前瞻性信息披露對(duì)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響研究

阮偉鋒，張少軍

（浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，浙江 杭州 310018）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

資本市場(chǎng)本質(zhì)是信息市場(chǎng)，良好的信息披露有助于提高信息透明度，緩解上市公司和外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，對(duì)推動(dòng)公司治理機(jī)制的不斷完善和資本市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重要的意義。在全面注冊(cè)制改革背景下，上市公司的信息披露成為發(fā)行審核的重點(diǎn)。區(qū)別于核準(zhǔn)制下證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人合規(guī)條件設(shè)立的要求，注冊(cè)制下由交易所主要負(fù)責(zé)發(fā)行審核，審核重點(diǎn)也轉(zhuǎn)移至信息披露，信息披露成為“壓實(shí)發(fā)行人的第一責(zé)任”[1]。審核主體與審核要求的變化充分體現(xiàn)以信息披露為核心的注冊(cè)制規(guī)則體系，這一變化使前瞻性信息日益受到市場(chǎng)參與者的重視。前瞻性信息是上市公司通過(guò)定期報(bào)告和業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)等渠道披露的關(guān)于公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、收益風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)遇挑戰(zhàn)等方面的信息，是上市公司對(duì)外披露的信息中最有價(jià)值的部分[2]，對(duì)預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流和評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)具有重要參考價(jià)值[3]。

目前針對(duì)前瞻性信息披露的研究中多從信息含量視角出發(fā)，探討前瞻性信息披露能否緩解信息不對(duì)稱(chēng)[4]，改善資本市場(chǎng)的信息環(huán)境[5]，以及研究其經(jīng)濟(jì)后果，如重塑估值和影響股價(jià)[6-7]，影響投資者決策[8]，改善投資效率[3]等。相關(guān)研究豐富了前瞻性信息有用性的論述，認(rèn)為前瞻性信息能夠提供公司層面的“增量信息”；但也有學(xué)者提出質(zhì)疑，認(rèn)為現(xiàn)行的信息披露制度對(duì)前瞻性信息的要求是“半強(qiáng)制披露”，這導(dǎo)致上市公司所披露的前瞻性信息可能存在“夸大其詞”的現(xiàn)象，而上市公司的策略性陳述也將導(dǎo)致信息的扭曲[9]。因此，前瞻性信息是否具有信息含量，能否為市場(chǎng)參與者提供公司層面的“增量信息”，仍需進(jìn)一步的研究。

分析師作為資本市場(chǎng)信息中介，憑借其信息挖掘和解讀優(yōu)勢(shì)為資本市場(chǎng)提供盈余預(yù)測(cè)和投資建議[10]。分析師的盈余預(yù)測(cè)可以起到統(tǒng)一市場(chǎng)觀點(diǎn)和影響市場(chǎng)情緒的作用，是改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境的重要因素[11]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)于分析師盈余預(yù)測(cè)影響因素的研究多集中于投資者情緒[12]、股市傳聞[13]、商譽(yù)[14]、審計(jì)質(zhì)量[15]等，對(duì)前瞻性信息披露所導(dǎo)致的分析師盈余預(yù)測(cè)特征關(guān)注不足。本文擬從信息含量視角研究前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響，并進(jìn)一步從融資約束、機(jī)構(gòu)持股比例、年報(bào)可讀性和股價(jià)同步性角度探討其影響機(jī)理，以期豐富對(duì)前瞻性信息披露的經(jīng)濟(jì)后果的研究，為促進(jìn)上市公司高質(zhì)量發(fā)展和健全資本市場(chǎng)信息披露制度提供來(lái)自分析師盈余預(yù)測(cè)視角的證據(jù)。研究結(jié)果顯示：（1）前瞻性信息披露能夠顯著提高分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度；（2）融資約束低、機(jī)構(gòu)持股比例高、年報(bào)可讀性高和股價(jià)同步性高的上市公司，前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的提升作用更為明顯。

