“債券通”助力構(gòu)建我國(guó)高水平金融開(kāi)放格局

李天一

現(xiàn)實(shí)背景

黨的二十大報(bào)告明確提出要“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重”，近些年以債券市場(chǎng)為代表的直接融資在我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中扮演著越來(lái)越重要的角色，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)能夠促進(jìn)金融業(yè)的有效供給、更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。與此同時(shí)，構(gòu)建我國(guó)高水平金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放格局也是高質(zhì)量發(fā)展的要求，金融開(kāi)放意味著資本、人力和技術(shù)等要素能夠跨境自由流動(dòng)，必然伴隨著不少潛在的風(fēng)險(xiǎn)，因此在推進(jìn)金融業(yè)高水平對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中，要走得穩(wěn)、走得快、走得遠(yuǎn)。黨的十八大以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)迅猛發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模從不到30萬(wàn)億元擴(kuò)大到了146.85萬(wàn)億元，占GDP的比重從不到50%提高到了超過(guò)110%（見(jiàn)圖1）。截至2023年6月，境外主體持有銀行間市場(chǎng)債券為3.28萬(wàn)億元，債券市場(chǎng)也逐步發(fā)展成為中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的主陣地。中國(guó)國(guó)債依次在2020年2月、2020年11月和2021年10月被納入摩根大通、彭博巴克萊和富時(shí)羅素全球三大主流債券指數(shù)，是我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放取得顯著進(jìn)展的體現(xiàn)，更是我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要里程碑。

圖1 我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模

開(kāi)放和風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)硬幣的兩面，高水平的金融開(kāi)放需要統(tǒng)籌開(kāi)放和風(fēng)險(xiǎn)，因此要在守住安全底線(xiàn)的基礎(chǔ)上，有序地探索一條符合我國(guó)國(guó)情的高水平金融開(kāi)放之路。整體來(lái)看，這些年我國(guó)一直在積極推動(dòng)高水平金融開(kāi)放，但是客觀來(lái)說(shuō)存在市場(chǎng)活力不足以及改革步伐略顯保守等問(wèn)題，開(kāi)放水平仍有待提高。在積極探索高水平金融開(kāi)放的路徑時(shí)，我國(guó)股票市場(chǎng)率先進(jìn)行改革，自2014年起陸續(xù)開(kāi)通以滬港通、深港通、滬倫通為代表的跨境證券活動(dòng)。我國(guó)債券市場(chǎng)也緊隨其后，積極探索金融對(duì)外開(kāi)放更為有效的路徑，其中，債券通的落地實(shí)施就是重要舉措之一。債券通是內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通的創(chuàng)新機(jī)制，開(kāi)啟了中國(guó)債市的新時(shí)代，境內(nèi)外投資者能夠通過(guò)債券通買(mǎi)賣(mài)香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)的債券，“北向通”和“南向通”依次在2017年7月3日和2021年9月24日開(kāi)通，形成南北互聯(lián)互通的基本態(tài)勢(shì)。截至2023年5月末，債券通已經(jīng)吸引了來(lái)自全球超過(guò)30個(gè)國(guó)家和地區(qū)的798家境外機(jī)構(gòu)投資者入市，目前已經(jīng)成為境外投資者配置內(nèi)地債券的主要渠道，作為中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的標(biāo)桿性業(yè)務(wù)，助力我國(guó)金融市場(chǎng)有序?qū)ν忾_(kāi)放。

“債券通”的發(fā)展現(xiàn)狀

自改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)在探索中不斷發(fā)展壯大。1982年，中信集團(tuán)在日本金融市場(chǎng)發(fā)行100億日元的私募債券，是改革開(kāi)放后中國(guó)的第一筆外債；2001年，我國(guó)加入世貿(mào)組織，標(biāo)志著我國(guó)債券業(yè)進(jìn)入了新時(shí)代；此后一年，我國(guó)開(kāi)始準(zhǔn)許合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）投資境內(nèi)交易所市場(chǎng)債券，成為我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的起點(diǎn)；2005年，泛亞債券指數(shù)基金和亞洲債券基金中國(guó)債券指數(shù)基金獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，是銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的起點(diǎn)，銀行間債市交易主體更加豐富；2010年，中國(guó)人民銀行正式發(fā)文，明確境外人民幣清算行等三類(lèi)機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜，標(biāo)志著銀行間債券市場(chǎng)有序?qū)ν忾_(kāi)放；2011年，人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）制度啟動(dòng)實(shí)施，2013年證監(jiān)會(huì)出文準(zhǔn)許RQFII投資中國(guó)銀行間市場(chǎng)。

