財務(wù)柔性對企業(yè)探索式創(chuàng)新投資的影響
——基于競爭戰(zhàn)略視角

張詠梅 劉瑞青 趙金凱/山東科技大學(xué)

2020年6月，國家發(fā)改委提出“以新發(fā)展理念為前提、以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動、以信息網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，面向高質(zhì)量發(fā)展的需要，打造產(chǎn)業(yè)的升級、融合、創(chuàng)新的基礎(chǔ)設(shè)施體系”的新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)目標。新基建主要包括5G 基站建設(shè)、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等，涉及諸多產(chǎn)業(yè)鏈，而在新基建背景下企業(yè)的探索式創(chuàng)新對其長期持續(xù)健康發(fā)展至關(guān)重要。探索式創(chuàng)新是企業(yè)創(chuàng)造出新技能、新產(chǎn)品、新機器等，相對于開發(fā)式創(chuàng)新，探索式創(chuàng)新具有突破性，更能體現(xiàn)出我國自主研發(fā)實力，現(xiàn)階段提高企業(yè)的探索式創(chuàng)新是響應(yīng)國家新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的關(guān)鍵。由于探索式創(chuàng)新的資源投入周期長且不確定性高，企業(yè)在進行探索式創(chuàng)新時具有較高的資金需求。財務(wù)柔性作為衡量企業(yè)從內(nèi)外部獲取資金能力的指標，具有預(yù)防和利用不確定性環(huán)境以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的能力。一方面，在企業(yè)面臨外部的不利沖擊時，財務(wù)柔性可以籌集和調(diào)用更多的資金避免企業(yè)陷入財務(wù)困境；另一方面，財務(wù)柔性可以通過調(diào)整內(nèi)部財務(wù)資源的部署以滿足企業(yè)的投資需要。財務(wù)柔性對企業(yè)投資效率、經(jīng)營業(yè)績、研發(fā)支出、資產(chǎn)配置等方面具有重大影響。那么，探索式創(chuàng)新投資是否會受到企業(yè)財務(wù)柔性的影響呢？目前國內(nèi)外學(xué)者尚未針對財務(wù)柔性與探索式創(chuàng)新投資進行深入研究。

既有文獻對財務(wù)柔性的研究，主要聚焦于其對企業(yè)價值、研發(fā)投入、創(chuàng)新績效及全要素生產(chǎn)率等方面的經(jīng)濟后果。如崔也光等基于企業(yè)技術(shù)水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)，得出不同財務(wù)柔性的政策選擇，對企業(yè)研發(fā)投入的效果產(chǎn)生不同的影響，得出相對于單純的財務(wù)柔性政策，組合的財務(wù)柔性政策對企業(yè)研發(fā)投入的促進作用更強［1］。何明志等以我國A股制造業(yè)企業(yè)為研究對象，實證檢驗得出財務(wù)柔性通過增強研發(fā)投入進而提高了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率［2］。任莉莉等基于供應(yīng)商集中度視角得出財務(wù)柔性加強了供應(yīng)商集中度對企業(yè)研發(fā)投入的負向影響［3］。鄭瓊娥等通過實證研究得出財務(wù)柔性能顯著提高企業(yè)創(chuàng)新績效，且面臨經(jīng)濟政策不確定時，財務(wù)柔性對高新技術(shù)企業(yè)創(chuàng)新績效的促進作用更顯著。部分學(xué)者基于探索式創(chuàng)新與開發(fā)式創(chuàng)新雙元視角探究企業(yè)創(chuàng)新路徑選擇問題。邵劍兵等基于機構(gòu)投資者一致性得出專注型機構(gòu)投資者促進了企業(yè)雙元創(chuàng)新投資，臨時型機構(gòu)投資者僅促進了企業(yè)開發(fā)式創(chuàng)新投資而對探索式創(chuàng)新沒有顯著影響［4］。吳翌琳等實證得出融資效率顯著促進了探索式創(chuàng)新投資，且行業(yè)競爭度增強了融資效率對探索式創(chuàng)新的促進作用［5］。通過文獻梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻關(guān)于財務(wù)柔性與企業(yè)創(chuàng)新大多基于研發(fā)總體投入，而財務(wù)柔性對企業(yè)的探索式創(chuàng)新的影響，在現(xiàn)階段以創(chuàng)新提高國家核心競爭力的國情下更應(yīng)值得關(guān)注。石毅從股權(quán)激勵視角探究了財務(wù)柔性對企業(yè)雙元創(chuàng)新的影響，得出股權(quán)激勵強化了財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新的促進作用。由于處于不同競爭戰(zhàn)略的企業(yè)為獲得競爭優(yōu)勢在資源分配上存在差異，實施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)為建立獨特的品牌與產(chǎn)品優(yōu)勢會加大企業(yè)的探索式創(chuàng)新，而實施成本領(lǐng)先戰(zhàn)略企業(yè)的創(chuàng)新行為，主要聚焦于降低現(xiàn)有產(chǎn)品成本，進而實施開發(fā)式創(chuàng)新而忽視探索式創(chuàng)新。因而企業(yè)不同的競爭戰(zhàn)略會對財務(wù)柔性與企業(yè)探索式創(chuàng)新的關(guān)系產(chǎn)生影響，而目前尚未有學(xué)者基于競爭戰(zhàn)略視角探究財務(wù)柔性對企業(yè)探索式創(chuàng)新的影響。

