共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的影響研究

牛 彪，王建新，于 翔

（1.中國財(cái)政科學(xué)研究院，北京 100142；2.南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071）

一、引言和文獻(xiàn)綜述

隨著文本分析技術(shù)的發(fā)展，管理層在披露報告中的文本信息時受到學(xué)術(shù)界與實(shí)踐界的廣泛關(guān)注。現(xiàn)有研究表明，文本信息的正面和負(fù)面語調(diào)均具有顯著的信息含量：一方面，管理層通過文本信息向資本市場傳遞增量信息，增進(jìn)社會公眾對上市公司的了解；另一方面，管理層出于自利動機(jī)，通過語調(diào)操縱管理公司形象，影響社會公眾對公司前景的判斷[1-4]。正因如此，文本信息受到更多關(guān)注，通過調(diào)整文本信息的表達(dá)來傳遞信息和塑造公司形象，已經(jīng)成為管理層的重要策略。需要注意的是，由于不真實(shí)的語調(diào)可能會增強(qiáng)會計(jì)信息不對稱，加劇股價崩盤風(fēng)險，在資本市場引發(fā)連鎖反應(yīng)，進(jìn)而侵害投資者利益和公司未來價值，因此探索如何有效抑制管理層語調(diào)操縱行為是一項(xiàng)重要的研究課題。

探索有效的公司治理機(jī)制對提高信息披露質(zhì)量、實(shí)現(xiàn)資本市場健康有序發(fā)展具有重要意義。隨著中國資本市場發(fā)展與改革深化，機(jī)構(gòu)投資者作為新興的市場力量，在上市公司治理中的作用日益重要，而由于市場分割下的信息不對稱等原因，同時持有本行業(yè)多家企業(yè)股份的共同機(jī)構(gòu)投資者逐漸增多。那么，共同機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮積極的外部治理效應(yīng)，抑制管理層語調(diào)操縱呢？當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股本行業(yè)呈競爭關(guān)系的多家上市公司股份時，其希望通過參與公司治理，改善公司經(jīng)營現(xiàn)狀，為企業(yè)帶來利好發(fā)展，同時發(fā)揮行業(yè)聯(lián)結(jié)優(yōu)勢，內(nèi)部化彼此的外部成本，降低內(nèi)部市場競爭和合同交易成本，實(shí)現(xiàn)投資組合價值最大化[5-8]。然而，這種新型的股權(quán)聯(lián)結(jié)關(guān)系也助推了“模仿型信息操縱”和“利益壁壘”的產(chǎn)生，提供了更加專業(yè)隱蔽的“橋梁”[9-13]。尤其在信息化和數(shù)字化的語境下，由于股權(quán)聯(lián)結(jié)關(guān)系的形成，共同機(jī)構(gòu)投資者極易通過信息操縱來掌控市場的走向，依靠信息不對稱的優(yōu)勢獲取乃至壟斷潛在的利潤空間[13-15]。此外，由于新型股權(quán)聯(lián)結(jié)關(guān)系所帶來的“利益壁壘”，企業(yè)之間的競爭也變得更加激烈，由于企業(yè)之間的信息不對稱，個別企業(yè)往往會模仿其他企業(yè)的經(jīng)營策略來獲取競爭優(yōu)勢。這種模仿行為不僅僅局限于產(chǎn)品或服務(wù)的模仿，也可以涉及經(jīng)營模式、市場策略等方面。在這樣的市場環(huán)境下，“模仿型信息操縱”成了一種非常普遍的現(xiàn)象[16-23]。那么，共同機(jī)構(gòu)投資者是通過強(qiáng)有力的監(jiān)督治理效應(yīng)抑制管理層語調(diào)操縱，還是通過合謀舞弊促進(jìn)管理層語調(diào)操縱？此外，兩者之間的作用機(jī)理是什么？還有哪些因素會影響兩者之間的關(guān)系？

鑒于此，本文以管理層語調(diào)操縱為研究視角，深入探究共同機(jī)構(gòu)投資者對上市公司信息披露的影響效果以及作用機(jī)理。本文可能的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)為以下幾方面。

第一，不同于以往從單一持股方式對傳統(tǒng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，本文通過機(jī)構(gòu)投資者共同持股的角度研究機(jī)構(gòu)投資者對于投資組合公司管理層語調(diào)操縱的影響效應(yīng)，更加貼近我國現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)投資者的投資策略和持股現(xiàn)狀，有助于拓寬我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征領(lǐng)域的相關(guān)研究，豐富了機(jī)構(gòu)投資者的已有研究范疇。第二，與機(jī)構(gòu)投資者交叉持股不同，本文分析了股權(quán)聯(lián)結(jié)對公司管理層語調(diào)操縱的影響，豐富了管理層語調(diào)操縱影響因素的研究內(nèi)容，為上市公司信息披露監(jiān)管提供了具有價值性的參考依據(jù)。第三，本文系統(tǒng)地分析了共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的作用機(jī)制及其異質(zhì)性，驗(yàn)證和分析了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、分析師跟蹤程度、內(nèi)部控制質(zhì)量的差異對共同機(jī)構(gòu)投資者決策的影響，進(jìn)而對管理層語調(diào)操縱產(chǎn)生不同程度的影響。本文研究不僅有助于理解共同機(jī)構(gòu)投資者與管理層語調(diào)操縱之間的內(nèi)在邏輯關(guān)系，還有利于深化不同場景下共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱影響效果的認(rèn)識。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的抑制作用：協(xié)同治理效應(yīng)

