私募股權(quán)投資基金的財務(wù)管理運營探析

馬瑞

（河南中金匯融私募基金管理有限公司，鄭州 450000）

1 引言

私募股權(quán)投資基金，簡稱PE，是以非公開方式向投資者募集資金設(shè)立的基金，主要投向未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司非公開發(fā)行或交易的股票以及中國證監(jiān)會規(guī)定的其他資產(chǎn)。從1984 年中國引進風(fēng)險投資概念至今，我國私募股權(quán)投資歷經(jīng)了1985-2004 年萌芽探索、2005-2012 年快速發(fā)展、2013年至今規(guī)范發(fā)展3 個階段，呈現(xiàn)出規(guī)模和質(zhì)量不斷提升、監(jiān)管與自律逐步規(guī)范的發(fā)展態(tài)勢。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，截至2023 年3 月末，已登記私募基金管理人22 176家，已備案私募基金150 446 只，管理基金規(guī)模20.33 萬億元。其中，私募股權(quán)投資基金31 244 只，基金規(guī)模11.1 萬億元；創(chuàng)業(yè)投資基金20 330 只，基金規(guī)模2.93 萬億元。私募股權(quán)投資基金作為直接融資的重要工具、創(chuàng)新資本形成的主要載體，已成為服務(wù)實體經(jīng)濟、促進科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的重要力量。

私募股權(quán)投資基金的財務(wù)工作主要圍繞基金的募集、投資、投后管理、退出4 個階段展開，這就要求財務(wù)人員在做好傳統(tǒng)的財務(wù)核算基礎(chǔ)上，更多聚焦基金運營、風(fēng)險把控、資源優(yōu)化配置等工作。文章結(jié)合個人工作經(jīng)驗，對私募股權(quán)投資基金的財務(wù)管理運營進行探析，以供參考。

2 基金募集階段的財務(wù)管理

基金募集階段，財務(wù)人員參與投資人對管理公司的盡職調(diào)查、基金條款設(shè)計、資金托管等相關(guān)工作。首先，面對投資人的盡調(diào)，財務(wù)人員要專業(yè)高效地提供有關(guān)資金管理、財務(wù)核算、投資估值、過往業(yè)績、退出分配、內(nèi)控運營等相關(guān)內(nèi)容。其次，基金條款設(shè)計方面，財務(wù)人員對基金費用、管理費、收益分配、投資繳款等條款發(fā)表財務(wù)意見。另外，財務(wù)人員要對管理的每支基金單獨建賬、開立募集托管賬戶，實現(xiàn)不同基金間的資產(chǎn)分離。

3 基金投資階段的財務(wù)管理

項目投資前，投資團隊進行商務(wù)、法律、財務(wù)盡職調(diào)查，盡調(diào)的結(jié)果用于投資決策、協(xié)議談判和投后管理，財務(wù)人員通常參與或選聘第三方進行財務(wù)盡調(diào)，對盡調(diào)工作范圍、目標、工作流程進行把控，梳理重大財務(wù)風(fēng)險提示，跟蹤問題化解落實。另外，財務(wù)人員及時跟進投資進度，對于投資決策通過的項目，做出合理的資金預(yù)算安排，與基金合伙人、投資團隊、托管機構(gòu)做好溝通銜接，完成基金繳款、投資交割等工作。

4 基金投資估值的財務(wù)管理

估值是基金投資報價的依據(jù)，也是基金績效評價的參考。因此，財務(wù)人員應(yīng)重視基金的估值管理。

投前階段，財務(wù)人員主要履行財務(wù)風(fēng)控職能，以獨立的第三方視角對項目進行判斷，復(fù)核投前估值、抑制投資沖動、提示投資風(fēng)險，而不直接參與投資估值和談判定價。常見的投前估值方法包括市場乘數(shù)法和收益法，與投后估值方法并無區(qū)別。

投后階段，私募股權(quán)投資多以財務(wù)投資為主，一般持股比例不超過20%或不具有控制權(quán)，按照企業(yè)會計準則規(guī)定，原則上要“以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”進行會計核算。另外，為引導(dǎo)私募投資基金專業(yè)化估值，保護基金投資人的利益，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會在2018年3 月發(fā)布《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》（以下簡稱“估值指引”），就基金從業(yè)中的估值實務(wù)給出詳細標準和指引。

