企業(yè)社會責(zé)任履行、成長周期與財務(wù)風(fēng)險研
——基于滬深上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

梁 微，葛宏翔

（1.上海外國語大學(xué) 賢達經(jīng)濟人文學(xué)院，上海 200083；2.湖州職業(yè)技術(shù)學(xué)院 湖州市跨境電商數(shù)字技術(shù)交叉創(chuàng)新與應(yīng)用重點實驗室，浙江 湖州 313099）

一、引言

近年來，在中國整體經(jīng)濟平穩(wěn)向好的背景下，難以隱藏部分企業(yè)的惡性經(jīng)營行為，這些企業(yè)因過度追求經(jīng)濟利益忽視企業(yè)社會責(zé)任最終遭受損失，更有甚者被強制清出市場。企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的微妙關(guān)聯(lián)備受關(guān)注，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的經(jīng)濟影響也成為理論界與實務(wù)界共同關(guān)注的話題。以往關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任經(jīng)濟后果的研究主要集中于以下幾個方面：第一，企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效，以往研究并未就二者關(guān)系得出一致結(jié)論，存在正相關(guān)、負相關(guān)、非線性相關(guān)及無顯著相關(guān)性等多種論斷[1]。第二，企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)價值，即企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任能否影響企業(yè)價值，以企業(yè)價值提升論、企業(yè)價值降低論和無顯著相關(guān)論三大觀點為主[2]。第三，企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)風(fēng)險，國外研究多從系統(tǒng)性風(fēng)險或特質(zhì)性風(fēng)險等資本市場風(fēng)險來研究二者關(guān)系[3]。國內(nèi)關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)風(fēng)險研究并不多見，但國內(nèi)外研究普遍認為企業(yè)履行社會責(zé)任能夠適當(dāng)降低企業(yè)風(fēng)險[4]。

上述研究體現(xiàn)了“企業(yè)履行社會責(zé)任—提升企業(yè)財務(wù)績效—強化企業(yè)價值”的內(nèi)在邏輯，財務(wù)風(fēng)險這一描述多充當(dāng)控制因素或中介因素出現(xiàn)于上述傳導(dǎo)路徑中，成為財務(wù)績效或企業(yè)價值研究的“附屬因素”。如朱清香等(2019)[5]在研究企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響機制過程中，將財務(wù)風(fēng)險作為控制變量。同時，越來越多的學(xué)者意識到企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)固然重要，但威脅企業(yè)生存的不確定性財務(wù)風(fēng)險對企業(yè)的沖擊性可能更強甚至致命，因此關(guān)注企業(yè)會計與市場上的風(fēng)險程度對于維護企業(yè)經(jīng)營邊界具有非常重要的意義。隨著企業(yè)社會責(zé)任逐漸內(nèi)嵌于企業(yè)風(fēng)險管理體系與戰(zhàn)略決策中，企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)風(fēng)險之間的風(fēng)險糾正機制正在不斷完善。

目前，已有學(xué)者專門對企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系進行了研究。因此，采用大樣本以企業(yè)整體社會責(zé)任視角與多因素財務(wù)風(fēng)險指標，分析企業(yè)社會責(zé)任對財務(wù)風(fēng)險的內(nèi)在作用機制是非常有價值的研究內(nèi)容。鑒于此，利用利益相關(guān)者理論、資源基礎(chǔ)理論及風(fēng)險管理理論，將企業(yè)社會責(zé)任行為作為一個系統(tǒng)性整體對企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)影響財務(wù)風(fēng)險的機理進行分析。同時，考慮到我國企業(yè)自身發(fā)展動態(tài)性與組織資源異質(zhì)性的現(xiàn)實情況，在企業(yè)社會責(zé)任影響財務(wù)風(fēng)險過程中，分析企業(yè)成長周期與企業(yè)先前績效的調(diào)節(jié)機制。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

