地產(chǎn)類REITs投資價(jià)值大比拼

杜麗虹

目前A 股上市REITs 中共有地產(chǎn)類REITs 16 只，主要分為兩大類，一類是園區(qū)REITs，具體又包括廠房REITs、研發(fā)辦公樓REITs 及倉儲(chǔ)物流REITs；另一大類則是保障性租賃住房REITs。

2023年以來，中國一線城市研發(fā)辦公樓REITs的股價(jià)隨其出租率和租金水平大幅下調(diào)，當(dāng)前平均的NAV（不含商譽(yù)等無形資產(chǎn)）溢價(jià)率已近于零，市價(jià)隱含的NAV折現(xiàn)率在6%左右，凈現(xiàn)金分派率在3.0%-3.5%之間，當(dāng)前的估值相對(duì)合理，但如果未來基本面進(jìn)一步惡化，則估值還將繼續(xù)下調(diào)。與一線城市研發(fā)辦公樓相比，二線城市研發(fā)辦公樓REITs的平均出租率仍能維持在90%左右，租金也相對(duì)穩(wěn)定，但部分項(xiàng)目的租金收繳率偏低，且面臨出租率下降壓力。

倉儲(chǔ)物流REITs自2023年以來也表現(xiàn)不佳，如，普洛斯REIT、鹽田港REIT的股價(jià)2023年以來降幅分別達(dá)到30%、19%，只有2月新上市的京東REIT降幅較小，2023年以來下降了5%。不過，目前倉儲(chǔ)物流REITs的股價(jià)相較于NAV平均仍有約9%的溢價(jià)，凈現(xiàn)金分派率方面則在4.4%- 5.2%之間。

廠房REITs自2023年以來的出租率相對(duì)穩(wěn)定，租金呈小幅上升趨勢，但2023年以來平均的股價(jià)跌幅仍達(dá)到12%。不過，由于其資產(chǎn)評(píng)估時(shí)使用的折現(xiàn)率在8.0%-8.5%水平，所以，當(dāng)前的股價(jià)相較于NAV仍有30%以上的溢價(jià)幅度，目前市價(jià)隱含的折現(xiàn)率在7.0%-7.2%水平，低于倉儲(chǔ)物流REITs，凈現(xiàn)金分派率則在4.1%-4.9%水平。

至于保障性租賃住房REITs，其整體的經(jīng)營業(yè)績相對(duì)平穩(wěn)。相對(duì)的，保障性租賃住房REITs的股價(jià)波幅較小，2023年以來的跌幅在5%-10%之間；當(dāng)前的市價(jià)相較于NAV平均仍有12%的溢價(jià)幅度，市價(jià)隱含的折現(xiàn)率在5.1%-6.3%之間，平均為5.8%，這之中一線城市保障房REITs的隱含折現(xiàn)率均在6%以下。凈現(xiàn)金分派率方面，保障性租賃住房REITs的凈現(xiàn)金分派率在4.1%-5.1%之間，其中具有政府平臺(tái)性質(zhì)的一線城市保障房REIT在4.1%-4.2%水平，具有政府平臺(tái)性質(zhì)的二線城市保障房REIT在4.5%水平，而市場化程度較高的一線城市保障房REIT則在5.1%水平；整體估值相對(duì)合理。

長期來看，地產(chǎn)類REITs的市場表現(xiàn)仍與其業(yè)績表現(xiàn)密切相關(guān)。

隨著A股REITs市場的擴(kuò)大，地產(chǎn)類REITs的數(shù)量也在增多，目前A股上市REITs中共有地產(chǎn)類REITs 16只，主要分為兩大類，一類是園區(qū)REITs，具體又包括廠房REITs、研發(fā)辦公樓REITs及倉儲(chǔ)物流REITs；另一大類則是保障性租賃住房REITs。

其中，園區(qū)REITs共12只，包括2只以標(biāo)準(zhǔn)廠房為底層資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs，3只位于一線城市、以研發(fā)辦公樓為主的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs，4只位于二線城市以研發(fā)辦公樓為主的產(chǎn)業(yè)園區(qū)REITs，以及3只倉儲(chǔ)物流REITs。另有4只保障性租賃住房REITs。

截至2023年10月25日，上述16只地產(chǎn)類REITs的總市值達(dá)到357億元。其中占比最大的是研發(fā)辦公樓REITs，7只REITs的總市值合計(jì)達(dá)到164億元，占地產(chǎn)類REITs總值的46%；這其中，一線城市研發(fā)辦公樓REITs的平均市值在29億元水平，合計(jì)占到地產(chǎn)類REITs總市值的25%；二線城市研發(fā)辦公樓REITs的平均市值則在19億元水平，除蘇園REIT的市值較高，達(dá)到33億元以外，其他幾只REITs的市值均在12億-15億元水平，合計(jì)占到地產(chǎn)類REITs總市值的21%。

