尋找加息周期結(jié)束后美股的機(jī)會(huì)

陳鋒

截至11月3日，81%的標(biāo)普500公司公布了三季度經(jīng)營業(yè)績，基于已公布的上市公司每股綜合盈利結(jié)合預(yù)期測算，三季度企業(yè)盈利同比增長3.7%，好于市場之前預(yù)計(jì)的盈利下滑2.7%， 前三季度累計(jì)每股盈利則與2022年同期基本持平，這也是2022年三季度以來季度盈利同比下滑首次轉(zhuǎn)為正增長。

就板塊來講，科技、通訊、周期性消費(fèi)及金融板塊盈利增幅均高于預(yù)期。而醫(yī)療、能源與原材料行業(yè)季度盈利同比有所下降。其中醫(yī)療與能源同比業(yè)績下滑的主要原因是2022年業(yè)績同比基數(shù)較高。這里需要指出的是、單季度業(yè)績波動(dòng)較大，并不能提更多預(yù)測性指引。投資者更應(yīng)該關(guān)注的是長期的增長以及行業(yè)基本面的變化，單季度的業(yè)績負(fù)向波動(dòng)往往會(huì)帶來好的配置機(jī)會(huì)。目前市場預(yù)計(jì)2023年標(biāo)普500每股綜合盈利為222.48， 對比2022年的每股盈利218.12，市場預(yù)計(jì)同比增長2%，預(yù)計(jì)2024年標(biāo)普500盈利增長到249.18，即比2023年增長12%左右。

全球市場來看，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)于歐洲以及亞洲與新興市場，標(biāo)普500公司中，非美市場國際收入占比較高的公司延續(xù)了幾個(gè)季度以來對標(biāo)普500公司業(yè)績的負(fù)貢獻(xiàn)，美國標(biāo)普500公司匯總收入中來自于美國國內(nèi)的收入比例為59%，來自非美國其他市場的比例為41%，如果把標(biāo)普500公司分成兩組，一組為銷售收入50%以上來自于美國，另一組銷售收入50%以上來自非美的其他國際市場，截至10月底，銷售收入50%以上來自于美國的上市公司業(yè)績增長6.8%，銷售收入50%以上來自非美國其他國際市場的上市公司業(yè)績則下滑了4.7%。

長期成長的資產(chǎn)依然是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而中性利率的提高，會(huì)在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)帶來資本的重新配置行為。

就細(xì)項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，第三季度美國GDP同比增長2.9%，環(huán)比年率增長4.9%，通脹率連續(xù)5個(gè)季度下行，9月份CPI同比已降至3.7%，核心CPI也下行至4.1%的水平。

目前市場預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，而2024年下半年會(huì)降息3次，2024年末聯(lián)邦基金利率會(huì)從目前的5.5%降至4.75%附近， 但未來很長一段時(shí)間仍會(huì)高于4%。2009年至2021年期間的低利率時(shí)代已成過去式，相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞會(huì)保持在4%-6%區(qū)間內(nèi)，投資者應(yīng)審慎面對借貸行為與杠桿。

基于對于1989年以來5輪加息周期的歷史統(tǒng)計(jì)來看，加息停止后1年美國大型股和投資評級債券表現(xiàn)不錯(cuò)，美國大型股平均漲幅25%，投資評級債券平均漲幅15%左右。

股票板塊中，具有跨周期防御特性的必需消費(fèi)板塊、醫(yī)療板塊目前估值較低，有非常不錯(cuò)的配置價(jià)值，相對于同比業(yè)績的下滑，筆者看好這些行業(yè)的長期增長前景?？萍及鍓K估值略貴，可關(guān)注單季度盈利或負(fù)面因素帶來的配置機(jī)會(huì)。3年以內(nèi)的美元資產(chǎn)極具吸引力（美元國債4.9%-5.5%；美元投資評級債券6.0%-6.5%; 美元高收益?zhèn)?%-9%），基本可滿足大多數(shù)投資者的配置需求。巴菲特的伯克希爾公司最新公布的三季度業(yè)績報(bào)告披露其持有的短期美國國債已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的 1264億美元，在4930億美元總的證券投資與流動(dòng)資產(chǎn)中占比達(dá)到25.66%。

