng)更明顯,假設(shè)3得以證實(shí)。

表4 同群信息可靠性、焦點(diǎn)企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)影響

4.3 穩(wěn)健性分析

本研究的穩(wěn)健性分析如下。

(1)環(huán)保詞典質(zhì)量與變量衡量由于環(huán)保語(yǔ)料依據(jù)關(guān)鍵詞檢索得到,環(huán)保關(guān)鍵詞的準(zhǔn)確性直接關(guān)系到結(jié)果的可靠性。主分析中以全部的261個(gè)環(huán)保詞為基準(zhǔn)確定詞表。為了驗(yàn)證關(guān)鍵詞選取是否存在嚴(yán)重偏差,借鑒DURNEV等[13]的做法,分別以最相近的前200詞、前150詞和前100詞為基準(zhǔn),重新確定環(huán)保關(guān)鍵詞詞表,進(jìn)而計(jì)算出新的解釋變量RivEN200、RivEN150、RivEN100。此外,主分析中采用的是正面環(huán)保語(yǔ)句數(shù)量與年報(bào)總句子數(shù)比值這一相對(duì)指標(biāo),這里則使用正面環(huán)保語(yǔ)料字符數(shù)的對(duì)數(shù)這一絕對(duì)指標(biāo)(RivENL)。采用新指標(biāo)分析后,結(jié)果未發(fā)生改變。

(2)內(nèi)生性問題本研究采用如下方法緩解內(nèi)生性問題的危害:①工具變量法。參考LEARY等[4]的研究,以同群企業(yè)的股票特質(zhì)收益率作為工具變量進(jìn)行分析。②政策沖擊效應(yīng)。2012年,中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》進(jìn)行了修訂,其中第二十五條明確鼓勵(lì)上市公司披露社會(huì)責(zé)任相關(guān)信息,并要求屬于國(guó)家生態(tài)環(huán)境部規(guī)定的重污染行業(yè)的上市公司及其子公司披露環(huán)境信息。這一政策使得企業(yè)在年報(bào)中披露的環(huán)境信息有了顯著的變化,提供了一種準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。因此,參考李姝等[14]的做法,以2012年以前的數(shù)據(jù)作為政策沖擊前樣本,2012年及以后年份的作為政策沖擊后樣本。③固定效應(yīng)、差分模型。控制個(gè)體固定效應(yīng)能夠消除不隨時(shí)間變化的遺漏變量影響,因此本研究也對(duì)公司固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。此外,參考DURNEV等[13]的做法,采用一階差分法檢驗(yàn)了同群正面環(huán)保敘述的溢出效應(yīng)。以上分析均未改變研究結(jié)論。

5 機(jī)制分析

依據(jù)前文分析,同群正面環(huán)保敘述對(duì)企業(yè)綠色投資的溢出效應(yīng)可能透過兩類機(jī)制實(shí)現(xiàn),下文具體論述。

5.1 競(jìng)爭(zhēng)激發(fā)機(jī)制

競(jìng)爭(zhēng)激發(fā)機(jī)制認(rèn)為,當(dāng)行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的正面環(huán)保敘述較多時(shí)會(huì)刺激焦點(diǎn)企業(yè)加大綠色投資,以避免成為環(huán)保方面的“落后者”。若確實(shí)如此,正面環(huán)保敘述的溢出影響在不同競(jìng)爭(zhēng)程度的行業(yè)中應(yīng)有所差異。相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)程度偏低的行業(yè),競(jìng)爭(zhēng)較激烈的行業(yè)內(nèi),若企業(yè)的環(huán)保措施落后,可能在融資、商品競(jìng)爭(zhēng)等方面面臨更加不利的局面[5,19],由此正面環(huán)保敘述所產(chǎn)生的影響應(yīng)當(dāng)更顯著。參考江艇[23]有關(guān)因果推論的觀點(diǎn),采用分組對(duì)比的方式進(jìn)行檢驗(yàn)。具體而言,首先依據(jù)企業(yè)年度營(yíng)業(yè)收入計(jì)算行業(yè)的赫芬達(dá)爾指數(shù),以其作為競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的代理變量(Compete)。然后,以Compete為依據(jù)進(jìn)行三分位分組區(qū)分出競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度高組和低組。若溢出效應(yīng)的影響透過競(jìng)爭(zhēng)激發(fā)機(jī)制實(shí)現(xiàn),應(yīng)能夠觀測(cè)到正面環(huán)保敘述對(duì)綠色投資的作用在競(jìng)爭(zhēng)程度高組中更強(qiáng),回歸結(jié)果見表5。由表5可知,RivENt-1系數(shù)在競(jìng)爭(zhēng)程度高組中顯著為正,而在競(jìng)爭(zhēng)程度低組中不顯著,同時(shí)組間差異檢驗(yàn)顯著。這一結(jié)果證實(shí)了前文的推測(cè)。

