引入非國(guó)有股東與企業(yè)金融化

摘要：在國(guó)有企業(yè)混改過程中，非國(guó)有股東的加入將對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和投資決策產(chǎn)生影響。采用單案例縱向分析方法，以云南白藥為研究對(duì)象，探討國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有股東后金融化發(fā)展路徑及其動(dòng)因和后果。研究發(fā)現(xiàn)，引入非國(guó)有股東后的證券投資收益占比和金融化資產(chǎn)配置水平顯著提升，現(xiàn)金分紅比率遠(yuǎn)超同行業(yè)平均水平。從股東中心主義、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部市場(chǎng)環(huán)境角度剖析金融化的動(dòng)因及其對(duì)研發(fā)投入的“擠出效應(yīng)”，應(yīng)用金融化適度性模型比較企業(yè)金融化實(shí)際值與預(yù)期值的差異，并提出優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、適度控制金融化水平等建議。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)；混合所有制改革；企業(yè)金融化

0引言

混合所有制改革（以下簡(jiǎn)稱“混改”）是做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有企業(yè)、提升國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力的重要舉措。自2016年國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)務(wù)院國(guó)資委牽頭開展國(guó)有企業(yè)混改試點(diǎn)至2021年，已先后推出4批共208家企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)改革的政策體系逐步形成。2020年6月30日，中央全面深化改革委員會(huì)第十四次會(huì)議審議通過《國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)方案（2020—2022年）》，要求積極穩(wěn)妥地推進(jìn)混改。

近年來，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性加劇，制造業(yè)產(chǎn)品利潤(rùn)下滑。在股東財(cái)富最大化和管理層業(yè)績(jī)考核目標(biāo)指引下，資本運(yùn)作和金融投資日益成為實(shí)體企業(yè)擴(kuò)張和盈利的重要途徑。許多制造業(yè)企業(yè)投資于金融和房地產(chǎn)等高利潤(rùn)行業(yè)，形成企業(yè)金融化。以重慶秦安機(jī)電股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“秦安股份”，股票代碼603758）為例，其主營(yíng)業(yè)務(wù)是生產(chǎn)和銷售汽車發(fā)動(dòng)機(jī)配件。該公司于2020年開始投資鋁金屬材料期貨交易，一度在5個(gè)月內(nèi)連續(xù)21次平倉均實(shí)現(xiàn)盈利，獲利近8億元，備受資本市場(chǎng)關(guān)注，成為A股市場(chǎng)“期貨大神”。盡管金融資產(chǎn)投資套利活動(dòng)在短期內(nèi)可能實(shí)現(xiàn)超額收益，但從長(zhǎng)期表現(xiàn)看，這種超額收益持續(xù)性不足，存在較大的不確定性。秦安股份2021年年報(bào)中披露，當(dāng)年其凈利潤(rùn)同比減少68%，其中投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益虧損9115萬元，期貨投資平倉累計(jì)虧損12587萬元，從而對(duì)公司2021年的業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響，昔日“期貨大神”跌下神壇。不僅如此，企業(yè)大規(guī)模投資交易性金融資產(chǎn)，還可能導(dǎo)致正常的固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投入不足，對(duì)其主業(yè)經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)生不利影響，加劇其“脫實(shí)向虛”。

本文以國(guó)有企業(yè)混改為背景，分析云南白藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“云南白藥”）在引入非國(guó)有股東后金融化活動(dòng)的動(dòng)因、路徑和后果，為混改企業(yè)制定資產(chǎn)配置、證券投資和現(xiàn)金分紅策略提供借鑒和參考。

1制度背景與理論基礎(chǔ)

混改是國(guó)有企業(yè)改革的中心議題，黨和國(guó)家高度重視。2013年，黨的十八屆三中全會(huì)提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”。2014年，國(guó)務(wù)院《政府工作報(bào)告》進(jìn)一步提出“加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)融合成為新一輪國(guó)資國(guó)企改革的“重頭戲”。2015年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見》印發(fā)，明確了國(guó)有企業(yè)混改的基本原則和操作規(guī)則。2017年，黨的十九大報(bào)告提出，“深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)”。國(guó)有企業(yè)混改的目的是通過引入持股比例較大的非國(guó)有股東，形成戰(zhàn)略投資者。具體來說，上市公司要引入單個(gè)持股比例5%以上的非國(guó)有股東，非上市公司引入股東要持股1/3以上。通過引入5%以上的非國(guó)有股東（戰(zhàn)略投資者）進(jìn)入董事會(huì)，形成有效的決策、監(jiān)督機(jī)制，“以混促改”。國(guó)有企業(yè)混改中的控制權(quán)安排，對(duì)完善公司治理結(jié)構(gòu)、優(yōu)化激勵(lì)約束機(jī)制、提高經(jīng)營(yíng)效率有積極影響[1]。已有研究表明，國(guó)有企業(yè)混改提高了企業(yè)績(jī)效，但如果是終極控制權(quán)仍保留在政府內(nèi)部的“換湯不換藥”的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，則業(yè)績(jī)改善效果不顯著[2]。