市值占比第二的是倉儲(chǔ)物流REITs，3只REITs的總市值達(dá)到116億元，占地產(chǎn)類REITs總值的32%；其中京東REIT和鹽田港REIT的市值均在20億元左右，但普洛斯REIT的市值達(dá)到了73億元。

排名第三的是保障性租賃住房REITs，總市值51億元，占到地產(chǎn)類REITs總值的15%，單只REITs的市值均在12億-14億元之間，平均13億元。

第四是廠房REITs，總市值26億元，占地產(chǎn)類REITs總值的7%，單只REITs的平均市值也在13億元水平，其中臨港REIT的規(guī)模最小，僅為9億元。

總的來說，一線城市研發(fā)辦公樓REITs和倉儲(chǔ)物流REITs的規(guī)模相對(duì)較大，而廠房REITs和保障性租賃住房REITs的規(guī)模相對(duì)較小。

從底層資產(chǎn)的區(qū)位分布看，研發(fā)辦公樓和保障性租賃住房REITs的底層資產(chǎn)均位于一二線城市；廠房REITs的底層資產(chǎn)則以一二線城市和長三角地區(qū)的三線城市為主；倉儲(chǔ)物流REITs的底層資產(chǎn)分布較廣，一二三線城市的物流結(jié)點(diǎn)均有覆蓋，但仍以一二線城市為主。

在出租率方面，不同類型REITs的出租率差異較大。

目前整體出租率最高的是廠房類REITs，三季度末的平均出租率達(dá)到98.8%；其中東久新經(jīng)濟(jì)REIT的出租率保持在100%水平，而臨港REIT的出租率則從2022年底的98.74%略降低至2023年二季度末的97.63%，三季度維持這一水平。即，廠房REITs的總體出租率較高，面臨一定的下降壓力。

其次是保障性租賃住房REITs，截至2023年三季度末的出租率均在92%-100%之間，平均97.0%。其中，具有政府平臺(tái)性質(zhì)的保障性租賃住房REITs的出租率均在97%以上，但市場化程度較高的上海華潤有巢REIT的出租率降至92.8%水平。從出租率的變化趨勢來看，北京保障房REIT的出租率從2022年底的95.9%上升至2023年二季度的97.0%，三季度維持這一水平；廈門安居REIT的出租率則一直穩(wěn)定在99%以上；深圳安居REIT的出租率從2023年一季度末的99.3%略降低至三季度末的98.3%；而華潤有巢REIT的出租率則從二季度末的96.4%降低至三季度末的92.8%，下降了3.7個(gè)百分點(diǎn)?？傮w來說，政府平臺(tái)性保障房REITs的出租率一般穩(wěn)定在97%以上，但市場化的保障性租賃住房REITs的出租率略低，且面臨一定的波動(dòng)。

截至2023年10月25日

按項(xiàng)目數(shù)量

第三是倉儲(chǔ)物流REITs，截至2023年三季度末的出租率在88%-100%之間，平均95.9%。其中京東REIT和鹽田港REIT在主力租戶的支持下都接近滿租，而租戶相對(duì)分散的普洛斯REIT三季度末的出租率僅為88.5%，其中首發(fā)7個(gè)項(xiàng)目的平均出租率為90.7%，較二季度末下降了1.4個(gè)百分點(diǎn)，較2022年底則下降了3.5個(gè)百分點(diǎn)；而擴(kuò)募新收購的3個(gè)項(xiàng)目的平均出租率為85.0%，較二季度末上升了5個(gè)百分點(diǎn)，但較2022年底仍下降了2.5個(gè)百分點(diǎn)。不難看出，在缺乏主力租戶支撐的情況下，目前倉儲(chǔ)物流設(shè)施的平均出租率已降至90%以下，且面臨進(jìn)一步下降的壓力。

整體出租率最低的是研發(fā)辦公類REITs，尤其是一線城市的研發(fā)辦公樓，當(dāng)前北上深三只研發(fā)辦公類REITs的平均出租率已降至74.0%。其中，中關(guān)村REIT的出租率已降至63.7%，較二季度末又下降了4.1個(gè)百分點(diǎn)，較2022年的全年平均水平則降低了17.6個(gè)百分點(diǎn)。而張江光大REIT的平均出租率也已降低到67.6%，其中首發(fā)項(xiàng)目的出租率從二季度末的70.6%回升至78.0%，但仍低于2022年底92.6%的平均出租率水平；而擴(kuò)募項(xiàng)目則由于主力租戶的退租導(dǎo)致其出租率從二季度末的94.05%大幅降低至57.19%，預(yù)期四季度有所回升。至于蛇口REIT，三季度末的平均出租率為90.5%，其中首發(fā)項(xiàng)目的出租率為88.9%，較二季度降低了1.6個(gè)百分點(diǎn)，但高于2022年全年平均的84.8%水平；而擴(kuò)募項(xiàng)目因含有廠房部分，平均的租金較低，但出租率較高，不過三季度末擴(kuò)募項(xiàng)目的出租率也已降低至91.4%水平，較二季度末下降了6個(gè)百分點(diǎn)。總的來說，一線城市研發(fā)辦公樓REITs的出租率均已降至90%以下，部分項(xiàng)目已降至70%以下，并面臨出租率進(jìn)一步下降的壓力。

