經(jīng)濟(jì)金融化與“全要素生產(chǎn)率之謎”：理論機(jī)制與實(shí)證檢驗(yàn)

許平祥

摘?要：人口論、人力資本積累論、技術(shù)擴(kuò)散放緩論、全球貿(mào)易摩擦論、金融危機(jī)持久傷害論以及統(tǒng)計(jì)幻象提供了“全要素生產(chǎn)率之謎”部分解釋。然而，“全要素生產(chǎn)率之謎”的剖析不能忽視經(jīng)濟(jì)金融化轉(zhuǎn)型的典型事實(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化導(dǎo)致金融資本對(duì)實(shí)體資本的?“擠出”而產(chǎn)生負(fù)面沖擊，引發(fā)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的停滯。這種“擠出”存在資本運(yùn)動(dòng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)金融化的三層次作用機(jī)制，表現(xiàn)為金融資本趨強(qiáng)而產(chǎn)業(yè)資本趨弱、核心經(jīng)濟(jì)由實(shí)體部門向虛擬部門的轉(zhuǎn)變、“收入差距”擴(kuò)大伴隨的有效需求不足和企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的“金融化”行為。進(jìn)一步利用跨國(guó)投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)對(duì)此進(jìn)行了檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融化是“全要素生產(chǎn)率之謎”的重要原因。鑒于此，我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展要關(guān)注全要素生產(chǎn)率中的金融化因素，需要深化金融制度改革，堅(jiān)持制造業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)核心的地位，促使金融業(yè)回歸資金融通服務(wù)中介的本質(zhì)，提升金融服務(wù)新興經(jīng)濟(jì)的能力。

關(guān)鍵詞：全要素生產(chǎn)率之謎；經(jīng)濟(jì)金融化；實(shí)體經(jīng)濟(jì)；金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

中圖分類號(hào)：F015??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1001-148X（2023）05-0090-10

收稿日期：2023-03-23

作者簡(jiǎn)介：許平祥（1984-），男，江西鷹潭貴溪人，副教授，碩士生導(dǎo)師，博士，研究方向：虛擬經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)。

基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金后期資助項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：19FJLB031；天津市哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃一般項(xiàng)目，?項(xiàng)目編號(hào)：TJYJQN18-003。

一、引言

全要素生產(chǎn)率（TFP）體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的集約程度，也是挖掘并提升潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。索羅曾提出“到處都看得到電腦，但生產(chǎn)率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)除外”，即“索羅之謎（Solow?Productivity?Paradox）”也叫“計(jì)算機(jī)悖論或IT生產(chǎn)率悖論”［1］。與此類似，當(dāng)前無(wú)論是信息革命還是新一輪的智能化革命都沒(méi)有逆轉(zhuǎn)TFP下降的步伐，尤其是在2008年的國(guó)際金融危機(jī)之后，TFP增長(zhǎng)速度放緩已演變成普遍現(xiàn)象。近30年，TFP在主要發(fā)達(dá)國(guó)家和工業(yè)化中的諸多發(fā)展中國(guó)家都令人驚訝地表現(xiàn)出持續(xù)低迷的趨勢(shì)，其歷史演變呈現(xiàn)停滯增長(zhǎng)和階梯式下滑兩個(gè)明顯的特征。如圖1所示，來(lái)自全球和分地區(qū)層面的實(shí)際數(shù)據(jù)都表明，生產(chǎn)率水平呈階梯式下跌，且其增速也陷入下降通道。從全球TFP的增長(zhǎng)率動(dòng)態(tài)來(lái)看，1990-2007年雖為正但表現(xiàn)為停滯增長(zhǎng)狀態(tài)；2008-2020年進(jìn)入明顯周期性下降區(qū)間，年均以約0.38%的速度下跌。金融危機(jī)的負(fù)向沖擊使得全球TFP遭受了-3.4%的懸崖式下降，雖然在2010-2011年增長(zhǎng)有所復(fù)蘇，但2012年之后再次陷入了停滯；尤其是2018-2020年，連續(xù)跌入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，2020年TFP增長(zhǎng)率為-4.6%，創(chuàng)近20年新低。從全球TFP水平趨勢(shì)來(lái)看，2020年僅相當(dāng)于與2007年的71.2%，即使剔除疫情沖擊也遠(yuǎn)未回歸至危機(jī)前水平趨勢(shì)。分地區(qū)來(lái)看，2009年之后，美國(guó)、歐元區(qū)國(guó)家和日本的TFP降幅都超過(guò)3.5個(gè)百分點(diǎn)；其中，美國(guó)2015-2020年TFP增速連續(xù)多年徘徊在零附近；歐元區(qū)國(guó)家的TFP年均下降0.1%，尤其是“歐豬四國(guó)”的TFP年均降幅均超過(guò)0.5%。另外，值得注意地是TFP增速下滑現(xiàn)象并不局限于發(fā)達(dá)國(guó)家，部分發(fā)展中國(guó)家也表現(xiàn)出同樣的下降趨勢(shì)。以中國(guó)為例，1999-2007、2008-2013和2014-2020三個(gè)區(qū)間的平均TFP的增速逐步下滑；尤其是2008年之后，中國(guó)的TFP增長(zhǎng)率陷入負(fù)區(qū)域，均值由2001-2007年3.3%跌至2014-2020年的-0.56%。

對(duì)此，學(xué)術(shù)界對(duì)“全要素生產(chǎn)率之謎”［2］展開(kāi)了激烈的討論：一個(gè)是TFP增長(zhǎng)速度之謎，即TFP的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)離其長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)線，且增長(zhǎng)率處于停滯狀態(tài)；另外一個(gè)是TFP水平之謎，即TFP在經(jīng)歷了懸崖式下降之后，已無(wú)法恢復(fù)到其初始趨勢(shì)［3］。已有文獻(xiàn)主要從人口老齡化、人力資本、技術(shù)擴(kuò)散放緩、貿(mào)易摩擦、金融危機(jī)持久傷害和統(tǒng)計(jì)幻象等方面進(jìn)行了觀測(cè)和解釋。然而，基于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和經(jīng)濟(jì)周期轉(zhuǎn)換等因素的多重疊加，對(duì)TFP之謎的理解不能忽視資本運(yùn)動(dòng)所引發(fā)的一個(gè)新的典型事實(shí)即“經(jīng)濟(jì)金融化”。因此，本文提供了一個(gè)經(jīng)濟(jì)金融化的視角，從理論和實(shí)證上論證了實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化對(duì)全要素生產(chǎn)率的抑制作用。

二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)“金融化”作用“全要素生產(chǎn)率”的機(jī)制和邏輯

全要素生產(chǎn)率（TFP）存在微觀層面的勞動(dòng)生產(chǎn)效率、中觀層面的資源配置效率和宏觀層面制度構(gòu)建三個(gè)維度的觀測(cè)視角。從微觀層面看，生產(chǎn)率的變動(dòng)大致來(lái)源于兩個(gè)變化：企業(yè)自身成長(zhǎng)和資源配置效率；其包含四個(gè)方面的變動(dòng)：企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)率的變化、企業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)份額的變化、進(jìn)入企業(yè)的生產(chǎn)率和退出企業(yè)的生產(chǎn)率。從中觀層面講，通過(guò)資源重新配置，誘發(fā)“產(chǎn)業(yè)進(jìn)步”和“結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換”效應(yīng)，如勞動(dòng)力從生產(chǎn)率較低的農(nóng)業(yè)部門流向生產(chǎn)率較高的非農(nóng)部門可以促進(jìn)整體生產(chǎn)率的提高。宏觀層面制度主要指構(gòu)建有利于創(chuàng)新的包容性增長(zhǎng)環(huán)境，即制度創(chuàng)新效應(yīng)。因此，經(jīng)濟(jì)金融化影響全要素生產(chǎn)率存在宏觀、中觀和微觀的三個(gè)維度的作用機(jī)制。