企業(yè)金融化是指微觀企業(yè)的金融化投資行為，是企業(yè)利潤(rùn)的積累日益依靠金融渠道而不是傳統(tǒng)貿(mào)易和商品生產(chǎn)渠道[3]。美林證券于2004年提出的美林投資時(shí)鐘理論認(rèn)為，在不同通貨膨脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等宏觀因素背景下，實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)收益表現(xiàn)出此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。資金會(huì)在實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)之間做出競(jìng)爭(zhēng)性選擇。實(shí)踐中，基于趨利避險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)投資占比及金融渠道獲利占比不斷提升，從而驅(qū)動(dòng)了微觀企業(yè)的金融化。具體來說，企業(yè)金融化表現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、盈利模式不斷創(chuàng)新及金融市場(chǎng)的發(fā)展，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)利潤(rùn)率下降，企業(yè)在金融投資中獲得的盈利不斷上升。為達(dá)到業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，越來越多的企業(yè)將金融資產(chǎn)作為一項(xiàng)獨(dú)立的投資工具，將大量資源投資于此，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)偏離主營(yíng)業(yè)務(wù)，逐漸形成制造業(yè)趨于空心化的現(xiàn)象。二是在股利政策上，企業(yè)將大部分利潤(rùn)分派給股東，減少了生產(chǎn)性再投資。這樣，企業(yè)的發(fā)展就嚴(yán)重依賴其在金融市場(chǎng)的表現(xiàn)，更加重視市值管理、股權(quán)運(yùn)營(yíng)（如并購、重組、抵押）等金融行為。企業(yè)金融化雖然提高了資金流動(dòng)性和投資收益，起到了“蓄水池效應(yīng)”[4]，但是過高的金融化水平必然擠占有限的企業(yè)資源，對(duì)固定資產(chǎn)和研發(fā)投資產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”[5-6]，且這種“擠出效應(yīng)”大于“蓄水池效應(yīng)”，導(dǎo)致實(shí)體產(chǎn)業(yè)持續(xù)衰落[7]。因此，制造業(yè)過度金融化將抑制技術(shù)創(chuàng)新能力，加劇“去工業(yè)化”和“資產(chǎn)泡沫化”所產(chǎn)生的矛盾[8-9]。在企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果方面，胡海峰等[10]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化與生產(chǎn)效率之間存在顯著的“倒U形”關(guān)系，適度金融化能夠助推企業(yè)生產(chǎn)效率的改進(jìn)，而過度金融化會(huì)阻礙生產(chǎn)效率提升，不利于我國(guó)制造業(yè)的發(fā)展。呂芝蘭和吳一丁[11]提出，民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生“雙向效應(yīng)”：在財(cái)務(wù)杠桿較低時(shí)，民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響；在財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響。穆林娟和佟欣[12]以雅戈?duì)枮槔?，認(rèn)為過度持有財(cái)務(wù)性質(zhì)的金融資產(chǎn)將給企業(yè)帶來較低的估值，影響企業(yè)未來發(fā)展。所以，企業(yè)金融化與企業(yè)價(jià)值之間并不是單一的線性關(guān)系，企業(yè)金融化資產(chǎn)配置應(yīng)保持在合理、適度的水平。

在國(guó)有企業(yè)混改過程中，引入非國(guó)有股東會(huì)對(duì)資產(chǎn)配置策略及企業(yè)金融化會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響，目前學(xué)術(shù)界尚未形成共識(shí)。熊愛華和張質(zhì)彬[13]認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)混改引入的非國(guó)有股東基于套利目的，將帶動(dòng)企業(yè)金融化水平提升。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有股東可以顯著降低企業(yè)金融化水平[14]。已有關(guān)于國(guó)有企業(yè)混改對(duì)企業(yè)金融化影響的文獻(xiàn)多以實(shí)證研究為主。本文從微觀企業(yè)入手，采用縱向案例研究方法，探究上市公司云南白藥在引入非國(guó)有股東后金融化的動(dòng)因、途徑與影響后果。