1. 企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)風(fēng)險

目前，國內(nèi)外多數(shù)研究聚焦于企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效的關(guān)系，企業(yè)社會責(zé)任對財務(wù)風(fēng)險的影響研究尚顯欠缺。通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，涉及企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)風(fēng)險的研究本質(zhì)上都是借助于早期的利益相關(guān)者理論、資源基礎(chǔ)理論與風(fēng)險管理理論來探討其相互之間的作用機理。自1984 年Wernerfelt 提出資源基礎(chǔ)理論后，一些學(xué)者開始利用該理論分析企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效的關(guān)系，這對解釋企業(yè)社會責(zé)任和隱藏于財務(wù)表現(xiàn)中的財務(wù)風(fēng)險具有一定啟示意義。Barney(1991)[6]強調(diào)企業(yè)的社會聲譽、管理技巧以及技術(shù)人才等有形或無形的寶貴資源能形成可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。資源基礎(chǔ)理論的VRIS 框架，則是分析企業(yè)基于內(nèi)外部資源獲得競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵。一方面，企業(yè)積極承擔(dān)社會責(zé)任為企業(yè)帶來的良好道德資本與聲譽資本營造有利的外部環(huán)境，此類具有價值性與稀缺性的無形資源，既能使企業(yè)獲資便利與優(yōu)惠，又能為企業(yè)吸引優(yōu)秀雇員，還能在企業(yè)遭遇危機事件時提供類似于“保險”的作用，有助于規(guī)避風(fēng)險[7]；另一方面，企業(yè)在承擔(dān)社會責(zé)任的過程中強化了企業(yè)內(nèi)部能力，逐漸形成不可完全模仿和不可替代的組織價值體系，培育出具有社會道德的企業(yè)文化、鍛造出高效的組織運作過程、孕育出高質(zhì)量的管理能力[8]，多層次內(nèi)部治理能力的提升能夠從根本上增強企業(yè)的風(fēng)險管理與規(guī)避能力?？傮w來看，企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任作為一種價值創(chuàng)造機制為企業(yè)乃至社會帶來了豐富寶貴的資源，能增強品牌價值、減少浪費、降低風(fēng)險。

2. 企業(yè)社會責(zé)任、財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)成長周期

梳理以往關(guān)于企業(yè)社會責(zé)任經(jīng)濟后果的研究，發(fā)現(xiàn)較少考慮企業(yè)動態(tài)發(fā)展與企業(yè)異質(zhì)性因素。企業(yè)成長周期理論認為在不同發(fā)展階段，企業(yè)的投融資活動、要素稟賦、組織能力及其風(fēng)險偏好都會發(fā)生系統(tǒng)性改變，處于初創(chuàng)期的企業(yè)利潤水平較低，且面臨著較高的風(fēng)險，位于成長期和成熟期的企業(yè)則相反[9]。Black(1998)研究認為企業(yè)應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險的能力和快速恢復(fù)的能力主要取決于企業(yè)的現(xiàn)金流和潛在收入[10]。初創(chuàng)期企業(yè)未來現(xiàn)金流的不確定性和額外融資的潛在困難性會使這些企業(yè)資本獲取受限，由于面臨不穩(wěn)定的現(xiàn)金流風(fēng)險以及缺乏應(yīng)對能力，該發(fā)展階段企業(yè)更容易發(fā)生財務(wù)風(fēng)險。成長期的企業(yè)度過了艱難的初創(chuàng)期，其現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定，財務(wù)狀況也有所好轉(zhuǎn)[11]，正常經(jīng)營下發(fā)生財務(wù)風(fēng)險的可能性降低。處于成熟期的企業(yè)，其每股收益、經(jīng)營資產(chǎn)收益都會更高[12]，并且隨著企業(yè)規(guī)模的擴大、企業(yè)年齡的增長，經(jīng)營現(xiàn)金流的穩(wěn)定性以及未來收益的持續(xù)性使企業(yè)遭遇財務(wù)危機的可能性下降[13]。當(dāng)企業(yè)步入淘汰期，其經(jīng)營狀態(tài)迅速萎靡，市場規(guī)模大幅衰減，財務(wù)狀況嚴重惡化，甚至比初創(chuàng)期更為糟糕。