2017年，在上述債市開(kāi)放舉措的基礎(chǔ)上，債券通正式上線(xiàn)。債券通由中國(guó)外匯交易中心與香港交易所合資成立，開(kāi)通已滿(mǎn)六年，依托香港金融管理局轄下的債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上清所”）和中央國(guó)債登記結(jié)算有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中央結(jié)算公司”）三個(gè)重要金融基礎(chǔ)設(shè)施，是連接境內(nèi)外金融市場(chǎng)的重要橋梁，也是境外投資者參與中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的首選渠道。2023年5月，全球排名前100的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中的80家已順利通過(guò)債券通進(jìn)入中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，債券通日均交易量達(dá)到463億元人民幣，較剛上線(xiàn)時(shí)增加超過(guò)30倍?？傮w來(lái)看，“北向通”比“南向通”起步早，投資者多、交易量大，發(fā)展更為成熟，國(guó)際投資者參與中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)（北向通）的渠道更暢通，內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)香港債券市場(chǎng)投資境外債券（南向通）的渠道正在逐步完善。

就“北向通”境外投資者來(lái)看，債券通的“開(kāi)閘”有助于簡(jiǎn)化投資者的開(kāi)戶(hù)申請(qǐng)流程，便于境外投資者投資中債。債券市場(chǎng)參與主體持續(xù)擴(kuò)容，截至2023年6月底，已有1100多家境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，覆蓋全球60多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，境外投資者投資境內(nèi)債券市場(chǎng)的渠道越來(lái)越暢通。與銀行間市場(chǎng)直接入市渠道一并，債券通在吸引國(guó)際投資者的過(guò)程中扮演著至關(guān)重要的角色，2017年參與債券通的境外機(jī)構(gòu)僅有178家，然而，截至2023年6月末，債券通官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，債券通獲批入市投資者的數(shù)量達(dá)到802家，投資者結(jié)構(gòu)逐漸多元化，類(lèi)型覆蓋境外央行、主權(quán)財(cái)富基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司和其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)。借助“北向通”吸引境外投資者可謂一舉兩得，既能強(qiáng)化香港的全球金融中心地位，又可以促進(jìn)中國(guó)境內(nèi)債券市場(chǎng)的活躍發(fā)展。

就境外機(jī)構(gòu)持有債券量來(lái)看，2017年6月債券通開(kāi)通前，境外機(jī)構(gòu)持有國(guó)內(nèi)債券總量?jī)H有8245億元，在同年7月債券通開(kāi)通后，境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)債券量持續(xù)增長(zhǎng)，在2022年1月達(dá)到峰值40679億元（見(jiàn)圖2），約是債券通開(kāi)通前的5倍，具體來(lái)看，中央結(jié)算公司的境外持有量要明顯高于上清所的境外持有量。2022年后短期持有量有些下降，原因是2022年起美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息11次共525個(gè)基點(diǎn)，導(dǎo)致美債收益率大幅上行的同時(shí)人民幣對(duì)美元匯率短期大幅貶值，境外機(jī)構(gòu)持有的境內(nèi)債券的凈收益大幅降低，但是持有量仍高于3萬(wàn)億元。2023年5、6月份境外機(jī)構(gòu)持有債券量有上升的趨勢(shì)，反映出境外機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)債的需求變大。背后可能的原因是，預(yù)期的美元加息周期接近尾聲，人民幣貶值壓力趨緩，2023年7月美元指數(shù)曾跌破100，與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)，國(guó)際貨幣基金組織在《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中將中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期由4.4%調(diào)高至5.2%，這將擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)對(duì)中債的需求，有望在2023年恢復(fù)到2022年初的峰值水平。

圖2 境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)債券

就“北向通”交易情況來(lái)看，債券通日均交易量開(kāi)通首年僅有20億元左右，2023年6月，“北向通”的月度日均交易量為359億元。自債券通開(kāi)通后，“北向通”交易規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)，交易活躍度越來(lái)越高，交易量和交易筆數(shù)自2018年3月以來(lái)總體趨勢(shì)基本保持逐年增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，月度債券交易量在2023年3月份首次超過(guò)9000億元，交易筆數(shù)在2022年3月首次突破9000筆（見(jiàn)圖3）。從債券種類(lèi)上看，財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債和政策性銀行發(fā)行的政策性金融債是交易最為活躍的品種，它們的債券評(píng)級(jí)較高，更容易獲得國(guó)外投資者的信任，此外，還有少量的同業(yè)存單（近兩年均低于20%）。商業(yè)銀行債券、企業(yè)債、信貸資產(chǎn)支持證券和地方債的比例目前較低。由圖4可知，在債券通成立四周年后，從2021年7月起，平均來(lái)看，國(guó)債的交易量略高于政策性金融債，國(guó)債交易量占比的均值為46.7%。從交易方向來(lái)看，根據(jù)國(guó)家外匯管理局的最新數(shù)據(jù)，2023年上半年外資凈買(mǎi)入境內(nèi)債券近790億美元，扭轉(zhuǎn)了2022年的凈賣(mài)出趨勢(shì)。