經(jīng)濟(jì)金融化在宏觀層面表現(xiàn)為資本運(yùn)動(dòng)的邏輯使得金融資本的獨(dú)立化運(yùn)行，中觀層面表現(xiàn)為核心經(jīng)濟(jì)的逐步金融化，微觀層面反映了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)和公司治理模式的金融化趨勢(shì)。當(dāng)然，以上三個(gè)維度的作用過(guò)程并非是獨(dú)立的，而是層次遞進(jìn)、相互交織和同力共生的關(guān)系。馬克思在分析資本主義資本演變過(guò)程預(yù)示資本主義制度必然引發(fā)虛擬資本的膨脹。對(duì)此，劉駿民和成思危推理出虛擬資本演變?yōu)樘摂M經(jīng)濟(jì)的邏輯，并認(rèn)為經(jīng)濟(jì)虛擬化的實(shí)質(zhì)是金融資本獨(dú)立于產(chǎn)業(yè)資本而得到自我增殖［4］。這種經(jīng)濟(jì)的金融化轉(zhuǎn)型使得核心經(jīng)濟(jì)由實(shí)體部門向虛擬部門的轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力也由制造業(yè)為主的實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)向金融業(yè)為主的虛擬經(jīng)濟(jì)；作為經(jīng)濟(jì)金融化微觀主體的企業(yè)，其在追逐利潤(rùn)最大目標(biāo)的過(guò)程中，使得公司資本結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)和治理結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)“金融化”趨勢(shì)，進(jìn)而導(dǎo)致“收入分配”的惡化而引發(fā)有效需求不足。另外，源于過(guò)度經(jīng)濟(jì)金融化的金融危機(jī)迫使企業(yè)、家庭和政府杠桿的逆轉(zhuǎn)（由杠桿化過(guò)程轉(zhuǎn)為去杠桿），這是理解當(dāng)前全要素生產(chǎn)率異動(dòng)的關(guān)鍵誘導(dǎo)因素。

1.金融資本獨(dú)立于產(chǎn)業(yè)資本而自我循環(huán)是全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩的制度性根源。資本主義經(jīng)歷過(guò)快速的資本積累和集聚過(guò)程之后，其龐大的資本運(yùn)動(dòng)不再局限于貨幣和產(chǎn)業(yè)資本，而更多表現(xiàn)為各種證券衍生品為代表的虛擬資本。虛擬資本作為資本主義社會(huì)發(fā)展到后工業(yè)化階段表現(xiàn)出新形態(tài)最早出現(xiàn)在馬克思的《資本論》之中，在其第三卷中關(guān)于虛擬資本的相關(guān)理論占據(jù)了很大的篇幅，從貨幣發(fā)展到資本，再發(fā)展到虛擬資本進(jìn)行了完整的描述。虛擬資本的表現(xiàn)形式之一借貸資本的循環(huán)只是經(jīng)歷了“A-A”的過(guò)程，這部分資本表面上看起來(lái)就像梨樹(shù)（A）結(jié)出梨子（A對(duì)應(yīng)的借貸利息）一樣，貨幣脫離生產(chǎn)過(guò)程而分享剩余價(jià)值，從而使得付息資本演變成具有拜物教形式的資本。利息資本的形成是脫離了生產(chǎn)環(huán)節(jié)，從一開(kāi)始的一筆貨幣資本到循環(huán)終點(diǎn)的一筆帶有一筆利息收入的貨幣資本。參與借貸行為的貨幣，沒(méi)有參與傳統(tǒng)貨幣循環(huán)中的商品交換，其買賣的目的在于獲取貨幣報(bào)酬，在這里充當(dāng)了資本職能。利息資本就是代表性的虛擬資本，之所以持有貨幣的人把閑置的流動(dòng)性貨幣借貸出去，是因?yàn)樗A(yù)期到未來(lái)將會(huì)有一筆利息收入，比較市場(chǎng)上不同資本家或者金融機(jī)構(gòu)給出的利息率，追求最大利息回報(bào)的貨幣擁有人會(huì)將當(dāng)下已經(jīng)參與借貸的貨幣進(jìn)行轉(zhuǎn)讓和貼現(xiàn)，于是就會(huì)有大量的票據(jù)和貨幣擔(dān)保憑在市場(chǎng)上獨(dú)立流通，資本于是呈現(xiàn)出一種虛擬流通的態(tài)勢(shì)。

魯?shù)婪颉は７ㄍぃ?910）在《金融資本》中提出了“創(chuàng)業(yè)利潤(rùn)”，并觀察到了銀行資本和產(chǎn)業(yè)資本的日益緊密結(jié)合為金融資本，金融越來(lái)越取得了對(duì)整個(gè)社會(huì)的統(tǒng)治，從而進(jìn)一步發(fā)展了馬克思的虛擬資本理論。資本越來(lái)越游離于產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)循環(huán)之外而形成虛擬資本，劉駿民（1998）以20世紀(jì)80年代的金融創(chuàng)新大爆發(fā)為背景，觀測(cè)到了全球各種形式的虛擬資本形式的繁榮，在其不斷膨脹中逐步演化成了虛擬經(jīng)濟(jì)，并認(rèn)為資本主義發(fā)達(dá)國(guó)家在過(guò)去30年中的典型特征即為經(jīng)濟(jì)虛擬化［5］。虛擬資本是資本主義發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，像滾雪球一樣越滾越大，已成為經(jīng)濟(jì)中超然的存在。金融衍生品作為虛擬資本的典型代表，無(wú)論是交易形態(tài)、交易規(guī)模和參與主體及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響的都在急劇增加。

金融衍生品創(chuàng)新的初衷在于實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略并購(gòu)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，初衷為服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。然而，由于金融衍生品能附帶高額收益，吸引并誘使人們進(jìn)行大規(guī)模的金融創(chuàng)新，已越來(lái)越遠(yuǎn)離輔助實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基本功能。大批金融“食利職業(yè)者”涌現(xiàn)而推動(dòng)衍生品市場(chǎng)投機(jī)盛行，促使虛擬資本的規(guī)模全球性的快速膨脹。國(guó)際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)顯示，全球主要金融衍生品在近三十年呈現(xiàn)幾何式膨脹態(tài)勢(shì)，雖然2008年金融危機(jī)使之有所放緩，但隨著現(xiàn)代貨幣主義理念的流行，全球流動(dòng)性泛濫推動(dòng)金融衍生品再次的繁榮。2003年是衍生品資產(chǎn)膨脹的元年，之前大約平均以7.4%的速度增長(zhǎng)，2004-2021年期間其增長(zhǎng)率呈幾何式增長(zhǎng)，2007年達(dá)到峰值24.5%。雖然金融危機(jī)后有所放緩，但是并沒(méi)有改變衍生品繼續(xù)膨脹的趨勢(shì)，年均增長(zhǎng)速度為18.5%，是全球GDP增長(zhǎng)率的4.5倍。正如劉曉欣（2021）［4］所指出，2021年全球GDP總額為94.94萬(wàn)億美元，而同期未清償總額為62.9萬(wàn)億，金融衍生品已成各國(guó)財(cái)富積累重要的方式之一。虛擬資本交易所追逐的“以錢生錢”活動(dòng)的深化和泛化，可以說(shuō)經(jīng)濟(jì)金融化是經(jīng)濟(jì)全球化當(dāng)前最顯著和重要的特征。

