金融資產(chǎn)配置、地區(qū)金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新行為

湯穎梅 王樂(lè) 陳俊聰

摘?要：基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的現(xiàn)實(shí)背景以及更好地實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新強(qiáng)國(guó)目標(biāo)，本文利用中國(guó)A股非金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)，探討了不同動(dòng)機(jī)下的金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)的探索式創(chuàng)新具有顯著影響，且短期金融資產(chǎn)能促進(jìn)企業(yè)的探索式創(chuàng)新，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)會(huì)抑制企業(yè)的探索式創(chuàng)新。機(jī)制檢驗(yàn)表明，短期金融資產(chǎn)配置通過(guò)研發(fā)投入和現(xiàn)金流水平機(jī)制作用于探索式創(chuàng)新，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置通過(guò)“獲利效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”機(jī)制影響探索式創(chuàng)新。金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的影響在低主業(yè)盈利能力和股權(quán)激勵(lì)不足的企業(yè)中更顯著?？紤]外部金融環(huán)境影響后，地區(qū)金融發(fā)展對(duì)金融資產(chǎn)配置與企業(yè)探索式創(chuàng)新具有顯著調(diào)節(jié)作用，且這一調(diào)節(jié)作用因企業(yè)性質(zhì)的不同有所差異。

關(guān)鍵詞：金融資產(chǎn)配置；探索式創(chuàng)新；開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新；地區(qū)金融發(fā)展

中圖分類(lèi)號(hào)：F832；F275；F273.1??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1001-148X（2023）05-0111-10

收稿日期：2023-02-27

作者簡(jiǎn)介：湯穎梅（1971-），女，黑龍江哈爾濱人，教授，博士，研究方向：公司金融、農(nóng)村金融；王樂(lè)（1992-），女，陜西咸陽(yáng)人，博士研究生，研究方向：公司金融、技術(shù)創(chuàng)新；陳俊聰（1984-），男，江蘇宜興人，副教授，博士，研究方向：農(nóng)村金融、農(nóng)村經(jīng)濟(jì)。

基金項(xiàng)目：教育部人文社科基金項(xiàng)目“人工智能對(duì)中國(guó)制造業(yè)價(jià)值鏈升級(jí)的影響研究：機(jī)制、效果及對(duì)策”，項(xiàng)目編號(hào)：21YJC790011。

一、引?言

我國(guó)“十四五”規(guī)劃指出要堅(jiān)持科技創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位。可見(jiàn)，在未來(lái)更長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，創(chuàng)新強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略也依然會(huì)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有主導(dǎo)地位。實(shí)施創(chuàng)新強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略所面臨的關(guān)鍵問(wèn)題就是企業(yè)應(yīng)尋求自身的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不斷提升科技創(chuàng)新能力。探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新作為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的兩種主要形式，探索式創(chuàng)新旨在對(duì)新知識(shí)和技能的學(xué)習(xí)和掌握，專(zhuān)注于企業(yè)的長(zhǎng)期利益；而開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新強(qiáng)調(diào)對(duì)現(xiàn)有知識(shí)及技能的挖掘和優(yōu)化，注重短期利益［1］。相較于開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，探索式創(chuàng)新是一種激進(jìn)的、冒險(xiǎn)的，風(fēng)險(xiǎn)更大的創(chuàng)新活動(dòng)［2］，其立足于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展并能有效提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，也更能體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新能力并凸顯其創(chuàng)新精神［3］。因此，探索式創(chuàng)新的開(kāi)展對(duì)于培育企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力以及實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新強(qiáng)國(guó)的目標(biāo)具有深遠(yuǎn)意義。

與此同時(shí)，黨的二十大報(bào)告明確提出，“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，要堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上”。隨著近年來(lái)金融投資領(lǐng)域的不斷發(fā)展以及投資利潤(rùn)率的不斷攀升，配置金融資產(chǎn)的企業(yè)越來(lái)越多，據(jù)萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，僅2008-2018年的十年間，配置金融資產(chǎn)的上市公司數(shù)量從1200多家增加到2800多家。此外，在實(shí)體投資領(lǐng)域回報(bào)率不斷下滑的背景下，出于資本逐利動(dòng)機(jī)的驅(qū)使，企業(yè)日益頻繁的金融資產(chǎn)配置行為已成為不爭(zhēng)的事實(shí)［4-5］。在此背景下，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置對(duì)探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新以及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生了怎樣的影響？不同動(dòng)機(jī)下的金融資產(chǎn)配置行為對(duì)雙元?jiǎng)?chuàng)新的影響是否存在差異？這些問(wèn)題亟待得到回答。

現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)配置金融資產(chǎn)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)影響下的研究主要分兩類(lèi)，一類(lèi)是認(rèn)為企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要基于投機(jī)套利動(dòng)機(jī)，顯著抑制了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新［4-7］。另一類(lèi)則證實(shí)配置金融資產(chǎn)能提升企業(yè)的投資收益并在很大程度上緩解了其融資約束進(jìn)而促進(jìn)了研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)［8-9］。徐珊和劉篤池（2021）［10］的研究表明現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)的金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新的影響主要表現(xiàn)為“拉動(dòng)效應(yīng)”。此外，還有學(xué)者認(rèn)為適度配置金融資產(chǎn)可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，而過(guò)度配置金融資產(chǎn)則會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新［11］。