對此本文基于競爭戰(zhàn)略視角探究財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新的影響，創(chuàng)新之處歸納為：第一，選取2011—2021 年滬深A(yù) 股上市公司年度數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建多元回歸模型探究財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新的影響。第二，考慮到競爭戰(zhàn)略會影響企業(yè)資本配置決策，從而對企業(yè)探索式創(chuàng)新投資產(chǎn)生影響，本文探究了成本領(lǐng)先戰(zhàn)略與差異化戰(zhàn)略雙視角對財務(wù)柔性與探索式創(chuàng)新關(guān)系的影響。第三，通過探究財務(wù)柔性對企業(yè)探索式創(chuàng)新的影響路徑，得出融資約束在財務(wù)柔性與企業(yè)探索式創(chuàng)新關(guān)系中起部分中介作用，為處于不同競爭戰(zhàn)略企業(yè)的探索式創(chuàng)新發(fā)展提供建議。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）財務(wù)柔性與探索式創(chuàng)新

Benner 和 Tushman 首次基于創(chuàng)新視角提出雙元創(chuàng)新理論，將企業(yè)的創(chuàng)新行為分為探索式創(chuàng)新與開發(fā)式創(chuàng)新。探索式創(chuàng)新促進了企業(yè)邁出現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的“舒適區(qū)”，擺脫了路徑依賴的束縛，對企業(yè)跨越式發(fā)展起到?jīng)Q定性作用。但由于探索式創(chuàng)新的產(chǎn)出成果具有不確定性，企業(yè)開展探索式創(chuàng)新面臨著較大的資金需求。資源基礎(chǔ)理論認為，企業(yè)的各種有形或無形的資源會轉(zhuǎn)變成企業(yè)獨特的能力，是企業(yè)持久競爭優(yōu)勢的源泉。資源內(nèi)部開發(fā)與外部開發(fā)均促進了探索式創(chuàng)新，且組織規(guī)模對其具有正向調(diào)節(jié)作用。受融資約束較低的事業(yè)單位類新型研發(fā)機構(gòu)，更傾向于解決公共產(chǎn)品領(lǐng)域產(chǎn)品及技術(shù)研發(fā)問題，且研發(fā)投入主要集中于探索式創(chuàng)新投資。

柔性組織理論認為，企業(yè)必須具有適應(yīng)外部環(huán)境變化的能力，使企業(yè)能在社會中長期穩(wěn)定發(fā)展，而財務(wù)柔性作為柔性組織理論的一種表現(xiàn)形式，是企業(yè)在內(nèi)外部融資環(huán)境變化時獲取資金以維持企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的能力，對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、投資活動、資源調(diào)配均有重要影響。張倩實證得出財務(wù)柔性對企業(yè)研發(fā)投入有直接促進作用，且區(qū)域金融發(fā)展增強了財務(wù)柔性對研發(fā)投入的促進作用［6］。由于財務(wù)柔性對研發(fā)投入、創(chuàng)新績效均具有顯著的促進作用，而探索式創(chuàng)新與企業(yè)研發(fā)投入密切相關(guān)。本文基于資源基礎(chǔ)理論與柔性組織理論提出假設(shè)1。