從公司治理視角來看，共同機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)化了公司治理現(xiàn)狀，從而對管理層語調(diào)操縱產(chǎn)生抑制作用。與普通投資者相比，共同機(jī)構(gòu)投資者更有動機(jī)和能力發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)。從治理動機(jī)來看，共同機(jī)構(gòu)投資者的投資決策通常關(guān)注上市公司的長期價值，并非市場短期波動，因此其更加注重公司的長期發(fā)展，更有意愿參與公司治理和外部監(jiān)督，這樣才能更好地與股東價值最大化的目標(biāo)相匹配，因而有利于保護(hù)投資者的利益，提高上市公司的信息披露質(zhì)量。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者同時持股多家上市公司的股票時，擁有更多的行業(yè)治理優(yōu)勢，可以分擔(dān)監(jiān)督固定成本甚至形成監(jiān)督規(guī)模效應(yīng)，從而提高共同機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督治理的積極性。同時，相比一般投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督更加嚴(yán)格和持續(xù)，通過定期對投資組合中的公司治理情況進(jìn)行專業(yè)化的評估，并對管理層行為形成持續(xù)監(jiān)督，進(jìn)而更好地抑制管理層的語調(diào)操縱行為，更有效地發(fā)揮監(jiān)督治理效果。從治理能力來看，相比一般投資者而言，共同機(jī)構(gòu)投資者獲取信息的來源渠道更多，行業(yè)專長能力更強(qiáng)，通過“用腳投票”或“用手投票”表達(dá)意見時話語權(quán)更大，更容易得到管理層的響應(yīng)和配合。從股權(quán)聯(lián)結(jié)特征來看，由于共同機(jī)構(gòu)投資者通常持有多家公司的股份，因此具有更廣泛的信息來源渠道，能夠更好地了解行業(yè)的整體發(fā)展情況，從而更準(zhǔn)確地識別和評估公司的管理層語調(diào)操縱行為。共同機(jī)構(gòu)投資者具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專長，能夠更加深入地理解公司的業(yè)務(wù)，從而更好地識別管理層語調(diào)操縱行為[6-11]?？偟膩碚f，共同機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督的積極作用體現(xiàn)在委托代理成本的降低，抑制管理層出于個人利益而進(jìn)行管理層語調(diào)操縱的行為。

從行業(yè)競爭視角來看，共同機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)化了行業(yè)競爭，對管理層語調(diào)操縱產(chǎn)生抑制作用。共同機(jī)構(gòu)投資者作為資源承載者，可以充分發(fā)揮行業(yè)聯(lián)結(jié)優(yōu)勢，為企業(yè)提供資源支持，同時引導(dǎo)同行業(yè)企業(yè)間的協(xié)同合作，實(shí)現(xiàn)市場良性競爭和交易成本，從而緩解企業(yè)的市場競爭壓力、融資壓力以及管理層考核壓力[12-16]。根據(jù)舞弊三角理論，管理層違規(guī)的重要動機(jī)之一是壓力，當(dāng)管理層面臨的壓力減小時，通過違規(guī)來降低過去由于虧損產(chǎn)生的資產(chǎn)減少和薪酬損失的傾向有所下降，進(jìn)而抑制了管理層語調(diào)操縱行為。由于機(jī)構(gòu)投資者共同持股在一定程度上能夠消解行業(yè)內(nèi)部的信息不對稱，降低信息的交易成本，增加行業(yè)的透明度，提高行業(yè)整體的經(jīng)營效率，因而緩解了管理層的壓力，弱化了其通過語調(diào)操縱行為滿足經(jīng)營目標(biāo)的動機(jī)。進(jìn)一步地，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠優(yōu)化上市公司的經(jīng)營管理，從而提高企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營效率，這更加促進(jìn)了公司治理水平的提高，管理層語調(diào)操縱行為也會隨之減少，從而更好地維護(hù)資本市場的秩序和發(fā)展。

基于此，提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：根據(jù)協(xié)同治理效應(yīng)，共同機(jī)構(gòu)投資者可以抑制公司管理層語調(diào)操縱。

（二）共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的促進(jìn)作用：合謀舞弊效應(yīng)