企業(yè)的金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新之間關(guān)系的研究顯然沒(méi)有形成定論，現(xiàn)有研究對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的衡量大多使用金融資產(chǎn)占比，忽視了金融資產(chǎn)配置的差異性，由于不同的金融資產(chǎn)配置背后的投資動(dòng)機(jī)存在差異，對(duì)創(chuàng)新的影響也不同，因而不能一概而論。也有研究注意到了短期和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)以及適度和過(guò)度金融資產(chǎn)的持有對(duì)企業(yè)行為影響的差異［11-13］。但不同的金融資產(chǎn)配置影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制還沒(méi)有得到充分探討，且大多研究主要從總體創(chuàng)新出發(fā)，沒(méi)有關(guān)注到探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新存在本質(zhì)上的差異。此外，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置對(duì)創(chuàng)新的影響可能會(huì)受到外部環(huán)境的深刻影響，尤其是在我國(guó)特殊金融體制下形成的金融環(huán)境對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新之間產(chǎn)生的影響還需深入研究。

與已有研究相比，本文可能的貢獻(xiàn)在于：一是從企業(yè)配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)視角出發(fā)，探討不同的金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，并進(jìn)一步考察對(duì)不同創(chuàng)新類(lèi)型，即探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的差異化影響，豐富了已有關(guān)于金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的相關(guān)研究。二是檢驗(yàn)了不同的金融資產(chǎn)配置影響企業(yè)創(chuàng)新行為的作用機(jī)制，進(jìn)一步理清了金融資產(chǎn)配置影響企業(yè)創(chuàng)新行為可能的內(nèi)在機(jī)制。三是考慮了地區(qū)金融發(fā)展在金融資產(chǎn)配置影響企業(yè)創(chuàng)新中的調(diào)節(jié)作用，從而進(jìn)一步拓展了現(xiàn)有單一研究企業(yè)金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新關(guān)系的情境。與以往大多數(shù)研究不同，本文發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響并不是單純的“擠出”或“拉動(dòng)”，而是取決于企業(yè)配置金融資產(chǎn)的類(lèi)型以及創(chuàng)新的方式。短期金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新具有“拉動(dòng)”效應(yīng)，而對(duì)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新具有“擠出”效應(yīng)；長(zhǎng)期金融資產(chǎn)則會(huì)在一定程度上抑制企業(yè)的探索式創(chuàng)新，但對(duì)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新無(wú)顯著影響。

二、理論分析與研究假說(shuō)

（一）金融資產(chǎn)配置與企業(yè)創(chuàng)新行為

企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要出于資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)和投機(jī)套利動(dòng)機(jī)，而不同金融資產(chǎn)配置背后的投資動(dòng)機(jī)存在差異，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生的影響也不同。短期金融資產(chǎn)具有流動(dòng)性大、變現(xiàn)力強(qiáng)、不會(huì)過(guò)多占用企業(yè)內(nèi)部資金等特點(diǎn)，因而能作為企業(yè)的資金“蓄水池”，可以為創(chuàng)新活動(dòng)提供資金來(lái)源［14］。而長(zhǎng)期金融資產(chǎn)流動(dòng)性小、變現(xiàn)力差且會(huì)長(zhǎng)期占用企業(yè)的內(nèi)部資金，大多是企業(yè)出于投機(jī)套利動(dòng)機(jī)為追求金融領(lǐng)域的長(zhǎng)期高收益，這會(huì)進(jìn)一步擠占企業(yè)的創(chuàng)新資源［11］。

企業(yè)創(chuàng)新根據(jù)目的不同可分為探索式和開(kāi)發(fā)式，探索式創(chuàng)新是通過(guò)獲取新的知識(shí)和技能，創(chuàng)造新的產(chǎn)品和服務(wù)以開(kāi)辟新的市場(chǎng)和客戶群體，因而面臨著巨大的不確定性。開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新則是在現(xiàn)有知識(shí)和技能的基礎(chǔ)上對(duì)產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)行進(jìn)一步的改良和優(yōu)化［15］。相較于開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，探索式創(chuàng)新所具有的高風(fēng)險(xiǎn)、高投入以及收益的高不確定性使其更易面臨嚴(yán)重的外部融資約束，從而更加依賴(lài)于企業(yè)的內(nèi)部融資［16］。因此資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)下的短期金融資產(chǎn)能通過(guò)增加企業(yè)的內(nèi)部資金從而更能促進(jìn)企業(yè)的探索式創(chuàng)新，而投機(jī)套利動(dòng)機(jī)下的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)則會(huì)進(jìn)一步降低企業(yè)的內(nèi)部資金，“擠占”創(chuàng)新資源，對(duì)探索式創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生更嚴(yán)重的“擠出效應(yīng)”。據(jù)此，本文提出以下假說(shuō)：

H1：相較于開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，不同金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的影響更顯著，且短期投資會(huì)促進(jìn)探索式創(chuàng)新，長(zhǎng)期投資會(huì)抑制探索式創(chuàng)新。

（二）影響機(jī)制分析

本文認(rèn)為不同金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的影響機(jī)制存在差異，短期金融資產(chǎn)通過(guò)現(xiàn)金流水平和研發(fā)投入機(jī)制影響探索式創(chuàng)新，而長(zhǎng)期金融資產(chǎn)通過(guò)“獲利效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”機(jī)制作用于探索式創(chuàng)新。