尤其值得注意地是，全球交易中虛擬資產(chǎn)的交易遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于實(shí)物商品，虛擬資本處于引領(lǐng)地位。外匯交易原始功能是服務(wù)于跨國(guó)實(shí)際商品貿(mào)易，然而在經(jīng)濟(jì)金融化轉(zhuǎn)型之后，匯率和資本流動(dòng)似乎和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的國(guó)際貿(mào)易沒(méi)有任何關(guān)系，表現(xiàn)為全球范圍金融資本對(duì)產(chǎn)業(yè)資本的虹吸效應(yīng)，表現(xiàn)為貨幣從產(chǎn)業(yè)資本退出并轉(zhuǎn)化為金融資本而形成虛擬資本的自我循環(huán)。當(dāng)前，外匯衍生品是全球規(guī)模最大的虛擬資本交易品種，《全球外匯和金融衍生品交易情況報(bào)告2021》顯示，2020年末，外匯現(xiàn)貨日均交易為1.5萬(wàn)億，遠(yuǎn)期和互換分別為1.25萬(wàn)億和1.12萬(wàn)億。每天高達(dá)約1.5萬(wàn)億美元的外匯現(xiàn)貨交易已不再僅服務(wù)于實(shí)際商品交易和投資，實(shí)際上前者是后者的幾十倍?？梢赃M(jìn)一步地推斷，數(shù)額更大的遠(yuǎn)期交易和互換交易與實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)聯(lián)性更為微弱。總之，外匯衍生品已脫離其基本功能，演變成為“以錢生錢”游戲的道具，表現(xiàn)為賺取差價(jià)的純粹投機(jī)行為。如此龐大的跨國(guó)資本流動(dòng)已遠(yuǎn)不能用傳統(tǒng)國(guó)際貿(mào)易理論來(lái)解釋，正如馬克思所說(shuō)：資本的唯一本性是逐利，對(duì)這一現(xiàn)象唯一合理的解釋暗含著同樣的邏輯。金融系統(tǒng)自我循環(huán)遠(yuǎn)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)獨(dú)立運(yùn)行，虛擬資本通過(guò)“時(shí)空”上的膨脹形成對(duì)產(chǎn)業(yè)資本擠占和壓榨。資本運(yùn)動(dòng)的邏輯表明，資本主義后工業(yè)化的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行內(nèi)生具有排斥全要素生產(chǎn)率的矛盾屬性。這是資本主義社會(huì)過(guò)度強(qiáng)調(diào)“市場(chǎng)”作用引發(fā)的全要素生產(chǎn)率之謎的制度性根源。從此角度來(lái)看，以“市場(chǎng)”唯馬是瞻的做法需要斟酌，尤其是需要注意由此導(dǎo)致虛擬資本凌駕于產(chǎn)業(yè)資本侵蝕經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的潛在后果。

2.核心經(jīng)濟(jì)的虛擬化導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)基礎(chǔ)遭受侵蝕。當(dāng)前，無(wú)論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興經(jīng)濟(jì)體，制造業(yè)向金融化的轉(zhuǎn)型已成為一個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)。?經(jīng)濟(jì)金融化測(cè)度的一個(gè)維度來(lái)自“核心經(jīng)濟(jì)”核心經(jīng)濟(jì)由劉駿民（2012）等學(xué)者提出，基于主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)觀察經(jīng)濟(jì)虛擬化過(guò)程中經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的主要活動(dòng)。的觀察，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)“農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)-工業(yè)化經(jīng)濟(jì)-后工業(yè)化經(jīng)濟(jì)”路徑，則其核心經(jīng)濟(jì)對(duì)應(yīng)表現(xiàn)出“農(nóng)業(yè)-制造業(yè)-虛擬經(jīng)濟(jì)”的演變模式。在全要素生產(chǎn)率放緩的國(guó)家，如美國(guó)、歐元區(qū)國(guó)家、英國(guó)和日本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)都觀測(cè)到一個(gè)共同的特征，即核心經(jīng)濟(jì)虛擬化。經(jīng)濟(jì)金融化轉(zhuǎn)型最早發(fā)生于美國(guó)，之后歐洲等資本主義國(guó)家也先后走上了金融化的道路。由于金融和房地產(chǎn)等部門或以虛擬資本為載體而存在，或聚集了大量虛擬資本，把金融、房地產(chǎn)、租賃業(yè)和職業(yè)服務(wù)業(yè)分離出來(lái)而代表虛擬經(jīng)濟(jì)部門。與此同時(shí)，用制造業(yè)代表實(shí)體經(jīng)濟(jì)以便于對(duì)比分析。數(shù)據(jù)顯示，虛擬經(jīng)濟(jì)部門在美國(guó)GDP占比越來(lái)越大而實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)下降，如表1所示?？梢哉J(rèn)為，處于后工業(yè)化社會(huì)美國(guó)的“核心經(jīng)濟(jì)”以由制造業(yè)部門轉(zhuǎn)移至“虛擬資本”為主要活動(dòng)的金融房地產(chǎn)部門，后者逐步演變成了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力源泉。所以說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的“去工業(yè)化”本質(zhì)上孕育了經(jīng)濟(jì)的金融化轉(zhuǎn)型，表現(xiàn)為“核心經(jīng)濟(jì)”的虛擬化。

表1數(shù)據(jù)顯示，1950-2020年期間，美國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)部門占GDP的比重由15%?逐步上升至36.2%，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)占GDP?比值由37.0%?逐步下降至15.9%，說(shuō)明虛擬經(jīng)濟(jì)部門在經(jīng)濟(jì)中的地位逐步上升，并且在1990年超越了實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，尤其是在2000年前后實(shí)現(xiàn)了其作為核心經(jīng)濟(jì)地位的鞏固。值得注意地是，始于美國(guó)的核心經(jīng)濟(jì)虛擬化現(xiàn)象在其他國(guó)家也迅速蔓延，甚至越來(lái)越多的發(fā)展中國(guó)家也加入該行列。自1990?年以來(lái)，主要資本主義發(fā)達(dá)國(guó)家的GDP增長(zhǎng)及其結(jié)構(gòu)先后步入同樣變化趨勢(shì)路徑。如在英國(guó)，金融和商業(yè)服務(wù)GDP占比由1990年的10%上升至2020年的30.6%，直接或間接從事虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就業(yè)人數(shù)占比由8.2%上升至18%。

