上市公司并購重組的定價問題研究

陳秋梅

杭州天銘科技股份有限公司

結(jié)合當前情況，我國內(nèi)部市場環(huán)境不斷變化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化改革，外部環(huán)境中企業(yè)之間競爭更加激烈，導致上市公司想要更好發(fā)展，并購重組成為重要途徑之一。但是我國大部分上市公司在開展并購重組工作時，并購市場受到內(nèi)外環(huán)境因素影響，在資源分配和資產(chǎn)重組過程中，對并購重組形式有著較強的依賴性。對于企業(yè)并購重組中的定價問題，應重點分析，做好提前防范和應對處理工作，為上市公司穩(wěn)定運營提供支持。

一、并購重組的意義

在廣義角度上，并購重組與兼并收購在本質(zhì)上基本相同，指的是超過兩個的企業(yè)采用并組方式形成一個新公司，或者通過相互參股共同發(fā)展，是在對應市場經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境下，為了對其他企業(yè)權(quán)利進行管控而采用的一種交易產(chǎn)權(quán)方式。在上市公司運行發(fā)展中，開展并購重組工作的主要目的就是通過行業(yè)壟斷，從中獲得最大的經(jīng)濟效益，從而促進自身更好發(fā)展。并且，并購重組能夠幫助企業(yè)提高自身經(jīng)濟水平和擴大發(fā)展規(guī)模，通過低價轉(zhuǎn)賣方式從中獲得一定利潤，吸引更多優(yōu)秀人才，引進先進技術(shù)，快速完成上市公司戰(zhàn)略發(fā)展目標。

二、我國企業(yè)并購重組市場發(fā)展概況及特點

（一）并購市場發(fā)展概況

我國企業(yè)在選擇上市過程中，通常把計劃經(jīng)濟背景下的行政審批機制作為根本，把發(fā)行債券靈活分配到各個區(qū)域。在當前時代背景下，我國上市公司審批機制開始向核準制改變，但是在審批過程中，依然展現(xiàn)出強烈的行政色彩。在我國，上市公司并購市場于2012 年正式邁進穩(wěn)定發(fā)展階段，在此過程中，不管是上市公司并購數(shù)量，還是并購成功率，都呈現(xiàn)出直線上升的發(fā)展趨勢。尤其是進入到2014 年以后，我國并購市場交易量增加，規(guī)模擴大，活躍度穩(wěn)定上漲，并在我國實施改革紅利發(fā)展政策以后，給并購重組市場運行帶來一定影響，并且進入發(fā)展的重要階段。隨著我國并購市場政策環(huán)境的不斷改變，政府部門也加大對資本市場多樣化管理，通過對并購重組方式進行改革創(chuàng)新，為上市公司并購發(fā)展提供有利條件。

（二）并購市場特點

在20 世紀90 年代以后，我國上市公司在并購重組方面呈現(xiàn)出一種風起云涌的發(fā)展趨勢。經(jīng)過多年改革發(fā)展，上市公司在并購重組方面，展現(xiàn)出以下三個特點：

第一，在資本市場中，并購重組更加頻繁。通過調(diào)查，自6 月以來，A 股市場并購重組表現(xiàn)活躍，年內(nèi)已有超1500 家上市公司發(fā)布并購重組相關(guān)公告，涉及并購案例超2200 起。其中，6 月以來的公告數(shù)量占比超過四成。從行業(yè)來看，醫(yī)藥生物、機械設備、基礎化工、電子等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域并購案例數(shù)量較多。

第二，在當前并購市場中，企業(yè)關(guān)注的重點在于增強上市公司市場競爭實力。我國資本市場中并購重組逐漸由之前簡單并購發(fā)展成以價值鏈及產(chǎn)業(yè)鏈為基礎，以對上市公司內(nèi)在價值評估作為核心，通過整合各種類型金融工具，形成系統(tǒng)化工程。結(jié)合行業(yè)發(fā)展情況，年內(nèi)并購案例具體展現(xiàn)在醫(yī)藥生物、機械設備、基礎化工等方面，相關(guān)行業(yè)企業(yè)并購重組案例超過200 例，并且電力設備、計算機、汽車等行業(yè)并購數(shù)量逐漸上漲，結(jié)合并購交易數(shù)額，交通運輸、有色金屬、公共服務等并購重組交易總額較為凸顯。

