控股股東股權(quán)質(zhì)押與非金融企業(yè)影子銀行化
——來自我國A 股市場的經(jīng)驗證據(jù)

莊俊明，劉 霞，蘇 皚

（1.廣東科技學(xué)院管理學(xué)院，廣東 東莞 523083；2.南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210093；3.華南理工大學(xué)公共管理學(xué)院，廣東 廣州 510641）

一、引言

近些年來，中國的影子銀行市場規(guī)?？焖僭鲩L，正在成為傳統(tǒng)金融之外日益重要的資本市場。據(jù)中國銀行保險監(jiān)督管理委員會的研究報告披露，我國的影子銀行總體市場規(guī)模在2017年初達(dá)到了100.4 萬億元人民幣的歷史峰值。由于影子銀行活動通常不受一些銀行法規(guī)的約束，因此它可能會威脅到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性與可靠性[1]。此前有學(xué)者的研究指出，對影子銀行活動的有限監(jiān)管是導(dǎo)致2008 年全球金融危機(jī)的根本原因[2]。上市企業(yè)通過從事影子銀行投資獲得了額外收益，然而中國金融市場監(jiān)管相對薄弱，影子銀行通常處于監(jiān)管的灰色或真空地帶，具有信息不對稱的特征，容易帶來監(jiān)管套利和增加經(jīng)營風(fēng)險[3]?；谝陨媳尘埃恼聡L試就控股股東股權(quán)質(zhì)押行為如何影響中國上市企業(yè)的影子銀行投資活動展開分析探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市企業(yè)影子銀行投資活動的影響主要有以下幾方面重要原因：第一，現(xiàn)有研究表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押可能會對投資者產(chǎn)生顯著的負(fù)外部性，且會加劇企業(yè)股東和債權(quán)人之間的沖突[4]。然而，鮮有研究關(guān)注到股權(quán)質(zhì)押是否會影響傳統(tǒng)金融體系以外的上市企業(yè)影子銀行投資活動。企業(yè)的資本配置決策對其業(yè)績至關(guān)重要，但已有研究對關(guān)于實(shí)體部門金融化是帶來價值創(chuàng)造還是導(dǎo)致價值破壞的觀點(diǎn)并不統(tǒng)一[5]。因此，文章嘗試基于金融化視角探討控股股東股權(quán)質(zhì)押對非金融企業(yè)影子銀行化的影響。第二，與金融系統(tǒng)相比，上市企業(yè)面臨的金融監(jiān)管較少，其影子銀行投資在推動市場經(jīng)濟(jì)增長的同時，也加劇了金融體系的脆弱性[6]。因此，有必要基于企業(yè)層面展開深入分析，以便了解企業(yè)層面的決策在宏觀層面可能產(chǎn)生的影響或演變，這將有助于監(jiān)管部門更深入地了解非金融企業(yè)的影子銀行投資活動，從而制定更有效的監(jiān)管措施。第三，中國金融體系獨(dú)特的制度背景增加了文章關(guān)于中國上市企業(yè)影子銀行投資活動研究的特殊性。傳統(tǒng)的金融體系主要由銀行主導(dǎo)，受政府的高度監(jiān)管。然而，影子銀行等非正規(guī)金融市場為中國上市企業(yè)提供了新的投資工具以攫取額外收益。因此，探討影子銀行投資活動的影響因素對于提高中國上市企業(yè)的投資效率具有重要啟示意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

已有研究表明，控股股東有著“一股獨(dú)大”的控制權(quán)優(yōu)勢，在股權(quán)質(zhì)押情形下，控股股東往往會利用控制權(quán)地位優(yōu)先選擇對自身有利的決策[7]。文章認(rèn)為，為了維護(hù)控制權(quán)利益以及規(guī)避追加保證金壓力，存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)參與影子銀行投資的動力會減少。