相較于已有文獻(xiàn)，本文可能的邊際貢獻(xiàn)有以下幾點(diǎn)。

（1）拓展了前瞻性信息信息含量的相關(guān)研究。現(xiàn)有研究對(duì)前瞻性信息是否包含“增量信息”尚未定論，本文研究發(fā)現(xiàn)前瞻性信息披露能夠顯著提升分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，一定程度上證明了前瞻性信息具有信息含量，能夠有效改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境，豐富了前瞻性信息信息含量和經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究。（2）豐富了盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的相關(guān)研究?，F(xiàn)有研究多從分析師實(shí)地調(diào)研[16]、年報(bào)語(yǔ)調(diào)[17]、市場(chǎng)狀態(tài)[18]等視角探討影響盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的異質(zhì)性因素。本文從上市公司特征和信息獲取難度視角，分別選取融資約束、機(jī)構(gòu)持股比例、年報(bào)可讀性和股價(jià)同步性以檢驗(yàn)不同公司特征和信息獲取難度下前瞻性信息對(duì)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響，有助于厘清前瞻性信息影響盈余預(yù)測(cè)的微觀機(jī)制，補(bǔ)充盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)。（3）采用有一定創(chuàng)新性的前瞻性信息披露水平指標(biāo)開(kāi)展分析。以往研究中，前瞻性信息披露水平指標(biāo)構(gòu)建多采用“打分法”[19]和“詞集法”[5,20]；本文前瞻性信息披露水平指標(biāo)構(gòu)建方法參考一些學(xué)者提出的機(jī)器學(xué)習(xí)法[2]，由種子詞集訓(xùn)練生成財(cái)經(jīng)文本語(yǔ)境下的前瞻性詞集，一定程度上緩解了傳統(tǒng)構(gòu)建方法在詞集構(gòu)成上的先驗(yàn)性和主觀性。

本文后續(xù)部分的安排如下：第二部分為理論分析及研究假設(shè)，第三部分為研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析，第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，第六部分為進(jìn)一步分析，第七部分為結(jié)論與建議。

二、理論分析及研究假設(shè)

前瞻性信息是指上市公司通過(guò)定期報(bào)告或業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)等渠道披露的關(guān)于行業(yè)趨勢(shì)、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、發(fā)展戰(zhàn)略、資金的供需情況及使用情況、公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)和不利因素等方面的預(yù)測(cè)性信息，通常以非財(cái)務(wù)信息為主[2]。現(xiàn)有研究顯示：前瞻性信息能夠預(yù)測(cè)未來(lái)業(yè)績(jī)[20]，改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境[5]，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率[21]，具備一定的信息含量，能夠釋放公司層面的“增量信息”。

分析師作為資本市場(chǎng)的信息中介，其對(duì)上市公司的盈余預(yù)測(cè)通常以研究報(bào)告或投資建議等形式傳遞給投資者，協(xié)助投資者進(jìn)行投資決策[10]。由于投資者對(duì)收益的追求，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度便成為評(píng)價(jià)分析師能力的重要指標(biāo)[22]。出于職業(yè)發(fā)展的目的，分析師會(huì)盡可能從各類(lèi)信息中挖掘和解讀出公司層面的“增量信息”，以提高盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度[16]。分析師是否能夠有效挖掘并準(zhǔn)確解讀前瞻性信息，以提高自身的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度？下文將從前瞻性信息的信息含量視角，闡述其對(duì)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響機(jī)理。

通常業(yè)績(jī)優(yōu)良的上市公司會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)向市場(chǎng)披露有利于提升股價(jià)的前瞻性信息，促使外部投資者了解其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和發(fā)展戰(zhàn)略，增強(qiáng)對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)向好的信心。前瞻性信息由于含有公司層面的“增量信息”，恰好滿足了分析師盈余預(yù)測(cè)行為對(duì)信息的需求，為分析師理解公司經(jīng)營(yíng)情況和發(fā)展戰(zhàn)略帶來(lái)新思路，有助于及時(shí)準(zhǔn)確地修正盈余預(yù)測(cè)模型，更新對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)[23]。除了直接提供公開(kāi)信息外，前瞻性信息又通過(guò)引導(dǎo)分析師實(shí)地調(diào)研[16]和電話問(wèn)詢[24]間接提供非公開(kāi)信息。因此，前瞻性信息能夠滿足分析師盈余預(yù)測(cè)行為對(duì)“增量信息”的需求，進(jìn)而提高盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。據(jù)此，提出研究假設(shè)H1。

假設(shè)H1：上市公司前瞻性信息披露有助于提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。

融資約束是公司對(duì)外融資時(shí)受到的限制，能夠反映上市公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況并預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流的充足度。融資約束程度越低的公司，其未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流越充足，因此經(jīng)營(yíng)狀況較為樂(lè)觀。由于前瞻性信息通常存在“報(bào)喜不報(bào)憂”[19]等策略性陳述[9]的現(xiàn)象，即融資約束低的公司傾向于披露更多的利好信息，因而經(jīng)營(yíng)狀況良好的公司所披露的前瞻性信息中通常包含更多的“增量信息”，對(duì)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的提升效果可能更為明顯。相反，有較高融資約束的公司，未來(lái)有一定風(fēng)險(xiǎn)遭遇經(jīng)營(yíng)困境。為避免投資者悲觀情緒擴(kuò)張，這類(lèi)企業(yè)通常會(huì)選擇減少前瞻性信息的披露，甚至采用虛假陳述誤導(dǎo)投資者決策[16]。這一做法使得分析師捕獲的“增量信息”減少，從而降低了盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。據(jù)此，提出研究假設(shè)H2。