2研究方法

2.1方法選擇

本文采用單案例縱向研究法，主要原因是縱向案例研究便于反映公司時(shí)間序列變化，既有助于從復(fù)雜的經(jīng)營(yíng)和交易活動(dòng)中發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)配置和證券投資等金融化活動(dòng)規(guī)律，又有助于根據(jù)詳細(xì)證據(jù)呈現(xiàn)多維度、多階段的企業(yè)金融化變動(dòng)趨勢(shì)。具體來說，以混改這一外生事件為分界點(diǎn)，通過比較公司混改前后證券投資規(guī)模、投資收益占比、資產(chǎn)配置和現(xiàn)金股利政策的變化情況，提升案例研究效度。結(jié)合研究需要，本文采用歸納法進(jìn)行探討。

2.2案例選擇

本文主要考察國(guó)有企業(yè)混改中引入非國(guó)有股東后對(duì)公司金融化程度的影響。遵循典型性原則，選取上市公司云南白藥作為案例研究對(duì)象，主要原因有3個(gè)。第一，云南白藥是我國(guó)較早實(shí)施混改的地方國(guó)有骨干企業(yè)，該公司通過2016年和2019年兩輪混改，最終實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市。其混改后的觀測(cè)窗口期較長(zhǎng)，便于比較混改前后投資變化。第二，云南白藥先從上市公司的母公司開始混改，然后由上市公司吸收合并母公司，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市，混改比較徹底。在混改后的云南白藥股權(quán)結(jié)構(gòu)中，云南省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“云南省國(guó)資委”）與民營(yíng)股東——新華都實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新華都”）持股比例相等，云南白藥無控股股東，也無實(shí)際控制人，被稱為國(guó)有企業(yè)混改的“白藥模式”。第三，云南白藥是國(guó)內(nèi)知名的中藥生產(chǎn)企業(yè)，擁有國(guó)家級(jí)絕密配方，市值在A股中藥行業(yè)名列前茅。完成混改后，云南白藥隨即安排證券投資，并在2019年和2020年均獲得可觀的投資收益。但是，2021年我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整行情。2021年10月27日，云南白藥發(fā)布當(dāng)年第三季度報(bào)告，披露了公司證券投資虧損超過15億元，導(dǎo)致投資者反應(yīng)激烈。云南白藥因此一度被推上微博熱搜榜第2名，有媒體甚至質(zhì)疑其“不務(wù)正業(yè)”［15］。2022年11月12日，云南白藥發(fā)布《關(guān)于收到云南證監(jiān)局行政監(jiān)管措施決定書的公告》，證實(shí)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)云南監(jiān)管局（以下簡(jiǎn)稱“云南證監(jiān)局”）對(duì)其采取責(zé)令改正的處罰措施。因此，云南白藥的混改模式和金融化投資活動(dòng)都具有典型性，以云南白藥作為案例研究對(duì)象與探討混改后企業(yè)金融化的問題是相匹配的。

3案例背景

云南白藥最早可以追溯到20世紀(jì)初。1902年，云南彝族民間醫(yī)生曲煥章歷經(jīng)10余年創(chuàng)制一款活血化瘀中成藥，取名“曲煥章百寶丹”。1955年，在曲煥章去世多年后，其妻繆蘭瑛將百寶丹的配方獻(xiàn)給了云南省政府，并改名為“云南白藥”，由地方國(guó)營(yíng)企業(yè)昆明制藥廠生產(chǎn)。自此，云南白藥的配方成為國(guó)家級(jí)“絕密配方”。1971年，在周恩來總理的指示下，云南白藥廠獨(dú)立創(chuàng)辦。1993年，云南白藥廠改制為云南白藥實(shí)業(yè)股份有限公司，作為云南首家上市公司于當(dāng)年12月15日在深圳交易所上市（股票代碼000538）。1996年，云南白藥實(shí)業(yè)股份有限公司更名為云南白藥集團(tuán)股份有限公司，沿用至今。