3. 企業(yè)社會責(zé)任、財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)先前績效

企業(yè)社會責(zé)任履行的資源消耗性要求企業(yè)有足夠的資源基礎(chǔ)，因此除了動態(tài)發(fā)展的局限性，企業(yè)資源實力也是影響企業(yè)社會責(zé)任行為及其成果的重要內(nèi)在因素。根據(jù)冗余資源理論，企業(yè)先前績效代表了企業(yè)的冗余資源，所以企業(yè)良好的先前績效為企業(yè)履行社會責(zé)任提供了堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)[14]。Waddock &Graves(2014)的研究表明，企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)績效存在雙向因果關(guān)系，企業(yè)績效的增長也會促使企業(yè)更好更廣地投入到社會責(zé)任之中[15]。此外，賈興平、劉益(2016)認為資源豐富的企業(yè)有更多緩沖激烈競爭的途徑，因此處理財務(wù)方面的不確定性風(fēng)險能力也更強[16]。

4. 研究假設(shè)

利益相關(guān)者理論的邏輯表明，有形或無形的合同會使現(xiàn)代企業(yè)與眾多利益相關(guān)者連為一體并形成合作，企業(yè)社會責(zé)任內(nèi)涵的豐富也正是利益相關(guān)者范圍延展的結(jié)果。與各利益相關(guān)者聯(lián)系緊密的社會責(zé)任表現(xiàn)被這些群體敏銳地察覺，利益相關(guān)者們據(jù)此做出的積極評價及行為傳遞出企業(yè)高效整合資源的信號，對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不容小覷的影響。這些影響通常以經(jīng)濟形式表現(xiàn)出來，映射到企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)、財務(wù)績效以及企業(yè)價值中。資本逐利性使得企業(yè)很難完全獨立于經(jīng)濟利益之外而全身心致力于社會責(zé)任，初期企業(yè)社會責(zé)任意識的覺醒可能部分來源于經(jīng)濟利潤上的激勵，例如品牌效應(yīng)的擴散及優(yōu)質(zhì)資源的獲取。資源基礎(chǔ)理論也表明企業(yè)通過履行社會責(zé)任能夠給企業(yè)帶來良好聲譽與道德資本等具有價值性和稀缺性的優(yōu)質(zhì)資源，從而增強企業(yè)的競爭優(yōu)勢以保障其平穩(wěn)運行，增強風(fēng)險抵抗能力，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險也會因此降低。當(dāng)企業(yè)擁有更高階思維后，戰(zhàn)略性的企業(yè)社會責(zé)任可被運用到風(fēng)險管理中，企業(yè)構(gòu)建戰(zhàn)略性社會責(zé)任依然可以通過VRIS 資源與動態(tài)能力的獲取來實現(xiàn)降低風(fēng)險的目標。

基于以上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：其他條件不變情況下，企業(yè)社會責(zé)任績效與財務(wù)風(fēng)險呈負相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)社會責(zé)任績效對財務(wù)風(fēng)險的作用受到企業(yè)發(fā)展動態(tài)性與組織資源異質(zhì)性的影響。企業(yè)成長周期理論揭示了處于不同生命周期的企業(yè)面臨著不同程度的財務(wù)風(fēng)險和不同內(nèi)涵的組織目標。企業(yè)社會責(zé)任的資源消耗性對于企業(yè)內(nèi)部資源存量有著較高要求。資源豐富的企業(yè)在財務(wù)上存在較大伸縮空間，承擔(dān)社會責(zé)任后有一定資本去適應(yīng)內(nèi)部政策調(diào)整及外部環(huán)境變化的風(fēng)險。根據(jù)冗余資源理論，企業(yè)先前績效代表了部分冗余資源，通常先前績效表現(xiàn)較好的企業(yè)在社會責(zé)任履行方面更加游刃有余，即使在消耗部分資源后應(yīng)對企業(yè)運作中的各類風(fēng)險依然有相對優(yōu)勢。相反，先前績效表現(xiàn)較差的企業(yè)在履行社會責(zé)任過程中更有可能遭到董事長、監(jiān)事和高級經(jīng)理人的反對，財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的可能性相對較大。