圖3 債券通“北向通”月度交易情況

圖4 債券通“北向通”月度交易情況

“北向通”的平穩(wěn)運(yùn)行也為“南向通”的誕生奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)?！澳舷蛲ā痹?021年開(kāi)通，境內(nèi)投資者（中國(guó)人民銀行準(zhǔn)許的41家銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)）可通過(guò)相應(yīng)機(jī)制安排使用人民幣或外匯投資境外發(fā)行、在香港債券市場(chǎng)交易流通的債券，為境內(nèi)投資者提供了進(jìn)入境外債券市場(chǎng)的一個(gè)便利通道，也是推動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放、互聯(lián)互通的關(guān)鍵一步，同時(shí)也為香港金融業(yè)注入了更多的源頭活水，促進(jìn)了香港的高質(zhì)量發(fā)展。“南向通”在首個(gè)交易日就吸引了內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者與11家香港做市商達(dá)成了150余筆、金額約40億元的債券交易，是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵舉措，也為全球資本市場(chǎng)注入了新活力。為有效管理跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，“南向通”通過(guò)交易、托管、結(jié)算、匯兌等環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)資金閉環(huán)管理，堅(jiān)持和加強(qiáng)穿透式監(jiān)管；同時(shí)，中國(guó)人民銀行頒布《關(guān)于開(kāi)展內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通南向合作的通知》，為保證跨境資金凈流出平穩(wěn)可控，“南向通”年度總額度上限為5000億元等值人民幣，每日額度上限為200億元等值人民幣。

“債券通”對(duì)我國(guó)構(gòu)建高水平金融開(kāi)放格局的意義

“債券通”有助于拓寬國(guó)際投資渠道。在“債券通”上線(xiàn)之前，境外投資者投資中國(guó)資本市場(chǎng)主要有QFII、RQFII、運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)①2010年，中國(guó)人民銀行發(fā)布通知允許三類(lèi)機(jī)構(gòu)（境外央行或貨幣當(dāng)局、港澳地區(qū)人民幣業(yè)務(wù)清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行）運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)。、銀行間債券市場(chǎng)直接投資（CIBMDirect）等渠道?！皞ā弊詥?dòng)以來(lái)，對(duì)于吸引海外機(jī)構(gòu)走進(jìn)來(lái)、助力中國(guó)機(jī)構(gòu)走出去，起到了巨大的示范效應(yīng)，持續(xù)提升了中國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際聲譽(yù)?！皞ā必S富了可投資的資產(chǎn)種類(lèi)，提高了金融資產(chǎn)的流動(dòng)性，使交易規(guī)模迅速增長(zhǎng)，取得了豐碩成果。“債券通”進(jìn)一步便利了境外投資者進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)配置人民幣資產(chǎn)，也便利了境內(nèi)投資者進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)投資外幣資產(chǎn)，目前已經(jīng)成為中外投資者跨境配置債券資產(chǎn)的主要渠道之一，有力地推動(dòng)了我國(guó)債券市場(chǎng)高水平雙向開(kāi)放，推動(dòng)金融市場(chǎng)向全面制度型開(kāi)放轉(zhuǎn)型。

“債券通”有助于維持國(guó)際收支平衡。2001年我國(guó)加入世界貿(mào)易組織，進(jìn)一步融入世界貿(mào)易體系，加之勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的進(jìn)一步提升，出口增長(zhǎng)強(qiáng)勁，經(jīng)常項(xiàng)目在較長(zhǎng)一段時(shí)期呈現(xiàn)順差。同時(shí)，我國(guó)FDI等生產(chǎn)性資本大規(guī)模凈流入，經(jīng)常賬戶(hù)和非儲(chǔ)備性質(zhì)的資本金融賬戶(hù)同時(shí)出現(xiàn)順差的情況。隨著人口紅利的逐漸消失以及我國(guó)自身產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，過(guò)去承接的低端制造業(yè)在逐步向越南、印度尼西亞等國(guó)家轉(zhuǎn)移，經(jīng)常項(xiàng)下的順差逐漸消失轉(zhuǎn)為逆差。我國(guó)未來(lái)國(guó)際收支平衡離不開(kāi)資本和金融賬戶(hù)下的證券項(xiàng)目流入資金的支撐。因此，證券市場(chǎng)的一系列開(kāi)放政策尤為重要，“債券通”為高水平金融開(kāi)放格局夯實(shí)了基礎(chǔ)。