從公司治理視角來看，共同機(jī)構(gòu)投資者可能會惡化公司內(nèi)部治理，對管理層語調(diào)操縱產(chǎn)生促進(jìn)作用。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者同時持有本行業(yè)幾家企業(yè)股份時，其目標(biāo)函數(shù)從單個企業(yè)的價值最大化拓展為投資組合整體企業(yè)的價值最大化[11-13]。這一目標(biāo)函數(shù)放大了單個企業(yè)的信息操縱動機(jī)，投資組合內(nèi)企業(yè)間更容易相互模仿，而共同機(jī)構(gòu)投資者可以扮演信息橋梁角色，大大提高了模仿性信息操縱的操作性和可能性。當(dāng)同行業(yè)企業(yè)間進(jìn)行相互模仿性語調(diào)操縱時，降低了違規(guī)成本，提高了被察覺處罰的難度，從而提高了管理層語調(diào)操縱動機(jī)[16-20]。從投資者角度來看，共同機(jī)構(gòu)投資者通過其在投資組合中的影響力，能夠?qū)竟芾韺拥恼Z調(diào)操縱產(chǎn)生影響。從管理層角度來看，他們也可能成為管理層操縱信息的工具，進(jìn)一步放大公司內(nèi)部的信息不對稱性。在這個過程中，共同機(jī)構(gòu)投資者的行為模式和決策方式在很大程度上影響了公司治理的效率和公平性，他們的存在不僅增加了公司內(nèi)部的復(fù)雜性，也為公司治理帶來了新的挑戰(zhàn)。

從行業(yè)競爭視角來看，共同機(jī)構(gòu)投資可能會加劇行業(yè)競爭，對管理層語調(diào)操縱產(chǎn)生促進(jìn)作用。在外部環(huán)境不確定的情況下，行業(yè)信息的成本和質(zhì)量尤為重要，而共同機(jī)構(gòu)投資者出于投資組合價值最大化目標(biāo)，有強(qiáng)烈的動機(jī)形成“利益壁壘”，利用同行業(yè)持股網(wǎng)絡(luò)下的信息優(yōu)勢將交易成本內(nèi)部化[21-23]?；谧陨淼男畔⒁?guī)模優(yōu)勢，共同機(jī)構(gòu)投資者往往對各個信息來源進(jìn)行綜合利用，其信息優(yōu)勢一方面可以幫助其在決策過程中更準(zhǔn)確地預(yù)測行業(yè)發(fā)展趨勢，從而更好地把握投資機(jī)會，另一方面也可能成為共同機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易和不正當(dāng)競爭的手段和工具，這也為管理層語調(diào)操縱提供了天然的環(huán)境條件，不利于行業(yè)競爭和資本市場的健康有序發(fā)展。尤為重要的是，由于內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易方式十分隱蔽，投資組合企業(yè)間合謀下的價格操縱難以有效識別，增加了被發(fā)現(xiàn)難度[24-25]。長此以往，“利益壁壘”會使行業(yè)競爭惡化，降低行業(yè)回報率，提高企業(yè)業(yè)績壓力和管理層考核壓力。根據(jù)舞弊三角理論，當(dāng)管理層面臨的壓力增加時，通過違規(guī)獲取潛在資產(chǎn)和收益的傾向有所增加，進(jìn)而促進(jìn)了管理層語調(diào)操縱行為。

基于此，提出假設(shè)H2。

假設(shè)H2：根據(jù)合謀舞弊效應(yīng)，共同機(jī)構(gòu)投資者可以促進(jìn)公司管理層語調(diào)操縱。

三、研究設(shè)計(jì)

本文實(shí)證研究包括以下三個方面：第一，考察共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的基本影響，并通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，對主要回歸結(jié)果的穩(wěn)健性加以驗(yàn)證；第二，檢驗(yàn)共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的具體影響機(jī)制；第三，基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、分析師跟蹤和內(nèi)部控制質(zhì)量三個場景，分析共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的影響差異。

（一）數(shù)據(jù)處理及指標(biāo)設(shè)計(jì)

本文以滬深A(yù) 股2011—2021 年上市公司為研究對象，年報語調(diào)數(shù)據(jù)來自ARTD 數(shù)據(jù)庫，共同機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)及其他數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫和Wind咨詢金融終端。本文依次剔除了ST 類、金融類、經(jīng)營異常和存在極端值或缺失值的上市公司樣本，最終產(chǎn)生17182 個研究數(shù)據(jù)?？紤]到研究數(shù)據(jù)中的極端值對數(shù)據(jù)有效性的干擾，本文對檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭械亩磕Ｐ瓦M(jìn)行上下1%的縮尾處理。

1.管理層語調(diào)操縱

管理層語調(diào)操縱是指管理層通過調(diào)整信息披露中的語言、用詞和情感色彩，對公司業(yè)績、戰(zhàn)略、前景等內(nèi)容進(jìn)行選擇性表達(dá)，以影響公司形象、投資者決策和市場情緒的策略。結(jié)合已有研究，采用管理層異常樂觀語調(diào)衡量管理層的語調(diào)操縱程度。管理層語調(diào)操縱的相關(guān)數(shù)據(jù)主要來自年報語調(diào)數(shù)據(jù)庫（ARTD），計(jì)算步驟如下。

第一步，計(jì)算出管理層語調(diào)[17-18]，以LM 的英文情感詞匯為依據(jù)，使用有道詞典翻譯后得到管理層語調(diào)結(jié)果Tone=(積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù))/（積極詞匯數(shù)+消極詞匯數(shù)），值越大反映企業(yè)年報語調(diào)越積極。