與一線城市相比，二線城市研發(fā)辦公樓REITs的整體出租率水平較為穩(wěn)定，三季度末的出租率在87%-93%之間，平均90.2%。其中蘇園REIT和合肥高新REIT的平均出租率在90%以上，并保持穩(wěn)定或呈小幅上升趨勢；而底層資產(chǎn)分別位于武漢和杭州的科投光谷REIT及和達(dá)高科REIT當(dāng)前的出租率均已低于90%，并都較一季度末下降了3.0%-3.5個(gè)百分點(diǎn)。即，二線城市的研發(fā)辦公樓REITs平均出租率在90%水平，但項(xiàng)目之間出現(xiàn)分化，部分項(xiàng)目招租壓力增大。

綜上，不同類型REITs之間的出租率差異較大，其中廠房REITs和保障性租賃住房REITs的平均出租率均在95%以上；租戶相對(duì)分散的倉儲(chǔ)物流REITs和二線城市研發(fā)辦公樓REITs的平均出租率則已降至87%-93%水平；而一線城市研發(fā)辦公樓REITs的平均出租率則已降低至80%以下，部分項(xiàng)目降至70%以下。各類型物業(yè)的出租率均面臨一定的下降壓力，其中研發(fā)辦公樓項(xiàng)目的出租率降幅最大。

租金方面，地產(chǎn)類REITs的租金水平也因資產(chǎn)類型和區(qū)位而有較大差異。

租金水平最高的無疑是研發(fā)辦公樓REITs，尤其是一線城市的研發(fā)辦公樓資產(chǎn)。截至2023年三季度末，張江光大REIT和中關(guān)村REIT的平均租金均在173元/月/平米水平，但較2022年176元/月/平米水平均有所降低。而蛇口REIT首發(fā)項(xiàng)目的平均租金已降至112元/月/平米水平，較2022年120元/月/平米水平也有了較明顯的降低；擴(kuò)募項(xiàng)目因含有研發(fā)廠房資產(chǎn)，平均租金僅為52元/月/平米；加上擴(kuò)募項(xiàng)目后，蛇口REIT的平均租金降至79元/月/平米水平?？偟膩碚f，一線城市研發(fā)辦公樓項(xiàng)目的平均租金在110-170元/月/平米水平，并呈下降趨勢。

二線城市研發(fā)辦公樓的租金在32-63元/月/平米之間，平均為48元/月/平米，其中武漢的科投光谷項(xiàng)目的平均租金最高，達(dá)到63元/月/平米水平；其次是蘇園REIT，平均在52元/月/平米水平；然后是位于杭州的和達(dá)高科REIT，平均租金45元/月/平米；而合肥高新REIT的平均租金最低，僅為32元/月/平米水平。上述REITs 2022年以來的租金水平相對(duì)穩(wěn)定或呈小幅增長。

保障性租賃住房REITs的租金水平則在33-67元/月/平米之間，平均48元/月/平米，與二線城市研發(fā)辦公樓項(xiàng)目的租金水平相近。其中租金水平最高的是底層資產(chǎn)位于上海的華潤有巢REIT，由于其市場化程度較高，平均租金達(dá)到67元/月/平米水平，顯著高于以公租房為主的北京保障房REIT；北京保障房REIT的平均租金為56元/月/平米；而政府平臺(tái)性質(zhì)的深圳安居REIT和廈門安居REIT的平均租金分別為36元/月/平米和33元/月/平米。上述保障性租賃住房資產(chǎn)的租金水平受到政策限制，但總體上均保持小幅穩(wěn)步上升趨勢。

至于倉儲(chǔ)物流REITs，其租金水平在27-45元/月/平米之間，平均36元/月/平米。其中，鹽田港REIT和普洛斯REIT的平均租金均在40元/月/平米左右（普洛斯首發(fā)的7個(gè)項(xiàng)目因?yàn)橛?個(gè)項(xiàng)目位于一線城市，所以平均租金達(dá)到45元/月/平米，但3個(gè)擴(kuò)募項(xiàng)目均位于二三線城市，平均租金僅為27元/月/平米），而京東REIT的平均租金為29元/月/平米水平。從租金變化趨勢看，倉儲(chǔ)物流REITs的租金總體穩(wěn)定，2023年中期較2022年底有小幅調(diào)升。

租金水平最低的是廠房類REITs，在29-35元/月/平米之間，平均32元/月/平米水平。其中，臨港REIT略高，達(dá)到35元/月/平米，而東久新經(jīng)濟(jì)REIT的平均租金為29元/月/平米水平。2023年以來，廠房類REITs的租金水平均呈小幅上升趨勢。

