金價(jià)飆漲+預(yù)售搶眼 黃金業(yè)景氣高升 重點(diǎn)關(guān)注展店表現(xiàn)良好的頭部品牌

朱容

最近三周，國際黃金價(jià)格漲幅超8%；國內(nèi)黃金飾品的報(bào)價(jià)也紛紛走高，最高站上620 元/克，創(chuàng)下2010 年以來新高。與此同時(shí)，10 月31 日，2023年“雙11”第一波預(yù)售大促活動結(jié)束，金銀珠寶類的零售品行業(yè)表現(xiàn)亮眼，尤其是黃金品類。

前三季度全國黃金首飾消費(fèi)量呈現(xiàn)穩(wěn)定增長態(tài)勢，金價(jià)經(jīng)歷前期下跌后有所回升，黃金飾品在需求釋放、金價(jià)波動上行的雙重作用下，有望成為銷售增長和景氣度較高的細(xì)分行業(yè)。

從報(bào)表角度看，在雙節(jié)帶動和經(jīng)銷商訂貨會積極備貨的背景下，全直營模式的菜百股份和經(jīng)銷模式的老鳳祥、中國黃金利潤彈性增強(qiáng)，黃金珠寶企業(yè)三季度業(yè)績兌現(xiàn)超預(yù)期。

筆者認(rèn)為，行業(yè)集中度會進(jìn)一步提升，后續(xù)渠道擴(kuò)展和門店覆蓋的競爭優(yōu)勢將更加明顯，可重點(diǎn)關(guān)注擴(kuò)店重啟加速的周大生、加盟商擴(kuò)展提速的潮宏基等頭部品牌。

10 月以來，國內(nèi)國際金價(jià)均開始呈現(xiàn)較大幅度的上漲（見圖1）。國內(nèi)金價(jià)數(shù)據(jù)顯示，截至10 月31 日，上海金交所現(xiàn)貨黃金價(jià)格（Au9999）收盤價(jià)達(dá)到了476.86 元/克，較9 月28 日收盤價(jià)上漲了6.68%。國際金價(jià)方面，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格自10 月6 日開始一路大幅攀升，目前達(dá)到了近半年的價(jià)格高位。10 月31 日收盤時(shí)，倫敦現(xiàn)貨黃金報(bào)價(jià)為每盎司1996.9 美元，已接近2000 盎司/美元的關(guān)口。

數(shù)據(jù)來源：Wind

筆者認(rèn)為，未來黃金價(jià)格可能表現(xiàn)為短期波動，中長期仍存有上漲的機(jī)會。這通過上游供給和下游需求可以分析研判。

當(dāng)前全球黃金的供應(yīng)量穩(wěn)定增長。金礦的地理位置分散化，降低了部分地區(qū)受自然條件或地緣政治影響導(dǎo)致產(chǎn)量大規(guī)模減少的可能性，為黃金供給穩(wěn)定性提供支撐。

下游需求端主要有央行儲備、投資需求和消費(fèi)需求。由于黃金具有貨幣儲備和資產(chǎn)保值的屬性，更多地受到地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、利率等影響。巴以突然爆發(fā)沖突可能會增加全球地緣政治的不確定性，各大央行紛紛加大黃金儲備提升了黃金的需求。同時(shí)，美加息周期預(yù)計(jì)已近尾聲，美聯(lián)儲當(dāng)?shù)貢r(shí)間11 月1 日宣布聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在5.25% 至5.5% 之間不變，這已是繼9 月之后，連續(xù)第二次暫停加息，推測12 月加息的可能性并不高。因此，中長期黃金的避險(xiǎn)需求提升，避險(xiǎn)情緒加強(qiáng)，金價(jià)走勢有望上行。

此外，金價(jià)上漲傳導(dǎo)至黃金珠寶股價(jià)上漲，邏輯在于對金價(jià)上漲持續(xù)性的預(yù)期。預(yù)期金價(jià)上漲趨勢延續(xù)，公司銷售盈利提升、上市公司業(yè)績潛力提升。這一邏輯最終也能從公司財(cái)報(bào)里得到驗(yàn)證。

近期，上市公司已完成三季報(bào)的披露，以行業(yè)重點(diǎn)標(biāo)的潮宏基、周大生為例，潮宏基收入端保持較高增速，前三季度實(shí)現(xiàn)營收44.99 億元，同比增長33.07%。周大生前三季度營業(yè)收入和歸母凈利潤穩(wěn)健增長，同比分別提升39.81%、17.69%。同時(shí)，其他黃金珠寶企業(yè)如老鳳祥、菜百股份、中國黃金的總收入也同比上漲，盈利水平明顯提升（見圖2）。