從融資與上市公司回購角度來看，2023年以來美國IP0市場有所恢復(fù)，前三個(gè)季度IPO數(shù)量僅為100起，募集金額僅為186億美元左右，不足歷史最高值2021年IPO數(shù)量的15%。美國上市公司仍現(xiàn)金充裕，仍持續(xù)股票回購，2023年二季度上市公司股票回購為1749億美元，累計(jì)12個(gè)月窗口來看，上市公司股票回購達(dá)到了8100多億美元，但比之前的2021-2022年的1.005萬億美元下滑了19.2%。

長期按揭利率的走高對美國消費(fèi)者的短期影響并不大，美國經(jīng)濟(jì)70%的貢獻(xiàn)來自于消費(fèi)，最新的數(shù)據(jù)顯示美國消費(fèi)數(shù)據(jù)依然極具韌性，這和美國特有的長期固定按揭貸款市場有相當(dāng)大關(guān)系，美國80%的現(xiàn)有房屋按揭貸款是剩余存續(xù)期超過15年的固定利率貸款，按揭所有者已鎖定了之前的低利率。即便經(jīng)歷了過去兩年的大幅加息，其還貸額并沒有增加，因而對存續(xù)房貸和大多數(shù)消費(fèi)者的消費(fèi)支出并無太大影響，目前短期主要影響主要是新房市場以及平均貸款期限在3-5年的辦公室商業(yè)地產(chǎn)市場（美國辦公室地產(chǎn)市值僅占所有地產(chǎn)市值的15%左右）。相比而言，英國、加拿大、澳大利亞等英聯(lián)邦國家則因沒有長期固定利率按揭市場，家庭按揭貸款簽訂的主要是5年以內(nèi)的固定利率或浮動(dòng)利率貸款，其中固定利率貸款會(huì)每年到期20%-25%，則會(huì)面臨利率重新盯準(zhǔn)市場利率的壓力，因此消費(fèi)受加息的負(fù)面影響較大。

數(shù)據(jù)來源：FactSet and S&P Global Inc

整體而言，目前美國經(jīng)濟(jì)收緊的貨幣政策被擴(kuò)張財(cái)政政策有所抵消，一方面美聯(lián)儲(chǔ)仍持續(xù)縮表，而財(cái)政刺激方面，1.2萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施與工作法案在未來5-10年會(huì)帶來公共運(yùn)輸、鐵路、電力能源存儲(chǔ)等基礎(chǔ)建設(shè)的投資機(jī)會(huì)。擴(kuò)張的財(cái)政政策在未來一段時(shí)間的上市公司盈利形成托底，若如市場預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息后，銀行業(yè)的存貸利差調(diào)整也會(huì)逐步到位，可供出售賬戶的長久期投資浮虧影響也基本被市場充分定價(jià)，前期市場關(guān)心的一些不確定性會(huì)逐步找到答案。

筆者看好未來幾年標(biāo)普500企業(yè)的盈利增長前景，長期成長的資產(chǎn)依然是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而中性利率的提高，會(huì)在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)帶來資本的重新配置行為，尤其是當(dāng)下固定收益市場可提供6%-9%的持有到期回報(bào)率，美元的機(jī)構(gòu)私有信貸市場（Private Credit）的融資市場利率更到了12%-15%的區(qū)間。2009年以來全球性的退休基金與企業(yè)年金均低配了固定收益資產(chǎn)而超配了房地產(chǎn)板塊，預(yù)計(jì)市場也會(huì)在相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)歷這些長錢資產(chǎn)配置的重新調(diào)整，迎來一個(gè)動(dòng)態(tài)的平衡過程，也會(huì)提供相當(dāng)好的配置機(jī)會(huì)。

作者為加拿大皇家銀行財(cái)富管理? 多美年證券? 投資顧問