核心經(jīng)濟(jì)的虛擬化對(duì)全要素生產(chǎn)率來(lái)說(shuō)將導(dǎo)致三個(gè)嚴(yán)重后果。首先，核心經(jīng)濟(jì)的虛擬化表現(xiàn)為制造業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下降而金融業(yè)活動(dòng)的增加，使得代表自動(dòng)化等高技術(shù)形成對(duì)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的比重下降。越來(lái)越多的高收入群體從事或參與“零和”經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而擁有高人力資本的就業(yè)群體從事那些金融資產(chǎn)交易等相關(guān)的活動(dòng)并沒(méi)有增加實(shí)際產(chǎn)出。類似的職業(yè)在各經(jīng)濟(jì)體中已廣泛存在，如試圖阻止不當(dāng)銷售的金融監(jiān)管隊(duì)伍、家庭資產(chǎn)管理服務(wù)和金融衍生品交易等［6］。其次，核心經(jīng)濟(jì)的虛擬化引發(fā)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的“二元化”，即在經(jīng)濟(jì)金融化的過(guò)程中，高端金融服務(wù)業(yè)磅礴發(fā)展的同時(shí)低生產(chǎn)率的低端服務(wù)業(yè)呈現(xiàn)同步快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。美國(guó)GDP增長(zhǎng)依賴于虛擬經(jīng)濟(jì)部門，而新增就業(yè)崗位有近80%是低工資的服務(wù)類工作。越來(lái)越多的勞動(dòng)力資源被配置與低端服務(wù)業(yè)，難以智能化的低端服務(wù)業(yè)快速增長(zhǎng)成為生產(chǎn)率下滑的重要因素，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的二元化強(qiáng)化了鮑莫爾病機(jī)制。進(jìn)一步，薩默斯指出這種全要素生產(chǎn)率的放緩將使得經(jīng)濟(jì)陷入增長(zhǎng)停滯［4］。第三，發(fā)達(dá)國(guó)家核心經(jīng)濟(jì)的虛擬化引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體主動(dòng)或被動(dòng)參與虛擬經(jīng)濟(jì)自我循環(huán)的游戲。借助美元和歐元的二元國(guó)際貨幣體系，虛擬經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了全球的大循環(huán)。一方面，新興經(jīng)濟(jì)體通過(guò)長(zhǎng)期貿(mào)易順差積累大量外匯儲(chǔ)備而成為全球金融產(chǎn)品的凈購(gòu)買者；另外一方面，美國(guó)和歐元區(qū)出售金融產(chǎn)品來(lái)維持長(zhǎng)期的貿(mào)易逆差而積累了大量的負(fù)債。資源從低生產(chǎn)率的地區(qū)配置到高生產(chǎn)率的地區(qū)是全球生產(chǎn)率增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Γ瑖?guó)際分工使得資源配置得到優(yōu)化而在國(guó)家之間提高全要素生產(chǎn)率。1990年之前，資源配置成為全球和新興市場(chǎng)國(guó)家生產(chǎn)率提升的重要驅(qū)動(dòng)力。然而，伴隨著歐美國(guó)家核心經(jīng)濟(jì)的虛擬化，資源全球重新再配置機(jī)制遭受了阻礙，新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣資本成為了虛擬經(jīng)濟(jì)全球大循環(huán)的一部分。所以，這種角色轉(zhuǎn)變已成為全球生產(chǎn)率增速下滑的重要原因。

3.經(jīng)濟(jì)金融化的“收入分配”效應(yīng)導(dǎo)致有效需求不足而直接壓低全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)金融化轉(zhuǎn)型使得收入分配偏向于資本性利得，微觀上企業(yè)通過(guò)參與金融資產(chǎn)配置而保障利潤(rùn)增長(zhǎng)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)整體來(lái)說(shuō)則意味著以犧牲工資性收入為代價(jià)來(lái)推動(dòng)資本主義虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮。經(jīng)濟(jì)金融化主要通過(guò)三種機(jī)制影響收入分配：工人內(nèi)部分裂機(jī)制、食利者金融投機(jī)機(jī)制和消費(fèi)信貸機(jī)制［7］。經(jīng)濟(jì)虛擬化深刻地影響了全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，導(dǎo)致國(guó)民收入分配有利于金融機(jī)構(gòu)和金融資產(chǎn)持有者等食利階層，導(dǎo)致工人的工資和福利被削減。如圖2所示，1980-2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)三大產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)份額則從5.2%持續(xù)升至2020年的37.5%，而期間制造業(yè)的利潤(rùn)份額從40.8下降到9.5%。與此同時(shí)，自1980年以來(lái)，金融業(yè)的員工收入也呈現(xiàn)出持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)；金融企業(yè)薪酬增長(zhǎng)率除2008年金融危機(jī)期間之外，一直高于職工薪酬平均增長(zhǎng)率。工作性收入份額減少的同時(shí)，高收入群體進(jìn)一步向虛擬經(jīng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)集聚。商業(yè)銀行、投資銀行、銀行控股公司以及對(duì)沖基金的首席執(zhí)行官和投資管理者在最高收入者中的比重越來(lái)越大。這種收入分配的惡化導(dǎo)致的重要后果即為有效需求不足，這與馬克思剖析資本主義利潤(rùn)率趨于下降的邏輯是一致的。需求和消費(fèi)疲軟的緩慢增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，盡管利率非常低，但企業(yè)對(duì)投資更加猶豫不決。消費(fèi)和投資減少限制了總需求，反過(guò)來(lái)又降低了生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入停滯。

圖2?美國(guó)金融企業(yè)薪酬增長(zhǎng)率及金融報(bào)酬占比

（1980-2020）

（數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析署（BEA）國(guó)民

收入和產(chǎn)出賬戶數(shù)據(jù)整理而得）

全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩反過(guò)會(huì)影響家庭的實(shí)際收入，進(jìn)而進(jìn)一步抑制需求，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)停滯的惡性循環(huán)。與此同時(shí)，企業(yè)雖然獲得較高資本性收入，但在投資偏好轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)和股東價(jià)值最大化的雙重作用下反而抑制實(shí)體投資。從而形成了以工資收入份額減少而房地產(chǎn)及資產(chǎn)泡沫不斷放大的債務(wù)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性的急劇增加。以美國(guó)為例，資本密集度增長(zhǎng)速度在1995-2017年間急劇下降，這種資本深化的放緩可以解釋1995-2004年和2005-2017年間私營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)率增長(zhǎng)率下降之所以1.2個(gè)百分點(diǎn)原因中的60%。然而，經(jīng)濟(jì)金融化能多大程度上引發(fā)有效需求不足則依賴于收入分配的狀態(tài)。在理論上，資本收入引致消費(fèi)的邊際消費(fèi)傾向要低于工資性收入消費(fèi)的邊際消費(fèi)傾向；與此相同，資本收入的邊際投資傾向也要低于工資性收入的邊際投資傾向。經(jīng)濟(jì)金融化背景下的投資和消費(fèi)的不足嚴(yán)重?fù)p壞了破壞型創(chuàng)新增長(zhǎng)機(jī)制，表現(xiàn)為兩個(gè)方面：低效率企業(yè)可以變成“僵尸企業(yè)”而不退出市場(chǎng)；高效率企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大受阻，并且更為重要的是新興經(jīng)濟(jì)陷入“劣幣驅(qū)逐良幣”的陷阱。從而使得經(jīng)濟(jì)步入如帕倫特和普雷斯科特的預(yù)言?“TFP已成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的關(guān)鍵，然而‘TFP無(wú)法提升問(wèn)題已成為通向富有的屏障”。