假設(shè)1：財務(wù)柔性對我國上市公司探索式創(chuàng)新具有促進作用。

（二）競爭戰(zhàn)略對財務(wù)柔性與探索式創(chuàng)新關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

不同競爭戰(zhàn)略的企業(yè)為獲得競爭優(yōu)勢進行的資源分配存在差異，進而影響企業(yè)創(chuàng)新路徑選擇。因此，不同競爭戰(zhàn)略對財務(wù)柔性與探索式創(chuàng)新的關(guān)系產(chǎn)生的影響不同。企業(yè)競爭戰(zhàn)略包括成本領(lǐng)先戰(zhàn)略、差異化戰(zhàn)略與集中化戰(zhàn)略。Porter基于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)組織理論的分析范式，得出既定產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定了成本領(lǐng)先戰(zhàn)略與差異化戰(zhàn)略的戰(zhàn)略選擇，進而催生出集中成本戰(zhàn)略與集中差異化戰(zhàn)略［7］。本文借鑒王貞潔等的研究，將集中成本戰(zhàn)略與集中差異化戰(zhàn)略分別歸為成本領(lǐng)先戰(zhàn)略與差異化戰(zhàn)略，在成本領(lǐng)先戰(zhàn)略與差異化戰(zhàn)略這兩個維度研究競爭戰(zhàn)略的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

成本領(lǐng)先戰(zhàn)略又稱低成本戰(zhàn)略，是指企業(yè)致力于降低生產(chǎn)成本進而以較低的價格出售產(chǎn)品，最終實現(xiàn)以薄利多銷搶占市場份額，企業(yè)實行成本領(lǐng)先戰(zhàn)略有利于吸引價格敏感型用戶，而對于追求產(chǎn)品質(zhì)量和產(chǎn)品多樣化的用戶不具有吸引力。成本領(lǐng)先戰(zhàn)略可分為資產(chǎn)效率與成本效率。企業(yè)資產(chǎn)效率抑制了財務(wù)柔性對研發(fā)投入的促進作用，而成本效率增強了財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新投資的促進作用。由于成本領(lǐng)先戰(zhàn)略企業(yè)進行產(chǎn)品研發(fā)的目的在于降低現(xiàn)有產(chǎn)品成本，所以其屬于開發(fā)式創(chuàng)新的范疇，并非創(chuàng)造出新產(chǎn)品、新設(shè)備的探索式創(chuàng)新。探索式創(chuàng)新的高投入以及產(chǎn)出不確定性特點，使企業(yè)進行探索式創(chuàng)新時資金需求較大，財務(wù)柔性儲備下實施成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的企業(yè)會將資金優(yōu)先投入到促進企業(yè)生產(chǎn)效率的開發(fā)式創(chuàng)新中，而非探索式創(chuàng)新。由此，本文基于成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的戰(zhàn)略目標以及探索式創(chuàng)新的特點提出假設(shè)2。

假設(shè)2：成本領(lǐng)先戰(zhàn)略會抑制財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新投資的促進作用。

差異化戰(zhàn)略是指企業(yè)為滿足用戶的多樣化需求進而不斷提升產(chǎn)品質(zhì)量、性能以及不斷研發(fā)新產(chǎn)品的戰(zhàn)略。差異化戰(zhàn)略要求企業(yè)具有強大的研發(fā)能力，可以滿足客戶的多樣化需求?，F(xiàn)有學(xué)者對企業(yè)差異化戰(zhàn)略的研究較為廣泛，在“買方市場”環(huán)境下，企業(yè)通過實施差異化戰(zhàn)略來提高顧客價值，進而提高企業(yè)產(chǎn)品競爭力。采取差異化戰(zhàn)略的企業(yè)注重對前沿技術(shù)的研發(fā)，因此進行探索式創(chuàng)新投資的意愿更強烈。田立法基于18個省域內(nèi)的盈利企業(yè)采用結(jié)構(gòu)方程模型檢驗得出相對于實施成本領(lǐng)先戰(zhàn)略企業(yè)，差異化戰(zhàn)略企業(yè)在現(xiàn)金流充足情況下進行探索式創(chuàng)新時的資金投入更多［8］。本文認為，實施差異化戰(zhàn)略企業(yè)在高財務(wù)柔性儲備下將資金投入到探索式創(chuàng)新的意愿更強，由此本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：差異化戰(zhàn)略會增強財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新投資的促進作用。