云南白藥上市后，憑借牙膏、創(chuàng)可貼這兩款明星產(chǎn)品，以及藥膏、氣霧劑等一系列產(chǎn)品，銷售收入從1999年的2.32億元飆升至2015年的200億元，17年時(shí)間收入增長(zhǎng)超過86倍。但從2015年開始，云南白藥面臨新的挑戰(zhàn)：醫(yī)保控費(fèi)、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，營(yíng)業(yè)收入增速出現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。2016年，在國(guó)家全面推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革的背景下，遭遇業(yè)績(jī)瓶頸的云南白藥被云南省政府納入國(guó)有企業(yè)混改的試點(diǎn)范圍。云南白藥此次混改過程分為兩個(gè)階段。

3.1白藥控股的混改

混改過程不是直接從上市公司——云南白藥開始，而是通過云南白藥的控股股東——云南白藥控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“白藥控股”）增資擴(kuò)股的方式進(jìn)行。混改前，白藥控股由云南省國(guó)資委100%控股。2016年12月28日，云南省國(guó)資委、新華都（實(shí)際控制人為陳某樹）及白藥控股簽署合作協(xié)議，新華都通過向白藥控股增資253.7億元的方式，取得其50%的股權(quán)。而當(dāng)時(shí)白藥控股為云南白藥上市公司第一大股東，持股比例為41.52%。也就是說，新華都通過白藥控股間接持有云南白藥上市公司20.76%的股份。2017年6月，云南省國(guó)資委與新華都又聯(lián)合引進(jìn)江蘇魚躍科技發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱“江蘇魚躍”）作為增資方，進(jìn)一步推動(dòng)混改。江蘇魚躍向白藥控股增資56.38億元，獲得10%的股權(quán)。此時(shí)，白藥控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)變?yōu)椋涸颇鲜?guó)資委、新華都和江蘇魚躍分別持股45%、45%和10%，見圖1。在公司治理層面，白藥控股董事會(huì)由5名董事構(gòu)成，其中云南省國(guó)資委和新華都各擁有2個(gè)席位，江蘇魚躍擁有1個(gè)席位。從股權(quán)性質(zhì)上看，新董事會(huì)中民營(yíng)資本席位之和超過國(guó)有資本。至此，白藥控股混改基本完成。

在上市公司層面，盡管第一大股東白藥控股的控制權(quán)方面，云南省國(guó)資委與新華都的持股比例一致，但在2015年，新華都與其實(shí)際控制人陳某樹在二級(jí)市場(chǎng)大量購入云南白藥的股票，二者在當(dāng)年第二季度雙雙擠進(jìn)云南白藥前十大股東行列。通過直接加間接持股方式，新華都成為云南白藥混改后持股最多的股東。

3.2云南白藥反向并購白藥控股后公司整體上市

為了協(xié)調(diào)和整合新納入的巨額資金，2018年12月，云南白藥以定向增發(fā)的方式，開始反向吸收合并白藥控股的所有股權(quán)。2019年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式通過云南白藥的混改方案。2019年7月，云南白藥最終實(shí)現(xiàn)公司整體上市。至此，云南白藥混改正式完成。在合并后新的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，云南省國(guó)資委與新華都各占25.14%（為確保云南省國(guó)資委與新華都持股比例相等，白藥控股回購了部分新華都股份），二者持股比例平分秋色。另外，江蘇魚躍持股比例為5.59%。第二輪混改后，云南白藥無實(shí)際控制人。吸收合并白藥控股前后云南白藥股權(quán)結(jié)構(gòu)見表1。