基于以上分析，故提出以下假設(shè)：

假設(shè)H2：在其他條件不變情況下，處于發(fā)展中后期的企業(yè)社會責(zé)任績效對其財務(wù)風(fēng)險的降低作用更明顯。

假設(shè)H3：在其他條件不變情況下，先前績效表現(xiàn)越好的企業(yè)社會責(zé)任績效對其財務(wù)風(fēng)險的降低作用更明顯。

三、樣本、變量與計量模型

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

文章以2013—2021 年滬深A(yù) 股上市公司為研究對象，實證檢驗企業(yè)社會責(zé)任績效的經(jīng)濟后果——企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的表現(xiàn)。為確保研究的可靠性，對樣本做如下處理：剔除金融保險類上市公司；剔除財務(wù)異常的ST 類公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了winsorze 縮尾處理以消除極端值的影響，最終得到共12159 個觀測值。文中企業(yè)社會責(zé)任評級得分數(shù)據(jù)主要來源于和訊網(wǎng)，其他變量數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用Stata 14.0和Excel 軟件。

2. 主要變量定義

被解釋變量。為了提高回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，選取兩個指標分別衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險情況。

一是采用以往學(xué)者對Z 分數(shù)改良后的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警F 分數(shù)模型，定義如下：

其中，x1=營運資金/總資產(chǎn)，x2=留存收益/總資產(chǎn)，x3=（稅后純收益+折舊）/平均總資產(chǎn)，x4=市場價值/總負債，x5=（稅后純收益+利息+折舊）/平均總資產(chǎn)。

二是參考以往學(xué)者的做法，定義如下：

其中，y1=營運資金/總資產(chǎn)，y2=留存收益/總資產(chǎn)，y3=息稅前利潤/總資產(chǎn)，y4=市場價值/總負債，y5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)。Fr值與Fd值綜合考慮了企業(yè)在資本市場與會計核算兩個方面的風(fēng)險，取值越大則表明企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越小。

解釋變量。考慮到數(shù)據(jù)的客觀性與可得性，選取第三方評級機構(gòu)（和訊網(wǎng)） 對于上市公司社會責(zé)任表現(xiàn)評分評級作為衡量企業(yè)社會責(zé)任整體績效的指標。根據(jù)上市公司社會責(zé)任情況得分，定義Csr_Score為企業(yè)社會責(zé)任得分除以100；根據(jù)企業(yè)社會責(zé)任評級，共分A、B、C、D、E 五個等級，對于每個企業(yè)歷年評級情況進行賦值，評級越高賦值越大，對評級為E 級的企業(yè)賦值為1，評級為D 級的企業(yè)賦值為2，以此類推，對于評級為A 級的企業(yè)賦值為5。

其他重要變量?？紤]到企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成長能力、資產(chǎn)負債率、流動性比率及盈虧情況也會影響其財務(wù)風(fēng)險，引入以下因素作為控制變量：一般而言，規(guī)模(Size)越大的企業(yè)可使用資產(chǎn)資源越多、風(fēng)險應(yīng)對能力更強，風(fēng)險發(fā)生的可能性較小。成長能力(Grow)較高的企業(yè)往往增速很快，面臨廣泛的不確定性因素，更有可能發(fā)生財務(wù)風(fēng)險。資產(chǎn)負債率(Lev)反映了一個企業(yè)的債務(wù)情況，資產(chǎn)負債率越高則企業(yè)償債壓力越大，過高的杠桿率使企業(yè)難以適應(yīng)突然變化的融資環(huán)境，可能面臨資金鏈斷裂的財務(wù)風(fēng)險。以流動資產(chǎn)與流動負債之比衡量企業(yè)的流動性(Lra)，較高的流動性比率代表著良好的償債能力，企業(yè)不易受到財務(wù)風(fēng)險的沖擊。將虧損情況(Loss)設(shè)置為虛擬變量，當(dāng)年凈利潤若為負則取值為1，否則取值為0，以此衡量企業(yè)盈利情況對財務(wù)風(fēng)險的影響。變量釋義具體如表1 所示。

表1 變量釋義

此外，以企業(yè)成長周期與先前績效作為調(diào)節(jié)變量，以利用企業(yè)留存收益與期末總資產(chǎn)之比來衡量其所處成長周期。文章把企業(yè)先前績效用前一期企業(yè)凈利潤與總資產(chǎn)之比衡量，比值越大表明企業(yè)先前績效越好、資源實力越強。