4.實(shí)體企業(yè)“金融化”趨勢(shì)對(duì)實(shí)體資本的“擠出”是全要素生產(chǎn)率放緩的微觀基礎(chǔ)?，F(xiàn)代企業(yè)投資及盈利模式降低了企業(yè)家非生產(chǎn)性活動(dòng)的激勵(lì)，轉(zhuǎn)而更加偏好金融性活動(dòng)。這對(duì)全要素生產(chǎn)率帶來(lái)深刻的影響，金融資產(chǎn)配置對(duì)其存在“儲(chǔ)蓄”和“擠出”的雙重效應(yīng)。當(dāng)實(shí)體投資利潤(rùn)率偏低，金融資產(chǎn)收益率走高，則虛擬經(jīng)濟(jì)趨“熱”，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏“冷”。股東價(jià)值最大化推動(dòng)企業(yè)更多關(guān)注短期利潤(rùn)增長(zhǎng)，金融利潤(rùn)的上升反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步刺激了金融性資產(chǎn)活動(dòng)。資源配置和管理者偏好的雙重視角顯示，金融資產(chǎn)配置對(duì)實(shí)體投資扮演著“替代品”的角色，從而對(duì)全要素生產(chǎn)率起到抑制作用。

首先，現(xiàn)代公司治理中首要的難題在于委托代理問(wèn)題。信息不對(duì)稱條件下的企業(yè)股東和管理者目標(biāo)往往并不一致，前者主要關(guān)心企業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定可持續(xù)性而后者更多關(guān)注任期內(nèi)的利潤(rùn)增長(zhǎng)性。從而使得在諸多投資決策中存在長(zhǎng)期目標(biāo)的短期化，即演變成為“獲利是本質(zhì)目的，增長(zhǎng)是維持獲利的手段”。即管理者傾向于投資周期短的收益更高的金融產(chǎn)品以達(dá)到“任期內(nèi)”業(yè)績(jī)目標(biāo)，由此弱化了企業(yè)經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期實(shí)體投資；使得研發(fā)、人力資本和管理效率的提高等支持企業(yè)長(zhǎng)期目標(biāo)的投資積累的減少，削弱了企業(yè)TFP的增長(zhǎng)潛力。其次，在金融部門報(bào)酬率高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益的情況下，股東價(jià)值最大化將促使更多利用金融投資替代實(shí)體投資。不僅金融企業(yè)更多地參與金融投資，更為普遍的是，在虛擬資本的大繁榮誘使更多的實(shí)體企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的金融化現(xiàn)象。最為典型實(shí)體企業(yè)如通用汽車，該企業(yè)在金融化最高時(shí)期的2005-2007年期間，其有2/3的利潤(rùn)來(lái)自財(cái)務(wù)性金融投資。最后，讓管理者成為企業(yè)利益的直接相關(guān)者，來(lái)試圖解決委托代理難題的辦法進(jìn)一步增加了參與金融活動(dòng)的激勵(lì)。如基于股票期權(quán)的薪酬管理制度或管理層持股，使得企業(yè)關(guān)聯(lián)者更多的關(guān)注股票價(jià)值，表現(xiàn)出更強(qiáng)烈提升股價(jià)的意愿。為了促進(jìn)股價(jià)任期內(nèi)的快速增長(zhǎng)，促使公司更為頻繁參與市場(chǎng)資本運(yùn)作，如回購(gòu)等行為；越來(lái)越的企業(yè)增發(fā)債券，目的不再是實(shí)體投資而更多的是用于回購(gòu)等金融投資行為。以上企業(yè)投資模式的轉(zhuǎn)變，即企業(yè)“金融化”的趨勢(shì)都意味著金融資本對(duì)實(shí)體資本的擠出，從而使得TPF的提升就像無(wú)本之木，失去了實(shí)體生產(chǎn)這塊沃土。

5.經(jīng)濟(jì)金融化背景下杠桿率的逆轉(zhuǎn)是理解全要素生產(chǎn)率異動(dòng)的關(guān)鍵因素。經(jīng)濟(jì)不斷金融化過(guò)程中一個(gè)重要表征為家庭、企業(yè)和政府債務(wù)的持續(xù)增加，統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)為杠桿鏈條的拉長(zhǎng)和杠桿率上升。過(guò)度負(fù)債擴(kuò)張的危險(xiǎn)之一，會(huì)造成生產(chǎn)率的損失。若杠桿率進(jìn)一步上升，特別是當(dāng)債務(wù)積累到一定臨界點(diǎn)，會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體陷入生產(chǎn)率增長(zhǎng)停滯陷阱。對(duì)此，權(quán)衡論、“債務(wù)—通縮”論、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)論和金融周期論分別對(duì)于杠桿與生產(chǎn)率之間的關(guān)系進(jìn)行了判斷。

資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)論對(duì)“債務(wù)通縮”機(jī)制納入信息不對(duì)稱因素，并形成了金融加速器模型。即在信息不對(duì)稱情況下，一旦觸發(fā)“債務(wù)通縮”機(jī)制，會(huì)加劇企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難和資產(chǎn)負(fù)債表惡化，使得企業(yè)難以擺脫“債務(wù)通縮”困境。最后，金融周期性理論認(rèn)為企業(yè)杠桿率上升經(jīng)常與經(jīng)濟(jì)繁榮或衰退的周期相關(guān)?？偟膩?lái)說(shuō)，若杠桿率呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)，引發(fā)信貸成本邊際成本遞增，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)將使得企業(yè)減少實(shí)體投資，并轉(zhuǎn)移信貸資金進(jìn)入金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)，最終阻礙了全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)。進(jìn)一步地，若杠桿率達(dá)到某拐點(diǎn)時(shí)會(huì)觸發(fā)約束效應(yīng)，通過(guò)費(fèi)雪效應(yīng)和“債務(wù)通縮”機(jī)制會(huì)降低信貸、資產(chǎn)價(jià)格以及抵押資產(chǎn)的數(shù)量，導(dǎo)致可獲得的金融服務(wù)服務(wù)減少，影響長(zhǎng)期投資。不僅如此，高杠桿會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境更加復(fù)雜，放大金融脆弱性，使得風(fēng)險(xiǎn)不斷積累；一旦超過(guò)某個(gè)閾值，將引發(fā)經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)，并使得“生產(chǎn)率”產(chǎn)生異動(dòng)，表現(xiàn)為懸崖式下降至低水平區(qū)間并增長(zhǎng)率呈現(xiàn)放緩趨勢(shì)。

綜上，本文得到如下基本假設(shè)：經(jīng)濟(jì)金融化已成為TFP之謎重要原因；具體來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)金融化與TFP增長(zhǎng)率之間存在倒U型關(guān)系，且隨著核心經(jīng)濟(jì)虛擬化程度的提高和收入分配差距的擴(kuò)大，其抑制作用越強(qiáng)。

三、實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化掣肘全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化對(duì)全要素生產(chǎn)率影響的計(jì)量模型構(gòu)建

如何更為有效和穩(wěn)健的估計(jì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響？需要注意至少兩方面的問(wèn)題。首先是寬截面和短時(shí)間的樣本數(shù)據(jù)，從索羅及其之后Barnett對(duì)全要素生產(chǎn)率之謎的關(guān)注至今僅30年有余。二是根據(jù)關(guān)于全要素生產(chǎn)率的投入產(chǎn)出測(cè)度方法，影響因素中諸多變量的可能存在相互關(guān)系。對(duì)此，本文采用廣義矩估計(jì)模型（SYS-GMM）方法對(duì)二者的關(guān)系展開(kāi)計(jì)量檢驗(yàn)，以更好的處理以上問(wèn)題。建立面板估計(jì)的基本模型如下：

yi，t=αit+β′itxi，t+μi，t（1）

其中，i=1，…，N;?t=1，…，T?；yi，t為被解釋變量向量，xi，t為解釋變量矩陣，μi，t為T*1維擾動(dòng)向量。對(duì)（1）式的基本模型中，加入動(dòng)態(tài)因素，即表達(dá)式中增加一項(xiàng)自回歸式∑pk=1αkyi，t－k，得到（2）式：

yi，t=∑pk=1αkyi，t－k+β′itXi，t+γi，tCVi，t+ηi+εi，t（2）

其中，Xi，t為內(nèi)生變量，CVi，t為外生的控制變量，ηi為虛擬變量，εi，t隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。SYS-GMM估計(jì)的核心思路正是通過(guò)工具變量而由此得到相應(yīng)的矩條件估計(jì)方程的。