加強企業(yè)的財務(wù)預(yù)算管理。企業(yè)的財務(wù)目標是現(xiàn)實的是離不開預(yù)算保障的。企業(yè)的預(yù)算管理是企業(yè)內(nèi)部控制的前提，對于即將開展的活動，要有足夠的風(fēng)險防范意識，從整體上反映資金的使用現(xiàn)象，以及使用規(guī)模預(yù)算編制要對公司全年的計劃作出明確安排，按照公司財務(wù)的預(yù)算編好資金的使用規(guī)劃，企業(yè)的財務(wù)預(yù)算應(yīng)該符合公司的發(fā)展規(guī)劃要求，確保資金能夠使用在公司的日常經(jīng)營活動當中，在具體的使用當中要遵守預(yù)算管理的計劃，資金的支出要控制這句話的范圍之內(nèi)。不能夠超出范圍甚至是濫用，公司經(jīng)費等情況。

二、實證研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2021 年我國滬深兩市A 股上市公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本，同時進行如下處理：（1）剔除金融保險類上市公司；（2）剔除ST、PT類公司；（3）剔除財務(wù)數(shù)據(jù)嚴重缺失以及銷售收入與費用化研發(fā)支出小于0 等異常值的公司，并去除缺失值；（4）對所有連續(xù)變量進行了1%和99%的Winsorize 處理，最終獲得29 476 個觀測值。本文費用化研發(fā)支出數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫，缺失數(shù)據(jù)由CCER 和CSMAR 數(shù)據(jù)庫補充，其他數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計

1.被解釋變量：探索式創(chuàng)新（EI）

現(xiàn)有研究大多以發(fā)明專利申請數(shù)量、費用化研發(fā)支出等衡量企業(yè)探索式創(chuàng)新，如王崇峰等以前四位IPC 分類號為分類依據(jù)，衡量探索式創(chuàng)新績效與開發(fā)式創(chuàng)新績效［9］。本文借鑒杜善重、李卓等的研究，從財務(wù)管理角度出發(fā)，以我國上市公司費用化研發(fā)支出與營業(yè)收入的比值衡量企業(yè)探索式創(chuàng)新。

2.解釋變量：財務(wù)柔性（FF）

借鑒曾愛民等以企業(yè)現(xiàn)金柔性和負債柔性之和衡量財務(wù)柔性［10］，其中，現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率-所處行業(yè)現(xiàn)金比率的均值，負債柔性=Max（0，所處行業(yè)負債比率均值-企業(yè)負債比率），行業(yè)比率均值采用流通市值加權(quán)法且剔除ST 或*ST 股以及剔除當年新上市或被暫停上市的公司，同時對現(xiàn)金比率與負債比率均進行企業(yè)總資產(chǎn)的標準化處理。

3.調(diào)節(jié)變量

成本領(lǐng)先戰(zhàn)略（Lowercost）借鑒王文華、李健等的做法，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量企業(yè)的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略，其中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為營業(yè)收入與平均資產(chǎn)總額的比值，成本效率為營業(yè)收入與營業(yè)成本的比值，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與成本效率越高，表明企業(yè)更傾向于采取成本領(lǐng)先戰(zhàn)略［11］。差異化戰(zhàn)略（Differ）用營業(yè)毛利率與期間費用率衡量，營業(yè)毛利率與期間費用率越高表明企業(yè)差異化程度越強。營業(yè)毛利率為銷售毛利與銷售收入的比值，其間費用率用企業(yè)銷售費用、管理費用與財務(wù)費用的總和與營業(yè)收入的比值衡量。

4.控制變量

基于現(xiàn)有研究，本文選取獨董比例（Rinde）、公司規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、股權(quán)集中度（Top1）、成長性（Growth）［12］。相關(guān)變量含義及解釋詳見表1。

表1 變量含義與構(gòu)造

（三）模型設(shè)計

為驗證假設(shè)一，本文構(gòu)建模型（1），其中EI是企業(yè)費用化支出占營業(yè)收入的比值，用來衡量企業(yè)的探索式創(chuàng)新，F(xiàn)F 為企業(yè)現(xiàn)金柔性與負債柔性之和，用來衡量企業(yè)財務(wù)柔性。同時本文回歸采用加入了年份與行業(yè)的回歸模型進行分析，若α1大于零，表明財務(wù)柔性對我國上市公司的探索式創(chuàng)新具有積極影響。

