ESG信息披露對企業(yè)價值影響的研究＊
——基于財務(wù)績效和創(chuàng)新能力的中介效應(yīng)

楊陽

（廣西外國語學(xué)院 會計學(xué)院，廣西 南寧 530299）

0 引言

ESG 評價是一種針對企業(yè)環(huán)境、社會和公司治理的企業(yè)評價標(biāo)準(zhǔn)，得到國內(nèi)外理論研究與實踐的普遍支持，被視為傳統(tǒng)財務(wù)分析的有效補(bǔ)充，與企業(yè)業(yè)績水平和長期發(fā)展具有密切的關(guān)系。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，投資者對上市公司的關(guān)注從短期逐漸向中長期轉(zhuǎn)變，對企業(yè)持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)注變得更多元化，應(yīng)運(yùn)而生的上市公司ESG 信息披露及其評級表現(xiàn)愈發(fā)受關(guān)注。2006 年4 月，《聯(lián)合國支持的負(fù)責(zé)任投資原則》（UN-supported Principles for Responsible Investment，PRI）發(fā)布，呼吁將環(huán)境、社會和公司治理納入投資者的投資決策過程，并提供了六大類、35 項可操作方案，作為機(jī)構(gòu)投資者的投資參考，標(biāo)志著ESG 投資成為一種重要的投資策略。

隨著“雙碳”目標(biāo)的提出和可持續(xù)發(fā)展理念深入人心，越來越多企業(yè)主動披露ESG 報告，根據(jù)證券日報的報道［1］，截至2023 年6 月7 日，已有1 755 家A 股上市公司披露2022 年ESG 相關(guān)報告，占全部A 股公司數(shù)量的34.32%。同年，國務(wù)院國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，進(jìn)一步規(guī)范央企的ESG 信息披露工作?？梢姡覈鳨SG 改革步伐逐步加快，我國ESG 信息披露標(biāo)準(zhǔn)與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌的需求愈發(fā)迫切，對上市公司的ESG 披露的監(jiān)管逐漸加強(qiáng)。但是，當(dāng)前我國ESG 信息披露和監(jiān)管還存在一些問題，如ESG 報告缺乏統(tǒng)一的規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)［2］；量化的ESG 信息披露不足，缺乏同業(yè)可比性［3］；我國上市公司ESG 信息披露整體規(guī)范性表現(xiàn)較差，選擇性披露情況普遍存在等［4］。本文基于我國A 股上市公司數(shù)據(jù)，研究ESG 信息披露、財務(wù)表現(xiàn)對企業(yè)價值的影響，并給出相應(yīng)的建議，以促進(jìn)ESG 理念在我國的進(jìn)一步推廣，并為企業(yè)利用ESG 評級提升企業(yè)價值提供參考。

1 理論分析和研究假設(shè)

1.1 理論分析

隨著社會對可持續(xù)發(fā)展和社會責(zé)任的日益關(guān)注，企業(yè)的ESG 評級成為投資者、消費(fèi)者和其他利益相關(guān)者的重要參考因素。國內(nèi)外學(xué)者對上市公司ESG 信息披露的研究大多基于利益相關(guān)者理論、委托代理理論、信號理論、公司治理理論等，絕大多數(shù)人認(rèn)為ESG 信息披露行為能夠提升企業(yè)的價值。然而，在學(xué)界的研究中，ESG 表現(xiàn)是否真正與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價值相關(guān)，仍然是一個有爭議的問題。一方面，部分學(xué)者認(rèn)為ESG 能夠提升企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)和價值，GILLAN 等［5］檢驗了公司的ESG 評級與公司業(yè)績之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)ESG 評級較高的公司具有較高的經(jīng)營業(yè)績和TobinQ（企業(yè)價值指標(biāo)）。VELTE 等［6］用ESG 價值創(chuàng)造指標(biāo)發(fā)現(xiàn)公司的ESG 戰(zhàn)略對其財務(wù)報表項目的影響，進(jìn)而對收益、現(xiàn)金流和價值產(chǎn)生影響；張琳等［7］發(fā)現(xiàn)，ESG 表現(xiàn)對企業(yè)價值具有顯著的正向影響，特別是對非國有企業(yè)、規(guī)模較小的企業(yè)和非污染行業(yè)的企業(yè)，提升效果更顯著。另一方面，一些實證研究發(fā)現(xiàn)，ESG 評級與企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)和價值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即ESG 活動并不符合股東利益，BUCHANAN 等［8］研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)期間，企業(yè)如果披露ESG 會加劇代理問題，對ESG 的過度投資會導(dǎo)致企業(yè)成本增加，進(jìn)而降低其市場價值?？傮w而言，大部分研究結(jié)論指向ESG 信息披露和較好的評級對企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)和價值有積極作用。