企業(yè)的短期金融資產(chǎn)配置主要是通過(guò)影響現(xiàn)金流水平和研發(fā)投入作用于探索式創(chuàng)新的。一方面，企業(yè)的投資經(jīng)營(yíng)決策取決于現(xiàn)金流水平狀況，良好的現(xiàn)金流水平使得企業(yè)更有能力去開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新活動(dòng)［4］，資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)下的短期金融資產(chǎn)能在企業(yè)遭遇創(chuàng)新資金不足時(shí)通過(guò)及時(shí)變現(xiàn)金融資產(chǎn)來(lái)提升企業(yè)的現(xiàn)金流水平［17］。另一方面，創(chuàng)新更是離不開(kāi)資金支持，尤其是探索式創(chuàng)新需要資金持續(xù)不斷地大量投入，短期金融資產(chǎn)帶來(lái)的現(xiàn)金流水平的提升有助于企業(yè)增加研發(fā)資金的投入，最終促進(jìn)了探索式創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展。

企業(yè)的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置主要是通過(guò)“獲利效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”作用于探索式創(chuàng)新的。一方面，企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置能從金融渠道獲取較高收益，面對(duì)探索式創(chuàng)新的高成本、高風(fēng)險(xiǎn)以及收益的高不確定性，金融領(lǐng)域投資的高收益會(huì)誘導(dǎo)一些企業(yè)將資金轉(zhuǎn)向投入金融領(lǐng)域［18］，并以此實(shí)現(xiàn)企業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)，長(zhǎng)此以往這些企業(yè)會(huì)越來(lái)越依賴(lài)于金融渠道獲利［19］，不斷“擠占”創(chuàng)新資源，尤其會(huì)對(duì)探索式創(chuàng)新的開(kāi)展造成嚴(yán)重的制約。另一方面，在企業(yè)資源有限的情況下，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)占用了大量資金且短期內(nèi)難以變現(xiàn)，從而嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的實(shí)體投資，不少研究已證實(shí)企業(yè)金融化程度的提升會(huì)“擠占”實(shí)體投資，表現(xiàn)為金融投資對(duì)實(shí)體投資的替代［20］。實(shí)體投資的減少必然降低企業(yè)對(duì)探索式創(chuàng)新的需求，這進(jìn)一步表現(xiàn)為長(zhǎng)期金融資產(chǎn)通過(guò)實(shí)體投資的“替代效應(yīng)”對(duì)探索式創(chuàng)新的“擠出”?；谝陨戏治?，本文提出以下假說(shuō)：

H2：短期金融資產(chǎn)是通過(guò)現(xiàn)金流機(jī)制和研發(fā)投入機(jī)制影響企業(yè)探索式創(chuàng)新的，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)是通過(guò)“獲利效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”作用于企業(yè)探索式創(chuàng)新的。

（三）異質(zhì)性分析

不同主業(yè)盈利能力和股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度的企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)投資可能基于不同的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而對(duì)探索式創(chuàng)新的影響也存在一定的差異，因此需要進(jìn)一步的討論。

企業(yè)對(duì)投資行為的選擇一定程度上取決于其主業(yè)盈利能力，也就是說(shuō)，主業(yè)盈利能力會(huì)影響企業(yè)的金融資產(chǎn)配置決策，主業(yè)盈利能力不同的企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)配置存在差異［21］，從而對(duì)探索式創(chuàng)新的影響也不同。主業(yè)盈利能力低的企業(yè)受到資本逐利的驅(qū)使，會(huì)將資金轉(zhuǎn)而投向金融領(lǐng)域并以此獲取較高的利潤(rùn)回報(bào)率［22］，此時(shí)，企業(yè)較強(qiáng)的套利動(dòng)機(jī)下的金融資產(chǎn)配置會(huì)進(jìn)一步“擠出”探索式創(chuàng)新活動(dòng)；反之，對(duì)于主業(yè)盈利能力高的企業(yè)而言，較高的主業(yè)投資回報(bào)率以及豐富的內(nèi)部現(xiàn)金流不僅減弱了儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)下的金融投資對(duì)探索式創(chuàng)新的促進(jìn)作用，而且進(jìn)一步抑制了投機(jī)動(dòng)機(jī)下的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)探索式創(chuàng)新的“擠出”，因此金融資產(chǎn)配置對(duì)探索式創(chuàng)新的影響在低主業(yè)盈利能力的企業(yè)中更顯著。

不同股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度下的企業(yè)高管對(duì)金融投資的動(dòng)機(jī)存在差異，因而對(duì)探索式創(chuàng)新的影響也不同。根據(jù)委托代理理論，企業(yè)通過(guò)賦予高管一定的股權(quán)激勵(lì)將股東和高管層的利益進(jìn)行捆綁，以減少委托代理問(wèn)題，并由此規(guī)避高層管理者投機(jī)動(dòng)機(jī)下的金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期利益的損害，進(jìn)而激勵(lì)其選擇能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的探索式創(chuàng)新活動(dòng)［23］。因此，對(duì)于強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)企業(yè)，高管與股東利益在很大程度上趨于一致，高管會(huì)為了企業(yè)的長(zhǎng)期利益而選擇具有高風(fēng)險(xiǎn)的探索式創(chuàng)新活動(dòng)，降低投機(jī)套利動(dòng)機(jī)下的金融資產(chǎn)配置。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)不足的企業(yè)，高管出于對(duì)自身利益的考慮會(huì)增加投機(jī)套利動(dòng)機(jī)下的金融資產(chǎn)行為，特別是傾向于投資長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，進(jìn)而不斷“擠出”探索式創(chuàng)新。基于此，本文提出如下假說(shuō)：

