科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)業(yè)鏈平臺機制探析

祝兵

（青島科技大學，山東 青島 266061）

1 引言

推動科技型中小企業(yè)“卡鏈入位”是加快打造系統(tǒng)完備、互聯(lián)共生、創(chuàng)新活躍和安全穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)生態(tài)的核心舉措，但在當前我國銀行主導的金融體系下，由于科技型中小企業(yè)風險水平與金融機構風險偏好的結(jié)構性匹配失衡，融資難問題依然是制約其發(fā)展的主要瓶頸?？赊D(zhuǎn)債作為一種創(chuàng)新融資方式，其股債雙重屬性不僅能夠有效契合科技型中小企業(yè)初期發(fā)展階段的項目融資需求，也可以在較大程度上匹配投資者的風險訴求。然而，由于企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱問題，外界無法準確評估可轉(zhuǎn)債融資項目的未來收益和風險水平，導致其可轉(zhuǎn)債融資應用狀況并不理想。對此，鑒于產(chǎn)業(yè)鏈“生態(tài)化”和龍頭企業(yè)“平臺化”的發(fā)展趨勢，可以嘗試借助產(chǎn)業(yè)鏈“1 個圖譜”和“N 張清單”體系構建可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)業(yè)鏈平臺機制，充分發(fā)揮“鏈主”企業(yè)領投與“鏈長制”政策托底功能，利用以“鏈主”企業(yè)為核心的產(chǎn)業(yè)鏈真實交易網(wǎng)絡解決信息不對稱問題，從而推動該融資方式的應用。

2 科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資的適用性分析及應用難點

2.1 適用性分析

科技型中小企業(yè)多處于初創(chuàng)期或成長期發(fā)展階段，資產(chǎn)和人員規(guī)模不大，可抵押資產(chǎn)不多，且與一般中小企業(yè)相比，由于產(chǎn)品和服務的科技含量更高、附加值更大，相應的研發(fā)投入需求也更大，具有更高的失敗風險，導致銀行等金融機構懾于其高風險而不愿提供貸款，特別是長期借款供給意愿不足。同時，由于其自身財務制度尚不健全、信息不公開等，導致投融資信息不對稱問題較為突出，一般性的股權投資者缺乏投資意愿或者要求相對較高的風險溢價，亦在一定程度上限制了科技型中小企業(yè)的股權融資方式運用。

可轉(zhuǎn)債融資由于存在轉(zhuǎn)股機制設計，使其與一般性的債權融資相比具有更低的利率水平，有助于降低科技型中小企業(yè)的融資成本。同時與普通股權融資相比，持有者在股權轉(zhuǎn)換前是債權人而非股東，若企業(yè)在轉(zhuǎn)股前破產(chǎn)，可以享有資產(chǎn)處置優(yōu)先權，其本金安全具有更好的保障，有助于提升該融資方式的吸引力。正因為如此，可轉(zhuǎn)債融資在美歐等發(fā)達國家或地區(qū)科技型中小企業(yè)融資中得到了廣泛應用。

2.2 應用難點

當前我國可轉(zhuǎn)債融資主要在規(guī)模大、盈利能力強和風險小的上市企業(yè)中得到較高程度的應用，成為某些上市企業(yè)的“后門權益融資”工具，中小企業(yè)利用程度普遍偏低。以齊魯股權交易中心為例，截至目前共計掛牌6 028 家企業(yè)，股權轉(zhuǎn)讓規(guī)模已達419.8 億股，質(zhì)押融資規(guī)模亦達到674 億元，而可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模僅為50.53 億元。出現(xiàn)這一狀況的根源在于投資者與中小企業(yè)之間的信息不對稱問題，投資者無從根據(jù)可靠信息對企業(yè)未來收益和風險水平進行準確評估，也就限制了該融資方式的廣泛應用。