3. 計量模型設(shè)定

用于檢驗企業(yè)社會責(zé)任績效與財務(wù)風(fēng)險關(guān)系的計量回歸模型估計如下：

用于檢驗社會責(zé)任績效、財務(wù)風(fēng)險與企業(yè)成長周期和企業(yè)先前績效間的關(guān)系的拓展計量回歸模型如下：

其中Financial_Risk為企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，分別以Fr與Fd衡量；Csr為企業(yè)社會責(zé)任績效，分別為和訊網(wǎng)企業(yè)社會責(zé)任得分Csr_Score和社會責(zé)任評級賦值Csr_Rating；Indus為行業(yè)虛擬變量，Year為年份虛擬變量；ε 為誤差項。為了提高回歸的可靠性，在回歸中采用穩(wěn)健標準誤。

四、實證結(jié)果與討論

1. 描述性統(tǒng)計分析

表2 為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中結(jié)果可知，財務(wù)風(fēng)險Fr標準差為0.967，均值為0.651，財務(wù)風(fēng)險衡量指標Fd標準差為7.537，均值為5.546，標準差均大于均值，且最大值與最小值相差較大，可見我國上市公司的財務(wù)風(fēng)險的波動情況明顯，并且企業(yè)之間的財務(wù)狀況差異較大。企業(yè)社會責(zé)任績效指標Csr_Score最大值為0.768，最小值為-0.034，均值為0.282，其整體水平較低，平均水平遠低于及格線。企業(yè)成長周期指標最大值為0.596，最小值為-0.523，均值為0.158，表明我國企業(yè)整體發(fā)展歷程較短，處于發(fā)展前期的企業(yè)居多。此外，資產(chǎn)負債率均值為0.481，最高值達0.908，流動性比率均值為0.549，表明我國企業(yè)杠桿率普遍較高，流動性比率較低，償債能力存在不足。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

Hossian 的研究表明，只要各解釋變量間相關(guān)系數(shù)不超過0.8，就不會對多元回歸分析產(chǎn)生影響?？梢钥闯觯忉屪兞恐g、解釋變量與控制變量間的相關(guān)系數(shù)值很小，表明各變量間不存在多重共線性，因此設(shè)定模型的回歸結(jié)果具有可靠性。相關(guān)性分析結(jié)果略。

2. 多元回歸結(jié)果分析

（1） 社會責(zé)任績效與財務(wù)風(fēng)險

對于回歸方程(1)進行混合OLS 回歸分析，并在公司層面進行Cluster 處理。表3 為回歸方程(1)的實證回歸結(jié)果，企業(yè)社會責(zé)任得分Csr_Score與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險指標Fr、Fd均在1%水平下顯著正相關(guān)，企業(yè)社會責(zé)任評級Csr_Rating與Fr、Fd也為顯著正向關(guān)系，表明社會責(zé)任表現(xiàn)越好的企業(yè)承擔(dān)的財務(wù)風(fēng)險則越小，假設(shè)H1 得到驗證。此外，表3 的回歸結(jié)果還表明資產(chǎn)負債率越高的企業(yè)財務(wù)風(fēng)險越大，流動性較強的企業(yè)則面臨較低的財務(wù)風(fēng)險。

表3 企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)風(fēng)險的主效應(yīng)回歸結(jié)果

（2） 企業(yè)成長周期與先前績效的調(diào)節(jié)作用

表4 報告了成長周期對企業(yè)社會責(zé)任作用于財務(wù)風(fēng)險的調(diào)節(jié)效應(yīng)。加入交互項的回歸方程(2)與回歸方程(3)在回歸時進行了去中心化處理。調(diào)節(jié)效應(yīng)交互項Csr_Score×Stage和Csr_Rating×Stage與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險Fr、Fd均顯著正相關(guān)，表明越成熟的企業(yè)積極履行社會責(zé)任對于財務(wù)風(fēng)險的降低效果越明顯，因此假設(shè)H2 得到樣本數(shù)據(jù)的支持。

表4 企業(yè)成長周期調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

企業(yè)先前績效調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果如表5 所示。企業(yè)先前績效Roa與財務(wù)風(fēng)險指標Fr、Fd顯著正相關(guān)，說明企業(yè)先前績效的優(yōu)異表現(xiàn)對于當(dāng)前財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生一定的抑制作用；交互項Csr_Score×Roa與財務(wù)風(fēng)險指標Fr、Fd顯著正相關(guān)，交互項Csr_Rating×Roa與財務(wù)風(fēng)險指標Fr在10%水平下顯著正向關(guān)，表明企業(yè)先前績效能夠正向調(diào)節(jié)企業(yè)社會責(zé)任對財務(wù)風(fēng)險的影響，即先前績效表現(xiàn)越好的企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)對其財務(wù)風(fēng)險的降低作用越明顯，假設(shè)H3 得到驗證。