H3：相對(duì)于高主業(yè)盈利能力和強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)企業(yè)，金融資產(chǎn)配置對(duì)探索式創(chuàng)新的影響在低主業(yè)盈利能力和股權(quán)激勵(lì)不足的企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文以2011-2020年中國(guó)A股上市公司為初始樣本，剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司，刪除ST、*ST類(lèi)的上市公司以及部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的樣本，為了削弱極端值對(duì)研究結(jié)論可能造成的影響，本文還對(duì)模型中所有的連續(xù)變量做了1%和99%的縮尾處理。其中，上市公司的研究支出數(shù)據(jù)和相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安金融經(jīng)濟(jì)研究數(shù)據(jù)庫(kù)，地區(qū)金融發(fā)展數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

（二）變量定義與說(shuō)明

被解釋變量為探索式創(chuàng)新（exinv）與開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新（deinv）。參考已有研究本文使用研究費(fèi)用化支出占總資產(chǎn)的比例衡量探索式創(chuàng)新，資本化支出占總資產(chǎn)的比例為開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新［29］。

解釋變量為企業(yè)的金融資產(chǎn)配置。包括短期金融資產(chǎn)（fins）和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)（finl）。借鑒現(xiàn)有研究［24］，短期投資用貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例表示，長(zhǎng)期投資由除短期金融資產(chǎn)外的其余金融資產(chǎn)即衍生金融資產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)、持有至到期的金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額以及投資性房地產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)的比例衡量。金融資產(chǎn)主要包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資凈額和長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額以及投資性房地產(chǎn)凈額［20］。

借鑒已有研究［4］，本文控制了可能影響企業(yè)創(chuàng)新的其他變量，包括：企業(yè)規(guī)模（size），企業(yè)年齡（age），企業(yè)成長(zhǎng)性（oig），股權(quán)集中度（holder），董事會(huì)結(jié)構(gòu)（board），薪酬激勵(lì)（salary），財(cái)務(wù)杠桿（lev）。除此之外，本文還控制了行業(yè)（industry）和年份（year）固定效應(yīng)。主要的變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)定

本文構(gòu)建以下模型考察金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響：

Innovi，t=β0+β1Fini，t+∑βjXj，i，t+vi+ut+εi，t（1）

其中，被解釋變量Innov代表探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，核心解釋變量Fin代表短期和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置，X表示一系列控制變量，Vi表示行業(yè)固定效應(yīng)，ut表示年份固定效應(yīng)，j表示第j個(gè)控制變量。若假說(shuō)H1成立，則當(dāng)被解釋變量為探索式創(chuàng)新，且核心解釋變量為短期金融資產(chǎn)配置時(shí)，β1應(yīng)該顯著為正；當(dāng)被解釋變量為探索式創(chuàng)新且核心解釋變量為長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置時(shí)，β1應(yīng)顯著為負(fù)。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2的描述性統(tǒng)計(jì)可以看到，探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新均值分別為0.0134和0.0029，且最大值均小于0.1，說(shuō)明企業(yè)的創(chuàng)新水平整體偏低，且兩類(lèi)創(chuàng)新的資金投入相差較大，相較于開(kāi)放式創(chuàng)新，探索式創(chuàng)新的資金投入更大，占用企業(yè)的資金更多，因此表明探索式創(chuàng)新活動(dòng)更容易面臨資金短缺問(wèn)題。短期和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例的均值分別為16%和6%，最大值均達(dá)50%左右，標(biāo)準(zhǔn)差均較小，這表明企業(yè)配置金融資產(chǎn)越來(lái)越常態(tài)化，且企業(yè)金融化程度也日益嚴(yán)重，此外，企業(yè)的不同金融資產(chǎn)配置差異較大，因此應(yīng)分別進(jìn)行討論。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了短期和長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為影響的估計(jì)結(jié)果，表3（1）-（3）列為探索式創(chuàng)新的估計(jì)結(jié)果，（4）-（6）列為開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的估計(jì)結(jié)果。首先，第（1）列短期金融資產(chǎn)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明短期金融資產(chǎn)能促進(jìn)企業(yè)的探索式創(chuàng)新，這說(shuō)明短期投資確實(shí)能在一定程度上作為企業(yè)的探索式創(chuàng)新的資金“蓄水池”，為創(chuàng)新提供資金來(lái)源；第（4）列的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明短期金融資產(chǎn)顯著抑制了企業(yè)的開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，可能的原因在于企業(yè)的資源是有限的，只能專(zhuān)注于一種創(chuàng)新，對(duì)探索式創(chuàng)新的資金投入必然導(dǎo)致對(duì)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的擠出。其次，第（2）列顯示長(zhǎng)期金融資產(chǎn)系數(shù)在1%的顯著性水平上為負(fù)，表明長(zhǎng)期金融資產(chǎn)顯著抑制了企業(yè)的探索式創(chuàng)新，這說(shuō)明企業(yè)的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)探索式創(chuàng)新具有明顯的“擠出效應(yīng)”；第（5）列的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新無(wú)顯著影響。最后，第（3）、（6）列還報(bào)告了企業(yè)金融化（fin，即企業(yè)金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例）對(duì)探索式創(chuàng)新和開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的影響，估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，且前者的系數(shù)更大，這表明金融化會(huì)顯著抑制企業(yè)不同類(lèi)型的創(chuàng)新，且對(duì)探索式創(chuàng)新的抑制作用更為顯著。由此，相較于開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的影響更顯著，且短期金融資產(chǎn)會(huì)促進(jìn)探索式創(chuàng)新，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)會(huì)抑制探索式創(chuàng)新，假說(shuō)H1得到驗(yàn)證。