為驗證競爭戰(zhàn)略的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文構(gòu)建模型（2）與模型（3）。模型（2）為驗證成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的實證模型，其中Lowcost為成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。本文借鑒王貞潔成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的衡量方法，使用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別衡量成本領(lǐng)先戰(zhàn)略［13］，F(xiàn)F×Lowcost 為成本領(lǐng)先戰(zhàn)略與財務(wù)柔性交乘項，若β3小于零，表明成本領(lǐng)先戰(zhàn)略抑制了財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新的促進作用。模型（3）為驗證差異化戰(zhàn)略調(diào)節(jié)效應(yīng)的實證模型，Differ 為差異化戰(zhàn)略的衡量指標，使用營業(yè)毛利率與期間費用率衡量差異化戰(zhàn)略，F(xiàn)F×Differ為差異化戰(zhàn)略與財務(wù)柔性交乘項，若λ3大于零，表明差異化戰(zhàn)略增強了財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新的促進作用。

三、回歸結(jié)果分析

（一）變量描述性統(tǒng)計

表2 為描述性統(tǒng)計結(jié)果，關(guān)于企業(yè)探索式創(chuàng)新指標，費用化研發(fā)支出占營業(yè)收入比例的均值為0.0259，最大值為0.1880。說明整體的探索式創(chuàng)新水平較低。財務(wù)柔性方差為0.0628，最小值與最大值分別為-0.0776 和0.3728，說明不同企業(yè)財務(wù)柔性儲備差距較大，部分企業(yè)對提高財務(wù)柔性的意識不足，導(dǎo)致財務(wù)柔性不能充分發(fā)揮其在企業(yè)中的積極作用?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值和方差分別為0.6168、0.4205，表明我國上市公司資產(chǎn)效率處于低水平且差別較大。營業(yè)毛利率最大值、最小值分別為0.8343、-0.0098，表明不同企業(yè)利潤差距較大甚至部分企業(yè)處于虧損狀態(tài)。期間費用率均值與標準差分別為0.1807、0.1366，表明我國上市公司財務(wù)費用、管理費用以及銷售費用的花費占總營業(yè)收入的比值較小，且不同企業(yè)期間費用存在一定差別，由此表明不同企業(yè)在選擇競爭戰(zhàn)略上存在一定差異，由Top1 均值為34.0517 可知，現(xiàn)階段第一大股東持股份額較高，我國上市公司依舊存在一股獨大現(xiàn)象，由Growth 均值及標準差為0.1797、0.4321可知，我國上市公司增長較為緩慢，但大部分企業(yè)依舊處于穩(wěn)定增長狀態(tài)且不同企業(yè)增行幅度存在一定差異。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新的影響檢驗

本文采用雙向固定效應(yīng)模型探究競爭戰(zhàn)略視角下財務(wù)柔性對我國上市公司探索式創(chuàng)新投資的影響，基準回歸結(jié)果如表3所示，列（1）、列（2）報告了財務(wù)柔性對上市公司探索式創(chuàng)新的影響，由列（1）與列（2）財務(wù)柔性的系數(shù)α1與β1分別為0.0911、0.0849 且均在1%的水平上顯著，意味著高財務(wù)柔性儲備下，企業(yè)對探索式研發(fā)投入的力度大于低財務(wù)柔性儲備的公司，即財務(wù)柔性顯著促進了我國上市公司探索式創(chuàng)新的力度，假設(shè)1通過了顯著性檢驗。由列（2）的Size 系數(shù)可知，公司規(guī)模對企業(yè)探索式創(chuàng)新存在反向變動，中小規(guī)模企業(yè)對探索式創(chuàng)新的重視程度更強，由Top1 系數(shù)可知股權(quán)集中度對探索式創(chuàng)新具有消極影響，Rinde 系數(shù)為0.0069且在5%的水平上顯著，表明獨董比例對促進上市公司探索式創(chuàng)新具有積極作用。