進(jìn)一步地，借鑒劉曉欣等（2021）［4］提出了納入虛擬資本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析框架為基礎(chǔ)，結(jié)合（2）式，可以得到金融化作用全要素生產(chǎn)率的方程可以表示如下：

InTFPit=α0+α1Yit+α2Kit+α3Lit+β1Fit+β2Fit2+β3Fit*Gini+κCVit+ηi+εit（3）

進(jìn)一步，考慮存在外生變量的動(dòng)態(tài)面板，可以構(gòu)建以下基本模型：

InTFPit=α0+∑pk=1αkInTFPi，t-k+α1Yit+α2Kit+α3Lit+β1Fit+β2Fit2+β3Fit*Giniit+κCVit+ηi+εit?（4）

式中，TFP全要素生產(chǎn)率為被解釋變量，表示各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的技術(shù)進(jìn)步貢獻(xiàn)；Y為人均GDP，L和K分別作為勞動(dòng)投入和資本投入，與實(shí)體金融化程度（F）共同形成核心解釋變量；?CV為一組控制變量組成的向量，包含一系列變量的向量被稱為工具變量。如對(duì)外開(kāi)放度、城市化和人力資本等，ε為具有獨(dú)立同型分布和有限方差的隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。當(dāng)然，可能會(huì)遺漏影響全要素生產(chǎn)率的相關(guān)因素，以及經(jīng)濟(jì)金融化衡量代理指標(biāo)信息不夠而導(dǎo)致的估計(jì)偏誤問(wèn)題，內(nèi)生性是上述回歸模型可能無(wú)法避免的問(wèn)題。另外，將TFP變量視為內(nèi)生變量，即納入了被解釋變量的滯后項(xiàng)L.TFP，并選取對(duì)應(yīng)的滯后項(xiàng)作為差分方程的工具變量。相關(guān)變量及其說(shuō)明參見(jiàn)表2。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化F的估計(jì)系數(shù)是我們最感興趣的，用F的平方項(xiàng)來(lái)確定實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化與全要素生產(chǎn)率之間是否存在庫(kù)茲涅茨的倒U型現(xiàn)象。如何測(cè)度實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化程度？對(duì)此，已有文獻(xiàn)主要有兩種測(cè)度口徑：一種是直接消耗系數(shù)法，即根據(jù)投入產(chǎn)出表獲得虛擬經(jīng)濟(jì)部門增加值占所有投入增加值的比重；另一種是完全消耗系數(shù)法，通過(guò)測(cè)算實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)部門的完全消耗系數(shù)來(lái)表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)依賴虛擬經(jīng)濟(jì)部門要素投入的程度?；谏衔奶摂M經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的劃分，利用投入產(chǎn)出法從世界投入產(chǎn)出表（WIOT）中計(jì)算出實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出中金融化要素的投入量。

（二）?實(shí)證結(jié)果及分析

1.不同時(shí)點(diǎn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化與TFP關(guān)系動(dòng)態(tài)描述。為了初步判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化與全要素生產(chǎn)率的動(dòng)態(tài)關(guān)系，圖3展示了1995年、2008年、2012年和2018年典型時(shí)點(diǎn)截面數(shù)據(jù)的散點(diǎn)趨勢(shì)圖。不同時(shí)點(diǎn)的截面數(shù)據(jù)顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化和全要素生產(chǎn)率之間都呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在2008年這種負(fù)相關(guān)趨勢(shì)尤為明顯。總體上來(lái)看，數(shù)據(jù)特征意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化抑制了全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，而2008年金融危機(jī)期間的這種抑制效應(yīng)最大。結(jié)論印證了20世紀(jì)90年代伴隨金融深化過(guò)程的經(jīng)濟(jì)虛擬化對(duì)全要素生產(chǎn)率的掣肘，并隨著虛擬資本獨(dú)立化運(yùn)動(dòng)并引領(lǐng)實(shí)體資本的加深，此抑制作用也在增加，且在2008年前后達(dá)到了最大。雖然次債危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)一定程度暫時(shí)中斷了經(jīng)濟(jì)金融化的進(jìn)程，但并沒(méi)有根本上逆轉(zhuǎn)這種趨勢(shì)。危機(jī)之后的世界經(jīng)濟(jì)和主要資本主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和復(fù)蘇路徑顯示，其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑并沒(méi)有如預(yù)期那樣走入再次工業(yè)化或?qū)嶓w化，而是重新陷入經(jīng)濟(jì)金融化的陷阱而不能自拔。這預(yù)示著未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化仍將成為阻礙著全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)的重要結(jié)構(gòu)性因素。

2.實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化對(duì)TFP影響的估計(jì)結(jié)果?；谕耆南禂?shù)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的測(cè)度，如表3所示給出了系統(tǒng)?GMM?方法的估計(jì)結(jié)果。?TFP-1是整體數(shù)據(jù)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化對(duì)全要素生產(chǎn)率影響的估計(jì)結(jié)果，TFP-2和TFP-3?分別給出了核心經(jīng)濟(jì)虛擬化程度較高和較低國(guó)家的估計(jì)結(jié)果，TFP-4和TFP-5分別是收入分配差距較大和較低國(guó)家的估計(jì)結(jié)果。

為了使得估計(jì)結(jié)果更為有效，分別使用混合回歸、固定效應(yīng)、差分?GMM?和系統(tǒng)?GMM?方法對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化對(duì)TFP的影響進(jìn)行回歸，對(duì)比估計(jì)結(jié)果證實(shí)了SYS-GMM估計(jì)更為有效且穩(wěn)健。在混合、固定效應(yīng)和差分?GMM?下，顯著性雖然下降，但大部分符號(hào)保持一致且仍然符合預(yù)期?；貧w結(jié)果顯示：實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化F指標(biāo)的一次項(xiàng)系數(shù)β1和二次項(xiàng)系數(shù)β2在5%水平上顯著為正和顯著為負(fù)；說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化與TFP增長(zhǎng)率之間存在倒U型關(guān)系，與理論分析結(jié)果一致，驗(yàn)證了“實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化是全要素生產(chǎn)率之謎重要原因之一”的假設(shè)。?隨著金融資本運(yùn)動(dòng)的泛化二者之間呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系，正如劉駿民等人所提出虛擬經(jīng)和實(shí)體經(jīng)協(xié)調(diào)發(fā)展論所認(rèn)為，即虛擬經(jīng)濟(jì)在一定程度能促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，然而當(dāng)經(jīng)濟(jì)過(guò)度虛擬化必然引發(fā)實(shí)體經(jīng)的去工業(yè)化甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。此論點(diǎn)與麥金農(nóng)和肖所描述金融與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的拐點(diǎn)論有異曲同工之處。通過(guò)進(jìn)一步計(jì)算，得到實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的拐點(diǎn)為0.01456，當(dāng)金融化達(dá)到拐點(diǎn)之后，將進(jìn)入抑制區(qū)間。比較樣本考察期內(nèi)主要國(guó)家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化水平與理論最優(yōu)水平發(fā)現(xiàn)：（1）從平均水平值統(tǒng)計(jì)觀測(cè)，2008年金融化水平的均值最高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于拐點(diǎn)水平；（2）不管是從個(gè)體橫截面均值還是時(shí)間截面均值統(tǒng)計(jì)來(lái)看，1995-2018的實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化水平均高于拐點(diǎn)值?？梢哉J(rèn)為，現(xiàn)階段仍然處于過(guò)度經(jīng)濟(jì)金融化區(qū)間，其是抑制全要素生產(chǎn)率提升的顯著因素。（3）典型的工業(yè)化國(guó)家在1990年代實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化程度低于拐點(diǎn)，但是進(jìn)入21世紀(jì)之后，以中國(guó)為代表的大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體都先后呈現(xiàn)出了“脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)，表現(xiàn)出對(duì)TFP的抑制作用。