（二）作用機(jī)制分析

不同的金融資產(chǎn)配置是如何影響企業(yè)探索式創(chuàng)新的，其中的作用機(jī)制是什么？為了回答這一問(wèn)題，本文借鑒嚴(yán)兵和程敏（2022）［25］的研究進(jìn)行實(shí)證分析以檢驗(yàn)其中可能的作用機(jī)制。

本文認(rèn)為短期金融資產(chǎn)是通過(guò)現(xiàn)金流水平機(jī)制和研發(fā)投入機(jī)制作用于企業(yè)的探索式創(chuàng)新的，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)是通過(guò)“獲利效應(yīng)”機(jī)制和“替代效應(yīng)”機(jī)制作用于企業(yè)探索式創(chuàng)新的。關(guān)于現(xiàn)金流水平機(jī)制，采用企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與總資產(chǎn)之比對(duì)短期金融資產(chǎn)進(jìn)行回歸，考察短期金融資產(chǎn)是否促進(jìn)了企業(yè)的現(xiàn)金流水平。關(guān)于研發(fā)投入機(jī)制，使用研發(fā)投入總額加一的對(duì)數(shù)值進(jìn)行衡量，第一步對(duì)短期金融資產(chǎn)配置進(jìn)行回歸，第二步加入現(xiàn)金流水平機(jī)制和研發(fā)投入機(jī)制指標(biāo)對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新進(jìn)行回歸。表4的（1）、（2）列結(jié)果顯示，短期金融資產(chǎn)提升了企業(yè)的現(xiàn)金流水平并增加了研發(fā)投入。結(jié)合第（3）列的結(jié)果，企業(yè)的短期金融資產(chǎn)通過(guò)現(xiàn)金流水平和研發(fā)投入的提升作用于探索式創(chuàng)新。關(guān)于“獲利效應(yīng)”機(jī)制，采用金融投資獲利能力對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)配置進(jìn)行回歸，考察長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置是否促進(jìn)了企業(yè)的金融獲利能力。其中金融投資獲利能力表示為企業(yè)的金融渠道獲利減去營(yíng)業(yè)利潤(rùn)再除以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的絕對(duì)值。金融渠道獲利為投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)損益以及其他綜合收益的總和［11］。關(guān)于“替代效應(yīng)”機(jī)制，使用實(shí)體投資行為指標(biāo)進(jìn)行衡量，其中實(shí)體投資行為用企業(yè)的固定資產(chǎn)和在建工程與總資產(chǎn)的比值來(lái)表示［26］，第一步對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置進(jìn)行回歸，第二步加入代表“獲利效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”指標(biāo)對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新進(jìn)行回歸。表4的第（4）、（5）列結(jié)果顯示，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)顯著促進(jìn)了企業(yè)的金融渠道獲利，但抑制了實(shí)體投資，即長(zhǎng)期金融資產(chǎn)加劇了企業(yè)的“獲利效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”。結(jié)合第（6）列的結(jié)果，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)通過(guò)擴(kuò)大“獲利效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”對(duì)企業(yè)的探索式創(chuàng)新產(chǎn)生了負(fù)面影響。由此，假說(shuō)H2得以驗(yàn)證。

（三）異質(zhì)性分析

為檢驗(yàn)企業(yè)的異質(zhì)性特征在不同金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新影響中的不同表現(xiàn)并驗(yàn)證假說(shuō)H3，對(duì)樣本按照企業(yè)主業(yè)盈利能力高低和高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

表5的列（1）-（4）為企業(yè)按照主業(yè)盈利能力高低進(jìn)行分組檢驗(yàn)的結(jié)果。借鑒宋軍等（2015）［27］的計(jì)算公式，將主業(yè)盈利能力定義為：主業(yè)盈利能力?=（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-投資收益-公允價(jià)值變動(dòng)損益-利息收入）/營(yíng)業(yè)收入，然后根據(jù)企業(yè)樣本期間主業(yè)盈利能力均值的排序結(jié)果，將樣本企業(yè)區(qū)分為高主業(yè)盈利能力組與低主業(yè)盈利能力組，分別進(jìn)行估計(jì)。結(jié)果顯示，第（1）、（3）列高主業(yè)盈利能力組的系數(shù)分別小于（2）、（4）列低主業(yè)盈利能力組，這表明金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的影響在低主業(yè)盈利能力的企業(yè)中更顯著，即主業(yè)盈利能力的提升會(huì)進(jìn)一步減弱預(yù)防儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)和投機(jī)套利動(dòng)機(jī)下的金融資產(chǎn)投資行為。

表5的列（5）-（8）為企業(yè)按照高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度進(jìn)行分組的檢驗(yàn)結(jié)果。高管股權(quán)激勵(lì)為高管持有股份數(shù)占企業(yè)總股數(shù)的比值，根據(jù)企業(yè)樣本期間高管股權(quán)激勵(lì)均值的排序結(jié)果，將樣本劃分為為強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)組與弱股權(quán)激勵(lì)組進(jìn)行估計(jì)。表5的結(jié)果顯示，相較于第（6）列的弱股權(quán)激勵(lì)組，第（5）列強(qiáng)股權(quán)激勵(lì)組的估計(jì)系數(shù)不顯著，這表明給予高管適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)能抑制企業(yè)的短期金融資產(chǎn)配置。第（7）列長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的系數(shù)大于第（8）列，結(jié)果表明股權(quán)激勵(lì)在一定程度上會(huì)加劇長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)探索式創(chuàng)新的抑制作用。可能的原因在于目前我國(guó)企業(yè)高管持股比例總體偏低（國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)顯示企業(yè)高管持股比例均值僅1%左右），由此，股權(quán)激勵(lì)不足使得高管與股東的利益并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)完全趨同［28］，因此高管仍可能出于投機(jī)動(dòng)機(jī)將資金投資于金融領(lǐng)域來(lái)實(shí)現(xiàn)自身收益最大化。此外，可以發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)探索式創(chuàng)新的抑制效應(yīng)遠(yuǎn)大于短期金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)。因此，增強(qiáng)企業(yè)的主業(yè)盈利能力并提高股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度所帶來(lái)的凈效應(yīng)能有效抑制投機(jī)動(dòng)機(jī)下的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置行為，從而促進(jìn)探索式創(chuàng)新并提升企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量。綜上，假說(shuō)H3得以驗(yàn)證。