表5 機(jī)制分析

5.2 信心傳遞機(jī)制

綠色項(xiàng)目投資回報(bào)的不確定性較高,這導(dǎo)致企業(yè)在綠色投資決策時(shí)需要有較充分的信息支撐。對(duì)于行業(yè)跟隨者而言,由于其業(yè)務(wù)規(guī)模、信息渠道等存在劣勢(shì),單純依靠自身制定決策風(fēng)險(xiǎn)通常較高,因此有較強(qiáng)的傾向從行業(yè)內(nèi)其他企業(yè),特別是領(lǐng)先者處獲得信息以輔助決策;相反,行業(yè)領(lǐng)先者可以參考的對(duì)象較少,更多依賴自身制定投資決策。行業(yè)跟隨者和領(lǐng)先者的這種信息需求差異可以從側(cè)面驗(yàn)證是否存在信心傳遞機(jī)制。若同群正面環(huán)保敘述可能透過信心傳遞機(jī)制實(shí)現(xiàn)溢出影響,則信息需求高組中的同群正面環(huán)保敘述產(chǎn)生的作用理應(yīng)比信息需求低組中更強(qiáng)。本研究借鑒李姝等[14]的做法,依據(jù)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入與行業(yè)營(yíng)業(yè)收入總額的比值,即企業(yè)市場(chǎng)占有率(MShare)進(jìn)行分組。若企業(yè)處于市場(chǎng)占有率前10%,則為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者,信息需求較低;而處于占有率后90%的為行業(yè)跟隨者,信息需求較高。由表5可知,RivENt-1的系數(shù)在行業(yè)領(lǐng)先組中不顯著,但是在行業(yè)跟隨組中顯著為正。從組間差異來看,兩組回歸系數(shù)在大小方面差異并不顯著?？傮w而言,檢驗(yàn)結(jié)果基本證實(shí)了信心傳遞機(jī)制的存在,但其發(fā)揮的作用可能并不如競(jìng)爭(zhēng)激發(fā)機(jī)制明顯。

6 進(jìn)一步的分析

6.1 其他語(yǔ)義特征的影響

真正關(guān)心綠色的企業(yè),除了關(guān)注同群企業(yè)正面環(huán)保敘述的總量外,還會(huì)進(jìn)一步去了解環(huán)保語(yǔ)料的實(shí)質(zhì)內(nèi)容。由此,其他語(yǔ)義特征可能產(chǎn)生影響。本研究重點(diǎn)關(guān)注環(huán)保語(yǔ)料中前瞻信息、創(chuàng)新信息和特質(zhì)信息含量3項(xiàng)特征。

由于企業(yè)的決策主要面向未來,相對(duì)于反映歷史的信息,反映未來規(guī)劃、遠(yuǎn)景的信息,即前瞻信息參考價(jià)值較高[24],前瞻信息占比高的同群正面環(huán)保敘述可能具有更強(qiáng)的影響。與前瞻信息類似,創(chuàng)新信息反映了企業(yè)未來的發(fā)展規(guī)劃,并體現(xiàn)了企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。若同群企業(yè)在環(huán)保語(yǔ)料中對(duì)創(chuàng)新內(nèi)容的論述較多,焦點(diǎn)企業(yè)可能會(huì)更加關(guān)注。因此,預(yù)期創(chuàng)新信息含量能夠強(qiáng)化同群正面環(huán)保敘述的溢出效應(yīng)。此外,特質(zhì)信息含量也是一項(xiàng)重要的語(yǔ)義特征。特質(zhì)信息指翔實(shí)具體的、與企業(yè)自身緊密相關(guān)的信息[25,26],其與模糊、泛泛而談的信息相對(duì)。顯然,特質(zhì)信息更可信,且在單位容量?jī)?nèi)能提供更多的實(shí)質(zhì)信息,決策參考價(jià)值更高。本研究預(yù)期特質(zhì)信息含量高的同群正面環(huán)保敘述對(duì)綠色投資的溢出影響更強(qiáng)。