一方面，股權(quán)質(zhì)押最基本的特征之一是引起投票權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的分離度加大，即股權(quán)質(zhì)押后，控股股東仍持有表決權(quán)，但現(xiàn)金流量權(quán)減少。根據(jù)《中華人民共和國擔(dān)保法》第68條規(guī)定，“質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取質(zhì)物所生的孳息”。股權(quán)質(zhì)押期間，被質(zhì)押的股權(quán)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量收益從本質(zhì)上不屬于大股東，而屬于擁有質(zhì)押股權(quán)的債權(quán)人。那么控股股東股權(quán)質(zhì)押后，其不受限制的現(xiàn)金流權(quán)實(shí)際上是扣除質(zhì)押部分后的剩余現(xiàn)金流權(quán)。雖然影子銀行投資可能為企業(yè)及股東帶來高額收益，但其同時也伴隨著高風(fēng)險，且大部分風(fēng)險將主要由控股股東來承擔(dān)。這種風(fēng)險與收益的不對等可能會使得理性的控股股東降低參與影子銀行投資的意愿。

另一方面，在股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)中，為了規(guī)避股價下行帶來的質(zhì)押合約損失，債權(quán)人通過設(shè)立“警戒線、平倉線”機(jī)制來限制股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，從而將違約成本轉(zhuǎn)嫁給股東。因此，股權(quán)質(zhì)押的控股股東總是面臨追加保證金的壓力，即當(dāng)股價跌至足夠低的水平，將會導(dǎo)致質(zhì)押股權(quán)被債權(quán)人出售平倉的潛在風(fēng)險[8]。據(jù)此文章推測，控股股東股權(quán)質(zhì)押還會從以下幾方面限制企業(yè)的影子銀行投資決策。

首先，從事影子銀行投資的企業(yè)承擔(dān)著一定比例的高風(fēng)險。例如，研究表明，委托貸款存在較高的信息不透明性和操作風(fēng)險，當(dāng)企業(yè)將資金投資于此類風(fēng)險業(yè)務(wù)以追求短期高額收益時，市場將對企業(yè)首次發(fā)布委托貸款的公告產(chǎn)生負(fù)面的市場反應(yīng)[9]。顯然，負(fù)面的市場反應(yīng)對存在股權(quán)質(zhì)押的控股股東來說是極為不利的?；诖耍髽I(yè)將傾向于遠(yuǎn)離高風(fēng)險的影子銀行投資，轉(zhuǎn)而采取其他相對保守的資本投資[10]。

其次，中國資本市場在很大程度上受到嚴(yán)格的市場監(jiān)管，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對股票的市場表現(xiàn)有著較大的影響。由于影子銀行活動干擾了正規(guī)的金融市場活動，中國監(jiān)管部門將影子銀行活動視為對金融市場穩(wěn)定的威脅，并將其置于嚴(yán)格的監(jiān)管之下。同時，監(jiān)管部門要求實(shí)體部門要聚焦主業(yè)，要促進(jìn)實(shí)體部門的金融資源流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，以支持經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。鑒于實(shí)體部門金融化的負(fù)面影響，投資者可能會對企業(yè)參與影子銀行投資產(chǎn)生一定的擔(dān)憂，進(jìn)而可能會引致股價暴跌[11]。因此，出于維護(hù)股價穩(wěn)定的動機(jī)，股權(quán)質(zhì)押的控股股東會傾向于把資本從影子銀行投資組合中撤出。

最后，從長期來看，影子銀行活動的短期資本操作會對企業(yè)的長期增值投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，這可能會壓低企業(yè)股價和削弱企業(yè)價值。已有研究指出，投資者對企業(yè)削減研發(fā)投資的市場反應(yīng)是消極的[12]。上市企業(yè)的財務(wù)資源如果從主營業(yè)務(wù)活動（例如研發(fā)項目） 中轉(zhuǎn)移，會導(dǎo)致未來現(xiàn)金流下降以及股價下跌，而且對于短期資本投機(jī)等資本運(yùn)作的日益依賴可能會滋生一種具有誤導(dǎo)性的短視企業(yè)文化，進(jìn)而削弱企業(yè)家精神[13]。因此，為了防范企業(yè)未來股價下跌的風(fēng)險，進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押的控股股東會盡可能規(guī)避類似影子銀行的短期資本操作。