（四）地區(qū)金融發(fā)展的調(diào)節(jié)作用

進(jìn)一步檢驗(yàn)地區(qū)金融發(fā)展水平在不同的金融資產(chǎn)配置與企業(yè)探索式創(chuàng)新中的調(diào)節(jié)作用，在模型（1）的基礎(chǔ)上引入金融資產(chǎn)配置與金融發(fā)展水平的交互項(xiàng)（Fin×findl）進(jìn)行檢驗(yàn)。為了避免多重共線性，本文對(duì)交互項(xiàng)進(jìn)行了中心化處理。

exinvi，t=β0+β1Fini，t+β2Fin×findl+β3findl+∑βjXj，i，t+vi+ut+εi，t（2）

其中，findl為金融發(fā)展水平，使用各省各項(xiàng)貸款余額占GDP的比例來(lái)表示。其他變量含義均與模型（1）相同。

地區(qū)金融發(fā)展在不同金融資產(chǎn)配置與企業(yè)探索式創(chuàng)新中的調(diào)節(jié)作用回歸結(jié)果見(jiàn)表6，表6第（1）列顯示地區(qū)金融發(fā)展與短期金融資產(chǎn)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明金融發(fā)展會(huì)弱化短期金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的促進(jìn)作用。第（2）列地區(qū)金融發(fā)展與長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明金融發(fā)展也能顯著弱化長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的抑制作用，且這種弱化作用在長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的影響中更為顯著。此外，因此應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)地區(qū)金融發(fā)展以降低長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的“擠出”，這對(duì)于實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新強(qiáng)國(guó)具有深遠(yuǎn)意義。

（五）地區(qū)金融發(fā)展調(diào)節(jié)作用的異質(zhì)性分析

為檢驗(yàn)地區(qū)金融發(fā)展對(duì)不同金融資產(chǎn)配置與企業(yè)探索式創(chuàng)新間關(guān)系的影響可能因企業(yè)性質(zhì)的不同而有所差異，分別對(duì)樣本按照所有權(quán)特征以及行業(yè)特征進(jìn)行分組估計(jì)。

表7的列（1）-（4）為企業(yè)按所有權(quán)進(jìn)行分組后的檢驗(yàn)結(jié)果，表7列（1）和列（2）的結(jié)果顯示，短期金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的促進(jìn)作用在國(guó)企上更顯著，而在民營(yíng)上并不顯著，考慮地區(qū)金融發(fā)展的調(diào)節(jié)作用后發(fā)現(xiàn)，fins*findl的系數(shù)在國(guó)企中顯著為正，而在民營(yíng)中并不顯著，可能的原因在于，相對(duì)于國(guó)企，民營(yíng)企業(yè)本身具有較強(qiáng)的融資約束，短期金融資產(chǎn)并不能解決創(chuàng)新所需的資金來(lái)源。表7列（3）和列（4）finl*findl的系數(shù)在國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)中均顯著為負(fù)，且后者的系數(shù)更大，這表明地區(qū)金融發(fā)展會(huì)弱化民營(yíng)和國(guó)企的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)探索式創(chuàng)新的抑制作用，且這種弱化作用在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。這是由于民營(yíng)企業(yè)本身就面臨著嚴(yán)重的資金短缺問(wèn)題，進(jìn)行長(zhǎng)期金融資產(chǎn)只會(huì)進(jìn)一步加劇自身的融資約束，從而對(duì)探索式創(chuàng)新的“擠出”也更為嚴(yán)重。

表7的列（5）-（8）按照樣本是否屬于高技術(shù)企業(yè)進(jìn)行分組檢驗(yàn)，具體根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局頒布的《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類(lèi)目錄》，結(jié)合中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引（2012?年修訂）》，本文的高技術(shù)企業(yè)樣本包括醫(yī)藥制造業(yè)、專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)、鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)的企業(yè)，其余樣本企業(yè)為非高技術(shù)企業(yè)。表7列（5）和列（6）的結(jié)果顯示，短期金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的促進(jìn)作用在非高技術(shù)企業(yè)中顯著，而在高技術(shù)企業(yè)中并不顯著，考慮地區(qū)金融發(fā)展的調(diào)節(jié)作用后發(fā)現(xiàn)，fins*findl的系數(shù)并不顯著，可能的原因在于，高技術(shù)企業(yè)較高強(qiáng)度的創(chuàng)新活動(dòng)使其資金大多流向創(chuàng)新項(xiàng)目，可自由支配資金較少，短期金融資產(chǎn)的“蓄水池效應(yīng)”難以得到發(fā)揮。表7列（7）和列（8）顯示finl*findl的系數(shù)在高技術(shù)企業(yè)中顯著為負(fù)，而在非高技術(shù)企業(yè)中并不顯著，這表明地區(qū)金融發(fā)展會(huì)弱化高技術(shù)企業(yè)的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)探索式創(chuàng)新的抑制作用。這是因?yàn)閷?duì)高技術(shù)企業(yè)而言，創(chuàng)新是其發(fā)展的主體，企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的配置必然會(huì)嚴(yán)重“擠出”探索式創(chuàng)新的資源。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.互為因果關(guān)系的內(nèi)生性處理