第二步，為了有效識別異常樂觀語調(diào)，將正常樂觀語調(diào)剔除，本文選取公司層面的關(guān)鍵特征指標(biāo)進(jìn)行語調(diào)分離，具體公式如下：

式（1）中，解釋變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、每股收益（EPS）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、公司年齡（Age）、當(dāng)年虧損情況（Loss）、企業(yè)收入規(guī)模增長率（Growth），回歸模型殘差使用ε 表示，反映了管理層的異常積極語調(diào)（Abtone），即語調(diào)操縱。

2.共同機(jī)構(gòu)投資者

共同機(jī)構(gòu)投資者是持有同行業(yè)多家上市公司股份的機(jī)構(gòu)投資者，其通常具有多樣化投資、行業(yè)集中度高、影響力較大、長期價值投資等特點(diǎn)。借鑒已有研究[6]，本文將持股比例5%作為統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)并通過如下方式構(gòu)造上市公司的共同機(jī)構(gòu)投資者指標(biāo)：首先，計(jì)算季度層面各上市公司持股比例不低于5%的機(jī)構(gòu)投資者個數(shù)；其次，計(jì)算每家上市公司的機(jī)構(gòu)投資者在同行業(yè)其他企業(yè)仍持股的個數(shù)；再次，對上述股東按年份取平均值加1 取自然對數(shù)，最終得到共同機(jī)構(gòu)投資者指標(biāo)，使用連續(xù)變量Cross衡量。

（二）主要的計(jì)量模型

本文構(gòu)建了理論模型以考察共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的治理效應(yīng)，如式（2）所示。

式（2）中，Cross 表示企業(yè)的共同機(jī)構(gòu)投資者指標(biāo)，Abtone表示管理層語調(diào)操縱指標(biāo)，為了更大程度地減低內(nèi)生性風(fēng)險，有效識別共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的影響效應(yīng)，本文將核心解釋變量和控制變量均滯后一期處理。本研究選取上市公司的經(jīng)營利潤率（Ros）、總資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、董事會規(guī)模（BS）、獨(dú)立董事占比（PID）、兩職合一（Dua）、行業(yè)集中度（IC）作為控制變量納入回歸模型中，同時控制了年度和行業(yè)層面的固定效應(yīng)。模型變量的描述統(tǒng)計(jì)和變量間的相關(guān)性分析分別見表1和表2。由相關(guān)性分析可知，實(shí)證模型中主要變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.500，說明模型的多重共線性問題在可接受范圍之內(nèi)，將以上自變量全面納入回歸模型是合理的。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 相關(guān)性分析

四、共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的影響分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3 顯示了共同機(jī)構(gòu)投資者與管理層語調(diào)操縱的回歸結(jié)果，列（1）—列（3）為依次加入控制變量、時間和個體固定效應(yīng)的結(jié)果。結(jié)果顯示，無論加入控制變量或不加入控制變量，加入時間與個體固定效應(yīng)或不加入時間與個體固定效應(yīng)，共同機(jī)構(gòu)投資者代理變量（Cross）的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，說明共同機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著抑制管理層語調(diào)操縱，支持了假設(shè)H1，即協(xié)同治理效應(yīng)。

表3 共同機(jī)構(gòu)投資者與管理層語調(diào)操縱

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文使用傾向得分匹配法（PSM）、Heckman 兩階段模型和工具變量法解決可能的內(nèi)生性問題，同時還采用了替換被解釋變量、替換解釋變量和調(diào)整樣本等常規(guī)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論。

一是傾向得分匹配法（PSM）。為了降低由于樣本選擇偏誤導(dǎo)致的內(nèi)生性風(fēng)險，本文采取傾向得分匹配法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體步驟如下：按照企業(yè)當(dāng)年是否擁有共同機(jī)構(gòu)投資者將研究樣本劃分為處理組和對照組，將前述控制變量作為協(xié)變量，采取1∶1最近鄰匹配方法在對照組中找出與處理組特征類似的樣本，進(jìn)行重新回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表4 所示。結(jié)果顯示，共同機(jī)構(gòu)投資者指標(biāo)與管理層語調(diào)操縱的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明共同機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著抑制管理層語調(diào)操縱，驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

二是Heckman兩階段模型。由于共同機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資時更傾向于公司年報語調(diào)積極，向外界傳遞積極信號的企業(yè)，而這類企業(yè)可能產(chǎn)生異常語調(diào)操縱的概率越大。為緩解這一問題，本文采取Heckman 兩階段模型加以檢驗(yàn)。具體而言，第一階段先將模型的財(cái)務(wù)和特征變量滯后一期處理，與被解釋變量共同機(jī)構(gòu)投資者指標(biāo)構(gòu)建新的回歸模型，考察共同機(jī)構(gòu)投資者是否會根據(jù)企業(yè)上一年度的財(cái)務(wù)和治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行投資選擇，計(jì)算出逆米爾斯比率（IMR）。之后在第二階段將逆米爾斯比率（IMR）加入上述模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4 所示。結(jié)果表明，在控制樣本自選擇問題后，共同機(jī)構(gòu)投資者依然能夠抑制管理層語調(diào)操縱，驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