綜上，地產(chǎn)類REITs的租金水平相差很大，廠房類REITs的平均租金僅在30元/月/平米水平，而一線城市研發(fā)辦公樓REITs的平均租金可以達(dá)到170元/月/平米。不過，除一線城市研發(fā)辦公樓REITs的租金則呈下降趨勢外，其他REITs的租金均呈穩(wěn)定或小幅上升趨勢。

在租金收繳率方面，多數(shù)REITs的租金收繳率都較高。其中，一線城市研發(fā)辦公樓REITs均接近100%；倉儲(chǔ)物流REITs里，京東REIT和鹽田港REIT的租金收繳率也均為100%，普洛斯REIT未公布收繳率數(shù)據(jù)；保障性租賃住房REITs中，政府性平臺(tái)REITs的租金收繳率均在97%以上，只有華潤有巢REIT的收繳率略低，為94.7%；兩家廠房REITs的租金收繳率在94%-98%之間，其中東久新經(jīng)濟(jì)REIT的租金收繳率較高，為97.9%，而臨港REIT的租金收繳率略低，為94.0%；租金收繳率差異最大的是二線城市研發(fā)辦公樓REITs，其中位于武漢的科投光谷REIT的租金收繳率可以達(dá)到98.8%，但杭州的和達(dá)高科REIT則只有83.3%，蘇園REIT和合肥高新REIT的收繳率則在92%-94%之間。

平均來說息稅折舊前利潤率最高的是廠房類REITs，三季度的息稅折舊前利潤率在80%-90%之間。

總的來說，多數(shù)項(xiàng)目的租金收繳率較好，在94%以上，但部分二線城市研發(fā)辦公樓項(xiàng)目的收繳率不到94%，個(gè)別項(xiàng)目甚至不到85%，從而可能影響其潛在的出租率和租金水平。

在租戶集中度方面，以往投資人大多偏好以大客戶為主、集中度較高的園區(qū)REITs，認(rèn)為此類REITs的租戶品質(zhì)較高，穩(wěn)定性較好；但2023年以來已有多家園區(qū)REITs由于主力租戶的退租導(dǎo)致出租率大幅降低，如張江光大REIT的擴(kuò)募項(xiàng)目張潤大廈，就由于主力租戶的退租導(dǎo)致其出租率從94%下降到57%，租戶集中度高的風(fēng)險(xiǎn)開始暴露。

目前，12家園區(qū)類REITs中只有蘇園REIT和蛇口REIT兩家沒有收入貢獻(xiàn)度超過10%的主力租戶，其余10家REITs第一大租戶的收入貢獻(xiàn)度均在10%以上，尤其是倉儲(chǔ)物流類的京東REIT和鹽田港REIT，其第一大租戶的收入貢獻(xiàn)度分別達(dá)到98%和36%，此外科投光谷REIT和臨港REIT第一大租戶的收入貢獻(xiàn)度也都在25%以上，張江光大REIT前兩大租戶合計(jì)的收入貢獻(xiàn)度也在30%以上，中關(guān)村REIT、普洛斯REIT、和達(dá)高科REIT、合肥高新REIT、東久新經(jīng)濟(jì)REIT的第一大租戶收入貢獻(xiàn)度均在10%-15%之間。適當(dāng)?shù)淖鈶舴稚⒍纫彩菆@區(qū)類REITs收益穩(wěn)定性的重要保障。

在保障性租賃住房方面，僅深圳安居REIT的企業(yè)租戶占比較高，第一大租戶貢獻(xiàn)了收入的22%，其余3只REITs均沒有收入貢獻(xiàn)度超過10%的主力租戶。即，多數(shù)保障性租賃住房REITs仍以個(gè)人租戶為主，企業(yè)租戶占比較小，租戶相對(duì)分散。

利潤率方面，REITs公司的息稅折舊前利潤率普遍較高。

平均來說息稅折舊前利潤率最高的是廠房類REITs，三季度的息稅折舊前利潤率在80%-90%之間，平均85%。其中，臨港REIT的息稅折舊前利潤率更高一些，達(dá)到90%，東久新經(jīng)濟(jì)REIT的息稅折舊前利潤率也達(dá)到80.6%。

其次是保障性租賃住房REITs，三季度的息稅折舊前利潤率在69%-96%之間，平均83%。其中，具有政府平臺(tái)性質(zhì)的保障房REITs其息稅折舊前利潤率普遍在80%以上，深圳安居REIT甚至達(dá)到95.7%，廈門安居REIT和北京保障房REIT也都在80%-90%之間；但市場化程度較高的華潤有巢REIT的息稅折舊前利潤率只有69.2%，顯著低于其他幾家。

截至2023 年三季度末

注：華潤有巢REIT 和深圳安居REIT 為2022 年數(shù)據(jù)，鹽田港REIT、京東REIT、和蘇園REIT 為2023 年中期數(shù)據(jù)，其余均為2023 年三季度數(shù)據(jù)