私募股權(quán)基金投后估值常用的估值方法包括3 種：收益法、市場法和成本法。估值方法不存在優(yōu)先主次，主要應(yīng)當(dāng)考慮所選方法的適用性（見表1）。

表1 常見估值方法和適用情況

參考最近融資價格法的應(yīng)用：近年來，生物醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、新能源等戰(zhàn)略新興領(lǐng)域的早期投資逐漸增多，由于這類初創(chuàng)企業(yè)通常尚未有穩(wěn)定的收入來源或?qū)崿F(xiàn)盈利，但融資活動較為頻繁，因此參考最近融資價格法作為估值方法應(yīng)用較多。在運用該方法時，應(yīng)對最近融資價格的公允性作出判斷，一方面，投資者與被投公司間應(yīng)不存在重大關(guān)聯(lián)關(guān)系，且不是戰(zhàn)略投資者，這種交易不是強迫交易或企業(yè)處于危機時的救援投資；另一方面，估值日距離融資完成的時點越久，最近融資價格的參考意義越弱。當(dāng)被投企業(yè)諸如宏觀經(jīng)濟環(huán)境、市場競爭格局、主營業(yè)務(wù)等發(fā)生重大變化時，通常也需對最近融資價格進行調(diào)整。

市場乘數(shù)法的應(yīng)用：常用到PE/PS/PB、EV/EBITA、EV/EBIT 等乘數(shù)，簡要來說分以下4 步：

第一步：選取可比公司，應(yīng)考慮業(yè)務(wù)模式和構(gòu)成、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)所處經(jīng)營階段和盈利水平等因素。

第二步：選取適合的乘數(shù)，計算可比公司平均值，并進行必要的調(diào)整。

第三步：根據(jù)可比公司的平均乘數(shù)、被評估對象的近期財務(wù)數(shù)據(jù)，得到企業(yè)價值。

第四步：考慮持股比例、流動性折扣等因素得出持股的公允價值。

關(guān)于第四步的流動性折扣，主要是由于可比公司一般是上市公司，對持有的無法立即出售的非上市股權(quán)采用了上市公司參數(shù)估值，針對這部分缺乏的流行性，要在估值上打一個折扣。一般非上市的股權(quán)采用歐式期權(quán)模型，已上市的股票采用亞式期權(quán)模型。模型的參數(shù)包含：行權(quán)時間、折現(xiàn)率、可比公司股價平均波動率等，實踐中把對應(yīng)參數(shù)錄入已設(shè)定好的模型，得出看跌期權(quán)的價值即流動性折扣。

投資的估值變動直接反映在利潤表-公允價值變動損益中，是一把雙刃劍：估值增加將直接增加基金凈利潤；但如果后期行業(yè)和公司經(jīng)營發(fā)生不利變動或?qū)嶋H處置價值低于前期估值，會降低基金凈利潤。因此，財務(wù)人員應(yīng)及時反饋基金估值變動，以便同投資團隊一起提前做好基金未來收益和風(fēng)險的規(guī)劃安排。

5 基金投后階段的財務(wù)管理

基金投后管理的目標是為了規(guī)避投資風(fēng)險，保障投資安全，追求收益的最大化。隨著投資市場愈發(fā)成熟，投后管理工作越來越得到重視。投后階段的財務(wù)管理一方面發(fā)揮監(jiān)督職能，定期搜集被投企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)，審閱被投企業(yè)的股東/董事會議案，關(guān)注被投企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)狀況，對財務(wù)風(fēng)險及時提示和干預(yù)；另一方面發(fā)揮服務(wù)增值職能，幫助被投企業(yè)提升財務(wù)規(guī)范，加強內(nèi)控建設(shè)，為項目最終退出提供增值服務(wù)。

另外，基金的業(yè)績評價也是基金投后階段財務(wù)管理的主要工作。行業(yè)內(nèi)通常采用投資進度、投資回報倍數(shù)MOC、內(nèi)部收益率IRR、投入資本分紅率DPI、投入資本總價值倍數(shù)TVPI 作為衡量私募基金業(yè)績的重要指標。具體說明如表2、表3 所示。