進(jìn)一步地，為了驗(yàn)證實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化對(duì)TFP影響的間接影響，引入核心經(jīng)濟(jì)虛擬化和收入分配變量的分組的計(jì)量估計(jì)。結(jié)果顯示，核心經(jīng)濟(jì)虛擬化程度和收入分配差距較大國(guó)家的F系數(shù)顯著的大于較小國(guó)家。通過(guò)比較F-statistic（β1_High?-β1_Low）檢驗(yàn)可以認(rèn)為F的系數(shù)差異在兩者之間的差異并不能忽視，核心經(jīng)濟(jì)虛擬化程度較高國(guó)家的F系數(shù)比較低國(guó)家大0.0125，收入分配差距較大國(guó)家比較低國(guó)家的F系數(shù)大0.00902；這表明隨著核心經(jīng)濟(jì)虛擬化程度的提高和收入差距的擴(kuò)大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化阻礙TFP增長(zhǎng)的負(fù)向作用力度越大。以上結(jié)論都與理論預(yù)期保持一致。具體地，為了更好地測(cè)度金融化通過(guò)惡化收入分配間接作用TFP的影響，我們可以觀察Fit*Giniit交叉項(xiàng)的系數(shù)。在所有模型中，β3估計(jì)值顯示皆顯著為負(fù)，證明了金融化能通過(guò)收入分配的作用機(jī)制對(duì)TFP產(chǎn)生負(fù)向影響。皮迪克（2014）論證了金融化加速了貧富差距在全球范圍的擴(kuò)大，而β3顯著為負(fù)間接支持了這種貧富差距的主要不利后果之一即為TFP增長(zhǎng)的停滯，從而誘使未來(lái)潛在長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入停滯困境。

從其他變量的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，被解釋變量的滯后一期L.TFP在各模型中均高度顯著為正，表明全要素生產(chǎn)率的變化具有較為明顯的時(shí)間慣性和積累的特性。表3中相關(guān)控制變量的系數(shù)與已有研究和直覺(jué)相一致。人均GDP（lnY）、勞動(dòng)投入（lnL）、資本投入（lnK）和政府干預(yù)（lnGov）的系數(shù)顯著為負(fù)，而城市化（lnUrban）、對(duì)外開(kāi)放水平（lnOpen）和人力資本（lnHuman）的系數(shù)都顯著為正。說(shuō)明提高城市化產(chǎn)生消費(fèi)和生產(chǎn)的集聚、進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放和加大鼓勵(lì)人力資本的積累一定程度上能對(duì)全要素生產(chǎn)率（TFP）具有促進(jìn)作用，支持了已有解釋中關(guān)于貿(mào)易摩擦論和人力資本積累論。由于研究的目的，我們不詳細(xì)展開(kāi)控制變量的回歸結(jié)果的相關(guān)討論。

四、結(jié)論與啟示

對(duì)于“全要素生產(chǎn)率之謎”的剖析，本文納入經(jīng)濟(jì)金融化典型事實(shí)的分析得到如下結(jié)論：（1）孕育于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛擬經(jīng)濟(jì)逐步獨(dú)立化運(yùn)動(dòng)，其自我循環(huán)主導(dǎo)并引領(lǐng)著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致金融化成為阻礙全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)的重要因素。（2）經(jīng)濟(jì)金融化對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響存在資本運(yùn)動(dòng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)金融化的三層次作用機(jī)制，表現(xiàn)為金融資本趨強(qiáng)而產(chǎn)業(yè)資本趨弱、核心經(jīng)濟(jì)由實(shí)體部門向虛擬部門的轉(zhuǎn)變、“收入差距”擴(kuò)大伴隨的有效需求不足和企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的“金融化”行為。（3）跨國(guó)投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)實(shí)證結(jié)果顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化與TFP呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了“經(jīng)濟(jì)金融化是全要素生產(chǎn)率之謎的重要原因”。這告誡我們?cè)诟哔|(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中需要注意全要素生產(chǎn)率中的金融化因素，要堅(jiān)持推進(jìn)并深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。上述結(jié)論可得到以下啟示：

1.深化金融制度改革以抑制資本長(zhǎng)期獨(dú)立化運(yùn)動(dòng)的內(nèi)在沖動(dòng)。經(jīng)濟(jì)背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而向金融化的轉(zhuǎn)型是多種綜合因素共同作用的結(jié)果。其中“推拉”分析邏輯占據(jù)重要的解釋理論之一，即他們認(rèn)為一方面實(shí)體經(jīng)濟(jì)報(bào)酬率下降而不得不尋求出路，過(guò)剩的資本只能走入金融領(lǐng)域而獲取相對(duì)較好的報(bào)酬率；另外一方面則是金融深化、自由化和泛化帶來(lái)了虛擬資本繁榮的盛宴，使得更多的貨幣資本從產(chǎn)業(yè)資本退出而與金融資本結(jié)合。后者在馬克思基于資本主義信用制度的分析中已經(jīng)暗含了這一點(diǎn)，馬克思揭示了雙重積累制度下，二者呈現(xiàn)背離的可能性表現(xiàn)為虛擬積累獨(dú)立于實(shí)體的現(xiàn)實(shí)積累。資本擺脫一切現(xiàn)實(shí)束縛獲得自由逐利的欲望在“現(xiàn)代金融單中心模式+金融自由化+二元本位國(guó)際貨幣體系”的金融制度下終于成為現(xiàn)實(shí)。如何抑制資本長(zhǎng)期獨(dú)立化運(yùn)動(dòng)的內(nèi)在沖動(dòng)？這既不僅是個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)命題，也是一個(gè)政治和社會(huì)制度命題。

