淺析國有企業(yè)存量資產(chǎn)盤活政策及路徑

李慧 宋述杰/中國航空工業(yè)集團有限公司

黨的二十大報告深刻指出，要堅持以推動高質(zhì)量發(fā)展為主題，推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力，加快建設(shè)世界一流企業(yè)。根據(jù)國務(wù)院發(fā)布的年度國有資產(chǎn)管理情況綜合報告，截至2021 年底，全國國有企業(yè)（不含金融企業(yè)）資產(chǎn)總額308.3 萬億元，近五年復(fù)合增長率達10.93%。2021 年，國家“十四五”規(guī)劃綱要提出，要“有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)”。2022 年5 月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19 號）。此后，存量資產(chǎn)盤活相關(guān)政策密集出臺，漸成體系。把握存量資產(chǎn)盤活新機遇，促進存量資產(chǎn)和新增投資形成良性循環(huán)，將成為國有企業(yè)不斷做強做優(yōu)做大，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的新動能。

一、國有企業(yè)盤活存量資產(chǎn)的必要性

（一）實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求

存量資產(chǎn)往往伴隨著資金沉淀、效率低下或權(quán)屬爭議［1］。借助政策東風(fēng)，加快產(chǎn)權(quán)不明晰資產(chǎn)確權(quán)頒證，提升資產(chǎn)價值和流通能力，有利于提升國有企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、運用效率和使用效益。同時通過盤活存量資產(chǎn)，回籠資金投資新項目建設(shè)，能夠有效提高沉淀資金循環(huán)使用效率，促進形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)，為國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。

（二）實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)調(diào)整升級的重要方式

存量資產(chǎn)處置盤活有利于發(fā)揮資本運作和產(chǎn)業(yè)運營的綜合優(yōu)勢，有效推動國有資本進退流轉(zhuǎn)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。一方面，通過靈活運用各種市場手段開展存量資產(chǎn)處置盤活，推進低效無效資產(chǎn)和非主業(yè)非優(yōu)勢業(yè)務(wù)退出和產(chǎn)能過剩行業(yè)整合。另一方面，以資本的力量助推資源向主責主業(yè)集中，帶動資源向重點和關(guān)鍵核心領(lǐng)域聚集，使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加清晰合理。

（三）實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值的基本要求

國有企業(yè)堅持落實國有資產(chǎn)保值增值責任不動搖，必須提高國有資本配置效率，加大對低效無效資產(chǎn)的處置力度［2］。通過盤活存量、主動減量、做優(yōu)增量，大力破除無效供給，加快增長動力轉(zhuǎn)換，全面提升盤活處置存量資產(chǎn)水平，是優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)、提高供給質(zhì)量、改善供給效率的重要方式［2］。

（四）實現(xiàn)企業(yè)提質(zhì)增效的重要手段

對于基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)多、建設(shè)任務(wù)重、負債率較高的國有企業(yè)，通過盤活存量資產(chǎn)，能夠降低企業(yè)杠桿率和負債率，輕裝上陣促進改革目標達成，實現(xiàn)企業(yè)質(zhì)量和效益的進一步提升。借助REITs等權(quán)益型融資工具盤活存量資產(chǎn)，能夠提高企業(yè)直接融資比重，進一步防范債務(wù)風(fēng)險、拓寬融資渠道，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，促進持續(xù)健康發(fā)展［1］。

二、盤活存量資產(chǎn)的理論依據(jù)

存量資產(chǎn)處置盤活的理論依據(jù)來源主要有資源配置理論、循環(huán)經(jīng)濟理論、資產(chǎn)動態(tài)平衡理論。這些理論為存量資產(chǎn)處置盤活提供了理論基礎(chǔ)和指導(dǎo)，使其成為一種有效的資產(chǎn)管理和資源利用方式。

（一）資源配置理論

存量資產(chǎn)處置盤活豐富了存量資源配置的理論和實踐。存量資產(chǎn)處置盤活是指通過改善和優(yōu)化現(xiàn)有的資產(chǎn)，提高其利用效率和價值，從而實現(xiàn)資產(chǎn)的最大化利用。而資源配置理論則是指在有限的資源條件下，如何合理地配置資源，以實現(xiàn)最優(yōu)化的效益。在實踐中，資源配置理論指導(dǎo)存量資產(chǎn)處置盤活的實踐。資源配置理論強調(diào)在有限的資源條件下，需要進行資源的優(yōu)化配置，以實現(xiàn)最大化的效益。在存量資產(chǎn)處置盤活中，也需要進行類似的優(yōu)化配置，例如對不同類型的資產(chǎn)進行分類和評估，確定哪些資產(chǎn)需要優(yōu)先進行改善和優(yōu)化，以實現(xiàn)最大化的效益。