參考已有研究[13,25,27],構(gòu)建3個(gè)變量:前瞻信息含量(EFWard)、創(chuàng)新信息含量(EInnoN)和特質(zhì)信息含量(ESpec)。EFWard為正面環(huán)保語(yǔ)料中前瞻性詞頻與總詞頻的比值,EInnoN為語(yǔ)料中創(chuàng)新詞頻與總詞頻的比值。與前文做法一致,本研究采用詞向量擴(kuò)展+人工查驗(yàn)的方式得到前瞻詞典和創(chuàng)新詞典,前瞻詞典的種子詞依據(jù)MUSLU等[24]提供的種子詞確定,而創(chuàng)新種子詞則是在已有研究基礎(chǔ)上,結(jié)合人工討論確定為6個(gè):研究、開發(fā)、研發(fā)、技術(shù)創(chuàng)新、專利、發(fā)明。特質(zhì)信息含量參考HOPE等[25]的做法,應(yīng)用命名實(shí)體識(shí)別技術(shù)計(jì)算。具體而言,先使用百度公司的開源自然語(yǔ)言處理工具PaddleNLP對(duì)正面環(huán)保語(yǔ)料進(jìn)行處理,識(shí)別出7類實(shí)體,分別為人物、組織、地點(diǎn)、時(shí)間、金錢、數(shù)字(包括序數(shù))、日期,然后計(jì)算出這些實(shí)體詞的詞頻占總詞頻的比值(ESpec)。在計(jì)算得到上述3個(gè)指標(biāo)后,分別依據(jù)三分位數(shù)分組,再進(jìn)行分組回歸,結(jié)果見表6。由表6可知,本研究的推測(cè)得到證實(shí),焦點(diǎn)企業(yè)更加關(guān)注同行企業(yè)環(huán)保敘述中的前瞻信息、創(chuàng)新信息和特質(zhì)信息,易于受到這些信息的影響。

表6 其他正面環(huán)保敘述語(yǔ)義特征的影響(N=2 744)

6.2 社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的正面環(huán)保敘述

前文出于信息覆蓋度的考慮,選擇以年報(bào)為基礎(chǔ)計(jì)算正面環(huán)保敘述指標(biāo)。但現(xiàn)實(shí)中,有部分企業(yè)在年報(bào)之外還會(huì)單獨(dú)出具社會(huì)責(zé)任報(bào)告(2)本研究將企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、環(huán)境責(zé)任報(bào)告、可持續(xù)發(fā)展報(bào)告及ESG報(bào)告等統(tǒng)稱為社會(huì)責(zé)任報(bào)告。,焦點(diǎn)企業(yè)在觀察同群企業(yè)信息時(shí),很有可能也會(huì)關(guān)注同群企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告。

本研究從巨潮資訊網(wǎng)下載企業(yè)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告,采用與年報(bào)相同的處理手段得到社會(huì)責(zé)任報(bào)告中的環(huán)保語(yǔ)料。然后,計(jì)算出兩個(gè)新的正面環(huán)保敘述指標(biāo)CSREN和MixEN。前者為社會(huì)責(zé)任報(bào)告中正面環(huán)保語(yǔ)句數(shù)與總語(yǔ)句數(shù)的比值,后者為年報(bào)與社會(huì)責(zé)任報(bào)告中共同的正面環(huán)保語(yǔ)句總數(shù)與兩個(gè)報(bào)告總語(yǔ)句數(shù)的比值。兩個(gè)指標(biāo)均為百分位數(shù)。在計(jì)算出同群指標(biāo)RivCSREN和RivMixEN后進(jìn)行回歸分析,結(jié)果見表7。表7中,列(1)為僅考慮社會(huì)責(zé)任報(bào)告的結(jié)果,列(2)為同時(shí)考慮年報(bào)和社會(huì)責(zé)任報(bào)告的回歸結(jié)果?？梢钥闯?無論是年報(bào)還是社會(huì)責(zé)任報(bào)告的正面環(huán)保敘述,都存在溢出效應(yīng)。

表7 考慮社會(huì)責(zé)任報(bào)告的檢驗(yàn)

6.3 正面環(huán)保敘述的預(yù)測(cè)價(jià)值

本研究認(rèn)為,正面環(huán)保敘述之所以能夠產(chǎn)生影響,是因?yàn)槠髽I(yè)會(huì)透過同群企業(yè)的正面環(huán)保敘述形成判斷,進(jìn)而制定本企業(yè)的綠色投資決策。這引申出一個(gè)重要問題:正面環(huán)保敘述有多少價(jià)值?對(duì)此,本研究進(jìn)一步從預(yù)測(cè)價(jià)值的角度出發(fā),探究正面環(huán)保敘述對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的預(yù)測(cè)作用。