“債券通”有助于推進(jìn)人民幣國(guó)際化。一般貨幣的國(guó)際化都要經(jīng)過(guò)從貿(mào)易融資貨幣到交易貨幣、最后成為投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣的歷程。人民幣目前正處于從交易貨幣跨越到投資和儲(chǔ)備貨幣的階段。作為儲(chǔ)備貨幣，目前人民幣在國(guó)際貨幣中占比相對(duì)較小，人民幣國(guó)際化面臨著如何有序進(jìn)入新階段的難題，這離不開(kāi)合理的制度機(jī)制設(shè)計(jì)。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《2022年人民幣國(guó)際化報(bào)告》，人民幣國(guó)際化各項(xiàng)指標(biāo)總體向好，人民幣儲(chǔ)備貨幣功能和支付貨幣功能提升，投融資貨幣功能進(jìn)一步深化?！皞ā敝С指嗤赓Y金融機(jī)構(gòu)在證券投資領(lǐng)域創(chuàng)造更多的人民幣應(yīng)用場(chǎng)景，提升了人民幣資產(chǎn)在全球市場(chǎng)的地位，助力人民幣國(guó)際化，構(gòu)建我國(guó)高水平金融開(kāi)放格局。

政策建議

黨的十八大以來(lái)，我國(guó)先后出臺(tái)了50多項(xiàng)金融開(kāi)放政策，穩(wěn)步推進(jìn)金融高水平開(kāi)放的進(jìn)程。與此同時(shí)，隨著我國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放持續(xù)深化，人民幣國(guó)際化進(jìn)程也有序推進(jìn)，根據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2023年二季度雙邊結(jié)算中人民幣占比為49%，首超美元。作為銀行體系融資的補(bǔ)充，債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)等資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。債券通開(kāi)通已滿(mǎn)六年，運(yùn)行平穩(wěn)有序、雙向交易活躍，在深化我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放過(guò)程中取得了亮眼的成績(jī)，逐漸成為中國(guó)金融市場(chǎng)高水平對(duì)外開(kāi)放的標(biāo)桿性業(yè)務(wù)，值得我們深入研究。

在肯定債券通成績(jī)的同時(shí)，也要清醒地看到目前的不足，構(gòu)建我國(guó)高水平金融開(kāi)放格局仍需要從以下幾點(diǎn)發(fā)力。第一，債券通作為內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互通互聯(lián)的重要樞紐，跨境交易也必然會(huì)存在內(nèi)外監(jiān)管要求、評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和法律法規(guī)等差異，同時(shí)也涉及信用風(fēng)險(xiǎn)、信息安全和投資者合法權(quán)益保護(hù)等難題，因此還需不斷完善相關(guān)的制度安排，不斷加強(qiáng)央行和香港金融監(jiān)管局等部門(mén)的溝通協(xié)作，盡量降低交易全周期存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，保證交易的安全。第二，目前債券通主要是滿(mǎn)足境外投資者的投資需求，“南向通”的發(fā)展起步晚，存在有固定限額、可投資債券種類(lèi)有限、境內(nèi)參與者名單受局限和機(jī)制仍不夠暢通等問(wèn)題，隨著“南向通”的運(yùn)行更加穩(wěn)健后，應(yīng)該因地制宜地對(duì)“南向通”擴(kuò)容，要在“走得穩(wěn)”的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)“走得好”，進(jìn)一步暢通雙向交易，激發(fā)市場(chǎng)活力。第三，在債券通成功的基礎(chǔ)上，我國(guó)也在積極推動(dòng)衍生品市場(chǎng)的開(kāi)放，2023年5月份我國(guó)推出了“北向互換通”，目前的可交易品種為利率互換產(chǎn)品，報(bào)價(jià)、交易及結(jié)算幣種均為人民幣，將人民幣國(guó)際化的進(jìn)程又向前推了一步，在未來(lái)合適的時(shí)期也要積極推動(dòng)“南向互換通”，進(jìn)一步提升中國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放水平。第四，近些年來(lái)全球綠色發(fā)展理念越來(lái)越深入人心，我國(guó)綠色金融發(fā)展取得初步成效，我國(guó)綠色貸款規(guī)模位居世界第一，綠色債券規(guī)模位居世界第二，應(yīng)該把綠色債券更多地引入到債券通中，提倡開(kāi)展負(fù)責(zé)任的投資，為境內(nèi)外投資者提供更優(yōu)質(zhì)的綠色債券標(biāo)的，從而推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。