表2 基金業(yè)績的重要評價指標

表3 基金業(yè)績評價指標的優(yōu)勢及局限

表3 中IRR 指標分Gross IRR 和Net IRR，兩個指標之間可能存在顯著差異，尤其是對于長期持有的期間（支付較多基金管理費）或持有的投資組合產(chǎn)生了超額收益?；谶@些原因，有限合伙人更傾向于關(guān)注Net IRR 指標，這樣能夠?qū)嶋H回報了解得最清晰、最透徹。然而，許多GP 往往在宣傳資料中使用Gross IRR，因為Gross IRR 代表的回報更引人注目。

6 基金退出階段的財務(wù)管理

基金退出階段的收益分配，直接關(guān)系到基金合伙人和管理人的切身利益，需要財務(wù)人員特別關(guān)注?；鸬氖找娣峙洌袠I(yè)術(shù)語是瀑布式收益分配（Distribution Waterfall），代表著基金利益流向的先后順序。通常有兩種模式，一種是本金優(yōu)先返還模式（By Fund），這類模式要求基金合伙人全部實繳資本優(yōu)先返還后，超額收益在基金管理人和基金合伙人之間分配；另一種是項目逐筆分配（By Deal），這類模式是在每個項目退出時，按每個項目退出產(chǎn)生的超額收益在基金管理人和基金合伙人之間分配。由于本金優(yōu)先返還模式（By Fund）更加注重對基金合伙人的利益保護，對基金管理人參與超額收益分成要求相對嚴格，所以通常基金收益分配條款更傾向于選擇本金優(yōu)先返還模式，這也是目前國內(nèi)人民幣基金較多采用的收益分配模式。

經(jīng)典的本金優(yōu)先返還模式（By Fund） 通常包含4 輪分配，第一輪分配向全體合伙人返還全部的實繳資本；第二輪向全體合伙人返還約定的門檻收益回報（通常為年化8%）；第三輪通過追趕機制對基金管理人進行激勵；第四輪在基金合伙人和基金管理人之間按約定比例分配超額收益。

財務(wù)人員通過為每一合伙人建立一個虛擬賬戶（資本賬戶）的方式，記錄和核算各合伙人實繳出資和應(yīng)得收益，保障收益分配的合理準確。

7 基金財務(wù)管理的數(shù)字化

當(dāng)前，私募股權(quán)投資的運營面臨以下難點：①項目資料無集中存儲，搜索困難，人員變動后，無法有效傳遞投資全流程的資料和沉淀行業(yè)知識；②被投企業(yè)財務(wù)信息、融資進度、估值變動等情況難以管理；③投資表現(xiàn)缺乏量化評價；④投資條款、投后承諾追蹤落實不及時；⑤難以滿足投資人對投資組合、基金業(yè)績等多維度數(shù)據(jù)的實時、透明以及可視需求。因此，數(shù)字化轉(zhuǎn)型已成行業(yè)共識。通過數(shù)字化系統(tǒng)建設(shè)，進而實現(xiàn)項目庫建立、投資數(shù)據(jù)沉淀、募投管退全流程管理、財務(wù)閉環(huán)、內(nèi)控合規(guī)、團隊績效評價等功能，滿足運營管理全面數(shù)字化需求，實現(xiàn)經(jīng)營決策賦能。具體到財務(wù)管理方面，將項目資金流入、流出、估值調(diào)整、業(yè)績計算、收益分配等嵌入其中，實現(xiàn)基金運營、穿透、評價、報告、清算等全方位的財務(wù)數(shù)字化。

8 結(jié)語

隨著私募股權(quán)基金行業(yè)的快速發(fā)展，對私募基金的財務(wù)管理提出了更高要求。在滿足基礎(chǔ)的財務(wù)核算、報告、預(yù)算的基礎(chǔ)上，要更多精力投入公司內(nèi)控提升、資源優(yōu)化配置、投資風(fēng)險把控、績效評價、數(shù)字化建設(shè)等方面，在基金投資的“募、投、管、退”各環(huán)節(jié)中發(fā)揮牽引助力作用。