綜上所述，為了維護(hù)控制權(quán)利益以及規(guī)避追加保證金壓力，股權(quán)質(zhì)押的控股股東會降低企業(yè)的影子銀行化水平。據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：在其他條件相同情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押與非金融企業(yè)影子銀行化呈負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

1. 模型構(gòu)建

為了驗證上文提出的研究假設(shè)，文章構(gòu)建了如下滯后一期的回歸模型(1)，并采用普通最小二乘法(Ordinary Least Squares，OLS)來實(shí)證檢驗控股股東股權(quán)質(zhì)押對非金融企業(yè)影子銀行化的影響。同時，模型(1)還控制了年份(Year)和行業(yè)(Industry)固定效應(yīng)，并對回歸標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面進(jìn)行聚類調(diào)整以提升研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

其中，被解釋變量SB(Shadow Baking)為非金融企業(yè)影子銀行化水平；解釋變量Pledge為控股股東股權(quán)質(zhì)押；CV(Control Variables)為一組企業(yè)層面的控制變量。根據(jù)研究設(shè)計，模型(1)中，β1用以解釋控股股東股權(quán)質(zhì)押對非金融企業(yè)影子銀行化水平的影響。如果研究假設(shè)H1 成立，則β1的系數(shù)顯著為負(fù)，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押會降低非金融企業(yè)的影子銀行投資水平。

2. 變量定義

（1） 被解釋變量SB(Shadow Banking)

參考Ren &Shao(2022)[14]的研究，非金融企業(yè)影子銀行化(Shadow Banking)主要由委托貸款、委托理財和民間借貸組成，文章將這三者相加得到企業(yè)的影子銀行化規(guī)模。同時，為消除規(guī)?；绊懀恼聦⑸鲜鲇白鱼y行化規(guī)模經(jīng)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，最終得到非金融企業(yè)影子銀行化水平。

（2） 解釋變量Pledge

參考Pang&Wang(2019)[7]的研究，文章采用控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押的虛擬變量和股權(quán)質(zhì)押比例的連續(xù)變量兩種形式來衡量。虛擬變量(Pld_dum)為期末上市企業(yè)是否存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，存在時Pld_dum取值為1，否則為0；連續(xù)變量(Pld_rate)為控股股東質(zhì)押股權(quán)質(zhì)押比例，為期末控股股東質(zhì)押股數(shù)與其持股總數(shù)之比。

（3） 控制變量CV(Control Variables)

參考相關(guān)研究，控制變量包括企業(yè)規(guī)模(Size)為總資產(chǎn)的自然對數(shù)，資產(chǎn)回報率(ROA)為凈利潤與總資產(chǎn)之比，杠桿率(Lev)為總負(fù)債與總資產(chǎn)之比，現(xiàn)金流水平(Cf)為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)之比，股權(quán)集中度(Top1)為第一大股東持股數(shù)與總股數(shù)之比，企業(yè)年齡(Age)為當(dāng)期年份與上市年份之差加1的自然對數(shù)。具體變量說明如表1 所示。

表1 變量定義與說明

3. 樣本數(shù)據(jù)

文章以中國A 股非金融類上市企業(yè)為研究對象，為盡量擴(kuò)大樣本數(shù)據(jù)期間，同時考慮樣本數(shù)據(jù)的可得性，文章研究區(qū)間為2008—2021 年。同時，為了提高研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，在初始樣本數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，剔除ST 類、上市不足一年、變量缺失以及未正常交易企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)。文章對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，以消除異常值的影響。最終，獲得22011 個企業(yè)年度樣本數(shù)據(jù)。企業(yè)層面的影子銀行化數(shù)據(jù)及其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證分析與結(jié)果討論

1. 描述性統(tǒng)計分析

表2 的Panel A 報告了所有變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。非金融企業(yè)影子銀行化水平的平均值為0.088，中值為0.041，最小值和最大值為0.001 和0.678；以上結(jié)果表明，大部分中國非金融上市企業(yè)的影子銀行化水平高于中位數(shù)水平，不同企業(yè)間的影子銀行化水平存在一定程度的差異。在文章研究樣本中，有35.5%的上市企業(yè)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，平均質(zhì)押比例約為0.171。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有相關(guān)研究類似，此處不再贅述。