表3 財務(wù)柔性與探索式創(chuàng)新的基準回歸

（三）競爭戰(zhàn)略的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗

表4 為競爭戰(zhàn)略調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。列（1）和列（2）為成本領(lǐng)先戰(zhàn)略調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，由列（1）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與財務(wù)柔性交乘項系數(shù)為-0.0341 且在1%的水平上顯著可知，總周轉(zhuǎn)率對財務(wù)柔性與探索式創(chuàng)新的關(guān)系中起負向調(diào)節(jié)作用。由列（2）中固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與財務(wù)柔性交乘項系數(shù)為-0.0006 且在1%的水平上顯著可知，資產(chǎn)效率負向調(diào)節(jié)了財務(wù)柔性與探索式創(chuàng)新。當資產(chǎn)效率處于低水平時，企業(yè)將更多的資金投入到新項目的研發(fā)中，財務(wù)柔性對上市公司探索式創(chuàng)新的促進作用顯著。當資產(chǎn)效率處于高水平時，財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新的影響會受到一定的抑制，由列（1）和列（2）驗證了成本領(lǐng)先戰(zhàn)略抑制了財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新的促進作用，假設(shè)2 得以驗證。另外，Lowercost1 與Lowercost2 的系數(shù)分別為-0.0103與-0.0001，均在1%的水平上顯著，表明成本領(lǐng)先戰(zhàn)略本身也抑制了企業(yè)探索式創(chuàng)新。列（3）和列（4）為差異化戰(zhàn)略對財務(wù)柔性與探索式創(chuàng)新關(guān)系調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，由營業(yè)毛利率與財務(wù)柔性交乘項的回歸系數(shù)為0.0732，且在1%的水平上顯著以及期間費用率與財務(wù)柔性交乘項回歸系數(shù)為0.1970，且在1%的水平上顯著可知，當企業(yè)的盈利能力較高時，增強了財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新的促進作用，差異化戰(zhàn)略增強了財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新的促進作用，假設(shè)3得以驗證。

表4 競爭戰(zhàn)略的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

為驗證財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新以及不同競爭戰(zhàn)略對二者的調(diào)節(jié)作用，本文將從變換財務(wù)柔性度量指標和縮小樣本區(qū)間兩個方面進行穩(wěn)健性檢驗。

1.變換財務(wù)柔性度量指標，借鑒王滿等的做法，設(shè)置財務(wù)柔性啞變量［14］，若財務(wù)柔性指標大于0，定義FF=1，若財務(wù)柔性小于0，定義FF=0。穩(wěn)健性檢驗如表5 所示。由列（1）中FF 系數(shù)為0.0074 且在1%的水平上顯著可知，財務(wù)柔性對企業(yè)探索式創(chuàng)新的增強作用通過了穩(wěn)健性檢驗。列（2）與列（3）為成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的調(diào)節(jié)效應(yīng)穩(wěn)健性檢驗，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率二者與財務(wù)柔性的交乘項系數(shù)為負且在1%的水平上顯著，表明成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的調(diào)節(jié)效應(yīng)通過了穩(wěn)健性檢驗。列（4）與列（5）為差異化戰(zhàn)略調(diào)節(jié)效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗，由交乘項系數(shù)及穩(wěn)健性可知，差異化戰(zhàn)略的調(diào)節(jié)作用通過了穩(wěn)健性檢驗。

表5 融資約束的中介作用檢驗結(jié)果

2.縮小樣本區(qū)間，將樣本區(qū)間縮減至2013—2021年。穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果 由FF×Lowercost1系數(shù)為-0.0323 且在5% 的水平上顯著，F(xiàn)F×Lowercost2 系數(shù)為-0.0010 且在1%的水平上顯著可知，成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的負向調(diào)節(jié)效應(yīng)通過了縮減樣本區(qū)間的穩(wěn)健性檢驗。FF×Differ1 的系數(shù)為0.0486 且在1%的水平上顯著，以及FF×Differ2系數(shù)為0.1560 且在1%的水平上顯著，表明差異化的正向調(diào)節(jié)作用通過了縮減樣本區(qū)間的穩(wěn)健性檢驗。綜上，財務(wù)柔性對我國上市公司探索式創(chuàng)新與競爭戰(zhàn)略的調(diào)節(jié)作用均通過了穩(wěn)健性檢驗，進一步印證了成本領(lǐng)先戰(zhàn)略抑制了財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新的促進作用，以及差異化戰(zhàn)略增強了財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新的促進作用。