由于信息不對稱，外部投資者對科技型中小企業(yè)產(chǎn)品和服務的科技含量及其市場發(fā)展?jié)摿茈y作出準確判斷，容易產(chǎn)生逆向選擇問題，導致可轉(zhuǎn)債風險溢價錯估，使可轉(zhuǎn)債利率定價與股權轉(zhuǎn)換比率嚴重偏離其真實價值，抑制市場投資積極性。同時，我國資本市場尚不完善，尤其是專業(yè)中介機構力量比較薄弱，市場法律體制也不健全，無法對科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權等形成有效保護，導致很難形成市場倒逼機制，無法改善其與市場投資者的溝通反饋機制。

3 科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)業(yè)鏈平臺機制構建剖析

3.1 可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)業(yè)鏈平臺機制構建的現(xiàn)實基礎

在當前市場環(huán)境下，企業(yè)競爭已上升為產(chǎn)業(yè)鏈之間的競爭，而產(chǎn)業(yè)鏈本身也正加速重構與調(diào)整，呈現(xiàn)出本地化、短鏈化、生態(tài)化等新特征新趨向，逐漸形成區(qū)域性的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈“圖譜”體系。在產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈中，“鏈主”企業(yè)通過其主導地位引導整個產(chǎn)業(yè)鏈上企業(yè)的資源配置，通過交易網(wǎng)絡輻射鏈上多層級企業(yè)，成為整個產(chǎn)業(yè)鏈資金流、實物流和信息流的運行中樞，演變成為市場交易機制的替代性決策中心。而借助以其為中心的產(chǎn)業(yè)鏈關系網(wǎng)絡所內(nèi)蘊的客戶、供應商交易信息，將為科技型中小企業(yè)產(chǎn)品和服務市場需求預測確立較為準確的判斷基準。此外，“鏈主”企業(yè)自身也逐漸平臺化，不論阿里巴巴、騰訊、小米等知名互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)，抑或海爾、聯(lián)想、華潤等傳統(tǒng)制造企業(yè)，以參股乃至控股方式對鏈內(nèi)大量科技型中小企業(yè)進行了風險投資，通過頻繁的資本化運作逐漸成為產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈的領投者。因此，在這一發(fā)展趨勢下，就可以通過構建以“鏈主”企業(yè)為核心的可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)業(yè)鏈平臺機制緩解可轉(zhuǎn)債投融雙方之間的信息不對稱問題，從而加快該融資方式的應用進程。

3.2 可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)業(yè)鏈平臺的效率機制剖析

3.2.1 產(chǎn)業(yè)鏈關系網(wǎng)絡：信息驗證機制

如上文所述，科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資應用較弱的主要原因在于投融資雙方之間的信息不對稱。這主要表現(xiàn)：第一，企業(yè)產(chǎn)品和服務創(chuàng)新信息并不透明，投資者無法據(jù)此準確判斷其未來發(fā)展前景，容易產(chǎn)生逆向選擇問題，扭曲可轉(zhuǎn)債融資市場定價機制；第二，由于科技型中小企業(yè)多處于初創(chuàng)期和成長期，內(nèi)部控制等制度尚不健全，削弱了企業(yè)業(yè)績信息的真實性水平，不僅降低了投資者認購積極性，也會提高可轉(zhuǎn)債融資的風險溢價水平；第三，大股東和管理層道德風險問題也會增加投資者可轉(zhuǎn)債認購后的事后監(jiān)督成本，抑制可轉(zhuǎn)債融資方式的應用。