三是工具變量法。由于管理層語調(diào)操縱的抑制可能并不是共同機(jī)構(gòu)投資者引起的，而是共同機(jī)構(gòu)投資者對本行業(yè)信息渠道來源更多，信息甄別能力更強(qiáng)，從而偏好選擇沒有管理層語調(diào)操縱企業(yè)的股票，這類問題將會對估計(jì)造成偏誤。為此，本文參考已有研究的做法[25]，將滬深300或中證500指數(shù)作為共同機(jī)構(gòu)投資者的工具變量，理由如下：企業(yè)入選成分股指數(shù)與否是由證券交易所參考上市公司的流動性和市值表現(xiàn)選取，并且對投資者購買股票具有重要的參考意義，因此可能影響到機(jī)構(gòu)投資者的持股意愿，但是該指數(shù)并不會對個別上市公司管理層的語調(diào)操縱產(chǎn)生直接影響，相關(guān)結(jié)果見表4。由結(jié)果可知，采用工具變量法后，在第二階段下，共同機(jī)構(gòu)投資者與管理層語調(diào)操縱呈顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

四是其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。除此之外，本文還使用替換被解釋變量、替換解釋變量和改變樣本區(qū)間等方法進(jìn)行進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先是替換被解釋變量，采用企業(yè)滯后兩期的管理層語調(diào)操縱指標(biāo)作為被解釋變量加入模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)；其次是替換解釋變量，由于我國機(jī)構(gòu)投資者占比相對較小，因此本文將5%的持股標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為1%后重新衡量共同機(jī)構(gòu)投資者指標(biāo)，加入模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)；再次是改變樣本區(qū)間，為減少外部重大突發(fā)事件沖擊對資本市場的影響，本文將2020 年及以后的樣本剔除，進(jìn)行重新檢驗(yàn)。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法結(jié)果如表4 所示，結(jié)果顯示共同機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)指標(biāo)對管理層語調(diào)操縱的作用系數(shù)均在1%顯著性水平上為負(fù)，驗(yàn)證了前述研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、機(jī)制檢驗(yàn)

前文實(shí)證結(jié)果表明，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠抑制管理層語調(diào)操縱，切實(shí)發(fā)揮資本市場治理作用。那么，這一治理效應(yīng)作用的渠道是什么？為了進(jìn)一步考察共同機(jī)構(gòu)投資者抑制管理層語調(diào)操縱的作用機(jī)制，下文將遵循假設(shè)提出部分的理論邏輯，分別從公司治理效應(yīng)和行業(yè)優(yōu)化效應(yīng)兩方面展開研究。

（一）公司治理效應(yīng)

共同機(jī)構(gòu)投資者能顯著抑制管理層語調(diào)操縱，與普通機(jī)構(gòu)投資者相比，共同機(jī)構(gòu)投資者更有意愿和能力對管理層進(jìn)行監(jiān)督，因而能更有效地抑制代理沖突，抑制管理層語調(diào)操縱行為?；谏鲜龇治?，本文使用管理費(fèi)用率和在職消費(fèi)比例的平均值作為代理成本的衡量變量，反映公司治理情況，管理費(fèi)用率或在職消費(fèi)比例越高，公司代理沖突（SI）問題越嚴(yán)重。檢驗(yàn)結(jié)果如表5 模型（1）所示，結(jié)果顯示共同機(jī)構(gòu)投資者與代理成本在1%水平上顯著為負(fù)，說明共同機(jī)構(gòu)投資者可以顯著抑制代理成本；代理成本與管理層語調(diào)操縱在1%水平上顯著為正，說明代理成本的提高可以促進(jìn)管理層語調(diào)操縱行為，意味著共同機(jī)構(gòu)投資者通過發(fā)揮公司治理效應(yīng)，抑制管理層語調(diào)操縱行為。

表5 作用機(jī)制檢驗(yàn)

（二）行業(yè)優(yōu)化效應(yīng)

共同機(jī)構(gòu)投資者能夠有效發(fā)揮行業(yè)聯(lián)結(jié)優(yōu)勢，促進(jìn)同行業(yè)企業(yè)協(xié)同合作，降低合同交易成本，提高資源配置效率，改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，降低管理層考核壓力，進(jìn)而降低管理層通過違規(guī)行為獲取潛在收益的動機(jī)。基于上述分析，本文選取企業(yè)當(dāng)年經(jīng)行業(yè)調(diào)整的營業(yè)毛利潤計(jì)算得到企業(yè)異常營業(yè)利潤率，衡量共同機(jī)構(gòu)投資者為投資組合企業(yè)帶來的業(yè)績提升效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表5 模型（2）所示，結(jié)果顯示共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)異常營業(yè)利潤率在1%水平上顯著為正，說明共同機(jī)構(gòu)投資者可以顯著提升行業(yè)經(jīng)營業(yè)績；企業(yè)異常利潤率與管理層語調(diào)操縱在1%水平上顯著為負(fù)，說明行業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升可以抑制管理層語調(diào)操縱行為，意味著共同機(jī)構(gòu)投資者通過發(fā)揮行業(yè)優(yōu)化效應(yīng)，抑制管理層語調(diào)操縱行為。