假設(shè)H2：融資約束越低的公司，前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的提升作用越明顯。

機(jī)構(gòu)持股者能夠憑借較大的持股比例參與公司決策，形成對(duì)公司治理的監(jiān)督[25]，一定程度上抑制了上市公司的盈余管理和掩蓋負(fù)面消息的行為[26]，進(jìn)而提高前瞻性信息披露的真實(shí)性和可信度[27]。另外，機(jī)構(gòu)投資者通常管理著大規(guī)模的基金[28]，由此產(chǎn)生的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本優(yōu)勢(shì)使得他們有更多時(shí)間和更高的專(zhuān)注度去追蹤公司和收集信息[29]，故而機(jī)構(gòu)投資者通常期望和要求公司披露更多、更具體的前瞻性信息?？傊瑱C(jī)構(gòu)投資者能夠通過(guò)監(jiān)督公司治理和干預(yù)信息披露決策來(lái)提高前瞻性信息披露質(zhì)量[30]。因此，機(jī)構(gòu)持股比例越高的公司披露的前瞻性信息更準(zhǔn)確、更具體、更可信，包含更豐富的“增量信息”，故而更能夠提高盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。據(jù)此，提出研究假設(shè)H3。

假設(shè)H3：機(jī)構(gòu)持股比例越高的公司，前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的提升作用越明顯。

管理層出于掩蓋利空消息和修飾業(yè)績(jī)的目的[31]，可能會(huì)在前瞻性信息披露中采用晦澀難懂的語(yǔ)言[32]，這種做法會(huì)使所披露的信息偏離實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況[33]，降低公司層面的“增量信息”傳遞的效率和準(zhǔn)確度[34]。業(yè)績(jī)良好的公司會(huì)通過(guò)改善年報(bào)可讀性使利好消息更容易被市場(chǎng)獲悉，以引導(dǎo)外部投資者做出有利于股價(jià)的決策行為[35]。當(dāng)年報(bào)可讀性越高時(shí)，公司層面的“增量信息”越能夠準(zhǔn)確地傳遞至證券分析師，進(jìn)而可能提升盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。因此，年報(bào)可讀性越高的上市公司，前瞻性信息中包含的“增量信息”傳遞的效率和準(zhǔn)確度越高，分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度就越高。據(jù)此，提出研究假設(shè)H4。

假設(shè)H4：年報(bào)可讀性越高的公司，前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的提升作用越明顯。

股價(jià)同步性衡量個(gè)股與市場(chǎng)及行業(yè)“同漲同跌”的程度，是反映股價(jià)信息含量的重要指標(biāo)。股價(jià)同步性越高，表明公司層面的“增量信息”對(duì)股價(jià)的影響越小[36]。由于分析師的投資分析通常遵循“宏觀—行業(yè)—個(gè)股”的流程，高股價(jià)同步性就意味著分析師能夠以更低的信息成本預(yù)測(cè)公司的經(jīng)營(yíng)狀況和股價(jià)走勢(shì)，從而獲得更為準(zhǔn)確的盈余預(yù)測(cè)。相反，低股價(jià)同步性通常意味著公司層面的“增量信息”對(duì)股價(jià)影響更大，因此分析師需要通過(guò)實(shí)地調(diào)研、電話問(wèn)詢等成本更高的方式來(lái)獲取“增量信息”。因此，股價(jià)同步性越高的公司，分析師獲取“增量信息”的難度更低，盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度更高。據(jù)此，提出研究假設(shè)H5。

假設(shè)H5：股價(jià)同步性越高的公司，前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的提升作用越明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2007—2020 年A 股上市公司為研究樣本，同時(shí)剔除金融行業(yè)、ST 公司及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本，最終獲得8646 個(gè)面板數(shù)據(jù)觀測(cè)值。其中，前瞻性信息披露水平指標(biāo)（Forward）數(shù)據(jù)來(lái)源于WinGO財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)主要變量在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理，以減少離群值對(duì)于檢驗(yàn)結(jié)果可能產(chǎn)生的偏誤。