（二）循環(huán)經(jīng)濟理論

存量資產(chǎn)的盤活是循環(huán)經(jīng)濟理論的重要體現(xiàn)。循環(huán)經(jīng)濟理論是通過資源的最大化利用和再利用，實現(xiàn)經(jīng)濟、社會和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展。存量資產(chǎn)處置盤活通過對現(xiàn)有的資源和資產(chǎn)進行有效的再利用和再生產(chǎn)，可以減少資源的浪費，從而實現(xiàn)循環(huán)經(jīng)濟的目標。通過對閑置土地和企業(yè)廢棄廠房改造和再利用，一方面提高土地和房屋的利用率，增加經(jīng)濟效益，減少新建建筑對土地的占用和環(huán)境的影響；另一方面促進產(chǎn)業(yè)升級，形成循環(huán)發(fā)展的新模式。

（三）資產(chǎn)動態(tài)平衡理論

存量資產(chǎn)處置盤活是資產(chǎn)動態(tài)平衡的具體應(yīng)用。資產(chǎn)動態(tài)平衡理論是指通過對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，使企業(yè)規(guī)模、質(zhì)量、效益、活力、影響力、抗風(fēng)險力形成相對均衡健康狀態(tài)的資產(chǎn)管理方式。其核心要義是通過對一個事物的結(jié)構(gòu)持續(xù)、系統(tǒng)優(yōu)化，保持不斷的新陳代謝，進而實現(xiàn)整體健康和可持續(xù)發(fā)展［3］。這種動態(tài)平衡伴隨于企業(yè)全生命周期，是政府有形手和市場無形手“手牽手”的相輔相成，是基于機制模式創(chuàng)新下“資金、資本、資產(chǎn)”三態(tài)的有效轉(zhuǎn)化，是敏捷組織對存量增量的動態(tài)價值發(fā)現(xiàn)和變現(xiàn)。

三、當前國有資產(chǎn)盤活的政策解析

2022 年以來，存量資產(chǎn)盤活政策體系逐步完善深化，國務(wù)院頂層文件出臺，國家發(fā)改委、財政部、國資委、上交所等相關(guān)機構(gòu)也相應(yīng)出臺系列配套文件。國務(wù)院辦公廳于2022 年5 月發(fā)布的《關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號，以下簡稱19號文），是國家層面首次出臺的關(guān)于存量資產(chǎn)盤活的專項文件。以此為綱領(lǐng)性文件，要求“聚焦盤活存量資產(chǎn)重點方向、優(yōu)化完善存量資產(chǎn)盤活方式、加大盤活存量資產(chǎn)政策支持、用好回收資金增加有效投資、嚴格落實各類風(fēng)險防控舉措并建立工作臺賬強化組織保障”。一是進一步厘清和擴大了國有存量資產(chǎn)盤活的覆蓋范圍。19號文框定的資產(chǎn)盤活范圍，除基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的存量資產(chǎn)外，還將目光轉(zhuǎn)向了綜合交通樞紐改造、工業(yè)企業(yè)退城進園等盤改結(jié)合的項目，國有企業(yè)開辦的酒店、餐飲和療養(yǎng)院等非主業(yè)資產(chǎn)，以及老舊廠房、文化體育館、閑置土地等。二是實踐實操性明顯增強。19 號文明確了國有資產(chǎn)盤活的“重點領(lǐng)域”“重點區(qū)域”“重點企業(yè)”“盤活方式”等，提供了盤活存量資產(chǎn)可使用的各類政策工具，為下一步國有資產(chǎn)，尤其是國有企業(yè)資產(chǎn)盤活開展具體工作給予了頂層指導(dǎo)。

國家發(fā)改委《關(guān)于做好盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資有關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2022〕561號）提出8 方面具體要求：建立協(xié)調(diào)機制、建立盤活存量資產(chǎn)臺賬、靈活采取多種方式盤活不同類型存量資產(chǎn)推動落實條件、加快回收資金使用、加大配套政策支持力度開展試點示范、加強宣傳引導(dǎo)和督促激勵。