表2 描述性統(tǒng)計

表2 的Panel B 還報告了非金融企業(yè)影子銀行化水平的單變量分析結(jié)果。文章根據(jù)控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押將樣本分為無質(zhì)押樣本和有質(zhì)押樣本；無質(zhì)押樣本的非金融企業(yè)影子銀行化水平均值為0.091，有質(zhì)押樣本的非金融企業(yè)影子銀行化水平均值為0.081，顯著高于無質(zhì)押樣本(p-value=0.000)。這初步驗證了文章的核心研究假設(shè)，即存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的非金融企業(yè)影子銀行化水平更低。

2. 回歸結(jié)果分析

表3 報告了控股股東股權(quán)質(zhì)押與非金融企業(yè)影子銀行化的回歸結(jié)果。其中，列(1)和列(3)回歸結(jié)果顯示，Pld_dum和Pld_rate的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。在列(2)和列(4)的回歸中，文章進(jìn)一步加入相關(guān)控制變量，回歸結(jié)果顯示Pld_dum和Pld_rate的系數(shù)仍然在1%的水平上顯著。表3 的回歸結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著降低了非金融企業(yè)的影子銀行投資水平，研究假設(shè)H1 得到進(jìn)一步驗證。

表3 控股股東股權(quán)質(zhì)押與非金融企業(yè)影子銀行化的關(guān)系

綜合上述回歸分析可知，由于影子銀行投資的高風(fēng)險、對公司長期增值投資的擠出效應(yīng)，以及嚴(yán)格的市場監(jiān)管可能會導(dǎo)致企業(yè)未來股價的下跌，這對存在股權(quán)質(zhì)押的控股股東來說，會增加其所面臨的追加保證金壓力和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。因此，為了維護(hù)控制權(quán)利益和規(guī)避追加保證金壓力，股權(quán)質(zhì)押的控股股東會傾向于減少企業(yè)的影子銀行投資，從而降低企業(yè)的影子銀行化水平。

3. 內(nèi)生性問題及穩(wěn)健性檢驗

（1） 傾向得分匹配法檢驗

文章的實(shí)證研究可能存在樣本選擇偏差(Sample Selection Bias)問題。為此，文章采用傾向得分匹配方法(Propensity Score matching，PSM)解決可能存在的樣本選擇偏差問題。首先，第一階段以是否存在股權(quán)質(zhì)押(Pld_dum)為被解釋變量，選取模型(1)中的控制變量，采用Logit 回歸方法計算傾向匹配得分。隨后，再采用半徑匹配法(Radius Matching)對樣本進(jìn)行匹配，半徑范圍設(shè)定為0.00035%以內(nèi)，最終匹配得到4727 個樣本。表4 匯報了匹配后樣本的均衡性檢驗結(jié)果，結(jié)果顯示匹配后各個變量之間沒有明顯的均值差異，滿足平行假設(shè)(Balance Support)。

表4 控股股東股權(quán)質(zhì)押與非金融企業(yè)影子銀行化的關(guān)系（匹配樣本的均衡性檢驗）

進(jìn)一步，文章基于模型(1)重新對匹配后的樣本進(jìn)行回歸，表5 列(1)和列(2)展示了對匹配后樣本的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，在匹配后，控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量Pld_dum和連續(xù)變量Pld_rate與非金融企業(yè)影子銀行化均在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。以上結(jié)論說明，在緩解樣本選擇偏差問題后，控股股東股權(quán)質(zhì)押仍與非金融企業(yè)影子銀行化呈顯著負(fù)相關(guān)，表明文章實(shí)證結(jié)果不太可能存在樣本選擇偏差問題。