國際國內(nèi)金價(jià)上漲后，重點(diǎn)品牌足金產(chǎn)品也隨之提價(jià)。黃金首飾一般多采用成本加成法進(jìn)行定價(jià)，金價(jià)的改變會影響品牌商和經(jīng)銷商的利潤彈性。根據(jù)黃金珠寶行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈，首先是上游黃金、鉆石等原材料供應(yīng)商。中游參與者主要是負(fù)責(zé)對原材料進(jìn)行切割、鑲嵌的首飾加工企業(yè)及黃金首飾品牌企業(yè)。下游的終端零售環(huán)節(jié)會涉及銷售渠道和消費(fèi)者。金礦開采業(yè)務(wù)平均毛利率在40% 左右，中游制造端毛利率相對較低，在1%～3% 的個(gè)位數(shù)水平，而下游環(huán)節(jié)的附加值較高，黃金飾品零售毛利率在10%～20%。

黃金珠寶行業(yè)中，黃金原材料主要通過向上海金交所現(xiàn)貨采購。因此，零售品牌商并不掌握原材料定價(jià)權(quán)，主要靠調(diào)整終端銷售價(jià)格以應(yīng)對原材料成本的波動。國內(nèi)黃金飾品生產(chǎn)商目前已呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集群式發(fā)展。

對于品牌商而言，使用自行生產(chǎn)和委托代工廠加工生產(chǎn)模式的公司需要進(jìn)行原材料采購。在下游的終端零售環(huán)節(jié)，主要分為經(jīng)銷模式和直營模式。經(jīng)銷模式下，品牌商在成本基礎(chǔ)上定價(jià)，以貨品買斷制銷售給經(jīng)銷商；或者要求加盟商直接向指定代工廠拿貨，一般按照克重收取品牌使用費(fèi)作為收入。

綜合而言，黃金珠寶行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈日趨成熟，下游毛利率相對較高。金價(jià)的上漲吸引了更多增值保值的投資眼球，在消費(fèi)者預(yù)期金價(jià)上漲可持續(xù)的心理推動下，黃金飾品的銷售也水漲船高，下游的利潤彈性空間也易擴(kuò)張。

數(shù)據(jù)是不錯(cuò)的佐證。疫情放開后的首個(gè)雙十一是消費(fèi)復(fù)蘇的重要觀察點(diǎn)。10 月30 日，2023 年“雙11”第一波預(yù)售大促活動結(jié)束，金銀珠寶類的零售品行業(yè)表現(xiàn)亮眼，尤其是黃金品類。天貓預(yù)售首日數(shù)據(jù)顯示，該品類成交額同比增長超250%，重點(diǎn)公司周大生、周大福等的銷售額同比增長翻倍。

數(shù)據(jù)來源：Wind

在當(dāng)前看好金價(jià)上行的大背景下，金價(jià)波動對產(chǎn)業(yè)鏈中品牌商和經(jīng)銷商利潤端的影響路徑略有差異。筆者認(rèn)為，影響利潤端的本質(zhì)在于，金價(jià)變化導(dǎo)致了原材料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品等存貨的增值和貶值。在上游和中游環(huán)節(jié)，自行生產(chǎn)和委托代工廠生產(chǎn)模式的品牌商需要采購原料，會面臨金交所金價(jià)波動導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，品牌商可以通過租賃黃金和黃金T+D 方式對沖金價(jià)波動風(fēng)險(xiǎn)。因此，若采購環(huán)節(jié)處于金價(jià)上行期間，采購原材料中現(xiàn)貨黃金占比較高的公司利潤彈性更大。

在終端零售環(huán)節(jié)，采用經(jīng)銷模式的品牌商以貨品買斷制出貨給經(jīng)銷商后，利潤彈性主要體現(xiàn)在采購時(shí)點(diǎn)與經(jīng)銷商訂貨會出貨時(shí)點(diǎn)的時(shí)間差中。因此，若在訂貨會備貨周期處于金價(jià)上行階段，那么在訂貨會出貨給經(jīng)銷商時(shí)，品牌商利潤空間將增大。如果是以收取品牌使用費(fèi)的方式，金價(jià)上漲對毛利率并不產(chǎn)生影響。

目前珠寶行業(yè)集中度有所提升，主要是由于此前各大品牌商的渠道建設(shè)。隨著頭部品牌繼續(xù)增加線下門店，頭部品牌的市場份額會進(jìn)一步提升。結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈毛利率情況，終端零售擁有較高的毛利率水平，品牌商通過擴(kuò)展渠道，能夠?yàn)楣咎嵘憩F(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，周大生擴(kuò)店計(jì)劃重啟加速，2022 年公司新開門店620 家，且新增加盟店大多位于三四線城市，2023 年上半年，周大生凈增加門店119 家。未來三年的開店目標(biāo)為6000-7000 家。公司經(jīng)營有望持續(xù)向好。潮宏基的擴(kuò)店方式由直營模式調(diào)整為加盟擴(kuò)展，2023 年上半年加盟門店占比已提升至76%。

筆者認(rèn)為，隨著行業(yè)集中度的進(jìn)一步提升，后續(xù)渠道擴(kuò)展和門店覆蓋的競爭優(yōu)勢將更加明顯。長期來看，頭部品牌將掌握更多的渠道資源，建議關(guān)注在展店方面表現(xiàn)良好的頭部品牌，重點(diǎn)包括擴(kuò)店重啟加速的周大生、加盟商擴(kuò)展提速的潮宏基等。（文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。文中所提個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）