六、進(jìn)一步分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

由于國有企業(yè)與非國有企業(yè)在經(jīng)營目標(biāo)、公司治理模式和運(yùn)作方式上存在一定差異，可能影響到共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的作用效果。本文認(rèn)為存在兩種理論上的研究預(yù)期。第一種解釋是，相比非國有企業(yè)，共同機(jī)構(gòu)投資者對國有企業(yè)管理層語調(diào)操縱的作用效果更加顯著。其可能的原因在于國有企業(yè)的治理模式可以凸顯出優(yōu)勢，例如，“雙向進(jìn)入、交叉任職”“黨管干部、黨管人才”等黨組織參與公司治理的模式，能夠更加成熟完善地發(fā)揮內(nèi)部治理效果，為共同機(jī)構(gòu)投資者作用的發(fā)揮提供有效的前提，更大程度上降低管理層機(jī)會主義空間，從而進(jìn)一步抑制管理層語調(diào)操縱。另一種解釋是，相比國有企業(yè)，共同機(jī)構(gòu)投資者對非國有企業(yè)管理層語調(diào)操縱的作用效果更加顯著。其可能的原因在于國有企業(yè)相對復(fù)雜的多層委托代理問題可能會導(dǎo)致預(yù)算軟約束、大股東“掏空”以及管理層機(jī)會主義等潛在問題，導(dǎo)致內(nèi)部治理效果不佳，反而不利于共同機(jī)構(gòu)投資者作用效果的發(fā)揮，促進(jìn)了管理層語調(diào)操縱，加強(qiáng)了合謀舞弊效應(yīng)，削弱了協(xié)同治理效應(yīng)[25-27]。因此，相比國有企業(yè)，共同機(jī)構(gòu)投資者對非國有企業(yè)管理層語調(diào)操縱的作用效果更加顯著。以上兩種研究預(yù)期都存在一定程度上的合理性，那么在本文的研究情景下結(jié)果如何，有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

本文以企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)，通過分組回歸的方式加以檢驗(yàn)，見表6 模型（1）。研究結(jié)果顯示，共同機(jī)構(gòu)投資者對國有企業(yè)管理層語調(diào)操縱的相關(guān)系數(shù)為負(fù)且通過1%水平的顯著檢驗(yàn)，而對于非國有企業(yè)樣本而言，共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的影響系數(shù)不顯著。該結(jié)果可以解釋為共同機(jī)構(gòu)投資者在國有企業(yè)的治理效應(yīng)發(fā)揮得更加顯著，驗(yàn)證了本文的第一種研究預(yù)期，可以理解為國有企業(yè)成熟有效的治理模式為共同機(jī)構(gòu)投資者的作用效果提供了有效的前提，從而更大程度上抑制了管理層語調(diào)操縱。

表6 進(jìn)一步分析

（二）分析師跟蹤

分析師跟蹤越多的企業(yè)，通常其信息披露質(zhì)量越高，共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的影響程度與分析師跟蹤程度密切相關(guān)。其主要原因在于：當(dāng)分析師跟蹤人數(shù)越多時，企業(yè)管理層與信息使用者的信息環(huán)境改善，信息不對稱程度下降，降低了管理層信息操縱的空間，因此共同機(jī)構(gòu)投資者對分析師跟蹤人數(shù)多的企業(yè)的作用效果更加顯著。相反，當(dāng)分析師跟蹤人數(shù)越少時，企業(yè)管理層與信息使用者的信息不對稱程度越高，提高了管理層信息操縱的空間，管理層更容易通過語調(diào)操縱誤導(dǎo)投資者。而對于分析師跟蹤多的企業(yè)，當(dāng)投資組合企業(yè)面對更嚴(yán)格的外部監(jiān)管壓力時，考慮到信息操縱風(fēng)險的高額成本和社會曝光風(fēng)險，機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)投資組合企業(yè)的合謀動機(jī)有所收斂。相反，機(jī)構(gòu)投資者利用行業(yè)優(yōu)勢發(fā)揮協(xié)同治理動機(jī)則有所提升。分析師跟蹤程度的差異影響了共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的抑制作用：客觀條件上，分析師跟蹤數(shù)量影響了市場環(huán)境對信息披露的質(zhì)量要求，進(jìn)一步影響了管理層語調(diào)操縱信息的空間以及共同機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)施加的影響；主觀因素上，由于分析師跟蹤數(shù)量一定程度上反映了資本市場外部監(jiān)督壓力的大小，從而對管理層通過語調(diào)操縱干預(yù)投資決策產(chǎn)生影響，同時也會弱化共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層行為的影響[28-31]。基于上述分析，本文提出研究預(yù)期：相比分析師跟蹤少的企業(yè)，共同機(jī)構(gòu)投資者對分析師跟蹤多的企業(yè)管理層語調(diào)操縱的抑制作用更顯著。