而產(chǎn)業(yè)鏈關系網(wǎng)絡將有助于緩解投融資雙方信息不對稱問題，促進科技型中小企業(yè)的可轉(zhuǎn)債融資應用。首先，產(chǎn)業(yè)鏈關系網(wǎng)絡將為企業(yè)業(yè)績信息提供可靠驗證?；谑袌鼋灰讬C制，產(chǎn)業(yè)鏈關系網(wǎng)絡通過上下游之間真實的交易信息流能夠為企業(yè)業(yè)績信息提供背書，產(chǎn)生較強的驗證功能，幫助投資者有效判斷科技型中小企業(yè)業(yè)績信息的真實性水平，避免逆向選擇陷阱。其次，多層級“鏈主”企業(yè)所披露的研發(fā)創(chuàng)新信息及市場銷售狀況也有助于對科技型中小企業(yè)產(chǎn)品和服務創(chuàng)新質(zhì)量作出更為準確的預測和判斷。通常情況下，科技型中小企業(yè)生存發(fā)展依賴于“鏈主”企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，或處于上游為其提供配套產(chǎn)品或服務，或處于下游提供進一步深加工、延伸性產(chǎn)品或服務。而“鏈主”企業(yè)由于規(guī)模更大甚至是上市公司，市場關注度更高，投資者可以從多種渠道獲取其產(chǎn)品或服務銷售、研發(fā)、生產(chǎn)等信息，這就為投資者間接評判科技型中小企業(yè)創(chuàng)新項目的發(fā)展?jié)摿μ峁┝艘环N有效基準。最后，產(chǎn)業(yè)鏈關系網(wǎng)絡各主體之間的持續(xù)性交易也能夠為可轉(zhuǎn)債投后監(jiān)督發(fā)揮信息驗證機制，有助于可轉(zhuǎn)債持有者準確評估科技型中小企業(yè)的真實經(jīng)營業(yè)績和風險水平，降低監(jiān)督成本，保證大股東和管理層嚴格履行可轉(zhuǎn)債融資契約條款。

3.2.2 “鏈主”領投：擔保與治理機制

“鏈主”企業(yè)基于自身產(chǎn)業(yè)生態(tài)以控股或參股方式領投產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)科技型中小企業(yè)，將為構建可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)業(yè)鏈平臺機制形成核心驅(qū)動力。與鏈外企業(yè)相比，各級“鏈主”企業(yè)基于自身產(chǎn)業(yè)鏈地位，對于產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)資金流、實物流和信息流的掌握程度更加全面、準確，對鏈內(nèi)科技型中小企業(yè)發(fā)展狀況及其產(chǎn)品和服務的升級轉(zhuǎn)型情況也更為了解，能夠?qū)ζ鋬r值作出更為準確的估計。因此，“鏈主”企業(yè)對鏈內(nèi)科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資項目進行投資將會向外界傳遞其對科技型中小企業(yè)經(jīng)營信息真實性及未來價值認可的信號，產(chǎn)生較強的認證效應。而且，基于與科技型中小企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈依存關系，“鏈主”企業(yè)股東在投資后能夠更好地發(fā)揮公司治理作用，能夠更好地抑制大股東和管理層代理成本，控制可轉(zhuǎn)債融資的道德風險問題。此外，“鏈主”企業(yè)領投后為保證投資收益，會對科技型中小企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃、研發(fā)創(chuàng)新等提供一定的指導和扶持，在市場訂單、原材料供應、價格優(yōu)惠、商業(yè)信用等產(chǎn)業(yè)鏈資源分配上向其傾斜，有利于提高可轉(zhuǎn)債融資項目的成功率，提高可轉(zhuǎn)債融資項目的市場吸引力。

基于此，“鏈主”企業(yè)領投將對科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資發(fā)揮擔保增信作用，促進該融資方式的廣泛應用。當然，其擔保作用大小會因投資規(guī)模大小和投資比例高低而有所差別。投資規(guī)模越大、投資比例越高，其所發(fā)揮的擔保增信作用將更強。

