經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響研究

張金雨 張忠民

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)）

一、緒論

（一）研究的背景和意義

1.背景

在全球經(jīng)歷了2008 年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到了很大的負(fù)面影響，為緩解這種不利影響，國(guó)家出臺(tái)了相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)政策，如貨幣政策、信貸政策等。但是，伴隨著政策的持續(xù)實(shí)施，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策也面臨著越來(lái)越多的不確定性，同時(shí)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了新常態(tài)，創(chuàng)新帶動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速發(fā)展的道路，并且創(chuàng)新能力也是企業(yè)能否在行業(yè)內(nèi)獨(dú)占鰲頭的關(guān)鍵因素。

2.意義

（1）理論意義

從國(guó)家的角度來(lái)看，創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力，而對(duì)公司而言，保持乃至提高公司在本行業(yè)中的地位，最主要的方式也是創(chuàng)新。關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性怎樣影響創(chuàng)新的觀點(diǎn)，目前還不統(tǒng)一，并且，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制是如何發(fā)揮作用的，也是本文的一個(gè)研究方向。

(2)現(xiàn)實(shí)意義

已知?jiǎng)?chuàng)新與企業(yè)發(fā)展、整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展等都密切相關(guān)，而經(jīng)濟(jì)政策的發(fā)布實(shí)施用以應(yīng)對(duì)問(wèn)題，往往是政府的首要選擇，同時(shí)這也提高了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。在上述背景下，本文的研究將會(huì)警示決策者在決策過(guò)程中，不僅要考慮其自身的影響，還要注意其在決策過(guò)程中所產(chǎn)生的影響，對(duì)于改善中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新，具有一定實(shí)際意義。

（二）研究方法

本文主要采用實(shí)證研究法，研究對(duì)象為2015—2022 年滬深兩市A 股上市公司的例子，研究了企業(yè)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的關(guān)系及其作用機(jī)理。本文運(yùn)用中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該指數(shù)是由Baker et al.（2016）創(chuàng)建，并以此來(lái)作為對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的計(jì)算。公司的創(chuàng)新程度是通過(guò)專利申請(qǐng)的數(shù)量來(lái)衡量的，運(yùn)用通過(guò)計(jì)算行業(yè)平均的資產(chǎn)收益率（ROA）的波動(dòng)性與極差來(lái)計(jì)算公司的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。本文所用數(shù)據(jù)資料應(yīng)用Stata進(jìn)行后續(xù)實(shí)證分析。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響

對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新的研究觀點(diǎn)一直存在爭(zhēng)議，有學(xué)者認(rèn)為當(dāng)外界不確定性因素出現(xiàn)時(shí)，企業(yè)會(huì)保持一定的謹(jǐn)慎性，避免所能遇到的風(fēng)險(xiǎn)，減少企業(yè)自身的創(chuàng)新、投資等活動(dòng)，等到外界政策穩(wěn)定時(shí)，再商量對(duì)策做出更好的選擇。

但是近年來(lái)，很多國(guó)內(nèi)外學(xué)者卻認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性反而為企業(yè)提供了一定的機(jī)會(huì)，激勵(lì)了企業(yè)創(chuàng)新。在外部環(huán)境不穩(wěn)定的情況下，不同的公司應(yīng)對(duì)此類情況所做出的選擇也會(huì)有很大的不同，而他們對(duì)政策的期望和相應(yīng)的反應(yīng)也會(huì)有很大的差異，這就給了公司獲得額外利益的機(jī)會(huì)。如果公司在這個(gè)時(shí)候選擇加強(qiáng)創(chuàng)新，就有可能獲得更高的長(zhǎng)期回報(bào)，和取得更好的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。也就是說(shuō)經(jīng)濟(jì)政策不確定性不但不會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新，反而會(huì)使得企業(yè)加大創(chuàng)新來(lái)獲取更好發(fā)展。所以總結(jié)以上認(rèn)為，受經(jīng)濟(jì)政策不確定的影響，企業(yè)可以通過(guò)加強(qiáng)創(chuàng)新來(lái)提升自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。通過(guò)以上分析，本文提出了第一個(gè)假設(shè)。

H1：面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，企業(yè)會(huì)加大創(chuàng)新來(lái)增強(qiáng)本企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。

（二）影響機(jī)制分析

越是有風(fēng)險(xiǎn)的公司，越是有魄力的公司，就越是有可能去做高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，而那些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，往往都是那些高成本、高創(chuàng)意的項(xiàng)目。雖然經(jīng)濟(jì)政策的不確定會(huì)給企業(yè)造成一定的影響，但往往也會(huì)帶來(lái)很好的投資機(jī)遇。