國務(wù)院國資委《關(guān)于企業(yè)國有資產(chǎn)交易流轉(zhuǎn)事項的通知》（國資發(fā)產(chǎn)權(quán)規(guī)〔2022〕39 號）中涉及企業(yè)國有資產(chǎn)非公開交易流轉(zhuǎn)的有5 條，涉及公開交易流轉(zhuǎn)的有4 條，對非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓及無償劃轉(zhuǎn)的適用情形、審批權(quán)限及定價依據(jù)提出了新要求。

自然資源部、國資委《關(guān)于推進國有企業(yè)盤活利用存量土地有關(guān)問題的通知》規(guī)范相關(guān)工作流程及手續(xù)支持國有企業(yè)盤活利用存量土地，鼓勵國有企業(yè)以多種方式盤活利用存量土地。

四、國有企業(yè)存量資產(chǎn)盤活舉措研究

國有企業(yè)存量資產(chǎn)類型多、狀況復(fù)雜、需盤活成因不同，需要針對不同類型的資產(chǎn)匹配合適的盤活方式。19號文明確提出，要靈活采取多種方式來有效盤活不同類型的存量資產(chǎn)，并針對性地提出了包括公募REITs、PPP、產(chǎn)權(quán)交易、兩類公司、兼并重組、盤活存量和改擴建有機結(jié)合、挖掘閑置低效資產(chǎn)價值等7 種盤活方式。其中，適用于國有企業(yè)且關(guān)注度較高的有公募REITs、資產(chǎn)證券化以及私募基金等方式。

（一）公募REITs

在宏觀去杠桿和金融供給側(cè)改革的特定背景下，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委于2020 年4 月聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40 號），啟動境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點，此后又相繼出臺了一系列政策規(guī)定。2023 年以來，國家發(fā)改委和中國證監(jiān)會相繼發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范高效做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》和《關(guān)于進一步推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》，將百貨商場、購物中心、農(nóng)貿(mào)市場等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點項目，保障基本民生的社區(qū)商業(yè)項目納入基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域 REITs 試點項目的行業(yè)范圍，并推進REITs常態(tài)化發(fā)行。

公募REITs 與傳統(tǒng)的企業(yè)投融資模式邏輯完全不同，也不是一次性的、單純的資產(chǎn)處置。其最大特點是通過資產(chǎn)負債表左邊的資產(chǎn)出表，換回現(xiàn)金，再進行投資，從而達到盤活存量資產(chǎn)的目的，也促進了“資產(chǎn)—資金—資產(chǎn)”的投融資良性循環(huán)，如圖1 所示。同時鑒于REITs 在發(fā)行過程中本身就需要進行公開市場詢價，一些地方陸續(xù)出臺了政策豁免國有資產(chǎn)進場交易［4］。

圖1 公募REITs示意圖

發(fā)行REITs 的門檻相對較高，對資產(chǎn)的要求也比較嚴格。一是要求項目權(quán)屬清晰，依法合規(guī)取得相關(guān)證照；二是要求項目成熟穩(wěn)定（運營時間原則上不低于3 年），滿足項目收益水平（經(jīng)營權(quán)類項目基金存續(xù)期內(nèi)部收益率（IRR）原則上不低于5%，產(chǎn)權(quán)類項目預(yù)計未來3 年每年凈現(xiàn)金流分派率原則上不低于3.8%）；三是要求原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方認購比例不低于20%；四是要求REITs購入項目完成之日起2年內(nèi)，凈回收資金使用率原則上應(yīng)不低于75%，3年內(nèi)應(yīng)全部使用完畢。因此對產(chǎn)權(quán)清晰、現(xiàn)金流穩(wěn)定、回報率滿足投資者要求的資產(chǎn)，如收費公路、污水處理、園區(qū)資產(chǎn)、地鐵資產(chǎn)、保租房、新型基礎(chǔ)設(shè)施等，可優(yōu)先選擇以REITs的方式盤活［1］。