由于金融資產(chǎn)配置與企業(yè)探索式創(chuàng)新變量之間可能存在反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，為了避免內(nèi)生性問(wèn)題影響本文的主要結(jié)果，使用“工具變量——二階段最小二乘法”（?IV?-2SLS）?進(jìn)行檢驗(yàn)，選取企業(yè)金融資產(chǎn)配置滯后一期變量以及同省份同行業(yè)同年份所有其他企業(yè)的金融資產(chǎn)配置均值作為工具變量進(jìn)行估計(jì)，所選工具變量分別通過(guò)了不可識(shí)別檢驗(yàn)（?Kleibergen-Paap?rk?LM）?、弱工具變量檢驗(yàn)（?Kleibergen-Paap?rk?Wald?F）?以及過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)（?Hansen?J），說(shuō)明所選的工具變量是有效的。從表8可以看到，第一階段的回歸結(jié)果表明工具變量與解釋變量均顯著相關(guān)，第二階段的結(jié)果表明企業(yè)的短期金融資產(chǎn)配置顯著促進(jìn)了探索式創(chuàng)新，而長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置顯著抑制了探索式創(chuàng)新，這與前文的結(jié)果一致。

2.樣本選擇偏誤的內(nèi)生性處理

本文還可能存在樣本選擇偏誤問(wèn)題，由于選取的樣本是所有報(bào)告了研究費(fèi)用化和資本化支出的企業(yè)樣本，還有大量企業(yè)并未報(bào)告這一數(shù)據(jù)，導(dǎo)致原始樣本數(shù)據(jù)缺失比較嚴(yán)重，這使得企業(yè)金融投資與探索式創(chuàng)新之間關(guān)系的決定僅取決于這部分?jǐn)?shù)據(jù)。事實(shí)上，企業(yè)一般根據(jù)自身的資金狀況以及融資約束情況考慮是否進(jìn)行探索式創(chuàng)新或開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，且愿意報(bào)告的企業(yè)多為資金實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)，若不考慮其他企業(yè)的影響，將使得估計(jì)結(jié)果產(chǎn)生偏誤。據(jù)此，本文先補(bǔ)充未報(bào)告研究費(fèi)用化和資本化支出的企業(yè)樣本，得到包含缺失數(shù)據(jù)的最終樣本，接著采用Heckman兩階段法來(lái)解決相應(yīng)的樣本選擇問(wèn)題。模型第一階段為Probit模型，用來(lái)估計(jì)一家公司是否會(huì)披露投入研究費(fèi)用化和資本化支出的概率，并得到逆米爾斯比率（IMR）來(lái)修正樣本選擇偏差，然后將IMR作為控制變量引入Heckman結(jié)果模型中，結(jié)果顯示，原模型不存在嚴(yán)重的樣本選擇偏差問(wèn)題，且金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新回歸系數(shù)的符號(hào)和顯著性并未發(fā)生改變限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果未作報(bào)告，如有需要可向作者索取。，說(shuō)明本文主要結(jié)果依然穩(wěn)健。

3.替換變量和數(shù)據(jù)

替換被解釋變量衡量方式。用發(fā)明專(zhuān)利數(shù)衡量探索式創(chuàng)新，用實(shí)用新型與外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利數(shù)來(lái)衡量開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新，由于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的專(zhuān)利數(shù)據(jù)更新到2017年，因此使用2009-2017年數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果依然表明短期金融資產(chǎn)能促進(jìn)企業(yè)的探索式創(chuàng)新，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)會(huì)抑制企業(yè)的探索式創(chuàng)新，而金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)開(kāi)發(fā)式創(chuàng)新的影響不顯著①，再次證明本文的主要結(jié)果具有較強(qiáng)的可靠性。

五、研究結(jié)論與啟示

本文探討了不同金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)：（1）金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新具有顯著影響，且短期金融資產(chǎn)能顯著促進(jìn)企業(yè)的探索式創(chuàng)新，而長(zhǎng)期金融資產(chǎn)會(huì)顯著抑制企業(yè)的探索式創(chuàng)新。也就是說(shuō)，金融資產(chǎn)配置行為影響了企業(yè)的高質(zhì)量創(chuàng)新，但對(duì)低質(zhì)量創(chuàng)新無(wú)顯著影響，且短期流動(dòng)性金融資產(chǎn)持有能促進(jìn)企業(yè)的高質(zhì)量創(chuàng)新，進(jìn)而提升整體創(chuàng)新質(zhì)量，而長(zhǎng)期投機(jī)性金融資產(chǎn)持有則會(huì)拉低企業(yè)的創(chuàng)新質(zhì)量。（2）機(jī)制檢驗(yàn)表明，短期金融資產(chǎn)是通過(guò)研發(fā)投入和現(xiàn)金流機(jī)制作用于探索式創(chuàng)新的，長(zhǎng)期金融資產(chǎn)是通過(guò)“獲利效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”機(jī)制作用于探索式創(chuàng)新的。（3）短期金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的促進(jìn)作用以及長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)探索式創(chuàng)新的抑制作用在低主業(yè)盈利能力和股權(quán)激勵(lì)不足的企業(yè)中更為顯著，且長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的抑制效應(yīng)遠(yuǎn)大于短期金融資產(chǎn)的促進(jìn)效應(yīng)。（4）地區(qū)金融發(fā)展對(duì)金融資產(chǎn)配置與企業(yè)探索式創(chuàng)新具有調(diào)節(jié)作用，具體地，金融發(fā)展會(huì)顯著弱化短期金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的促進(jìn)作用以及長(zhǎng)期金融資產(chǎn)對(duì)探索式創(chuàng)新的抑制作用，且這種弱化作用對(duì)后者更為顯著。此外，這一調(diào)節(jié)作用因企業(yè)性質(zhì)的不同有所差異，相對(duì)于國(guó)有、非高技術(shù)企業(yè)，地區(qū)金融發(fā)展對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置與企業(yè)探索式創(chuàng)新的負(fù)向調(diào)節(jié)作用在民營(yíng)、高技術(shù)企業(yè)上更顯著。