4案例分析與討論

4.1金融化的動(dòng)因

4.1.1公司治理結(jié)構(gòu)變動(dòng)與股東中心主義治理理念

云南白藥于2019年7月完成整體上市后，新華都獲得與云南省國(guó)資委同等的股權(quán)，加上另一家民營(yíng)股東江蘇魚躍和新華都實(shí)際控制人陳某樹的個(gè)人持股，非國(guó)有資本已成為云南白藥混改后持股數(shù)量最多的股東。基于股東中心主義的公司治理理念，股東投資的目的是實(shí)現(xiàn)財(cái)富最大化。相對(duì)于國(guó)有股東，非國(guó)有股東具有更強(qiáng)的追求利潤(rùn)最大化的投資動(dòng)機(jī)，更加重視投資回報(bào)。當(dāng)云南白藥主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力之時(shí)，如何從資本市場(chǎng)上賺些“快錢”來增厚利潤(rùn)，便成為經(jīng)營(yíng)者需要解決的問題。委托理財(cái)、證券投資、期貨投資等理財(cái)活動(dòng)成為主營(yíng)業(yè)務(wù)之外的主要投資渠道。陳某樹是資本市場(chǎng)上的超級(jí)“牛散”，深諳資本市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律，所以云南白藥在完成混改后，即在資本市場(chǎng)開展證券投資。通過查詢年報(bào)發(fā)現(xiàn)，在此之前云南白藥未有過證券投資先例，僅在委托理財(cái)方面，曾于2011年7月21日發(fā)布了《關(guān)于拓寬自有資金投資理財(cái)渠道決議公告》，計(jì)劃運(yùn)用不超過最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度審計(jì)后凈資產(chǎn)20%的自有資金，用于投資銀行保本理財(cái)產(chǎn)品、貨幣市場(chǎng)基金及在保本基礎(chǔ)上開展各項(xiàng)理財(cái)業(yè)務(wù)，明確提出理財(cái)資金不進(jìn)入股票一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。在此后的2012—2018年間，云南白藥均未涉足證券投資交易，這種局面一直延續(xù)到混改前。不難看出，非國(guó)有股東的加入及形成的公司治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)策略變動(dòng)是公司金融化的重要推手。

4.1.2股權(quán)激勵(lì)與業(yè)績(jī)考核壓力

在完成混改后，云南白藥陸續(xù)公布了股權(quán)激勵(lì)方案。①2019年10月，公司通過了第一期員工持股計(jì)劃；2021年3月17日，公司披露了新的《關(guān)于籌劃員工持股計(jì)劃的提示性公告》，截至2021年末，員工持股計(jì)劃共發(fā)行16699997股，占公司總股本的1.3%。②2020年4月，公司推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，首批擬向690名激勵(lì)對(duì)象授予1700萬份股票期權(quán)，行權(quán)有效期為48個(gè)月。上述員工持股計(jì)劃和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施后，云南白藥管理層背負(fù)較大的業(yè)績(jī)考核和行權(quán)壓力。為了護(hù)航股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，云南白藥必須保持一定的利潤(rùn)水平和增長(zhǎng)率，這意味著證券投資就成為其主營(yíng)業(yè)務(wù)之外的替代選擇。

4.1.3資本市場(chǎng)環(huán)境與企業(yè)金融化溢出效應(yīng)

2019—2020年，我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪上漲行情，見圖2。上證指數(shù)2019年上漲22.3%，2020年上漲13.9%；深證成指則漲幅更大，2019年達(dá)到44.1%，2020年為38.7%。在高漲的市場(chǎng)情緒下，一些熱門題材，如消費(fèi)、醫(yī)藥、新能源等，股票價(jià)格暴漲。許多上市公司（如秦安股份）通過金融資產(chǎn)投資獲得大量投資收益和亮眼的財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)，而且投資收益遠(yuǎn)超正常的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，從而吸引更多上市公司紛紛效仿，開始投資證券市場(chǎng)，出現(xiàn)企業(yè)金融化的“溢出效應(yīng)”或“傳染效應(yīng)”。云南白藥在此期間也通過證券投資獲得了可觀的投資收益。根據(jù)云南白藥年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，2019年其證券投資收益為4.1億元，實(shí)現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)損益2.8億元；2020年其證券投資收益為23.3億元，實(shí)現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)損益22億元，僅公允價(jià)值變動(dòng)損益就占到當(dāng)年利潤(rùn)總額的1/3。但資本市場(chǎng)變幻莫測(cè)，證券投資收益存在較大的不確定性。2021年在資本市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整性行情的影響下，云南白藥投資的H股和A股股票價(jià)格出現(xiàn)大幅回調(diào)，公允價(jià)值變動(dòng)損失近20億元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的55%，造成當(dāng)年凈利潤(rùn)同比減少近五成。