當(dāng)整個(gè)大環(huán)境處于經(jīng)濟(jì)政策不確定的時(shí)候，如果企業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目拋出橄欖枝，那么企業(yè)遭受虧損的概率也會(huì)增加，可是，往往好的、優(yōu)良的投資機(jī)會(huì)都是出現(xiàn)在不確定性中。近幾十年來(lái)，中國(guó)的很多公司都是在不確定的情況下成長(zhǎng)起來(lái)的，比如“騰訊”“嗶哩嗶哩”等，這些公司的成功，無(wú)疑也為其他公司帶來(lái)了正面的、樂(lè)觀的期望，公司在不確定因素下尋求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的機(jī)會(huì)也進(jìn)而被激發(fā)出來(lái)，從而提升了公司的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

所以本文認(rèn)為，在不確定的政策環(huán)境中公司也會(huì)提高自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，追求高回報(bào)的項(xiàng)目，公司的創(chuàng)新也會(huì)得到進(jìn)一步的推動(dòng)發(fā)展。通過(guò)以上分析，本文提出第二個(gè)假設(shè)。

H2：面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，企業(yè)會(huì)增加自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)促進(jìn)自身的創(chuàng)新活動(dòng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文研究對(duì)象是2015—2022 年滬深兩市A 股上市公司的例子,全文所用數(shù)據(jù)包括經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)、企業(yè)創(chuàng)新變量和企業(yè)層面的特征變量。不確定性指數(shù)，是用月度值算平均值。全部數(shù)據(jù)都是從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)中搜尋得到。數(shù)據(jù)在Excel 和Stata 中進(jìn)行整理與分析。同時(shí)，本文還對(duì)原始資料進(jìn)行了以下處理，以減小研究結(jié)果的誤差：一是不選擇存在退市預(yù)警以及財(cái)務(wù)狀況或其他狀況異常的企業(yè)數(shù)據(jù)；二是不選擇不完整的數(shù)據(jù)資料遺失值；三是如果把金融類公司的數(shù)據(jù)算進(jìn)此實(shí)驗(yàn)，會(huì)把某些東西夸大,容易造成理解的偏差，所以不選擇金融類企業(yè)數(shù)據(jù)；四是預(yù)處理被解釋變量（前置一期）；五是在1%和99%的百分比內(nèi)對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize 處理。最后，經(jīng)過(guò)上述處理，獲得了5172 個(gè)數(shù)據(jù)。

（二）相關(guān)變量（見(jiàn)表1）

表1 總體變量表

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新（patent1 和patent2）。企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)可以更充分地反映企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)資源和其他無(wú)形資源投資的成功使用情況，而相對(duì)于其他專利設(shè)計(jì)，發(fā)明專利更具創(chuàng)新性，所以本文采用發(fā)明專利來(lái)反映企業(yè)創(chuàng)新的質(zhì)量情況。企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量是專利申請(qǐng)數(shù)加1 取自然對(duì)數(shù)表示，而創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量是以發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)加1 再取自然對(duì)數(shù)來(lái)表示。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（risk1 和risk2）。公司對(duì)所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)抱以接納的態(tài)度，并因此承擔(dān)最大的風(fēng)險(xiǎn)，這就是公司的風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的比例高于低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)越高，現(xiàn)金流就越不穩(wěn)定。在此特性下，對(duì)于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，很多學(xué)者運(yùn)用企業(yè)盈利的波動(dòng)性來(lái)表示。本文中，risk1=企業(yè)一段時(shí)間內(nèi)盈利能力（ROA）的標(biāo)準(zhǔn)差，risk2=ROA極差。公式如下：

注：為避免產(chǎn)業(yè)差別，本文運(yùn)用產(chǎn)業(yè)平均法調(diào)整 ROA。

2.解釋變量

經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）是本文的主要解釋變量，該指數(shù)在國(guó)內(nèi)外各大相關(guān)實(shí)驗(yàn)證明中經(jīng)常被使用。由于本文所選擇的公司層次的特性變量是年度數(shù)據(jù)，因此，在進(jìn)行實(shí)證研究之前，我們使用了算術(shù)平均法，把月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成了年度數(shù)據(jù)。

3.調(diào)節(jié)變量

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（Competition）主要使用測(cè)量產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)集中度的“HHI 指數(shù)”的相反數(shù)來(lái)表示。

其中，N為行業(yè)j里的i種類企業(yè)，在t年度的企業(yè)總數(shù)，k為該行業(yè)里的第k家企業(yè)，j為j行業(yè)里的全部公司，于t年度的總銷售收入。若 HHI＜樣本中位數(shù)，則表示公司的產(chǎn)品具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，Competition取值為1，不然就是0。