表5 企業(yè)先前績效調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

3. 穩(wěn)健性檢驗

（1） 變量替換分析

針對變量度量誤差產(chǎn)生的內(nèi)生性，采用變量替換的方法進行穩(wěn)健性檢驗。穩(wěn)健性檢驗回歸采用雙向固定效應(yīng)，并在公司層面進行Cluster 處理。關(guān)于社會責(zé)任的度量在學(xué)術(shù)研究中存在差異，利用企業(yè)對股東、員工、政府、社會公益及環(huán)境五個維度的社會責(zé)任表現(xiàn)進行回歸檢驗。

表6 展現(xiàn)了企業(yè)社會責(zé)任子維度與財務(wù)風(fēng)險的回歸結(jié)果，企業(yè)對股東的貢獻Shr、對政府的貢獻Govr及對社會公益的貢獻Envr均與財務(wù)風(fēng)險顯著正相關(guān)，與前文報告的結(jié)果基本一致，假設(shè)H1 進一步得到驗證。企業(yè)對于員工、環(huán)境的貢獻對財務(wù)風(fēng)險的降低作用未得到數(shù)據(jù)支持，但并不代表企業(yè)在員工與環(huán)境上所承擔(dān)的責(zé)任一定無法幫助企業(yè)降低財務(wù)風(fēng)險，一方面可能是由于文中指標在準確度量企業(yè)對員工與環(huán)境所作貢獻的偏差，另一方面可能是由于企業(yè)在員工與環(huán)境上的貢獻對其財務(wù)風(fēng)險的降低作用存在滯后。

表6 企業(yè)社會責(zé)任子維度與財務(wù)風(fēng)險的回歸結(jié)果

為了增強假設(shè)H2 結(jié)論的可靠性，文章利用留存收益/總權(quán)益(RE/TE)作為成長周期的替代指標，進一步根據(jù)Dickiness 的分類將樣本企業(yè)劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期及衰退期并進行分組回歸。企業(yè)社會與成長周期的交互項與財務(wù)風(fēng)險Fr、Fd均在1%水平下顯著正相關(guān)（結(jié)果略）；企業(yè)社會責(zé)任得分Csr_Score與財務(wù)風(fēng)險Fr在成長期、成熟期及衰退期顯著正相關(guān)（結(jié)果略），并且企業(yè)所處發(fā)展階段越靠后，企業(yè)社會責(zé)任得分與財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)越大，表明越成熟的企業(yè)履行社會責(zé)任能更大程度地降低財務(wù)風(fēng)險。Csr_Score與Fd在初創(chuàng)期企業(yè)中非顯著負相關(guān)，在成長期與成熟期企業(yè)中非顯著正相關(guān)，并且隨著所處階段的推移，企業(yè)社會責(zé)任得分與財務(wù)風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)明顯增加，一方面說明了企業(yè)因自身能力不足在初創(chuàng)期履行社會責(zé)任有可能加大財務(wù)風(fēng)險，另一方面表明處于發(fā)展中后期的企業(yè)社會責(zé)任績效對其財務(wù)風(fēng)險的降低作用更明顯，進一步證實了假設(shè)H2。

此外，對企業(yè)先前績效進行穩(wěn)健性檢驗，以上一期凈資產(chǎn)收益率(Roe)作為衡量企業(yè)先前績效的替代指標并進行回歸（結(jié)果略）。Roe與Fr、Fd顯著正相關(guān)，企業(yè)先前績效越好當(dāng)期財務(wù)風(fēng)險就越?。唤换ロ桟sr_Score×Roe、Csr_Rating×Roe與財務(wù)風(fēng)險均在1%的水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)H3 得以證實，前文所得結(jié)論具有可靠性。