排名第三的是一線城市的研發(fā)辦公樓REITs，三季度的息稅折舊前利潤率在62%-82%之間，平均75%。其中，深圳的蛇口REIT和上海的張江光大REIT的息稅折舊前利潤率均在80%-82%水平，但北京中關(guān)村REIT由于出租率低、招租成本較高，當(dāng)前的息稅折舊前利潤率只有62.9%。

第四是倉儲(chǔ)物流REITs，三季度的息稅折舊前利潤率在65%-88%之間，平均74%。其中，鹽田港REIT由于區(qū)位優(yōu)勢明顯，息稅折舊前利潤率達(dá)到88%；但京東REIT和鹽田港REIT的息稅折舊前利潤率則在65%-70%之間。

利潤率最低的是二線城市研發(fā)辦公樓REITs，三季度的息稅折舊前利潤率在61%-75%之間，平均69%。只有合肥高新REIT一家的息稅折舊前利潤率達(dá)到74.5%，其余三家REITs的息稅折舊前利潤率均在60%-70%之間，蘇園REIT的息稅折舊前利潤率最低，僅為61.9%；其他兩家REITs的息稅折舊前利潤率在68%-70%水平。

總的來說，廠房REITs和保障性租賃住房REITs的利潤率較高，平均的息稅折舊前利潤率在80%以上，但其中市場化程度較高的保障性租賃住房REITs的息稅折舊前利潤率不到70%；與之相對(duì)，二線城市研發(fā)辦公樓REITs的利潤率最低，平均的息稅折舊前利潤率僅為69%；而一線城市研發(fā)辦公樓REITs和倉儲(chǔ)物流REITs的利潤率居中，平均的息稅折舊前利潤率在75%左右，但區(qū)位和項(xiàng)目間的利潤率差異較大。

在估值方面，地產(chǎn)類REITs在進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)多采用收益法估值，評(píng)估時(shí)使用的折現(xiàn)率一般在6%-9%之間。

其中，廠房類REITs在評(píng)估時(shí)使用的折現(xiàn)率最高，一般在8.0%-8.5%水平，預(yù)期的租金增速則在3%-5%水平。但其當(dāng)前市價(jià)（2023年10月25日收盤價(jià)）相對(duì)于NAV的溢價(jià)率均在30%以上，相對(duì)于基金凈值（含商譽(yù)等無形資產(chǎn)部分）的溢價(jià)則在10%左右，由此推算，當(dāng)前市價(jià)中所隱含的折現(xiàn)率在7%-7.2%之間，平均為7.1%。

評(píng)估折現(xiàn)率次高的是倉儲(chǔ)物流REITs，其資產(chǎn)評(píng)估時(shí)使用的折現(xiàn)率在7.0%-8.75%之間，其中，鹽田港REIT因區(qū)位優(yōu)勢明顯，采用的折現(xiàn)率最低，為7%，其余物流設(shè)施的折現(xiàn)率大多在7.5%-8.5%之間，預(yù)期的租金增速則在2.5%-5.0%之間；當(dāng)前市價(jià)相對(duì)于NAV的溢價(jià)率在6%-13%之間，平均為9%，相對(duì)于基金凈值的平均溢價(jià)幅度則為5%。以此推算，其市價(jià)隱含的折現(xiàn)率平均在7.4%水平，其中，鹽田港REIT最低，隱含折現(xiàn)率為6.8%，京東REIT和普洛斯REIT則均在7.7%左右，高于廠房REITs的隱含折現(xiàn)率。

評(píng)估折現(xiàn)率第三的是二線城市研發(fā)辦公樓REITs，其資產(chǎn)評(píng)估時(shí)使用的折現(xiàn)率均為6.5%，預(yù)期的租金增速在2%-5%之間；當(dāng)前市價(jià)相對(duì)于NAV的溢價(jià)率在-9%-13%之間，平均為1%，相對(duì)于基金凈值的平均溢價(jià)幅度則為-5%。以此推算，其市價(jià)隱含的折現(xiàn)率在6%-7%之間，平均為6.5%，其中科投光谷REIT的隱含折現(xiàn)率最高，達(dá)到7.0%，而合肥高新REIT隱含折現(xiàn)率最低，為6.0%，蘇園REIT和和達(dá)高科REIT隱含的折現(xiàn)率均在6.4%-6.6%之間。

接下來是保障性租賃住房REITs，其資產(chǎn)評(píng)估時(shí)使用的折現(xiàn)率在6.0%-6.5%之間，其中，具有政府平臺(tái)性質(zhì)的一線城市保障房REITs的評(píng)估折現(xiàn)率均為6%，二線城市保障性租賃住房REITs的評(píng)估折現(xiàn)率則為6.5%，而市場化程度較高的一線城市保障房REITs 華潤有巢的評(píng)估折現(xiàn)率則介于二者之間，為6.25%；預(yù)測的租金增長率在1%-3%之間；當(dāng)前市價(jià)相對(duì)于NAV的溢價(jià)率在4%-26%之間，平均為12%，相對(duì)于基金凈值的平均溢價(jià)幅度則為+2.5%。以此推算，其市價(jià)隱含的折現(xiàn)率在5.1%-6.3%之間，平均5.8%，其中，位于二線城市的廈門安居REIT的隱含折現(xiàn)率最高，為6.3%；而北京的保障房REIT的隱含折現(xiàn)率最低，僅為5.1%；深圳安居REIT和上海的華潤有巢REIT的隱含折現(xiàn)率均在5.7%-5.9%之間。