（二）變量選取

1.被解釋變量：分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度（Ferror）

參考一些學(xué)者的做法[37]，采用分析師盈余預(yù)測(cè)絕對(duì)誤差比Ferror=|FEPS-AEPS|/|AEPS|測(cè)度分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，其中FEPS 是當(dāng)年關(guān)注該公司的所有分析師收益預(yù)測(cè)值的均值，AEPS是當(dāng)年實(shí)際收益。Ferror值越小，盈余預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確。

2.核心解釋變量：前瞻性信息披露水平（Forward）

前瞻性信息披露水平來(lái)自WinGo（文構(gòu)財(cái)經(jīng)文本數(shù)據(jù)平臺(tái)）的前瞻性指標(biāo)，其數(shù)據(jù)是由前瞻性詞匯的詞頻除以上市公司年報(bào)或MD&A（管理層分析與討論）的總詞頻得到。前瞻性詞集是根據(jù)種子詞集經(jīng)機(jī)器學(xué)習(xí)算法訓(xùn)練而成，包含計(jì)劃、預(yù)計(jì)、未來(lái)等120個(gè)詞匯，詞集構(gòu)成更加貼合年報(bào)等財(cái)經(jīng)類(lèi)文本。

3.重點(diǎn)關(guān)注變量（異質(zhì)性分析分類(lèi)變量）

參考一些學(xué)者的做法[38-39]，從公司特征和信息獲取難度視角分別選取融資約束（FinCons）、機(jī)構(gòu)持股比例（InsStockRatio）、年報(bào)可讀性（RptRead/MDARead）和股價(jià)同步性（Syn）作為進(jìn)一步分析中異質(zhì)性分析的分類(lèi)變量，探究在不同公司特征和分析師信息獲取難度下，前瞻性信息披露對(duì)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度影響是否存在差異。

4.控制變量

參考一些學(xué)者的研究[40]，選取如下控制變量：規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、兩職合一（Dual）、賬面市值比（BM）、是否四大審計(jì)（BIG4）、成長(zhǎng)性（Growth）、托賓Q（TobinQ）和換手率（Turnover）。同時(shí)，為緩解可能的內(nèi)生性，控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。所涉變量如表1所示。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)前瞻性信息披露對(duì)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響，本文參考一些學(xué)者的研究構(gòu)建模型（1）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)[3]，同時(shí)控制了年份和行業(yè)的固定效應(yīng)，并進(jìn)行行業(yè)層面的聚類(lèi)處理。模型（1）如下所示：

其中，F(xiàn)orwardi,t表示i 公司在t 年的前瞻性信息披露水平（Forward）?？紤]到內(nèi)生性問(wèn)題，模型（1）中采用下一期的分析師盈余預(yù)測(cè)誤差Ferrori,t+1作為被解釋變量。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示，其中分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度Ferror 標(biāo)準(zhǔn)差為4.665，大于其均值2.296，確保了數(shù)值間存在一定的變異性。公司前瞻性信息披露水平ForwardMDA 和ForwardRpt 的均值分別為0.816 和0.613，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.288 和0.154，顯示樣本間存在一定差異，保證了充分變異性。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)結(jié)果如表3 所示，其中上市公司前瞻性信息披露水平與分析師盈余預(yù)測(cè)誤差顯著負(fù)相關(guān)，從相關(guān)性方面驗(yàn)證了前瞻性信息披露水平能夠顯著提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，支持了研究假設(shè)H1。表3 的第（1）列和第（2）列顯示了以分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度為被解釋變量，前瞻性披露水平為解釋變量的回歸結(jié)果，無(wú)論是否加入控制變量，前瞻性信息披露水平的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，表明MD&A文本中前瞻性信息釋放了公司層面的“增量信息”，分析師能夠?qū)ζ溥M(jìn)行有效的挖掘和解讀，進(jìn)而對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況做出更合理的預(yù)測(cè)，最終提升分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。表3 的第（3）列和第（4）列是將解釋變量替換為年報(bào)文本中前瞻性信息披露水平的檢驗(yàn)結(jié)果，同樣表明前瞻性信息披露水平越高，分析師盈余預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確，從而驗(yàn)證了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。上述結(jié)果表明，管理層通過(guò)年報(bào)披露前瞻性信息，釋放公司層面“增量信息”，使分析師能夠據(jù)此做出更準(zhǔn)確的盈余預(yù)測(cè)，支持了研究假設(shè)1。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

經(jīng)營(yíng)狀況理想、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的企業(yè)傾向于披露更多信息[41]，而績(jī)效欠佳的公司則有動(dòng)機(jī)對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行掩飾和美化[20]；此外，并非所有的公司都會(huì)受到證券分析師的關(guān)注。為緩解上述現(xiàn)象導(dǎo)致的內(nèi)生性對(duì)研究結(jié)論可能存在的影響，采用工具變量法、滯后一期解釋變量、替換被解釋變量及增加控制變量的方法進(jìn)行檢驗(yàn)以保證結(jié)果的穩(wěn)健性。