4.控制變量

企業(yè)規(guī)模、企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限等。

（三）模型設(shè)計(jì)

1.基準(zhǔn)模型

為了揭示經(jīng)濟(jì)政策的不確定性對(duì)創(chuàng)新的影響，我們建立了以下的計(jì)量模型1，以驗(yàn)證假設(shè)1。

其中，patent表示企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)，是被解釋變量，EPU——經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，為核心解釋變量，控制變量control，下標(biāo)i為企業(yè)，下標(biāo)t為所在年份，α0、y0為常數(shù)項(xiàng)，αi，yi為各變量回歸系數(shù)。因?yàn)槿绻髽I(yè)要進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展，需要有足夠的時(shí)間來(lái)積累自身所需的資源，一般短時(shí)間內(nèi)是無(wú)法看到成果的，所以進(jìn)行前置一期處理模型中的解釋變量。

2.機(jī)制分析——企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

本文通過(guò)建立模型2 驗(yàn)證本文的假設(shè)2，探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司創(chuàng)新的作用機(jī)理。

其中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)risk 為被解釋變量,其余變量與模型1 一致。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性特征

表2 顯示了本實(shí)證中使用的主要變量的統(tǒng)計(jì)特征，共有5172 回歸樣本。首先，核心解釋變量——EPU最大值為4.72，最小值為0.67，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性波動(dòng)較大。其次，企業(yè)的總專利申請(qǐng)數(shù)（patent1），數(shù)據(jù)樣本中最小值為0，最大值為6.67，二者之間的巨大差異，是我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新與產(chǎn)出不平衡的表現(xiàn)。另外，從表格可以看到，大多數(shù)企業(yè)的專利申請(qǐng)數(shù)量在2.186 到2.3 之間。

表2 主要變量統(tǒng)計(jì)特征

最后是公司的特征變量也就是本文的控制變量，其中企業(yè)規(guī)模變量（size）的最小值為20.3，最大值為26，中位數(shù)為21.9，均值是23，標(biāo)準(zhǔn)差為1.257，這就意味著，多數(shù)公司的規(guī)模都比較小，而且大多是中小型企業(yè)。最低資產(chǎn)負(fù)債率為0.055，最高資產(chǎn)負(fù)債率為0.902，兩者差額較大也就意味著償債能力明顯不同。企業(yè)之間的盈利能力（ROA）最高為0.189，最低甚至為負(fù)，兩者差額很大也就是不同公司的運(yùn)營(yíng)表現(xiàn)有很大差別?，F(xiàn)金流量比率（Fcf）平均值為0.047>0，表明公司資金流動(dòng)總體良好，一些企業(yè)的資金資本較高。企業(yè)的成長(zhǎng)性（Growth）最小為負(fù)數(shù)，一些樣本公司顯示了收入下降的征兆和警告，最大為2.7，平均值為0.201，顯示大部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)收益仍在增長(zhǎng)，成長(zhǎng)性良好。為了排除異常的連續(xù)變量對(duì)本文研究的不良影響，因此，在回歸分析中，所有的連續(xù)變量都縮進(jìn)了1%。

（二）回歸分析

表3 展示了基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果。Patent1 列表示EPU與上市公司專利總申請(qǐng)數(shù)的關(guān)系。EPU的回歸系數(shù)為0.157，在1%水平下顯著，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會(huì)使公司的專利申請(qǐng)數(shù)量有明顯的增長(zhǎng)。本文認(rèn)為，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于經(jīng)濟(jì)政策的不確定，給公司帶來(lái)了更多的利潤(rùn)，因此，公司可以通過(guò)加強(qiáng)創(chuàng)新來(lái)獲得更好的發(fā)展。Patent2列表達(dá)了EPU與上市公司發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)的關(guān)系。EPU回歸系數(shù)為 0.199，在1%的水平下顯著，也就意味著歸因于該不確定性，公司的發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量也在不斷增長(zhǎng)，這就說(shuō)明了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，企業(yè)的創(chuàng)新成果數(shù)量有所增長(zhǎng)，使其質(zhì)量得到改善。

表3 回歸分析結(jié)果

（三）機(jī)制檢驗(yàn)

表4 報(bào)告了對(duì)模型2 的回歸結(jié)果。由表可知，EPU因子分別為0.003 和0.004，均達(dá)到5%的顯著性。這表明，對(duì)于risk1 與risk2 來(lái)說(shuō)，無(wú)論采用哪一種計(jì)量方式，經(jīng)濟(jì)政策不確定性都會(huì)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有顯著的積極影響。