表5 控股股東股權(quán)質(zhì)押與非金融企業(yè)影子銀行化的關(guān)系（穩(wěn)健性檢驗）

（2） 兩階段最小二乘法檢驗

文章研究結(jié)論還可能受到某些因素的共同影響，即存在著遺漏變量(Omitted Variable)導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為此，文章繼續(xù)使用兩階段最小二乘法(Two-stage Least Squares，2SLS)進(jìn)行檢驗。借鑒已有研究，采用當(dāng)年上市企業(yè)所在行業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例均值(Pld_ind)作為控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的工具變量。理論上，以行業(yè)質(zhì)押比例均值作為工具變量可從控股股東股權(quán)質(zhì)押中分離出僅由“行業(yè)整體的質(zhì)押行為”帶來的影響，與同行業(yè)上市企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押行為具有較明顯的相關(guān)性，但整個行業(yè)上市企業(yè)影子銀行投資水平都降低的可能性不大。因此，Pld_ind基本滿足工具變量的相關(guān)性和外生性要求。

表5 列(3)和列(4)匯報了兩階段最小二乘法檢驗結(jié)果。其中，列(3)用Pld_ind作為Pld_rate的工具變量，第一階段檢驗結(jié)果表明，工具變量與內(nèi)生解釋變量顯著相關(guān)，且拒絕了弱工具變量的原假設(shè)。列(4)第二階段的回歸結(jié)果顯示，Pld_rate與SB在1%的水平顯著負(fù)相關(guān)，表明在考慮遺漏變量問題后，控股股東股權(quán)質(zhì)押仍然顯著降低了公司影子銀行投資水平。

（3） 控制個體固定效應(yīng)模型檢驗

控股股東股權(quán)質(zhì)押與非金融企業(yè)影子銀行化的關(guān)系還可能會受到不可觀測的企業(yè)個體特征的異質(zhì)性影響。假如企業(yè)個體特征的異質(zhì)性存在影響卻未被加以考慮時，則也有可能會產(chǎn)生由遺漏變量(Omitted Variable)導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為此，文章進(jìn)一步采用控制個體固定效應(yīng)(Firm Fixed Effects)的策略進(jìn)行檢驗。

表5 列(5)和列(6)匯報了控制個體固定效應(yīng)檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，在控制企業(yè)個體層面影響因素后，控股股東股權(quán)質(zhì)押與非金融企業(yè)影子銀行化的系數(shù)Pld_dum(Pld_rate)仍然分別在5%和1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押與非金融企業(yè)影子銀行化的負(fù)向關(guān)系不受與企業(yè)個體特征異質(zhì)性影響有關(guān)的遺漏變量問題的影響。

五、進(jìn)一步討論

1. 股價下行壓力的影響

作為企業(yè)內(nèi)部人員，控股股東擁有企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營信息，例如關(guān)于企業(yè)目前對股價下行壓力的風(fēng)險敞口。在股權(quán)質(zhì)押情形下，控股股東從事影子銀行投資的動機(jī)受到追加保證金壓力和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的較大抑制。當(dāng)上市企業(yè)的股價面臨下行壓力時，此時股權(quán)質(zhì)押的控股股東更傾向于進(jìn)一步抑制影子銀行投資以降低追加保證金壓力和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險?；诖宋恼峦茰y，當(dāng)股價下行壓力出現(xiàn)時，控股股東股權(quán)質(zhì)押與非金融企業(yè)影子銀行化之間的負(fù)向關(guān)系會更顯著。

為了驗證股價下行壓力的調(diào)節(jié)效應(yīng)影響，文章在模型(1)的基礎(chǔ)上加入股價下行壓力(Pressure)變量，并構(gòu)建了控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價下行壓力的交乘項Pld_dum(Pld_rate)×Pressure，具體如下模型(2)所示：

文章采用以下兩個指標(biāo)來衡量股價下行壓力Pressure，一個是股權(quán)質(zhì)押的追加保證金壓力MCP(Margin Call Pressure)，另一個是股價崩盤風(fēng)險(Stock Price Crash Risk)。首先，借鑒Zhao等(2019)[15]的研究，文章將追加保證金壓力設(shè)置為虛擬變量，主要通過比較股權(quán)質(zhì)押的追加保證金股價PMC(Price of the Margin Call)與每期的期末收盤價CP(Closing Price)的高低進(jìn)行衡量。PMC按如下公式(3)計算得出：