（一）工具變量法

采用上市公司四個(gè)季度報(bào)告前瞻性信息披露水平的均值（ForwardSeason）作為前瞻性信息披露水平（ForwardRpt/ForwardMDA）的工具變量。由于上市公司的前瞻性信息披露水平是其公司治理水平的體現(xiàn)，同一家公司各季度信息披露與年報(bào)信息披露通常具有較高的相關(guān)性，能夠滿足解釋變量與工具變量的相關(guān)性要求；并且季度報(bào)告的前瞻性信息在分析師對(duì)公司做出年末盈余預(yù)測(cè)時(shí)，已充分釋放在資本市場(chǎng)中，故而滿足工具變量外生性要求。表4 匯報(bào)了工具變量的實(shí)證結(jié)果。其中，表4 的第（1）列和第（2）列是以MD&A 文本前瞻性信息披露水平為被解釋變量的第一階段和第二階段結(jié)果，表4 的第（3）列和第（4）列是以年報(bào)文本前瞻性信息披露水平為被解釋變量的第一階段和第二階段結(jié)果。從工具變量有效性來(lái)看，F(xiàn) 值均超過(guò)經(jīng)驗(yàn)值10，不存在弱工具變量問(wèn)題。經(jīng)工具變量修正后的回歸系數(shù)分別在5%和1%水平上顯著，方向與基準(zhǔn)回歸保持一致。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在控制了內(nèi)生性問(wèn)題后，前瞻性信息披露依然能夠顯著提升分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：工具變量法

（二）解釋變量滯后一期

為解決互為因果內(nèi)生性問(wèn)題，進(jìn)一步將所有解釋變量和控制變量滯后一期進(jìn)行檢驗(yàn)，所得結(jié)果如表5 所示。解釋變量和控制變量滯后一期后，無(wú)論是否加入控制變量，回歸結(jié)果均顯著，表明在控制了互為因果問(wèn)題后，研究結(jié)論仍然成立。

（三）替換被解釋變量

基準(zhǔn)回歸中使用的分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度采用分析師盈余預(yù)測(cè)絕對(duì)誤差除以當(dāng)年每股收益（EPS）絕對(duì)值，即Ferror=|FEPS-AEPS|/|AEPS|。為解決指標(biāo)選取可能存在的偏誤，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將其替換為分析師盈余預(yù)測(cè)絕對(duì)誤差除以股票當(dāng)年收盤(pán)價(jià)，即Ferror=|FEPS-AEPS|/|Price|。該指標(biāo)數(shù)值越大，表示分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越低。替換了分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度指標(biāo)后檢驗(yàn)所得結(jié)果如表6 所示，其中MD&A文本前瞻性信息披露水平系數(shù)在10%水平上顯著，年報(bào)文本的前瞻性信息披露水平的系數(shù)在5%水平上顯著，且系數(shù)均為負(fù)。所得結(jié)果與基準(zhǔn)回歸依然保持一致，表明前瞻性信息披露能夠顯著提升分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，減少分析師預(yù)測(cè)誤差。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換被解釋變量

（四）增加控制變量

為解決遺漏變量問(wèn)題，參考已有研究增加資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）、高管持股比例（ManageShare）、股東占款（ShareholderRatio）、現(xiàn)金流比率（CashFlow）、股權(quán)制衡度（EquityBalance）作為新的控制變量[42]。其中，股東占款指其他應(yīng)收款凈額占總資產(chǎn)比值，現(xiàn)金流比率指經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流占總資產(chǎn)比值，股權(quán)制衡度指第一大股東持股比例。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)。在增加了上述新控制變量后，結(jié)果如表7 所示，核心解釋變量回歸系數(shù)方向仍然與基準(zhǔn)回歸保持一致。無(wú)論是被解釋變量采用基準(zhǔn)回歸中分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度（Ferror1），抑或是穩(wěn)健性檢驗(yàn)中的分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度（Ferror2），前瞻性信息均能顯著提高分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，保持了研究結(jié)論的一致性。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：增加控制變量