第三，我國上市公司在開展并購重組工作時，逐漸朝著全球化方向發(fā)展，隨著我國社會經(jīng)濟發(fā)展水平提高，綜合實力不斷加劇，上市公司在全球范疇內(nèi)投資規(guī)模逐漸增多，海外投資并購重組在近幾年得到了穩(wěn)定發(fā)展。

三、上市公司并購重組定價存在的問題

（一）價格問題

在相關(guān)政策要求中，上市公司發(fā)行股票價格應大于20 個交易日活動開始前董事會提出的平均價格。但是在理論和實踐發(fā)展中，20 個交易日比較短，股票價格伴隨一定的波動，不能真實展現(xiàn)出上市公司資產(chǎn)價值。并且，董事會可能選擇比較理想的市場發(fā)展情況，便于改善公司定價實際情況的階段，作為決議公告日，在某種程度上嚴重影響其他企業(yè)對本公司評估的準確性。通過交易過程中，實際價格發(fā)展情況的調(diào)查分析，在檢驗時間比較長、整體定價比較穩(wěn)定的情況下，上市公司股票價格也更滿足市場發(fā)展需求，便于對該公司發(fā)展情況的精準判斷，如果按照要求以20 天為交易期限，則不能對公司股份進行科學判斷。

（二）評估問題

對于被并購公司資產(chǎn)，通常采用的評估方式有三種。首先，市場法，指的是把并購企業(yè)和類似企業(yè)進行比較分析，以市場中已經(jīng)開展的交易活動作為依據(jù)，通過比較分析，對被并購企業(yè)資產(chǎn)情況進行判斷。這種方式對現(xiàn)有公司案例需求量比較高，市場通常不會產(chǎn)生大量相似企業(yè)，所以市場法無法在實際中合理應用。其次，成本法，指的是對公司內(nèi)部各個資產(chǎn)價值和負債情況進行評估，在有一定認識的情況下，確定對方公司價值的評估方式。在具體操作中，通過對對象公司現(xiàn)有價值的計算來判斷，但是這種方式不能精準了解公司實際情況，對持續(xù)經(jīng)營階段的企業(yè)無法做到科學判斷。最后，收益法，指的是對公司未來可能受益情況進行計算，判斷其對并購企業(yè)價值影響，在具體操作中，把被評估企業(yè)預期收益資本化處理，將預期資本作為企業(yè)現(xiàn)有價值。當前一些公司在開展并購重組活動時，一般會采用收益法，但是因為這種方法是對企業(yè)未來發(fā)展情況的提前預測，伴隨著一定風險性，并且在應用過程中，將會面臨資金流及折現(xiàn)率問題，無法展現(xiàn)出良好的判斷效果。

現(xiàn)金流作為評估公司未來實際價值的有效方式，也就是對企業(yè)現(xiàn)金流動情況進行科學判斷。但是因為在判斷中，部分評估人員一般會采用比較簡單的操作方式，只是對近幾年情況進行預測，也就是根據(jù)年金進行計算。在計算方式上，資產(chǎn)評估公司具體預測期限取值一般為5 年，但是在計算過程中，只對前五年的現(xiàn)金流情況進行計算和預測，容易產(chǎn)生誤差，推論結(jié)果不嚴謹。折現(xiàn)率則是在未來時間內(nèi)，把所期望的預判收益轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金的比率。在實際預測中，資本成本誤差和β 值誤差將會給折現(xiàn)率計算結(jié)果帶來一定影響，使得被并購企業(yè)資產(chǎn)評估不準確。資本成本評估結(jié)果錯誤指的是被并購公司資產(chǎn)沒有得到準確評估，特別是在成本低估的情況下，對評估價值有著直接影響。β 誤差指的是評估運算模式運行中存在的誤差，同時誤差情況和β 總數(shù)數(shù)值存在一定關(guān)聯(lián)性，如果β 數(shù)值判斷小于準確數(shù)值，則造成的影響遠遠超過對β 數(shù)值判大于實際的情況。

（三）公允價值問題

上市公司在開展并購重組作業(yè)過程中，其中重要環(huán)節(jié)在于公允價值的判定，這將會對公司的交易活動運行效率和結(jié)果產(chǎn)生直接影響，并且影響后續(xù)工作的順利開展。通常情況下，并購交易價格需要進一步確定股權(quán)公允價值以及目標資產(chǎn)，所以股權(quán)公允價值將會直接影響并購重組是否能夠取得理想成果，如果在判斷方面存在錯誤，必然會給后續(xù)工作開展造成負面影響，從而阻礙公司進一步發(fā)展，延緩發(fā)展速度。