表4 影響機(jī)制：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

也就是說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定的情況下，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)上升。風(fēng)險(xiǎn)程度越高，企業(yè)就越不愿放棄高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資。結(jié)合上述分析，經(jīng)濟(jì)政策的不確定性將會(huì)提高公司的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，從而推動(dòng)公司的創(chuàng)新。從而驗(yàn)證了假設(shè)2。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

一是面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，企業(yè)會(huì)加大創(chuàng)新來(lái)增強(qiáng)本企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力；二是面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，企業(yè)會(huì)增加自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平來(lái)促進(jìn)自身的創(chuàng)新活動(dòng)。以上結(jié)論說(shuō)明，在不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，公司在面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，更能抓住不確定的機(jī)遇，加強(qiáng)創(chuàng)新，以獲得更高的收益。

（二）建議

1.企業(yè)層面

企業(yè)在自身不斷地發(fā)展進(jìn)步的過(guò)程中，可以通過(guò)探討研究適合自身的發(fā)展方案，機(jī)智合理地利用不確定性因素所伴隨帶來(lái)的各種機(jī)會(huì)，加強(qiáng)創(chuàng)新。通過(guò)創(chuàng)新，企業(yè)可以期待更好的未來(lái)收益和更高的市場(chǎng)份額。此外，企業(yè)應(yīng)獲取盡可能多的信息支持相關(guān)決策，提高政策預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，如企業(yè)要更多地注意對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策有影響的資訊，以更精確地預(yù)測(cè)政策方向以及企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)防范和應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)的能力，當(dāng)面對(duì)突如其來(lái)的意外風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司應(yīng)采取何種方案去解決應(yīng)對(duì)問(wèn)題，是企業(yè)一直需要不斷更新學(xué)習(xí)的一大問(wèn)題。

2.政府層面

（1）提高經(jīng)濟(jì)政策制定的透明度

在出臺(tái)新政策或重新制定現(xiàn)有政策之前，可以給市場(chǎng)一個(gè)合適的信號(hào)，使企業(yè)能夠做出更加知情的決定；在制定新的政策或者對(duì)原來(lái)的政策進(jìn)行調(diào)整之后，要及時(shí)地利用網(wǎng)絡(luò)或者媒介，將新的政策和政策的變化解釋給市場(chǎng)主體，如果沒(méi)有任何相關(guān)解釋，偌大市場(chǎng)中的各家企業(yè)公司可能會(huì)做出一些不合規(guī)范不合理的預(yù)期，為了避免此類情況，應(yīng)在合適時(shí)間向其解釋新的政策變化。

（2）保證政策出臺(tái)的平穩(wěn)和連貫

首先，相關(guān)部門(mén)在制定經(jīng)濟(jì)政策時(shí)，不僅要看其短期效應(yīng)，還要注意其長(zhǎng)遠(yuǎn)效應(yīng)，以保證政策出臺(tái)的平穩(wěn)、連貫，從而企業(yè)才能更好地對(duì)政策調(diào)整的方向做出正確的判斷，并在風(fēng)險(xiǎn)最小的時(shí)候做出投資決策。其次，在政策實(shí)施過(guò)程中，要做好后續(xù)的跟蹤和監(jiān)控，使其能夠不斷及時(shí)地反映實(shí)際情況，而且一般政策的實(shí)施都是突然來(lái)臨，各行業(yè)企業(yè)面對(duì)時(shí)會(huì)產(chǎn)生一定的不知所措、不習(xí)慣的反應(yīng)，所以，為了減輕此類的不良反應(yīng)，在政策出臺(tái)后，可以及時(shí)出臺(tái)一些可以使企業(yè)進(jìn)行稍作緩沖的措施，從而更好地應(yīng)對(duì)新出臺(tái)的政策。

（3）對(duì)不同企業(yè)的不同經(jīng)濟(jì)政策的影響進(jìn)行全面的分析

相關(guān)政府部門(mén)應(yīng)注意到不同特性的公司受到政策的影響，并將其分組討論。在成長(zhǎng)階段，中小企業(yè)的資本不如大型企業(yè)，對(duì)外部環(huán)境的變化更為敏感，所以，政府應(yīng)該力求保持政策的穩(wěn)定性和一致性，以便企業(yè)做出正確的預(yù)測(cè)，并做出更加知情的決定。此外，可以從緩解融資限制、拓寬融資渠道、降低融資成本等方法對(duì)低增長(zhǎng)、低投資需求的公司進(jìn)行激勵(lì)。