3.2.3 數(shù)字賦能：信息共享機制

數(shù)字技術的應用也為可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)業(yè)鏈平臺構建提供了重要推力。企業(yè)自身數(shù)字技術的應用能夠緩解企業(yè)與投資者信息不對稱問題，有助于挖掘企業(yè)內(nèi)部沉淀信息，打破業(yè)務和信息化技術之間的孤立運作，輸出標準化和結(jié)構化數(shù)據(jù)，提高企業(yè)信息的可用性，并向外界傳遞企業(yè)更多的經(jīng)營和財務信息，幫助投資者更好地評估可轉(zhuǎn)債融資項目的未來收益與風險，促進該融資方式的應用。同時，產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字技術的應用也有助于消除產(chǎn)業(yè)鏈上的信息孤島，提升產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)企業(yè)之間的信息共享水平，形成產(chǎn)業(yè)鏈共生數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)，幫助“鏈主”企業(yè)與科技型中小企業(yè)搜索更多新知識要素和組合機會，共同開展探索式創(chuàng)新活動，對競爭環(huán)境和市場需求作出更為準確、敏捷的預測。這不僅能夠提升可轉(zhuǎn)債融資項目的成功率，也能夠提高被投資中小企業(yè)的可視性，提升“鏈主”企業(yè)的治理參與能力，從而提高其可轉(zhuǎn)債投資意愿，并進一步在可轉(zhuǎn)債融資市場產(chǎn)生杠桿效應，吸引其他投資者的關注。

3.3 可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)業(yè)鏈平臺的實施路徑模式

在“鏈主”企業(yè)領投下，基于科技型中小企業(yè)與“鏈主”企業(yè)關系依賴狀態(tài)、投資者結(jié)構組合等異質(zhì)性特征，可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)業(yè)鏈平臺機制構建可以采取以下路徑模式。

3.3.1 “鏈主”企業(yè)主導模式

在這一模式下，“鏈主”企業(yè)將是科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債的主要認購者，并通過自身的資本市場關系網(wǎng)絡吸引其他創(chuàng)業(yè)投資機構、國有投資平臺等參與認購。一般而言，這一模式往往意味著“鏈主”企業(yè)在科技型中小企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著極為重要的作用，例如，可能是其主要客戶或主要供應商，對于其技術研發(fā)方向、進程等信息較為了解，愿意通過可轉(zhuǎn)債融資及自身資本市場關系網(wǎng)絡為其發(fā)展提供必要的資金支持。通過這一模式，“鏈主”企業(yè)盡管在前期只能獲得較低利率的風險補償，但可以通過未來轉(zhuǎn)股獲取科技型中小企業(yè)股權價值增值的更高財務收益。

3.3.2 “鏈主”企業(yè)引導模式

在引導模式下，“鏈主”企業(yè)主要以重要認購人身份在科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資中發(fā)揮橋梁紐帶功能，通過一定比例的認購向市場創(chuàng)業(yè)投資機構傳遞對科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資項目的價值認可信號。當“鏈主”企業(yè)對于科技型中小企業(yè)發(fā)展并不具有主導作用、其可轉(zhuǎn)債投資主要是財務性投資而非戰(zhàn)略性投資或科技型中小企業(yè)技術創(chuàng)新獨立性更強、對“鏈主”企業(yè)依賴性較低時，該模式能夠?qū)崿F(xiàn)對科技型中小企業(yè)與“鏈主”企業(yè)各自訴求的較好匹配。

3.3.3 “鏈主”企業(yè)參與投貸聯(lián)動模式

該模式采用雙層結(jié)構設計，創(chuàng)業(yè)投資機構是可轉(zhuǎn)債的直接認購者，以固定利率或附加轉(zhuǎn)股彈性利率的方式向“鏈主”企業(yè)等進行借款融資。通過這一結(jié)構設計，“鏈主”企業(yè)主要以債權人身份間接參與科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資，盡管無法享受未來轉(zhuǎn)股的股權增值收益，但鎖定了自身的投資風險。

3.4 嵌合保障機制

作為資本市場可轉(zhuǎn)債融資機制的有效替代和補充機制，科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)業(yè)鏈平臺構建需要從“鏈主”企業(yè)扶持、國有資本投向引導、跨區(qū)域合作、產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化基礎建設等層面設計相應的政策保障機制。