（四）控制權(quán)問題

上市公司在對并購重組工作價值確認時，除了要重點分析公允價值之外，還要明確控制權(quán)對并購重組價值的影響。其中，控制權(quán)指的是上市公司中股東對目標收購公司經(jīng)營活動享有的控制權(quán)限。通常情況下，如果目標公司在股權(quán)比例方面保持在一個穩(wěn)定增長發(fā)展狀況，需要適當提高其中管理權(quán)和控制權(quán)，從而增加收購方權(quán)限?；诖耍嚓P(guān)定價工作中要求并購公司對溢價問題進行深入分析，但是在實際中對該問題處理還無法獲得理想成果，使得相應控制工作不能充分落實。

四、上市公司并購重組定價問題的處理對策

（一）及時調(diào)整上市公司股份定價要求

結(jié)合現(xiàn)有的上市股份相關(guān)規(guī)章政策要求，20 個交易日相對較短，使得公司在上市評斷中可能會出現(xiàn)各種錯誤問題，不能對其進行科學判斷。通過實際調(diào)查發(fā)現(xiàn)交易時間越長，上市公司資產(chǎn)穩(wěn)定性越強，對其判斷更加精準?；诖?，相關(guān)部門應對現(xiàn)有的上市公司股份定價相關(guān)規(guī)定進行調(diào)整，明確上市公司股份定價具體要求，延長公司股份平均價值計算周期。在對公司股份價格設定過程中，能夠從中獲得真實、準確的信息，讓并購公司能夠真實了解被并購公司股份價格。除此之外，延長交易時間還能夠防止董事會選擇發(fā)展形勢比較好的時間段進行交易，讓參考的并購公司股份價格更具使用價值。

（二）加強對被并購公司資產(chǎn)的有效評估

不管是成本法還是市場法，在使用方面因為受到現(xiàn)實因素限制，使得這兩種方式可行性相對偏低，正式評估結(jié)果準確性無法保證，所以在使用這兩種方式時，需要按照收益法相關(guān)內(nèi)容實施，從而起到輔助效果。對于收益法中出現(xiàn)的相關(guān)問題，改進優(yōu)化方式有以下幾點：對于現(xiàn)金流問題，具體體現(xiàn)在計算中誤差分析，使得誤差出現(xiàn)的主要因素就是在評估過程中，因為計算周期比較短，改進方式就是要求評估人員在賦值計算中，適當延長預算時間。另外折現(xiàn)率對公司發(fā)展有著直接影響，所以在對折現(xiàn)率問題處理過程中，需要對被并購公司實際情況和相關(guān)信息進行調(diào)查，對實際債務、經(jīng)營情況、資金使用等進行評估，并非通過簡單比較或者套用相似企業(yè)收益率進行計算。在實際計算中，選擇正確的計算模型，對于β 值計算有著較高的要求。對于現(xiàn)金流和折算率計算結(jié)果，因為評估失誤而產(chǎn)生一些評估偏差，造成計算結(jié)果誤差值高。在這種情況下，評估最終數(shù)值應該以一個參數(shù)作為區(qū)間，并非一個簡單數(shù)值。在該區(qū)間中能夠減少錯誤問題發(fā)生，讓不同決策人員結(jié)合區(qū)間跨度，做出精準判斷和預測。

（三）通過股票增發(fā)購買對方資產(chǎn)

對于利用股票增發(fā)購買對方資產(chǎn)的方式，其涉及的內(nèi)容有兩點。第一，并購一方的上市公司通過在資本市場中發(fā)行股票有價證券方式進行對對方資產(chǎn)融資或者采購，或者通過破產(chǎn)重組方式完成資產(chǎn)交易。此方式對上市公司破產(chǎn)重組工作內(nèi)容有著明顯要求，主要是對于涉及上市公司的企業(yè)破產(chǎn)重組通過發(fā)行股票方式進行資產(chǎn)采購，涉及的相關(guān)股票價格應充分協(xié)調(diào)和定價，并得到股東大會的認可，通常在超過三分之二股東同意以后，才能進入實際操作環(huán)節(jié)中。