評(píng)估折現(xiàn)率最低的無疑是一線城市研發(fā)辦公樓REITs，其資產(chǎn)評(píng)估時(shí)使用的折現(xiàn)率均在6%水平（蛇口REIT因擴(kuò)募時(shí)含有研發(fā)廠房類資產(chǎn)，所以其擴(kuò)募時(shí)使用的評(píng)估折現(xiàn)率提高到6.25%），預(yù)測的租金增長率在2.5%-5%之間（當(dāng)前的實(shí)際租金增長率為負(fù)）；當(dāng)前市價(jià)相對(duì)于NAV的溢價(jià)率在-2%-9%之間，平均為2%，相對(duì)于基金凈值的溢價(jià)幅度平均為-2%。以此推算，其市價(jià)隱含折現(xiàn)率在5.8%-6.2%之間，平均為6%；其中，蛇口REIT因擴(kuò)募項(xiàng)目含有廠房類資產(chǎn)，隱含折現(xiàn)率略高，達(dá)到6.2%水平；其他兩家REITs的隱含折現(xiàn)率均在5.8%-6.0%之間。

綜上，地產(chǎn)類REITs資產(chǎn)評(píng)估時(shí)使用的折現(xiàn)率大多在6%-9%之間，其中，廠房REITs最高，在8.0%-8.5%之間；其次是倉儲(chǔ)物流REITs，評(píng)估折現(xiàn)率在7.5%-8.75%之間；然后是二線城市研發(fā)辦公樓REITs，評(píng)估折現(xiàn)率均為6.5%；再次是保障性租賃住房REITs，評(píng)估折現(xiàn)率在6.0%-6.5%之間；至于一線城市研發(fā)辦公樓REITs，評(píng)估折現(xiàn)率均為6%。

上述16家地產(chǎn)類REITs，當(dāng)前市價(jià)（2023年10月25日收盤價(jià)）相對(duì)于NAV的平均幅度在10%水平，但不同REITs之間的溢價(jià)率差異較大；其中，廠房REITs的NAV溢價(jià)幅度均在30%以上，平均達(dá)到35%；其次是保障性租賃住房REITs，平均的溢價(jià)幅度達(dá)到12%；再次是倉儲(chǔ)物流REITs，平均的NAV溢價(jià)率為9%；而研發(fā)辦公樓REITs平均的NAV溢價(jià)率則在1%-2%之間，部分REITs呈折價(jià)狀態(tài)。

以此推算市價(jià)隱含的折現(xiàn)率，最高的是倉儲(chǔ)物流REITs，平均的隱含折現(xiàn)率達(dá)到7.4%，除鹽田港REIT為6.8%以外，京東REIT和普洛斯REIT的隱含折現(xiàn)率均為7.7%；其次是廠房REITs， 隱含折現(xiàn)率在7.0%-7.2%之間，平均7.1%；第三是二線城市研發(fā)辦公樓REITs，隱含折現(xiàn)率在6.0%-7.0%之間，平均6.5%；再次是一線城市研發(fā)辦公樓REITs，隱含折現(xiàn)率在5.8%-6.2%之間，平均6.0%；最低的是保障性租賃住房REITs，隱含折現(xiàn)率在5.1%-6.3%之間，平均為5.8%。

不難看出，當(dāng)前廠房REITs由于出租率較高、租金增長較快、且利潤率較高，所以，其NAV溢價(jià)率較高，市價(jià)隱含的折現(xiàn)率僅為7.0%-7.2%水平，顯著低于評(píng)估折現(xiàn)率，也低于京東、普洛斯等倉儲(chǔ)物流REITs的隱含折現(xiàn)率（7.7%），未來這一估值水平能否維持住，還取決于廠房REITs的持續(xù)經(jīng)營情況。此外，目前二線城市研發(fā)辦公樓REITs的基本面情況明顯優(yōu)于一線城市研發(fā)辦公樓REITs，因此，部分二線城市研發(fā)辦公樓REITs的市價(jià)隱含折現(xiàn)率已接近一線城市研發(fā)辦公樓REITs的隱含折現(xiàn)率，但部分二線城市項(xiàng)目也面臨出租率下降和租金收繳率偏低的問題，估值的維持取決于基本面的可持續(xù)性。

從凈現(xiàn)金分派率的比較來看，以2023年前三季度的可分配金額（年化）及2023年10月25日的收盤價(jià)計(jì)算，地產(chǎn)類REITs的凈現(xiàn)金分派率普遍在3%-5%之間，平均4.4%。