1.2 研究假設(shè)

假設(shè)H1：ESG信息披露能提升企業(yè)價值。

根據(jù)委托代理理論，ESG 披露信息充分、真實的企業(yè)，能夠有效解決信息不對稱問題，增加股東對管理層的信任，進(jìn)而提升企業(yè)價值；同時，注重ESG 的管理層更注重企業(yè)的長期利益，使企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力更強(qiáng)、風(fēng)險更低、價值更高［9］。

假設(shè)H2：企業(yè)財務(wù)績效在ESG 信息披露促進(jìn)企業(yè)價值提升中起到中介作用。

根據(jù)風(fēng)險管理理論，ESG 表現(xiàn)良好的企業(yè)，其經(jīng)營風(fēng)險更低，信譽(yù)度更高，融資成本和運(yùn)營成本會下降，從而提高企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)［10］。ESG 表現(xiàn)能夠顯著提高企業(yè)的財務(wù)績效，并且這種影響具有長期性［11］。

假設(shè)H3：技術(shù)創(chuàng)新在ESG 信息披露促進(jìn)企業(yè)價值提升中起到中介作用。

不少學(xué)者的研究都表明，ESG 實踐能夠促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，ESG 評級較好的企業(yè)創(chuàng)新能力更強(qiáng)［12］。ESG 表現(xiàn)改善對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用，包括融資約束緩解效應(yīng)、代理成本減少效應(yīng)、內(nèi)部控制優(yōu)化效應(yīng)等［13］。創(chuàng)新能提升企業(yè)競爭力和綠色發(fā)展能力，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價值提升。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以中國A 股主板上市公司2011—2021 年的數(shù)據(jù)作為分析樣本，共搜集1 281家A 股上市公司的數(shù)據(jù)，共計10 390 個觀察值，除上市公司專利數(shù)據(jù)來源于中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）外，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫（含華證ESG 合作數(shù)據(jù)庫），各變量均采用年度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)預(yù)處理：去除未被華證ESG評價的上市公司和ST*（公司經(jīng)營連續(xù)三年虧損，退市預(yù)警）、ST（特別處理，公司經(jīng)營連續(xù)二年虧損）公司。為控制極端值的影響對1%分位、99%分位的數(shù)據(jù)，本研究進(jìn)行了縮尾處理，數(shù)據(jù)處理采用Stata17。

2.2 變量設(shè)計

2.2.1 被解釋變量

企業(yè)價值：ROA（資產(chǎn)回報率）、ROE（凈資產(chǎn)收益率）、托賓Q值都曾被學(xué)者用作反映企業(yè)價值的變量［14］。劉燁等［15］和張歡［16］認(rèn)為總資產(chǎn)收益率ROA更能反映企業(yè)價值。托賓Q值受股價影響較大，而ROA受股價的影響較小，ROA高的企業(yè)通常意味著有較高的管理效率、盈利能力和增長潛力，即具備更高的投資價值。因此，選取ROA作為企業(yè)價值的代理變量。