（五）進一步討論

由于探索式創(chuàng)新具有資金需求大、產(chǎn)出不確定性特點，那么不同融資約束水平會對企業(yè)探索式創(chuàng)新投資產(chǎn)生一定影響。當融資約束程度較大時，企業(yè)會削減不必要的支出以及減少研發(fā)周期長的投資項目。已有研究實證得出中小企業(yè)融資約束對企業(yè)研發(fā)投入具有顯著的消極影響［14］，而企業(yè)財務(wù)柔性儲備可以緩解融資約束程度，本文試圖進一步探究財務(wù)柔性是否通過緩解融資約束進而促進企業(yè)探索式創(chuàng)新投資，以SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束程度，借鑒溫忠麟的中介效應(yīng)檢驗程序構(gòu)建模型［15］：

表5為融資約束的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果，列（1）為模型（4）的回歸結(jié)果，F(xiàn)F系數(shù)為-0.4932且在1%的水平上，顯著可知財務(wù)柔性儲備顯著緩解了企業(yè)的融資約束程度，表明隨著企業(yè)的現(xiàn)金柔性與負債柔性的增加，企業(yè)所受的融資約束得到一定程度的緩解。列（2）為模型（5）的回歸結(jié)果，由FF 系數(shù)為0.0840 而SA 系數(shù)為-0.0088 且均在1%的水平上顯著，表明融資約束在企業(yè)財務(wù)柔性與探索式創(chuàng)新投資關(guān)系中起部分中介作用。

四、結(jié)論與建議

本文基于競爭戰(zhàn)略視角，研究了我國上市公司財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新的影響。最終得出以下結(jié)論：1.財務(wù)柔性對我國上市公司探索式創(chuàng)新具有正向影響，高財務(wù)柔性有利于我國上市公司探索式創(chuàng)新的發(fā)展。2.競爭戰(zhàn)略對企業(yè)探索式創(chuàng)新起調(diào)節(jié)作用。成本領(lǐng)先戰(zhàn)略致力于控制企業(yè)生產(chǎn)成本進而降低價格吸引價格敏感型用戶的戰(zhàn)略特征，抑制了財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新的促進作用；差異化戰(zhàn)略致力于樹立獨特的品牌和產(chǎn)品，以滿足客戶多樣化需求的戰(zhàn)略目標，增強了財務(wù)柔性對探索式創(chuàng)新的促進作用。3.融資約束在企業(yè)財務(wù)柔性與探索式創(chuàng)新投資關(guān)系中起部分中介作用。

根據(jù)研究結(jié)論為采用不同競爭戰(zhàn)略的企業(yè)提出以下建議：1.創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的原動力，企業(yè)應(yīng)注重研發(fā)投入與創(chuàng)新績效，尤其應(yīng)注重對未來產(chǎn)生深遠意義的探索式創(chuàng)新，當企業(yè)擁有高財務(wù)柔性儲備時應(yīng)加大研發(fā)投入，只有這樣才能使企業(yè)獲得突破性、跨越式的進步。2.實施成本領(lǐng)先戰(zhàn)略的企業(yè)應(yīng)在控制產(chǎn)品成本的同時注重新產(chǎn)品研發(fā)，降低產(chǎn)品成本的方法極易被其他企業(yè)效仿，導(dǎo)致企業(yè)的價格優(yōu)勢消失，只有提高新產(chǎn)品研發(fā)效率，增強探索式創(chuàng)新才能擺脫一味打價格戰(zhàn)而忽視產(chǎn)品質(zhì)量的桎梏。3.當企業(yè)處于高度環(huán)境不確定時期，管理層在保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)步增長的前提下，應(yīng)加大對探索式創(chuàng)新的投入，這對企業(yè)創(chuàng)造新產(chǎn)品、新技術(shù)以及企業(yè)未來發(fā)展至關(guān)重要。企業(yè)的探索式創(chuàng)新是擺脫“紅?！睔埧岣偁幍谋亟?jīng)之路，將企業(yè)發(fā)展關(guān)注點從競爭對手和現(xiàn)有產(chǎn)品轉(zhuǎn)移到開發(fā)新產(chǎn)品和開創(chuàng)“藍?！钡氖袌隹臻g，徹底甩開競爭，實現(xiàn)同時追求成本領(lǐng)先與差異化。