六、進(jìn)一步分析

前瞻性信息披露作為一種半強(qiáng)制披露，要求在定期報(bào)告中有所披露，但是未對(duì)披露形式和內(nèi)容作出明確規(guī)定，這可能使得管理層對(duì)披露內(nèi)容和披露程度有較大的主導(dǎo)權(quán)，從而導(dǎo)致不同公司的披露內(nèi)容和披露深度存在很大差異。為進(jìn)一步驗(yàn)證公司層面哪些因素影響前瞻性信息的披露效果，選取融資約束、機(jī)構(gòu)持股比例以分析公司特征不同時(shí)，前瞻性信息對(duì)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度影響的差異性。同時(shí)，分析師預(yù)測(cè)行為作為分析“前瞻性信息披露—盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度”這一關(guān)系的關(guān)鍵，對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果存在一定的影響。為檢驗(yàn)?zāi)男┮蛩赜绊懛治鰩熖崛　霸隽啃畔ⅰ彪y度，進(jìn)一步選取年報(bào)可讀性、股價(jià)同步性以檢驗(yàn)分析師獲取信息難度不同時(shí)，前瞻性信息對(duì)盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度影響的差異性。上述分析有助于厘清影響上市公司提供前瞻性信息的因素，以及影響分析師根據(jù)前瞻性信息做出盈余預(yù)測(cè)的因素，進(jìn)而闡釋前瞻性信息披露影響盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的微觀機(jī)制。

（一）融資約束

較高的融資約束一定程度上反映了公司可能正面臨著經(jīng)營(yíng)困境，處于經(jīng)營(yíng)困境的公司為避免投資者情緒的持續(xù)悲觀，可能在其對(duì)外披露的信息中減少關(guān)于未來(lái)發(fā)展前景的相關(guān)內(nèi)容；相反，融資約束較低的公司，管理層憑借自身的信息優(yōu)勢(shì)，更愿意向市場(chǎng)釋放關(guān)于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)信息，以提高公司的市場(chǎng)價(jià)值[43]。

管理層對(duì)前瞻性信息披露的策略性陳述可能會(huì)影響分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度，為進(jìn)一步分析其影響機(jī)理，參考已有研究[44]，以公司所屬行業(yè)融資約束（SA 指數(shù)）中位數(shù)為基準(zhǔn)將樣本劃分為高、低融資約束兩組。其中，SA 指數(shù)通常為負(fù)數(shù)，數(shù)值越大代表企業(yè)面臨的融資約束越高。分別采用MD&A 文本前瞻性披露水平和年報(bào)文本前瞻性信息披露水平為解釋變量，檢驗(yàn)不同融資約束程度下前瞻性信息披露水平對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響，所得結(jié)果如表8 所示。檢驗(yàn)結(jié)果表明，前瞻性信息披露水平在高融資約束組，系數(shù)均不顯著；在低融資約束組，系數(shù)在10%水平上顯著，并通過(guò)了組間系數(shù)差異檢驗(yàn)。這說(shuō)明對(duì)于融資約束程度低的企業(yè)，前瞻性信息披露能顯著提升分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度，支持了研究假設(shè)2。

可能的原因在于低融資約束的公司面臨的經(jīng)營(yíng)壓力較小，其管理層更樂(lè)于披露有關(guān)公司未來(lái)發(fā)展前景的前瞻性信息，從而造成信息披露文本中包含更多的“增量信息”。這些信息被分析師捕獲并作為判斷公司未來(lái)盈利的依據(jù)之一，從而提高了盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。而高融資約束的上市公司本身同信貸提供方就存在較大程度的信息不對(duì)稱(chēng)，公司信息環(huán)境不佳。同時(shí)，高融資約束公司出于提振投資者信心的目的，可能會(huì)減少前瞻性信息的披露或采取策略性陳述，進(jìn)而導(dǎo)致前瞻性信息中“增量信息”較少或與實(shí)際業(yè)績(jī)相差甚遠(yuǎn)，最終造成盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度降低。

（二）機(jī)構(gòu)持股比例

機(jī)構(gòu)投資者持股能夠吸引分析師關(guān)注[45]，并通過(guò)監(jiān)督公司治理抑制管理層的盈余管理，提高披露信息的可信度，以及改善信息披露質(zhì)量[30]，提高信息透明度。而信息披露質(zhì)量的提高意味著前瞻性信息中包含更多的公司層面的“增量信息”[46]，這將提高分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。為進(jìn)一步分析不同機(jī)構(gòu)持股比例下前瞻性信息披露與盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的關(guān)系是否存在差異，按照年度行業(yè)中位數(shù)將樣本劃分為低機(jī)構(gòu)持股比例組和高機(jī)構(gòu)持股比例組進(jìn)行檢驗(yàn)，所得結(jié)果如表9 所示。高機(jī)構(gòu)持股比例組的前瞻性信息披露水平回歸系數(shù)均顯著，而低機(jī)構(gòu)持股比例組的前瞻性信息披露水平回歸系數(shù)均不顯著。這表明相比于低機(jī)構(gòu)持股比例的上市公司而言，高機(jī)構(gòu)持股比例公司披露的前瞻性信息更能夠提高分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，支持了研究假設(shè)3。