綠色創(chuàng)新水平的高低直接關(guān)系到企業(yè)對(duì)自身環(huán)保績(jī)效發(fā)展的信心。由于語(yǔ)言能夠映射心理及情緒,企業(yè)描述的環(huán)保內(nèi)容明顯較多可能預(yù)示著企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平較高。本研究參考張玉明等[28]的研究,以企業(yè)當(dāng)年度申請(qǐng)的綠色專利數(shù)度量綠色創(chuàng)新水平。由于沒有綠色專利的樣本數(shù)占比較高,因此構(gòu)建兩個(gè)變量IfGInno、GInno。IfGInno為虛擬變量,若當(dāng)年度有綠色專利申請(qǐng)則取值為1,否則為0。GInno為綠色專利數(shù)量+1的自然對(duì)數(shù)。分別采用Probit、Tobit模型對(duì)前述兩個(gè)變量進(jìn)行回歸分析(見表8)。

表8 正面環(huán)保敘述對(duì)綠色創(chuàng)新的預(yù)測(cè)價(jià)值

表8左側(cè)兩列為Probit回歸分析結(jié)果,ENt-1和ENt-2的系數(shù)均顯著為正,意味著以往期間正面環(huán)保敘述越多的企業(yè)在本期申請(qǐng)綠色專利的概率越高;右側(cè)兩列的Tobit回歸中,解釋變量的系數(shù)同樣顯著為正,意味著以往期間企業(yè)正面環(huán)保敘述越多,本期申請(qǐng)的綠色專利數(shù)越多。前述結(jié)果表明,正面環(huán)保敘述確實(shí)能夠預(yù)測(cè)企業(yè)的綠色創(chuàng)新,能夠被信息使用者用于決策參考。

7 結(jié)語(yǔ)

本研究從信息披露角度入手,聚焦同群正面環(huán)保敘述的溢出影響,發(fā)現(xiàn)焦點(diǎn)企業(yè)在觀測(cè)到同群企業(yè)正面環(huán)保敘述較多后,會(huì)由于競(jìng)爭(zhēng)激發(fā)或被傳遞信心的原因而加大綠色投資。這一發(fā)現(xiàn)在考慮變量衡量偏誤、內(nèi)生性等問題后依然成立。但是,當(dāng)同群企業(yè)信息可靠性較低、焦點(diǎn)企業(yè)融資約束程度較高時(shí),同群正面環(huán)保敘述所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)有限。不同特征的環(huán)保敘述產(chǎn)生的影響也有所差別,前瞻信息、創(chuàng)新信息和特質(zhì)信息含量受到重點(diǎn)關(guān)注,焦點(diǎn)企業(yè)的綠色投資更易受到前述信息含量高的同群正面環(huán)保敘述的溢出影響。本研究還發(fā)現(xiàn),環(huán)保敘述的載體無論是年報(bào)還是社會(huì)責(zé)任報(bào)告,均存在顯著的溢出效應(yīng)。此外,研究證實(shí)企業(yè)的正面環(huán)保敘述可用于預(yù)測(cè)未來的綠色創(chuàng)新績(jī)效。

基于上述結(jié)論,本研究具有以下幾個(gè)方面的啟示:①應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大強(qiáng)制性披露制度的覆蓋范圍,鼓勵(lì)甚至是要求所有上市公司而非僅限于重污染行業(yè)或者環(huán)保違規(guī)的企業(yè)披露環(huán)保信息,推動(dòng)更多企業(yè)轉(zhuǎn)向綠色高質(zhì)量發(fā)展。②可以區(qū)分行業(yè)出臺(tái)指導(dǎo)性文件,對(duì)行業(yè)重點(diǎn)披露的環(huán)境信息作出更具體的要求,并引導(dǎo)企業(yè)披露更多涉及未來規(guī)劃、綠色創(chuàng)新以及特質(zhì)性的信息。③警惕“綠色沉默”現(xiàn)象,對(duì)企業(yè)描述性的環(huán)境信息保持一定寬容度;同時(shí),為了保證環(huán)境信息質(zhì)量,需要進(jìn)一步完善企業(yè)環(huán)境信息鑒證體系,提升企業(yè)披露環(huán)境信息的可靠性。④正面環(huán)保敘述可以被用于預(yù)測(cè)企業(yè)未來的綠色發(fā)展,可以鼓勵(lì)更多投資者針對(duì)描述性的環(huán)保信息進(jìn)行分析以支持決策。

盡管本研究具有一定貢獻(xiàn),但也存在一些不足,如本研究的分析樣本僅為披露了綠色投資的企業(yè),對(duì)于未披露的企業(yè)由于無法確定是無綠色投資還是單純未披露而沒有納入分析。此外,本研究的溢出效應(yīng)僅關(guān)注同行間,實(shí)際上,地域間可能也存在溢出影響,未來的研究可以采用空間計(jì)量模型對(duì)地域間的溢出影響進(jìn)行更深入的研究。