想要解決這一矛盾，雖然很難從根本上改變資本主義制度下資本權(quán)力的壟斷地位，但必須打破這種政治受到資本權(quán)力控制的現(xiàn)有制度框架。首先，變革二元本位的國(guó)際貨幣體系，深化推動(dòng)人民幣國(guó)際化。虛擬資本在全球的擴(kuò)張是伴隨貨幣支柱虛擬化而得以實(shí)現(xiàn)，其中美元本位提供了必要條件，歐元?jiǎng)t進(jìn)一步促進(jìn)了金融化循環(huán)在世界空間范圍的深化，無(wú)論是美元還是歐元其支柱已虛擬化［5］。推動(dòng)以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的人民幣的國(guó)際化，能緩解國(guó)際貨幣支柱的虛擬化趨勢(shì)。其次，金融制度中納入資本稅以對(duì)抗虛擬資本壟斷性積累和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源配置的扭曲。對(duì)無(wú)效金融資本的國(guó)際流動(dòng)征收庇古稅，即“向飛速運(yùn)轉(zhuǎn)的虛擬資本循環(huán)這一車輪中投擲些沙子。如皮凱蒂在《21世紀(jì)資本論》中主張對(duì)資本征收全球稅，并認(rèn)為“資本-稅收”策略是替代資本主義現(xiàn)實(shí)革命的唯一策略?。第三，全球化治理的金融監(jiān)管體系的協(xié)調(diào)和數(shù)字化。資本脫離產(chǎn)業(yè)資本而演變成虛擬資本是經(jīng)濟(jì)金融化的重要條件，要對(duì)資本設(shè)置“紅綠燈”是金融監(jiān)管體系預(yù)防經(jīng)濟(jì)金融化的有效手段。然后，資本逐利、多元化和全球化特征，既需要跨國(guó)資本監(jiān)管的協(xié)調(diào)，又需要實(shí)現(xiàn)有效精準(zhǔn)的“紅燈”設(shè)置以防損壞真實(shí)的投資，而大數(shù)據(jù)時(shí)代治理數(shù)字化為其提供了可能。

2.堅(jiān)持制造業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)核心地位，采用“疏和堵”的策略促使資金回流實(shí)體經(jīng)濟(jì)。實(shí)體企業(yè)金融化即有來(lái)自金融投資高報(bào)酬率的“引力”機(jī)制，又有實(shí)體回報(bào)下降的“推力”作用，防止企業(yè)“脫實(shí)向虛”并回歸實(shí)體生產(chǎn)需要“疏和堵”的雙重管理政策。首先，“疏導(dǎo)”政策的核心關(guān)鍵在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。提供更加優(yōu)越的營(yíng)商環(huán)境對(duì)鼓勵(lì)和活躍實(shí)體經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要。完善國(guó)有企業(yè)和其他類型企業(yè)公平平等競(jìng)爭(zhēng)的制度，推動(dòng)社會(huì)資本和國(guó)有資本混合的改革；實(shí)施稅制改革降稅、完善多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)、鼓勵(lì)和引導(dǎo)新興高科技企業(yè)的創(chuàng)新等。其次，削弱金融體系的“引力”機(jī)制的關(guān)鍵在于穩(wěn)定金融投資報(bào)酬率。這需要堵住股票市場(chǎng)的“圈錢”行為，建立更為公平透明的資本市場(chǎng)制度，完善監(jiān)管體系包括跨國(guó)資本流動(dòng)的監(jiān)管。如持股期限限制和“門口野蠻人”兼并的懲罰等以“堵”為思想的監(jiān)管政策。第三，完善和提高資產(chǎn)市場(chǎng)融資效率，努力提升“儲(chǔ)蓄”效應(yīng)。治理“大而不能倒”企業(yè)的預(yù)算軟約束問(wèn)題，尤其對(duì)于發(fā)展中國(guó)的國(guó)有企業(yè)，進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有企業(yè)深化改革，以緩解國(guó)有企業(yè)融資優(yōu)勢(shì)。第四，金融產(chǎn)品交易參與方面，引導(dǎo)市場(chǎng)主體由“投機(jī)者”向“投資者”的轉(zhuǎn)變，鼓勵(lì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值目標(biāo)的長(zhǎng)期化。這對(duì)于防止實(shí)體企業(yè)過(guò)度金融化，最終實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)十分關(guān)鍵。

3.引導(dǎo)資本轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)資本，促使金融業(yè)回歸資金融通服務(wù)中介的本質(zhì)。首先，應(yīng)該發(fā)揮金融科技的作用，發(fā)展普惠金融。中小微企業(yè)融資難是全球性難題。這主要緣于兩方面的原因，一是金融高回報(bào)率的本質(zhì)要求，所以資本主義壟斷階段必然使得資金流向大企業(yè)和集團(tuán)；二是產(chǎn)業(yè)政策和信貸干預(yù)是中小企業(yè)融資難的另外一個(gè)主要原因。實(shí)踐歷史表明，市場(chǎng)化說(shuō)和政府干預(yù)說(shuō)使得金融市場(chǎng)化與普惠金融發(fā)展邏輯的沖突。然而，現(xiàn)代金融技術(shù)為發(fā)展普惠金融帶來(lái)了機(jī)遇，可以通過(guò)大數(shù)據(jù)來(lái)降低信息不對(duì)稱和對(duì)抵押品的依賴，通過(guò)形成新金融模式如互聯(lián)網(wǎng)金融來(lái)促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展。當(dāng)中小企業(yè)呈現(xiàn)蓬勃浪潮的時(shí)候，被虛擬經(jīng)濟(jì)壓制的實(shí)體經(jīng)濟(jì)才能獲得新動(dòng)力。其次，形成新金融模式，促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而壯大產(chǎn)業(yè)資本。在2008年金融危機(jī)之后，各國(guó)紛紛出臺(tái)了自我的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)部門的計(jì)劃，如德國(guó)的工業(yè)4.0計(jì)劃、美國(guó)的制造業(yè)再造計(jì)劃和中國(guó)的2050戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)計(jì)劃。然而，未來(lái)的新興經(jīng)濟(jì)的特征與一般性金融供給模式對(duì)應(yīng)的服務(wù)對(duì)象具有明顯的不匹配性。相對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)制造業(yè)而言，新興產(chǎn)業(yè)作為經(jīng)濟(jì)體系中創(chuàng)新的主要領(lǐng)域?qū)φw經(jīng)濟(jì)存在技術(shù)滴漏和溢出效應(yīng)。然而，新興產(chǎn)業(yè)具有高知識(shí)化、技術(shù)產(chǎn)品的復(fù)雜性、高研發(fā)周期和成本、高不確定性及較高報(bào)酬率等特征，以致其更易受到融資約束，這將對(duì)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展及其促進(jìn)生產(chǎn)率提升產(chǎn)生顯著影響。對(duì)此，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革需要在引導(dǎo)金融促進(jìn)新興經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中有所作為。

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Financialization?of?Real?Economy?and?the?Puzzle?of?Total?Factor?Productivity：

Theory?and?Evidence

XU?Ping-xiang

（School?of?Economics，?Tianjin?University?of?Commerce，Tianjin?300134，China）

Abstract：?Total?factor?productivity?puzzle?had?been?partly?explained?by?the?hypothesis?of?demography，accumulation?of?human?capital，slowing?of?technological?diffusion，?global?trade?frictions，lasting?damage?of?financial?crises?and?statistical?illusions.However，?the?analysis?of?it?cannot?ignore?the?typical?fact?of?economic?financialization?transformation.?Such?“crowd?out”?macro（capital），?medium（economic?structure）?and?micro（enterprise?financialization）?three?level?mechanism，?show?the?feasibility?of?the?financial?capital?operation，?the?core?economic?transformation，?by?to?the?virtual?entity?department?department?“income?distribution”?deterioration?associated?with?insufficient?effective?demand?and?“financialization”?of?the?enterprise?business?behavior.?The?financialization?of?economy?is?one?of?the?important?causes?of?the?total?factor?productivity?puzzle.?Financial?supply-side?structural?reform?is?imperative?and?the?key?to?overcoming?the?productivity?slowdown?in?the?high-quality?economic?development.

Key?words：puzzle?of?TFP;financialization?of?Economy;real?economy;financial?supply-side?reform

（責(zé)任編輯：周正）