基于上述結(jié)論，本文提出以下政策建議：（1）鑒于金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為的差異化影響，應(yīng)理性地看待不同的金融資產(chǎn)配置行為。一方面，應(yīng)適當(dāng)鼓勵(lì)短期金融資產(chǎn)配置，以提高資金儲(chǔ)備動(dòng)機(jī)下的金融投資對(duì)企業(yè)探索式創(chuàng)新的資金支持，同時(shí)應(yīng)建立多層次多渠道的融資體系，切實(shí)緩解企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)所面臨的融資難題；另一方面，對(duì)于投機(jī)套利動(dòng)機(jī)下的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置，政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，對(duì)實(shí)體企業(yè)流入金融領(lǐng)域的資金進(jìn)行嚴(yán)格審查，并出臺(tái)相關(guān)政策對(duì)此類(lèi)行為進(jìn)行規(guī)范；此外，企業(yè)也應(yīng)充分了解不同金融資產(chǎn)配置對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的差異化影響及后果。（2）應(yīng)不斷優(yōu)化實(shí)業(yè)投資環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)主業(yè)盈利能力，從而抑制企業(yè)投機(jī)動(dòng)機(jī)下的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)配置行為。一方面相關(guān)部門(mén)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融投資領(lǐng)域的監(jiān)管，防范金融投資收益的過(guò)快增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)的利益誘導(dǎo)；另一方面，應(yīng)持續(xù)降低企業(yè)在實(shí)體投資運(yùn)轉(zhuǎn)中的負(fù)擔(dān)，從而進(jìn)一步縮小實(shí)體投資和金融投資領(lǐng)域的利潤(rùn)差。與此同時(shí)，企業(yè)應(yīng)重視并不斷完善自身的治理體系，構(gòu)建合理高效的高管股權(quán)激勵(lì)制度，促進(jìn)高管與股東利益趨同的同時(shí)抑制高管的投機(jī)行為。（3）應(yīng)不斷提升和擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)群體范圍，在促進(jìn)金融服務(wù)體系為實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新提供資金的同時(shí)抑制企業(yè)的金融投機(jī)行為。此外，民營(yíng)和高技術(shù)企業(yè)作為我國(guó)創(chuàng)新尤其是探索式創(chuàng)新的主力，應(yīng)更加關(guān)注此類(lèi)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的類(lèi)型和動(dòng)機(jī)，注意防范此類(lèi)企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)的配置行為從而造成嚴(yán)重“擠占”探索式創(chuàng)新的不良后果，并加大對(duì)民營(yíng)和高新技術(shù)企業(yè)的融資扶持力度。

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Financial?Asset?Allocation，?Regional?Financial?Development?and?Enterprise?Innovation

Behavior——Based?on?the?Perspective?of?Exploratory?Innovation?and?Exploitative?Innovation

TANG?Ying-mei，WANG?Le，CHEN?Jun-cong

（College?of?Finance，?Nanjing?Agricultural?University，?Nanjing?210095，?China）

Abstract：?Based?on?the?realistic?background?of?the?real?economy?“shifting?from?real?to?virtual”?and?the?urgent?task?of?realizing?the?goal?of?strengthening?the?country?through?innovation，?this?paper?discusses?the?influence?of?financial?asset?allocation?on?enterprise?innovation?behavior?under?different?motivations?by?using?the?data?of?Chinas?A-share?non-financial?listed?companies.?The?results?show?that，?compared?with?developmental?innovation，?financial?asset?allocation?has?a?significant?impact?on?firms?exploratory?innovation，?and?short-term?financial?assets?can?promote?firms?exploratory?innovation，?while?long-term?financial?assets?can?inhibit?firms?exploratory?innovation.?The?mechanism?test?results?show?that?short-term?financial?asset?allocation?affects?exploratory?innovation?through?the?mechanism?of?R&D?investment?and?cash?flow?level，?while?long-term?financial?asset?allocation?affects?exploratory?innovation?through?the?mechanism?of?“profit?effect”?and?“substitution?effect”.?Furthermore，?the?impact?of?enterprises?financial?asset?allocation?on?exploratory?innovation?is?more?significant?in?enterprises?with?low?main?business?profitability?and?insufficient?equity?incentive.?After?considering?the?impact?of?external?financial?environment，?regional?financial?development?has?a?significant?moderating?effect?on?financial?asset?allocation?and?firms?exploratory?innovation，?and?this?moderating?effect?varies?with?the?nature?of?the?enterprise.

Key?words：financial?asset?allocation;?exploratory?innovation;?exploitative?innovation;?regional?financial?development

（責(zé)任編輯：趙春江）