（四）嚴格落實相關(guān)法律政策

在上市公司開展并購重組工作時，為了減少定價出現(xiàn)問題，需要嚴格按照國家法律政策要求，做好相應的處理工作，并將各個政策落實到位。一方面，嚴格落實要約收購法。對于上市公司并購重組等相關(guān)內(nèi)容，可以從實際入手，將要約收購法靈活應用其中，嚴格按照國家政府部門對上市公司經(jīng)營活動提出的管理方式，確定對應的并購價格。在實際操作中，需要根據(jù)對應方式明確相關(guān)規(guī)定，針對相同類型的股票，應做好集中整理工作，給參與一方提供真實、準確的信息，或者對外公告，確保要約價格不小于半年內(nèi)內(nèi)部收購人員回購股票的最高價格。除此之外，如果出現(xiàn)要約價格高于公告之前一個月股票市場價格，則需要進行認真分析。在此過程中，收購一方的上市公司財務人員應該認真分析股票中存在的問題，找出影響股票價格的相關(guān)因素，判斷是否伴隨人為因素，確保并購重組雙方在交易過程中信息的真實性和對稱性。另一方面，將吸收合并法落實到位。對于當前我國上市公司并購重組實際情況，企業(yè)之間吸收合并指的是兩個以上的上市企業(yè)在開展相關(guān)業(yè)務時，對各項資源進行整合處理，形成一個新的公司，其中一方消失。在公司相互吸收合并過程中，需要通過采用換股吸收合并方式，企業(yè)財務顧問在工作中可以結(jié)合活動要求提出股票價值，并對潛在問題進行分析與處理。在此過程中，對于最后企業(yè)的并購重組價格有著直接影響，需要從中進行協(xié)同效應分析，把此工作落實到位，提高報價水平，讓相關(guān)工作更具靈活性，給未來企業(yè)重新開展并購重組交易活動提供數(shù)據(jù)參考。

（五）并購雙方合理探討

因并購公司需要根據(jù)雙方董事會提出的重大事項進行探討，故雙方在并購重組之前需要做好充足的討論工作。在實際討論過程中，各個公司董事會成員需要對對方公司整體情況進行判斷，分析對該公司并購處理是否會給本公司經(jīng)營發(fā)展產(chǎn)生正面影響，本次并購重組是否滿足國家法律政策要求，在技術(shù)方面是否實現(xiàn)了并購發(fā)展。通過雙方之前深入交流和探討，讓雙方董事會對彼此情況有深入了解，使并購重組定價更加規(guī)范、科學。在開展并購重組活動之前，雙方探討的內(nèi)容有以下幾點：第一，股份流動性。上市公司在對并購重組業(yè)務定價處理過程中，重點應考慮股份的流動性。其中，流動性指的是資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為真實現(xiàn)金而價值不會發(fā)生變化的能力，如果一些沒有及時變現(xiàn)的，需要在定價過程中提出一定折扣價值，換句話說，對并購重組的資產(chǎn)定價不僅要思考目標資產(chǎn)及股權(quán)公允價值，并且還要分析其流動性，在此基礎上確定流動性折價。第二，協(xié)同效益。協(xié)同效益將會給上市公司并購重組定價產(chǎn)生一定影響，所以在開展并購重組定價業(yè)務時，需要重點思考是否存在協(xié)同效益，如果協(xié)同效益比較大，其報價水平相對較高，交易定價展現(xiàn)出較強的靈活性，能夠給企業(yè)并購交易談判中的報價提供依據(jù)。第三，對價方式。對價方式不同將會給并購重組定價帶來一定影響，具體對價方式劃分為兩種，一個是把股份作為根本的對價，另一個是把現(xiàn)金作為基礎的對價。在并購重組過程中，重點分析對價方式。

五、結(jié)束語

總而言之，在當前市場發(fā)展下，國際經(jīng)濟市場發(fā)展比較復雜，并且我國經(jīng)濟發(fā)展正式進入新常態(tài)發(fā)展階段。在這種情況下，上市公司之間面臨的競爭壓力加大，大部分公司為了能夠在激烈的市場競爭中保持優(yōu)勢，占據(jù)穩(wěn)定地位，從中獲得最大的經(jīng)濟效益。通過開展并購重組等活動，增強發(fā)展實力，幫助處理自身發(fā)展中各個問題，擴大上市公司經(jīng)營發(fā)展規(guī)模，真正實現(xiàn)自身效益最大化。在今后工作發(fā)展中，如果不能將公司并購重組中定價問題科學處理，必然會影響上市公司經(jīng)營發(fā)展?；诖?，相關(guān)部門應注重并購重組中定價問題，具體分析定價問題產(chǎn)生原因，結(jié)合以往并購重組工作經(jīng)驗，將問題科學處理，提高并購重組業(yè)務成功率，為上市公司更好的發(fā)展保駕護航。