2.2.2 解釋變量

ESG 信息披露水平：本文選擇華證ESG 評級，以評價上市公司的ESG 信息披露水平［12］。華證ESG 評級指標(biāo)體系結(jié)合中國國情與資本市場特點(diǎn)，設(shè)置了16 個主題、44 個關(guān)鍵指標(biāo)，比較適合研究人員研究A股上市公司。為方便研究，將ESG 評級AAA～C 的9個等級分別賦值為9～1。

2.2.3 中介變量

中介變量1：ESG 表現(xiàn)提升可能是由于企業(yè)的融資成本和投資風(fēng)險降低，從而提高了企業(yè)的財務(wù)績效，進(jìn)而提升企業(yè)價值。因此，將財務(wù)績效作為中介變量，以每股收益作為代理變量，每股收益對股價比較敏感，能更好地反映市場對企業(yè)投資的價值。

中介變量2：ESG 表現(xiàn)好的企業(yè)通常都更注重技術(shù)創(chuàng)新和綠色創(chuàng)新，從而提升企業(yè)競爭力和經(jīng)營效益，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)價值的增加，因此創(chuàng)新表現(xiàn)可能為ESG 表現(xiàn)影響企業(yè)價值的中介變量。不少學(xué)者以上市公司的專利數(shù)量代表企業(yè)創(chuàng)新能力［12］，本文也采用了上市公司獨(dú)家和聯(lián)合獲得的發(fā)明專利數(shù)量作為中介變量，為方便分析，對數(shù)據(jù)進(jìn)行加1 后取自然對數(shù)處理。

2.2.4 控制變量

參考已有的研究，本文選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股營業(yè)收入、凈利潤增長率4 個指標(biāo)分別代表企業(yè)的4種經(jīng)營能力作為控制變量［17-18］。為消除變量偏態(tài)的問題，對IPS（Im-Pesaran-Skin Test）進(jìn)行取對數(shù)處理。

表1 變量定義

2.3 模型設(shè)定

假設(shè)H1：ESG 信息披露能提升企業(yè)價值。為驗證該假設(shè)，構(gòu)建主效應(yīng)模型如下：

模型（1）中，如果回歸結(jié)果β1顯著為正，說明ESG評級越高，企業(yè)價值越高。

假設(shè)H2：企業(yè)財務(wù)績效在ESG 信息披露促進(jìn)企業(yè)價值提升中起到中介作用。驗證中介變量1（財務(wù)績效EPS與ESG表現(xiàn)）的相關(guān)性，構(gòu)建模型如下：

模型（2）中，如果α1顯著為正，說明ESG 評級越高，EPS每股收益越高。

假設(shè)H3：技術(shù)創(chuàng)新在ESG 信息披露促進(jìn)企業(yè)價值提升中起到中介作用。驗證中介變量2（創(chuàng)新能力Ln_inn與ESG表現(xiàn)）的相關(guān)性，構(gòu)建模型如下：

模型（3）中，如果γ1顯著為正，說明ESG 評級越高，企業(yè)創(chuàng)新能力越強(qiáng)。

驗證中介效應(yīng)是否存在，在控制ESG 的直接效應(yīng)后，EPS和Ln_inn對ROA的影響是否顯著，構(gòu)建模型如下：

模型（4）中，如果ESG 評級對企業(yè)價值ROA的影響在考慮中介變量后減小或變得不顯著，則說明ESG評級確實通過中介變量影響企業(yè)價值ROA。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計

以ROA（資產(chǎn)回報率）衡量公司資產(chǎn)效率，本樣本平均ROA 為0.046 2，一些公司ROA為負(fù)數(shù)（最小值為-0.775）可能表示其經(jīng)營虧損。ESG 評級用于衡量公司表現(xiàn)，本樣本平均ESG 評級為4.475，樣本中，8 分為最好的評分，沒有企業(yè)獲得9 分評分。EPS（每股收益）范圍為-22.83～44.36，說明企業(yè)間盈虧差異很大。Lev（資產(chǎn)負(fù)債率）最低的企業(yè)幾乎沒有負(fù)債（0.007 52），而最高的企業(yè)達(dá)到0.995，幾乎資不抵債。Growth（凈利潤增長率）平均增長率為0.149，說明A 股上市公司整體盈利能力還不錯，超過10%。描述性統(tǒng)計分析結(jié)果見表2。