其中，PBSP(Closing Price on the Beginning date of the Share Pledge)是股權(quán)質(zhì)押的基準(zhǔn)價格。LVO(Loan-to-value Ratio)是貸款額度與質(zhì)押股權(quán)市值的比率，企業(yè)所屬上市板塊不同，其LVO也會有所不同。根據(jù)已有研究和實(shí)踐經(jīng)驗，文章分別將企業(yè)所屬上市板塊為主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的LVO取為50%、40%和30%，而FC(Financial Cost)為股權(quán)質(zhì)押融資成本，設(shè)定為(1+10%)。綜上，如果CP低于PMC，則虛擬變量MCP取值為1，否則為0。對于沒有存在控股股東股票質(zhì)押的企業(yè)，文章同樣將MCP的值定義為0。

其次，參考Xu 等(2014)[16]的研究，基于股價崩盤風(fēng)險的角度，采用收益上下波動比例的Duvol 指數(shù)來衡量股價的下行壓力。Duvol 的值越大，表示股價崩盤風(fēng)險越大，企業(yè)的股價下行壓力也就越大，反之亦然。

表6 為股價下行壓力對控股股東股權(quán)質(zhì)押與影子銀行化關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果。其中，列(1)和列(2)的回歸結(jié)果顯示，交乘項Pld_dum(Pld_rate)×MCP的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負(fù)，表明追加保證金壓力進(jìn)一步強(qiáng)化了控股股東股權(quán)質(zhì)押與影子銀行化的負(fù)向關(guān)系。列(3)和列(4)的回歸結(jié)果顯示，交乘項Pld_dum(Pld_rate)×Duvol的系數(shù)也均在5%的水平上顯著為負(fù)，表明股價崩盤風(fēng)險同樣強(qiáng)化了控股股東股權(quán)質(zhì)押與影子銀行化之間的負(fù)向關(guān)系。結(jié)果表明，當(dāng)股價面臨較大的下行壓力時，作為企業(yè)內(nèi)部人員的控股股東會更意識到追加保證金壓力的潛在威脅，從而進(jìn)一步限制了其在影子銀行方面的投資。

表6 股價下行壓力對控股股東股權(quán)質(zhì)押與影子銀行化關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)影響

2. 分析師關(guān)注的影響

作為重要的信息中介，證券分析師通過發(fā)揮他們的專長來跟蹤企業(yè)的財務(wù)狀況，并以研究報告、收益預(yù)測甚至新聞專欄等形式對外傳遞企業(yè)經(jīng)營信息，扮演著信息生產(chǎn)者角色。同時，由于擁有信息優(yōu)勢，證券分析師還可通過發(fā)揮其監(jiān)督作用充當(dāng)外部監(jiān)督者的角色[17]。當(dāng)分析師關(guān)注度增加時，股權(quán)質(zhì)押的控股股東會對關(guān)于影子銀行投資被披露的可能性產(chǎn)生顧慮，因為這可能會增加企業(yè)股價的下行壓力。因此，股權(quán)質(zhì)押的控股股東將傾向于在事前下調(diào)影子銀行投資水平。此外，分析師關(guān)注還可作為一種外部治理機(jī)制，通過發(fā)揮其監(jiān)督作用來抑制控股股東的機(jī)會主義行為[18]；例如影子銀行投資本質(zhì)上就是一種攫取高額金融收益的短期資本投機(jī)行為[9]，而分析師關(guān)注將對此類投機(jī)行為起到一定的監(jiān)督作用。因此，在股權(quán)質(zhì)押情形下，分析師關(guān)注不僅能夠增加控股股東的追加保證金壓力，還會進(jìn)一步抑制企業(yè)在影子銀行的投機(jī)行為。

為了檢驗分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)影響，文章在模型(1)的基礎(chǔ)上加入分析師關(guān)注(Analyst)變量，并分別構(gòu)建了控股股東股權(quán)質(zhì)押與分析師關(guān)注的交乘項Pld_dum(Pld_rate)×Analyst，具體如下模型(4)所示：