其中，凈現(xiàn)金分派率最高的是二線城市的研發(fā)辦公樓REITs，在4.6%-5.2%之間，平均4.9%；其中，科投光谷REIT和合肥高新REIT均在5.0%-5.2%之間；而蘇園REIT和和達(dá)高科REIT較低，在4.6%-4.7%水平。

其次是倉儲(chǔ)物流REITs，當(dāng)前的凈現(xiàn)金分派率在4.4%-5.2%之間，平均4.7%；其中，京東REIT和鹽田港REIT在主力租戶的支撐下，投資人要求的分配收益率較低，在4.4%-4.5%水平；而租戶相對(duì)分散的普洛斯REIT的凈現(xiàn)金分派率則達(dá)到5.2%。

第三是廠房REITs，當(dāng)前的凈現(xiàn)金分派率在4.1%-4.9%之間，平均為4.5%。其中，東久REIT的凈現(xiàn)金分派率較高，達(dá)到4.9%；而臨港REIT由于三季度可分配收益較少，當(dāng)前的凈現(xiàn)金分派率只有4.1%，拉低了廠房 REITs的平均水平。

第四是保障性租賃住房REITs，當(dāng)前的凈現(xiàn)金分派率在4.1%-5.1%之間，平均也是4.5%。其中，一線城市政府平臺(tái)性REITs的分配收益率較低，在4.1%-4.2%之間；二線城市政府平臺(tái)性REITs的分配收益率略高，在4.5%左右；而市場化程度較高的一線城市保障性租賃住房REITs的凈現(xiàn)金分派率則達(dá)到5.1%。

截至2023 年10 月25日

凈現(xiàn)金分派率最低的還是一線城市研發(fā)辦公樓REITs，在3.0%-3.5%之間，平均3.3%。其中，張江光大REIT最低，凈現(xiàn)金分派率僅為3.0%，其余兩家REITs的凈現(xiàn)金分派率均在3.5%水平。

綜上，當(dāng)前地產(chǎn)類REITs的凈現(xiàn)金分派率在3.0%-5.2%之間，平均為4.4%；其中，二線城市研發(fā)辦公樓REITs最高，平均為4.9%，相比之下，蘇園REIT及和達(dá)高科REIT前三季度的凈現(xiàn)金分派率略低于同類REITs。與之相對(duì)，一線城市研發(fā)辦公樓REITs的凈現(xiàn)金分派率最低，平均3.3%，并面臨隨著出租率和租金水平下降凈現(xiàn)金分派率進(jìn)一步降低的壓力。倉儲(chǔ)物流REITs、廠房REITs、和保障性租賃住房REITs的凈現(xiàn)金分派率居中，這其中，政府平臺(tái)性保障房REITs以及有主力租戶支撐的倉儲(chǔ)物流REITs的凈現(xiàn)金分派率在4.0%-4.5%之間，其余REITs大多在4.5%-5.0%之間，這其中，京東REIT和臨港REIT當(dāng)前的凈現(xiàn)金分派率均低于同類資產(chǎn)。

截至2023年10月25日，過去1個(gè)月地產(chǎn)類REITs平均下跌5.2%，跌幅略小于同期滬深300指數(shù)（-5.7%），但大于上證指數(shù)（-4.5%）。

過去1個(gè)月，跌幅最大的是廠房類REITs，下跌幅度在8%-13%之間，平均下跌10.9%；其中，臨港REIT的跌幅更大，達(dá)到13.1%；東久新經(jīng)濟(jì)REIT則下跌8.8%。

其次是倉儲(chǔ)物流REITs，跌幅在5%-12%之間，平均下跌8.5%；其中，普洛斯REIT的跌幅更大，達(dá)到11.6%；京東REIT的跌幅最小，為5.7%；鹽田港REIT居中，為8.8%。

第三是二線城市研發(fā)辦公樓REITs，跌幅在2%-6%之間，平均下跌4.4%；跌幅最大的是蘇園REIT，下跌6.0%；跌幅最小的是合肥高新REIT，下跌2.6%；科投光谷和和達(dá)高科REIT居中。

過去1個(gè)月，保障性租賃住房REITs的跌幅在2%-6%之間，平均3.6%；其中，跌幅最大的是華潤有巢REIT，下跌5.3%；跌幅最小的是廈門安居REIT，下跌2.7%；北京保障房REIT和深圳安居REIT居中，下跌幅度在3.0%-3.5%之間。

一線城市研發(fā)辦公樓REITs因此前跌幅較大，過去1個(gè)月的跌幅反倒是最小的，漲跌幅在-6%-+3%之間，平均為-1.4%；其中，蛇口REIT下跌6.0%；而張江光大REIT則上漲3.0%；中關(guān)村REIT下跌1.3%。

綜上，過去1個(gè)月，地產(chǎn)類REITs的漲跌幅整體與指數(shù)相近；其中，廠房REITs和倉儲(chǔ)物流REITs跌幅較大；而此前跌幅較大的一線城市研發(fā)辦公樓REITs的跌幅最小；二線城市研發(fā)辦公樓REITs與保障性租賃住房REITs居中。