表2 描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

3.2 相關(guān)性分析

本文使用Pearson 相關(guān)系數(shù)和VIF（方差膨脹因子）檢驗評估變量之間的多重共線性問題（見表3）。ROA和ESG呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，與EPS呈現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。Lev（資產(chǎn)負(fù)債率）與ROA呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其余自變量均與因變量呈正相關(guān)關(guān)系。

表3 相關(guān)性分析

經(jīng)VIF檢驗后（見表4），所有解釋變量的VIF值都低于2，遠(yuǎn)低于10，1/VIF值接近1，平均VIF值為1.03，說明變量間沒有多重共線性問題。

表4 VIF（方差膨脹因子）檢驗

3.3 面板數(shù)據(jù)單位根檢驗

由于本文數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)，因此采用ADF-Fisher 檢驗對數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗（見表5），若檢驗結(jié)果拒絕序列為非平穩(wěn)零假設(shè)，就認(rèn)為序列是平穩(wěn)的。經(jīng)檢驗，所有變量都通過了ADF-Fisher 檢驗，面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)，可以進(jìn)行后續(xù)回歸分析。

表5 面板數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

3.4 模型設(shè)計

本研究的數(shù)據(jù)屬于面板數(shù)據(jù)，本文使用固定年份、個體的雙向固定效應(yīng)模型作為主效應(yīng)模型，對模型進(jìn)行Hausman 檢驗后，得出固定效應(yīng)模型比隨機(jī)效應(yīng)模型更具有解釋力的結(jié)論。檢驗結(jié)果見表6?；赑值，本文拒絕原假設(shè)，因此使用固定效應(yīng)模型更合適。

表6 固定效應(yīng)檢驗

3.5 回歸結(jié)果

模型（1）：總效應(yīng)回歸結(jié)果。該模型評估了ESG、Lev、Ln_IPS、TAT和Growth對ROA的影響。所有自變量（除常數(shù)項之外）都對ROA有顯著影響，每當(dāng)ESG增加1 單位，ROA預(yù)計會增加0.001 5 個單位，驗證了假設(shè)H1，ESG 信息披露確實對企業(yè)價值提升有正面促進(jìn)作用。

模型（2）：EPS作為被解釋變量（中介效應(yīng)），評估了ESG表現(xiàn)與中介變量EPS（財務(wù)績效）的關(guān)系，回歸結(jié)果表明所有自變量都顯著地影響EPS，驗證了假設(shè)H2，ESG 表現(xiàn)會顯著提升企業(yè)的財務(wù)績效水平，ESG評分每提高1個單位，EPS就會增加0.036個單位。

模型（3）：Ln_inn作為被解釋變量（中介效應(yīng)），評估了ESG對Ln_inn的影響。同樣，所有自變量都對Ln_inn具有顯著影響，除了TAT和Growth，其余變量都與Ln_inn呈正相關(guān)，其中ESG對Ln_inn的影響與EPS相比更加突出（0.047 4），說明ESG評級提升能較好地促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，驗證了假設(shè)H3。

模型（4）：直接效應(yīng)回歸結(jié)果。增加了EPS和Ln_inn作為中介變量，評估自變量對ROA的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，所有自變量都對ROA具有顯著影響，ESG對ROA的直接影響與模型（1）相比較小。說明EPS和Ln_inn的中介效應(yīng)作用存在。

模型（1）至模型（4）固定效應(yīng)模型下的回歸結(jié)果見表7?；貧w結(jié)果表明ESG和各控制變量（除Lev之外）與ROA都呈正相關(guān)關(guān)系，說明財務(wù)績效、創(chuàng)新能力、營運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力都能提升企業(yè)價值?；貧w結(jié)果驗證了中介效應(yīng)的存在，說明ESG 信息披露對企業(yè)價值的增值是通過企業(yè)優(yōu)良的財務(wù)績效和較強(qiáng)創(chuàng)新能力實現(xiàn)的，不是ESG 信息披露行為本身直接引起的。