參考相關(guān)研究，文章主要采用分析師跟蹤人數(shù)(Analyst_fol)來衡量分析師關(guān)注，同時使用分析師研報數(shù)量(Analyst_rep)作為分析師關(guān)注的替代變量衡量。分析師跟蹤人數(shù)為當(dāng)期跟蹤上市企業(yè)的分析師（團(tuán)隊） 數(shù)量加1 的自然對數(shù)；同樣，分析師研報數(shù)量為當(dāng)期分析師對上市企業(yè)報告數(shù)量加1 的自然對數(shù)。分析可知，Analyst_fol或Analyst_rep的值越高，表示企業(yè)的分析師關(guān)注度越高。

表7 報告了分析師關(guān)注的調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。其中，列(1)和列(2)的結(jié)果顯示，交乘項Pld_dum(Pld_rate)×Analyst_fol的系數(shù)分別在10%和1%的水平上顯著為負(fù)；列(3)和列(4)的結(jié)果顯示，交乘項Pld_dum(Pld_rate)×Analyst_rep的系數(shù)則同樣分別在10%和1%的水平上顯著為負(fù)。以上結(jié)果表明，對于分析師關(guān)注度較高的企業(yè)而言，控股股東股權(quán)質(zhì)押與影子銀行化之間的負(fù)向關(guān)系更加顯著。這說明，證券分析師通過扮演信息中介和外部監(jiān)督者的角色，有助于緩解信息不對稱問題。當(dāng)面臨更多的分析師關(guān)注時，越有利于提高信息透明度，進(jìn)而強(qiáng)化控股股東股權(quán)質(zhì)押對影子銀行投資的負(fù)向影響。

綜上結(jié)論表明，股價下行壓力越大，股權(quán)質(zhì)押的控股股東更容易受到追加保證金壓力的約束，并傾向于更多地抑制影子銀行投資，以降低追加保證金的可能性。再者，分析師關(guān)注作為一種外部治理機(jī)制，可以通過披露上市企業(yè)的影子銀行投資活動來增加追加保證金的壓力，進(jìn)而遏制控股股東從事影子銀行投資活動的機(jī)會主義行為。

六、結(jié)論與啟示

文章以2008—2021 年中國A 股上市非金融類公司為研究對象，基于控股股東維護(hù)控制權(quán)利益和規(guī)避追加保證金壓力的推理假設(shè)，實(shí)證檢驗了控股股東股權(quán)質(zhì)押對非金融企業(yè)影子銀行化的影響。實(shí)證結(jié)果表明，出于對影子銀行投資的風(fēng)險厭惡，控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著降低了非金融企業(yè)影子銀行化水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股價下行壓力的增加和分析師關(guān)注度的提高均會強(qiáng)化控股股東股權(quán)質(zhì)押與非金融企業(yè)影子銀行化的負(fù)向關(guān)系。

文章研究結(jié)論對于認(rèn)識股權(quán)質(zhì)押情境下控股股東及其公司的風(fēng)險投資行為，以及幫助監(jiān)管部門進(jìn)一步做好對非金融企業(yè)影子銀行投資活動的監(jiān)管方面均有一定的啟示。一方面，股權(quán)質(zhì)押拓寬了企業(yè)的融資渠道，是股權(quán)融資功能的創(chuàng)新應(yīng)用。在有效的股權(quán)質(zhì)押融資機(jī)制下，適度的追加保證金壓力可以對控股股東的機(jī)會主義行為形成約束，這使得股權(quán)質(zhì)押既能發(fā)揮股權(quán)作為融資工具的作用，又能有效降低控股股東從事高風(fēng)險的影子銀行投資行為。另一方面，分析師關(guān)注作為一種外部治理機(jī)制，可以通過披露上市企業(yè)的影子銀行投資活動來發(fā)揮信息中介和外部監(jiān)督職能。因此，發(fā)揮證券分析師等專業(yè)機(jī)構(gòu)外部治理作用，有利于降低信息不對稱，緩解委托代理問題，進(jìn)而遏制控股股東過度從事影子銀行投資活動的機(jī)會主義行為。