為了檢驗(yàn)不同分析師跟蹤人數(shù)企業(yè)中，共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的影響差異，本文按照企業(yè)受到分析師跟蹤人數(shù)的平均值為標(biāo)準(zhǔn)劃分子樣本，進(jìn)行分組回歸，檢驗(yàn)結(jié)果如表6 模型（2）所示。結(jié)果表明，對于分析師跟蹤多的子樣本，共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，而對于分析師跟蹤少的子樣本，共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的回歸系數(shù)不顯著。該結(jié)果可以解釋為共同機(jī)構(gòu)投資者在分析師跟蹤多的企業(yè)治理效應(yīng)可以發(fā)揮得更加顯著，驗(yàn)證了本文的研究預(yù)期。

（三）內(nèi)部控制質(zhì)量

企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量可能對共同機(jī)構(gòu)投資者與管理層語調(diào)操縱的關(guān)系產(chǎn)生影響。其主要原因在于：內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)，公司現(xiàn)有治理機(jī)制更加成熟，內(nèi)部控制制度的實(shí)施過程更為規(guī)范，利益相關(guān)者更容易對管理層進(jìn)行監(jiān)督，進(jìn)而有助于抑制管理層語調(diào)操縱行為。共同機(jī)構(gòu)投資者作為另一種內(nèi)部治理機(jī)制，在內(nèi)部治理機(jī)制不健全或執(zhí)行效果較差時，可以部分代替內(nèi)部公司治理的效果，兩者表現(xiàn)為替代關(guān)系[32-34]。因此，企業(yè)內(nèi)部控制越薄弱，共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的治理效果越顯著。具體而言，共同機(jī)構(gòu)投資者通過為企業(yè)提供專業(yè)性建議，監(jiān)督管理層的經(jīng)營行為，確保企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。在此情況下，共同機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制形成了相互補(bǔ)充、相輔相成的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)更完善的內(nèi)部治理，彌補(bǔ)公司內(nèi)部治理的缺陷或不足，從而更加有效地抑制管理層操縱?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲅芯款A(yù)期：相比內(nèi)部控制質(zhì)量好的企業(yè)而言，共同機(jī)構(gòu)投資者對內(nèi)部控制質(zhì)量差的企業(yè)管理層語調(diào)操縱的抑制作用更顯著。

為了驗(yàn)證內(nèi)部控制質(zhì)量的異質(zhì)性影響，本文選取由迪博大數(shù)據(jù)研究中心創(chuàng)設(shè)的內(nèi)部控制指數(shù)衡量上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。該指數(shù)依據(jù)上市公司內(nèi)部控制五要素而構(gòu)建，相對完善的衡量了上市公司按照內(nèi)部控制規(guī)范執(zhí)行實(shí)施的效果，當(dāng)內(nèi)部控制指數(shù)越高時，代表上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量越高?；诖?，本文以上市公司的內(nèi)部控制指數(shù)的平均值為標(biāo)準(zhǔn)，劃分子樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果見表6 模型（3）。研究結(jié)果顯示，對于內(nèi)部控制質(zhì)量低的子樣本，共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的回歸系數(shù)為負(fù)且通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)。相反，對于內(nèi)部控制質(zhì)量高的子樣本，共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的回歸系數(shù)為負(fù)但并不顯著，該結(jié)果可以解釋為共同機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)治理作用得到更顯著的發(fā)揮，驗(yàn)證了本文的研究預(yù)期。

七、結(jié)論與政策啟示

本文利用2011—2021 年A 股上市公司為研究對象，以管理層語調(diào)操縱為視角，探究共同機(jī)構(gòu)投資者對上市公司信息披露的作用效果。研究結(jié)果如下。

第一，共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱具有顯著的抑制作用。共同機(jī)構(gòu)投資者的引入，可以有效改善內(nèi)部治理，優(yōu)化行業(yè)競爭，從而抑制管理層語調(diào)操縱，提高上市公司的信息披露質(zhì)量。

第二，經(jīng)過傾向得分匹配法、Heckman 兩階段模型和工具變量法等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，驗(yàn)證了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

第三，作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠通過改善公司治理和優(yōu)化行業(yè)競爭，從而顯著抑制管理層語調(diào)操縱。一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者能顯著抑制管理層語調(diào)操縱，與普通機(jī)構(gòu)投資者相比，共同機(jī)構(gòu)投資者更有意愿和能力監(jiān)督管理層，從而更有效抑制公司代理問題；另一方面，共同機(jī)構(gòu)投資者能夠有效發(fā)揮行業(yè)聯(lián)結(jié)優(yōu)勢，促進(jìn)同行業(yè)企業(yè)協(xié)同合作，降低合同交易成本，提高資源配置效率，改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，降低管理層考核壓力，從而降低管理層通過語調(diào)操縱獲取潛在收益的動機(jī)。