如果時(shí)間拉長，自4月底以來，截至10月25日，近6個(gè)月的時(shí)間里，地產(chǎn)類REITs股價(jià)平均下跌了10.4%，跌幅與同期上證指數(shù)（-10.5%）相當(dāng)，而小于滬深300指數(shù)（-13.0%），考慮分紅收益后，總收益率略優(yōu)于指數(shù)。

其中，跌幅最大的是一線城市研發(fā)辦公樓REITs，下跌幅度在15.3%-15.4%水平，平均下跌15.4%。

其次是倉儲(chǔ)物流REITs，下跌幅度在6%-20%之間，平均下跌12.9%；其中，普洛斯REIT跌幅最大，達(dá)到19.8%；京東REIT跌幅最小，為6.3%；鹽田港REIT居中，下跌12.6%。

跌幅第三的是二線城市研發(fā)辦公樓REITs，剔除6月新上市的科投光谷REIT，其他幾只REITs的下跌幅度均在11%-13%之間，平均下跌12.4%；其中，和達(dá)高科REIT跌幅最大，達(dá)到13.2%；合肥高新REIT的跌幅略小，為11.1%；蘇園REIT居中，下跌12.8%；而6月新上市的科投光谷REIT自上市以來也下跌了7.7%。

截至2023 年10 月25 日

截至2023 年10 月25 日

過去半年，廠房REITs的整體跌幅在6%-10%之間，平均8.4%；其中，臨港REIT的跌幅略大，為9.9%；東久新經(jīng)濟(jì)REIT的跌幅略小，為6.8%。

過去半年，保障性租賃住房REITs的跌幅較小，在3%-6%之間，平均4.8%；其中，廈門安居REIT和華潤有巢REIT跌幅略大，在5.6%-5.7%之間；北京保障房REIT跌幅最小，為3.7%；深圳安居REIT居中，下跌4.2%。

即，過去半年，地產(chǎn)類REITs雖然也遭遇了10%的下跌，但整體表現(xiàn)略優(yōu)于指數(shù)。其中，保障性租賃住房REITs的表現(xiàn)最為穩(wěn)定；而研發(fā)辦公樓REITs和倉儲(chǔ)物流REITs的跌幅較大，尤其是一線城市研發(fā)辦公樓REITs，平均下跌了15%。

不過，2023年以來，地產(chǎn)類REITs的平均跌幅達(dá)到14.5%，大于同期滬深300指數(shù)的跌幅（-9.5%），更顯著大于同期上證指數(shù)跌幅（-3.7%），即使考慮這期間的分紅收益，其總收益率仍遜于指數(shù)。

其中，跌幅最大的是一線城市研發(fā)辦公樓REITs，2023年以來的跌幅在14%-34%之間，平均下跌了24.5%；其中，中關(guān)村REIT的跌幅最大，達(dá)到33.6%；張江光大REIT的跌幅最小，為14.0%；蛇口REIT居中，下跌25.8%。

其次是倉儲(chǔ)物流REITs，剔除2月上市的京東REIT，其他兩只REITs跌幅在18%-30%之間，平均下跌24.4%；其中，普洛斯REIT的跌幅最大，達(dá)到29.8%；鹽田港REIT2023年以來也下跌了18.9%；只有2月上市的京東REIT，自上市以來下跌了4.8%。

跌幅第三的是二線城市的研發(fā)辦公樓REITs，剔除6月上市的科投光谷REIT，其他三只REITs的跌幅在11%-19%之間，平均下跌了15.2%；蘇園REIT的跌幅最大，為18.9%；合肥高新REIT的跌幅最小為11.2%；和達(dá)高科REIT居中，下跌15.4%；科投光谷REIT自6月上市以來下跌了7.7%。

廠房REITs2023年以來的下跌幅度在11%-13%之間，平均下跌了12%；其中，臨港REIT的跌幅略大，為12.0%；東久新經(jīng)濟(jì)REIT的跌幅略小，為11.0%。

跌幅最小的仍是保障性租賃住房REITs，2023年以來的跌幅在5%-10%之間，平均下跌6.8%；其中，跌幅最大的是廈門安居REIT，為10.1%；其他幾只保障房REITs的跌幅均在5.4%-6.2%之間。

即，2023年以來地產(chǎn)類REITs的整體表現(xiàn)明顯遜于指數(shù)，平均跌幅達(dá)到14.5%；其中跌幅最大的是一線城市研發(fā)辦公樓REITs和倉儲(chǔ)物流REITs，中關(guān)村REIT和普洛斯REIT的跌幅均達(dá)到30%水平；其次是二線城市研發(fā)辦公樓REITs，除新上市的科投光谷REIT外，其他幾家的跌幅也都在10%-20%之間；廠房REITs2023年以來的跌幅略小，在12%左右；而保障性租賃住房REITs的股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，2023年以來的跌幅在5%-10%之間。

作者為貝塔策略工作室合伙人