其可能的原因是，機(jī)構(gòu)投資者通常關(guān)注公司長(zhǎng)期價(jià)值[47]，希望借助投票權(quán)使更多“增量信息”釋放在市場(chǎng)中，以此提振股市表現(xiàn)，或獲得更為合理的公司價(jià)值估計(jì)，最終有助于其獲得更穩(wěn)健的投資收益。因此，出于對(duì)投資收益追求和風(fēng)險(xiǎn)管理需要，機(jī)構(gòu)投資者將通過(guò)行使表決權(quán)、股東提案等方式約束管理層以股東利益最大化為行為準(zhǔn)則，干預(yù)信息披露決策，要求發(fā)布更為準(zhǔn)確、及時(shí)的“增量信息”，從而改善了信息披露質(zhì)量[48]。另外，機(jī)構(gòu)投資者憑借資金規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)，有更多時(shí)間和資源追蹤公司和獲取信息，能夠更為準(zhǔn)確地解讀上市公司所披露的信息，使得公司披露的信息更易被分析師理解，最終提高了盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度[49]。

（三）年報(bào)可讀性

年報(bào)作為分析師預(yù)測(cè)未來(lái)盈余時(shí)的重要參考，其可讀性直接影響分析師對(duì)前瞻性信息的挖掘和解讀難度[38]。即可讀性越高，前瞻性信息越容易被準(zhǔn)確度解讀，降低分析師準(zhǔn)確判斷公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和進(jìn)一步預(yù)測(cè)盈余狀況的難度，提高公司和分析師之間的信息傳遞效率和質(zhì)量[50]。

為了檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)可讀性不同時(shí)，前瞻性信息披露與盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度之間的關(guān)系是否存在差異，按照年報(bào)或MD&A 年報(bào)可讀性的行業(yè)年度中位數(shù)將樣本分為高可讀性組和低可讀性組進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表10 所示。高可讀性組的前瞻性信息披露水平的回歸系數(shù)均顯著，而低可讀性組的前瞻性信息披露水平的回歸系數(shù)均不顯著。這說(shuō)明相比于低年報(bào)可讀性組，高年報(bào)可讀性組前瞻性信息能夠更顯著提高盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。隨著可讀性的提高，前瞻性信息中的“增量信息”能夠更準(zhǔn)確地被分析師所理解，進(jìn)而顯著提升了分析師預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確度，驗(yàn)證了研究假設(shè)4。

其可能的原因是：部分上市公司在面臨財(cái)務(wù)困境或未來(lái)發(fā)展前景不明朗時(shí)，會(huì)使用晦澀難懂的語(yǔ)言以達(dá)到掩蓋公司現(xiàn)狀、引導(dǎo)市場(chǎng)情緒的目的[9]，這使得前瞻性信息傳遞的效率和質(zhì)量下降，增大了分析師獲取“增量信息”的難度，降低分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。而業(yè)績(jī)良好的公司出于提振股市表現(xiàn)的目的，會(huì)通過(guò)改善年報(bào)可讀性使利好消息更易被投資者和分析師理解，這同時(shí)也降低了分析師獲取“增量信息”的難度，進(jìn)而提高了盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。

（四）股價(jià)同步性

股價(jià)同步性指公司股價(jià)隨市場(chǎng)、行業(yè)系統(tǒng)性波動(dòng)的現(xiàn)象，反映了股價(jià)中公司層面“增量信息”的含量。較高的股價(jià)同步性表明股價(jià)更多地隨著市場(chǎng)和行業(yè)“同漲同跌”；相反，較低的股價(jià)同步性表明股價(jià)波動(dòng)更多地存在由公司層面的特質(zhì)性因素驅(qū)動(dòng)。對(duì)分析師而言，越高的股價(jià)同步性意味著預(yù)測(cè)公司是否盈利時(shí)，“增量信息”的作用越小，市場(chǎng)和行業(yè)信息越起到更大作用。相比預(yù)測(cè)微觀的公司盈利，預(yù)測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)前景的分析成本更低。因此，分析師可以以更小的信息分析成本，更為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)股價(jià)同步性較高的公司。