第四，異質(zhì)性分析表明，在國有性質(zhì)、分析師跟蹤人數(shù)多以及內(nèi)部控制質(zhì)量低的企業(yè)中，共同機(jī)構(gòu)投資者對管理層語調(diào)操縱的抑制作用更加顯著。具體而言：從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)來看，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在經(jīng)營目標(biāo)、治理機(jī)制上存在差異，導(dǎo)致共同機(jī)構(gòu)投資者的經(jīng)濟(jì)后果有所不同；從分析師跟蹤人數(shù)來看，分析師跟蹤人數(shù)越多的企業(yè)，內(nèi)外部信息不對稱程度越低，降低了管理層信息操縱動機(jī)，共同機(jī)構(gòu)投資者的作用效果更加顯著；從內(nèi)部控制質(zhì)量來看，共同機(jī)構(gòu)投資者作為另一種內(nèi)部治理機(jī)制，在內(nèi)部治理環(huán)境不健全或執(zhí)行效果較差時，能夠更顯著地發(fā)揮治理效應(yīng)，抑制管理層語調(diào)操縱行為。

本文提出如下政策建議。

第一，發(fā)揮資本市場“無形之手”的作用。應(yīng)當(dāng)持續(xù)有序推進(jìn)資本市場全面深化改革，合理擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的引入范圍。相較于一般機(jī)構(gòu)投資者，共同機(jī)構(gòu)投資者不但能夠緩解上市公司的融資壓力，還可以發(fā)揮對投資組合企業(yè)的協(xié)同治理優(yōu)勢，有效改善內(nèi)部治理，優(yōu)化信息環(huán)境，從而抑制管理層的語調(diào)操縱行為，有助于推動我國資本市場穩(wěn)定與健康發(fā)展。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)進(jìn)一步提升資本市場的透明度和公正性，引導(dǎo)市場主體遵循價值投資的理念，讓市場的“無形之手”能更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。應(yīng)強(qiáng)化監(jiān)管力度，防止過度投機(jī)行為，保護(hù)中小投資者的利益，防止市場失靈。同時，也應(yīng)鼓勵創(chuàng)新，鼓勵企業(yè)通過資本市場實(shí)現(xiàn)更高效的資源配置，推動經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。此外，持續(xù)優(yōu)化資本市場的退出機(jī)制，讓不符合市場要求、不符合社會價值的企業(yè)能夠有序退出市場，避免對市場整體的沖擊。

第二，補(bǔ)充政府部門“有形之手”的作用。建議政府部門提高對上市公司披露的公開信息的監(jiān)管力度，既要注意財(cái)務(wù)數(shù)字的準(zhǔn)確性與公允性，又要警惕管理層對文本信息的操縱行為，應(yīng)當(dāng)盡快建立科學(xué)合理的上市公司文本信息評價標(biāo)準(zhǔn)，維護(hù)上市公司文本語言信息的真實(shí)性與合理性。同時，須強(qiáng)化上市公司信息披露的透明度，這包括對公司內(nèi)部運(yùn)作、業(yè)務(wù)模式、戰(zhàn)略規(guī)劃等各方面的信息披露。這不僅可以幫助投資者更全面、深入地理解公司，更重要的是，透明度也是建立投資者信心的重要基石。另外，要積極推動上市公司與投資者之間的溝通，鼓勵他們以開放、誠實(shí)的態(tài)度回應(yīng)市場的疑慮和關(guān)切，這也有利于公司治理水平的提升和公司長期價值的實(shí)現(xiàn)。此外，政府部門還需要加強(qiáng)對上市公司信息披露違法行為的懲處力度，以此來保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)市場的公正與公平。

第三，引導(dǎo)共同機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮協(xié)同治理，而非合謀舞弊的作用。共同機(jī)構(gòu)投資者在維護(hù)投資組合收益最大化的同時應(yīng)嚴(yán)格遵循法律法規(guī)，充分認(rèn)識到管理層信息操縱所面臨的嚴(yán)峻風(fēng)險，自覺規(guī)避合謀舞弊效應(yīng)為企業(yè)帶來的不利影響。對于政府部門，可以通過制定機(jī)構(gòu)投資者共同持股的合理持股時間和比例閾值，鼓勵持股超過5%且1年以上的共同機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，充分發(fā)揮其行業(yè)特長和長期穩(wěn)定的治理效應(yīng)，同時對這部分機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)管，引導(dǎo)其將行業(yè)優(yōu)勢專長更好地凸顯出來，有效抑制上市公司信息操縱行為。此外，政府部門可以對共同機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行定期的績效評估。這不僅是對他們投資行為的監(jiān)督，也是對他們履行協(xié)同治理職責(zé)的評價。具體而言，可以根據(jù)共同機(jī)構(gòu)投資者的投資表現(xiàn)、對公司治理的貢獻(xiàn)以及遵守法律法規(guī)的情況等多方面進(jìn)行綜合的評價，提高其主動參與公司治理、維護(hù)資本市場秩序的意愿和能力。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對共同機(jī)構(gòu)投資者的教育與培訓(xùn)，如定期組織關(guān)于證券市場法規(guī)、投資者權(quán)益保護(hù)以及企業(yè)道德規(guī)范的培訓(xùn)，使其及時了解法律法規(guī)和監(jiān)管最新要求，明確自身的責(zé)任和義務(wù)。對共同機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)范和引導(dǎo)，既要注重提升專業(yè)素養(yǎng)，也要增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的道德意識，使其更好地發(fā)揮協(xié)同治理的作用，而非走向合謀舞弊的對立面。