表7 模型（1）～（4）固定效應(yīng)模型下的回歸結(jié)果

4 結(jié)論與建議

ESG 評級被認(rèn)為是考察企業(yè)可持續(xù)經(jīng)營和社會責(zé)任的關(guān)鍵指標(biāo)。但是，ESG 和企業(yè)價值的關(guān)系在學(xué)術(shù)界中還存在一些爭議。本文選取2011—2021 年A股主板上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，檢驗ESG信息披露與企業(yè)價值之間的關(guān)系。實證結(jié)果表明，ESG 與企業(yè)價值存在正相關(guān)關(guān)系，優(yōu)秀的ESG評級可能帶來更高的企業(yè)價值。本文考察了2個可能的中介變量，分別為財務(wù)績效和創(chuàng)新能力，結(jié)果表明中介效應(yīng)確實存在，即ESG表現(xiàn)并非直接對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，而是通過提升企業(yè)的財務(wù)績效和創(chuàng)新能力，進(jìn)而使企業(yè)價值得到提升。在2種中介效應(yīng)中，ESG信息披露對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響更突出，說明ESG 實踐可能會推動企業(yè)創(chuàng)新。綜上所述，為促進(jìn)企業(yè)更好地可持續(xù)發(fā)展，引導(dǎo)企業(yè)自覺提升社會責(zé)任意識，加強(qiáng)ESG 信息披露的真實性、規(guī)范性，本文提出以下建議：①加強(qiáng)ESG實踐與企業(yè)戰(zhàn)略整合。ESG 不應(yīng)被視為一種孤立的、與企業(yè)日常業(yè)務(wù)無關(guān)的實踐。相反，它應(yīng)該與企業(yè)的長期戰(zhàn)略、愿景和使命緊密結(jié)合。當(dāng)ESG實踐與企業(yè)的核心價值觀和長期目標(biāo)相一致時，其更有可能獲得內(nèi)部和外部利益相關(guān)者的支持，從而提高企業(yè)的整體績效和價值。②建立中國特色ESG 信息披露標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)前，我國ESG信息披露尚在起步階段，現(xiàn)有的上市公司的ESG報告質(zhì)量參差不齊，與國際標(biāo)準(zhǔn)對接程度不一，難以為境內(nèi)外資本市場提供科學(xué)的參考。需要建立國家統(tǒng)一的ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)，突出中國特色的信息披露機(jī)制，加強(qiáng)ESG 信息披露監(jiān)督，將ESG 信息披露違規(guī)納入行政處罰范圍。③堅持以創(chuàng)新驅(qū)動作為企業(yè)長期發(fā)展的目標(biāo)。實證結(jié)果表明，ESG 對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響較短期的財務(wù)業(yè)績更加顯著。合理地解釋了創(chuàng)新可能不會立即轉(zhuǎn)化為企業(yè)短期財富，但會為企業(yè)創(chuàng)造長期價值和競爭優(yōu)勢，為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供持久的驅(qū)動力。因此，企業(yè)在ESG 實踐中，應(yīng)更注重綠色科技、先進(jìn)技術(shù)的研發(fā)投入，注重科技人才的培養(yǎng)，積極參與國家科技創(chuàng)新決策，實現(xiàn)企業(yè)價值的持續(xù)提升。④加大ESG相關(guān)從業(yè)人才培養(yǎng)力度。我國ESG投資增長迅速，造成了較大的ESG 專業(yè)人才缺口。隨著ESG信息披露的普及，金融機(jī)構(gòu)和會計師事務(wù)所也在積極吸納ESG 專業(yè)人才。為滿足我國ESG 的人才需求，可以適當(dāng)在金融、財務(wù)管理和審計等專業(yè)領(lǐng)域增加ESG課程，以適應(yīng)中國資本市場對人才的需求，為我國的ESG事業(yè)提供有效的人力資源支撐。