3.4.1 “鏈主”企業(yè)扶持機制

“鏈主”企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈可轉(zhuǎn)債融資平臺中發(fā)揮著至關重要的作用，可以依托“鏈長制”圍繞區(qū)域重點產(chǎn)業(yè)鏈支持“鏈主”企業(yè)打造全產(chǎn)業(yè)鏈信息共享平臺，建立各產(chǎn)業(yè)鏈重點支持中小企業(yè)信息庫，通過信息共享更好地發(fā)揮“鏈主”企業(yè)產(chǎn)業(yè)生態(tài)主導力。同時，采取資本運作平臺啟動補貼、可轉(zhuǎn)債認購補貼、投資成功項目獎勵等獎補措施對其泛生態(tài)圈可轉(zhuǎn)債項目投資給予一定支持，鼓勵其通過引導、參與鏈內(nèi)科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同創(chuàng)新發(fā)展。

3.4.2 國有資本投向引導機制

國有資本在提升產(chǎn)業(yè)鏈韌性、釋放科技創(chuàng)新活力方面具有戰(zhàn)略支撐作用，為推動重點產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展，地方政府可以積極推動國有控股“鏈主”企業(yè)資本鏈與產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈、創(chuàng)新鏈、供應鏈“四鏈”融合，支持符合條件的國有控股“鏈主”企業(yè)通過認購鏈內(nèi)科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債項目支持其研發(fā)創(chuàng)新。同時，積極支持國有資本投資平臺積極參與區(qū)域內(nèi)重點產(chǎn)業(yè)鏈“鏈主”企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈可轉(zhuǎn)債領投項目，通過資本運作促進區(qū)域內(nèi)重點產(chǎn)業(yè)鏈延鏈強鏈補鏈。

3.4.3 跨區(qū)域合作保障機制

把握建設全國統(tǒng)一大市場發(fā)展契機，強化地方政府之間合作，保障產(chǎn)業(yè)鏈要素資源跨區(qū)域有效合作。地方政府之間可以采用攜手招商、共享收益的體制機制，將產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與轉(zhuǎn)型升級相結(jié)合，共同利用國內(nèi)外知名“鏈主”企業(yè)以及資本投資機構等的產(chǎn)業(yè)鏈影響力，推動產(chǎn)業(yè)鏈科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資應用。

3.4.4 產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化基礎建設

產(chǎn)業(yè)數(shù)字化是數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的重要引擎，是經(jīng)濟發(fā)展新動能的重要源泉。就科技型中小企業(yè)而言，產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化轉(zhuǎn)型能夠促進產(chǎn)業(yè)鏈信息共享，改善企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱問題，更有利于市場對其可轉(zhuǎn)債融資項目作出相對準確的價值判斷，促進全產(chǎn)業(yè)鏈融通創(chuàng)新。各地政府可以采取政府補貼、媒體宣傳、榮譽獎勵等方式鼓勵科技型中小企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，降低其轉(zhuǎn)型投入偏高、不確定性較大等的消極影響，積極推動產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字協(xié)同平臺建設，提升產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化水平。

4 結(jié)語

盡管可轉(zhuǎn)債股債雙重屬性能夠有效地契合科技型中小企業(yè)初創(chuàng)期和成長期的融資偏好，也能夠在較大程度上滿足投資者的風險溢價訴求，但由于投融資雙方信息不對稱問題，目前我國科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資應用程度極低。本文從產(chǎn)業(yè)鏈關系網(wǎng)絡層面構建了可轉(zhuǎn)債融資產(chǎn)業(yè)鏈平臺機制，通過“鏈主”企業(yè)領投與數(shù)字產(chǎn)業(yè)鏈賦能解決信息不對稱問題，并剖析了可實施的路徑模式及嵌合保障機制，為我國科技型中小企業(yè)可轉(zhuǎn)債融資應用提供了一種現(xiàn)實解決思路。