（二）資產(chǎn)證券化

資產(chǎn)證券化模式以底層資產(chǎn)的未來收益為償付發(fā)行債券，偏向債性融資。雖對基礎(chǔ)資產(chǎn)的成熟度（如信用評價、現(xiàn)金流和權(quán)屬債務(wù)情況）存在要求，但相對REITs 模式門檻要低、應(yīng)用范圍更廣、模式相對成熟，受到地方政府的高度關(guān)注?？傮w來看，資產(chǎn)證券化模式偏向債性融資，較為標準化，可通過ABS、ABN、CMBS、ABCP等形式盤活現(xiàn)金流相對穩(wěn)定的資產(chǎn)，在清潔能源、交通水利、保障性住房、商業(yè)物業(yè)等傳統(tǒng)基建領(lǐng)域以及國有企業(yè)供應(yīng)鏈、融資租賃等領(lǐng)域都已得到較為廣泛的應(yīng)用。

ABN/ABS 業(yè)務(wù)模式：發(fā)起機構(gòu)將其合法的應(yīng)收賬款資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給產(chǎn)品管理人，由其設(shè)立應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品，面向銀行間市場或證券交易所發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該產(chǎn)品在銀行間市場還可發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP），實現(xiàn)發(fā)行成本的最優(yōu)。

資產(chǎn)證券化可以在不增加負債的前提下，為發(fā)起機構(gòu)提供融資方案或出表方案；同時發(fā)起機構(gòu)也可通過該模式，為下游公司提供資金周轉(zhuǎn)便利。

（三）私募股權(quán)基金

私募股權(quán)基金是主要從事未上市企業(yè)股權(quán)、上市公司非公開交易股權(quán)投資的基金。私募股權(quán)基金模式憑借可撬動社會資本、或有戰(zhàn)略協(xié)同資源、資金期限相對較長與資產(chǎn)久期較為匹配等優(yōu)勢，成為當前盤活存量資產(chǎn)、實現(xiàn)轉(zhuǎn)型提升的一個新的關(guān)注點。

具體操作方面，盤活股權(quán)類存量資產(chǎn)，首先應(yīng)將存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為直接持有的股權(quán)形式。以國有獨享資本公積為例，可通過非公開協(xié)議方式轉(zhuǎn)增為實收資本，由國有全資企業(yè)持有。轉(zhuǎn)增價格以經(jīng)審計的凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)確定，或通過專項審計評估及備案的結(jié)果確定，轉(zhuǎn)增的經(jīng)濟行為應(yīng)按國資監(jiān)管規(guī)定履行審批程序。存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為股權(quán)后即可開展股權(quán)轉(zhuǎn)讓工作，按照國資監(jiān)管要求原則上應(yīng)通過進場交易方式進行。進場交易前，股權(quán)持有方需根據(jù)國資監(jiān)管的要求完成對股權(quán)轉(zhuǎn)讓經(jīng)濟行為的審批，并完成對持有股權(quán)的審計與評估。

基金承接存量資產(chǎn)并成為標的企業(yè)股東后，按公司法的規(guī)定及公司章程的約定享有股東權(quán)利并行使股東義務(wù)。通過參與標的企業(yè)重大事項的決策與日常管理，嫁接各方資源，助力企業(yè)進一步發(fā)展。基金到期前需退出，一般退出方式包括：企業(yè)上市后通過二級市場退出，企業(yè)或大股東/實控人回購?fù)顺觯虻谌睫D(zhuǎn)讓股權(quán)退出等。基金退出將進一步盤活股權(quán)資產(chǎn)，實現(xiàn)資產(chǎn)運作與資源配置的優(yōu)化。

（四）其他方式

需要說明的是，資產(chǎn)盤活并非簡單的資產(chǎn)交易變現(xiàn)，也可以通過優(yōu)化整合、混改引戰(zhàn)、改造轉(zhuǎn)型、價值打撈等市場化手段來提升資產(chǎn)利用效率和運營效益，這也符合國企改革的發(fā)力方向。例如，對于長期閑置但具有較大開發(fā)利用價值的老舊廠房、閑置土地等資產(chǎn)，采取資產(chǎn)升級改造與定位轉(zhuǎn)型，加強專業(yè)化運營管理等，充分挖掘資產(chǎn)潛在價值，提高回報水平。對于具備盤活存量和改擴建有機結(jié)合條件的項目，采用綜合開發(fā)等模式，拓寬收入來源，提高資產(chǎn)綜合利用價值。