為了檢驗(yàn)股價(jià)同步性是否影響分析師獲取“增量信息”的難度，進(jìn)而對(duì)前瞻性信息披露與盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的關(guān)系造成影響，進(jìn)一步選取個(gè)股周收益率對(duì)市場(chǎng)周收益率和行業(yè)周收益率回歸的可決系數(shù)（R-Square）為股價(jià)同步性的代理變量進(jìn)行異質(zhì)性分析。表11 報(bào)告了按股價(jià)同步性指標(biāo)年度中位數(shù)分組后的分樣本檢驗(yàn)結(jié)果，其中高股價(jià)同步性組的前瞻性信息披露水平的回歸系數(shù)均顯著，而低股價(jià)同步性組的前瞻性信息披露水平的回歸系數(shù)均不顯著。這表明對(duì)低股價(jià)同步性公司，前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度并不存在顯著影響；而高股價(jià)同步性公司，由于“同漲同跌”程度更高，分析師所面臨的預(yù)測(cè)難度降低，從而前瞻性信息披露能夠顯著提高分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度。這一結(jié)果驗(yàn)證了研究假設(shè)5。

其可能的原因是：股價(jià)同步性提高意味著股價(jià)信息含量增加，緩解了上市公司與投資者、分析師之間的信息不對(duì)稱(chēng)[51]，改善了公司的信息環(huán)境。而在更加完善的信息環(huán)境中，分析師更容易挖掘并準(zhǔn)確解讀前瞻性信息中包含的公司層面的“增量信息”，進(jìn)而提高盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。

七、結(jié)論與建議

前瞻性信息作為傳統(tǒng)財(cái)務(wù)信息的補(bǔ)充，能夠向市場(chǎng)傳遞公司層面“增量信息”，對(duì)于分析師盈余預(yù)測(cè)具有重要參考價(jià)值。本文以2007—2020 年A 股上市公司為樣本研究上市公司前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響。結(jié)果顯示：（1）上市公司的前瞻性信息披露能夠顯著提高分析師盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度；（2）融資約束程度越低、機(jī)構(gòu)持股比例越高的公司，前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的提升效應(yīng)越顯著；（3）年報(bào)可讀性越高、股價(jià)同步性越高的公司，前瞻性信息披露對(duì)分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的影響越顯著。在控制了內(nèi)生性等問(wèn)題之后，結(jié)論依然成立。

本文豐富了分析師盈余預(yù)測(cè)影響因素和前瞻性信息披露經(jīng)濟(jì)后果方面的研究，同時(shí)為上市公司信息披露研究提供了新的視角。對(duì)分析師而言，前瞻性信息不同于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，能夠提供管理層對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)判。分析師和外部投資者也能夠根據(jù)前瞻性信息，將歷史數(shù)據(jù)同未來(lái)預(yù)判結(jié)合在一起，實(shí)現(xiàn)從“局外人”到“局內(nèi)人”的轉(zhuǎn)變，提高盈余預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度。對(duì)于上市公司而言，管理層在年報(bào)中披露有利于自身的前瞻性信息，既能夠向市場(chǎng)釋放利好消息，推動(dòng)股價(jià)上漲；也可以避免負(fù)面信息的堆積，抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[38]。因此，本文的研究對(duì)監(jiān)管部門(mén)健全前瞻性信息披露規(guī)則體系、分析師提高盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度和上市公司提高信息披露質(zhì)量均有一定啟示。具體包括以下幾點(diǎn)。（1）對(duì)監(jiān)管部門(mén)而言，建議進(jìn)一步規(guī)范前瞻性信息披露內(nèi)容和格式，完善對(duì)上市公司試圖通過(guò)虛假陳述操縱股價(jià)、擾亂市場(chǎng)行為的懲罰機(jī)制。不斷提升上市公司前瞻性信息披露中信息的均衡性，避免出現(xiàn)誤導(dǎo)性披露行為。（2）分析師應(yīng)更多關(guān)注前瞻性信息，主動(dòng)挖掘和提供上市公司非公開(kāi)信息，改善資本市場(chǎng)信息環(huán)境。分析師作出盈余預(yù)測(cè)時(shí)，應(yīng)適當(dāng)通過(guò)電話問(wèn)詢、實(shí)地調(diào)研等方式驗(yàn)證前瞻性信息的真實(shí)性，避免因管理層策略性陳述導(dǎo)致的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度降低[52]。（3）上市公司應(yīng)提高前瞻性信息披露質(zhì)量，確保詳盡、準(zhǔn)確地闡述管理層對(duì)市場(chǎng)態(tài)勢(shì)、行業(yè)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、發(fā)展戰(zhàn)略等方面的判斷。此外，還可以積極探索如邀請(qǐng)分析師調(diào)研、召開(kāi)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)等多種渠道，以更好地進(jìn)行前瞻性信息披露。