（2） 工具變量法分析

考慮到設(shè)定模型中難以涵蓋所有影響因素，并且解釋變量企業(yè)社會責(zé)任與被解釋變量財務(wù)風(fēng)險有可能出現(xiàn)相互影響的情況，針對遺漏重要變量及聯(lián)立性內(nèi)生問題，選取企業(yè)社會責(zé)任滯后一期作為工具變量，通過兩階段最小二乘法驗證所得結(jié)論是否具有穩(wěn)健性。因為企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)與其滯后變量相關(guān)，但因滯后變量已經(jīng)發(fā)生，具有外生性，所以企業(yè)社會責(zé)任滯后項通?？梢宰鳛楣ぞ咦兞?。

表7 中Panel A 呈現(xiàn)了工具變量的第一階段回歸結(jié)果，可以看出企業(yè)社會責(zé)任Csr_Score與Csr_Rating與其滯后項均顯著正相關(guān)，并且Csr_Score與Csr_Rating的弱工具變量檢驗結(jié)果表明Cragg-Donald Wald F 值遠大于經(jīng)驗值10，不存在弱工具變量。Panel B 呈現(xiàn)了第二階段回歸結(jié)果，解釋變量企業(yè)社會責(zé)任得分Csr_Score與評級Csr_Rating與被解釋變量財務(wù)風(fēng)險Fr、Fd在1%水平下顯著正相關(guān)，意味著較好的企業(yè)社會責(zé)任績效能有效降低財務(wù)風(fēng)險，即企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)越好，財務(wù)風(fēng)險越低，表明研究結(jié)果非常穩(wěn)健。

表7 兩階段最小二乘法回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

文章借助利益相關(guān)者理論、資源基礎(chǔ)理論與風(fēng)險管理理論深入探討了企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)對財務(wù)風(fēng)險的作用機制，并以2013—2021 年滬深A(yù) 股非金融類上市公司為樣本，研究了企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)與財務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會責(zé)任并獲得良好績效能夠有效降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。進一步從微觀視角考慮企業(yè)動態(tài)化與異質(zhì)性對這一關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果表明所處階段越成熟、先前績效越好，企業(yè)社會責(zé)任行為對財務(wù)風(fēng)險的降低效果越明顯，變量替換與工具變量法表明以上結(jié)論具有可靠性。

從企業(yè)經(jīng)營的底層邏輯財務(wù)風(fēng)險出發(fā)，驗證了良好的企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)能降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，從風(fēng)險角度深化了對企業(yè)社會責(zé)任行為的認識。盡管企業(yè)社會責(zé)任行為不能為企業(yè)獲得直接經(jīng)濟效益，但能通過改善與利益相關(guān)者的關(guān)系和積累社會資源而獲得一定保障，充當(dāng)了企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中的“安全網(wǎng)”，因此履行社會責(zé)任對于企業(yè)有著更深刻的涵義，絕非僅是政策強制下的產(chǎn)物，而是逐漸衍生為企業(yè)內(nèi)生性的需求。同時，研究結(jié)果為國內(nèi)企業(yè)如何承擔(dān)社會責(zé)任提供啟示：中國經(jīng)濟環(huán)境下孕育的企業(yè)規(guī)模不一、資源實力不一、發(fā)展階段不一，企業(yè)社會責(zé)任的風(fēng)險降低效應(yīng)在企業(yè)間亦存在差異，激勵企業(yè)履行社會責(zé)任的內(nèi)生性需求自然也會因企業(yè)而異，對于社會責(zé)任效益與投入成本間的權(quán)衡，在一定程度上受到企業(yè)發(fā)展特殊性的影響。鼓勵企業(yè)積極履行社會責(zé)任，尤其是已經(jīng)發(fā)展壯大而且具有雄厚資源的企業(yè)應(yīng)發(fā)揮好承擔(dān)社會責(zé)任的領(lǐng)頭作用，積極承擔(dān)道德邊界與自愿邊界等高級社會責(zé)任。創(chuàng)業(yè)型企業(yè)和小微型企業(yè)在堅守道德底線的基礎(chǔ)上穩(wěn)步推進企業(yè)社會責(zé)任進程，逐步由法律邊界的社會責(zé)任過渡到道德邊界與自愿邊界的社會責(zé)任，有條不紊地承擔(dān)好社會責(zé)任才是對現(xiàn)代企業(yè)要求的應(yīng)有之義。