4.1.4業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力

云南白藥完成兩輪混改后共新增約245億元資金，加上原先賬面上100多億元的貨幣資金，合計(jì)擁有現(xiàn)金超過300億元。該如何使用這筆資金？時(shí)任董事長(zhǎng)王某輝選擇“穩(wěn)中求進(jìn)”的策略——“強(qiáng)中央、突兩翼”，就是在做強(qiáng)藥品、健康品、中藥資源、醫(yī)藥物流這4個(gè)板塊的同時(shí)，推動(dòng)骨傷科和醫(yī)美、生物醫(yī)藥領(lǐng)域這“兩翼”的新產(chǎn)品研發(fā)。但從近幾年實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況看，云南白藥的產(chǎn)品戰(zhàn)略進(jìn)展并不順利。在營(yíng)業(yè)收入層面，2007—2014年，云南白藥年平均營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率達(dá)到25%，但從2015年開始，增速顯著放緩，2016—2019年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均為個(gè)位數(shù)，見圖3。在主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力、新業(yè)務(wù)尚未破局、市場(chǎng)地位面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的情形下，2019年6月6日，云南白藥召開董事會(huì)會(huì)議，審議通過了《關(guān)于自有閑置資金調(diào)整證券投資額度的議案》，將理財(cái)投資總額度調(diào)整為不超過最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度審計(jì)后凈資產(chǎn)的45%（含），其中投資股票和股票基金、股權(quán)基金的比例，合計(jì)不得高于最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度審計(jì)后凈資產(chǎn)的15%（含）。具體來說，云南白藥理財(cái)投資總額度不超過180億元（含），其中投資股票和股票基金、股權(quán)基金的額度不超過30億元（含）。與混改前相比，理財(cái)投資額度翻番（2011年為凈資產(chǎn)的20%），投資品種擴(kuò)大。云南白藥由此拉開證券投資的序幕。

4.2金融化投資收益

4.2.1混改后證券投資及收益情況

在主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，而賬面上有大量現(xiàn)金的情況下，云南白藥完成混改以后，即向市場(chǎng)安排證券投資（2018年及以前年度，公司不存在證券投資）。根據(jù)云南白藥2019年中報(bào)披露的信息，該公司當(dāng)時(shí)已投資2只股票（分別是A股“九州通”和H股“雅各臣科研制藥”），共耗資6.6億元。2018—2021年云南白藥證券投資損益情況見表2。

由表2可知，截至2019年末，云南白藥證券投資成本共計(jì)72.1億元，其中2019年購買金額為48.9億元，占總成本的近68%。2019年，云南白藥證券投資收益為4.1億元，這使得其當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率迅速增至28.1%。與此形成對(duì)比的是，2016—2018年云南白藥營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率均為個(gè)位數(shù)。2020年，云南白藥又先后投資H股“騰訊控股”“小米集團(tuán)”“中國(guó)生物”，以及A股“恒瑞醫(yī)藥”“貴州茅臺(tái)”“伊利股份”等股票，總投資成本達(dá)138億元。當(dāng)年云南白藥實(shí)現(xiàn)公允價(jià)值變動(dòng)損益22億元、投資收益23.3億元，全年?duì)I業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)43.6%。2021年，云南白藥又分別投資H股“健倍苗苗”和A股“通威股份”等股票，總投資成本為106.9億元。但好景不常在，當(dāng)年云南白藥證券投資公允價(jià)值變動(dòng)損益和投資收益均出現(xiàn)巨額虧損，虧損額分別為19.8億元和16.1億元。

4.2.2投資收益占比

從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)看，混改前的2007—2012年，云南白藥投資收益占比（投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)損益之和占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的比重）極低，年平均占比不到1%；2013年，云南白藥投資收益占比突然提升至25.9%，是因?yàn)楣居?013年7月處置了持有的云南白藥置業(yè)有限公司100%的股權(quán)，形成投資收益6.44億元；2014—2018年，云南白藥投資收益占比雖有小幅增長(zhǎng)，但均不足10%（見圖4）?？傮w來說，除了2013年出售子公司股權(quán)導(dǎo)致投資收益出現(xiàn)大幅波動(dòng)，2007—2018年云南白藥投資收益占比較低且保持平穩(wěn)，利潤(rùn)構(gòu)成以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)為主。但混改后的2019年和2020年，云南白藥投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)損益之和占比分別大幅提升到35.8%和38.6%。2021年，我國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整性行情，云南白藥投資的H股和A股股票價(jià)格出現(xiàn)大幅回調(diào)，反映在公允價(jià)值變動(dòng)損益上，出現(xiàn)大幅減值，造成當(dāng)年凈利潤(rùn)同比減少49%。證券投資虧損嚴(yán)重影響云南白藥全年的財(cái)務(wù)績(jī)效和股價(jià)表現(xiàn)，類似2019年、2020年的高額證券投資收益未再現(xiàn)。

4.3金融化資產(chǎn)配置

為厘清云南白藥金融資產(chǎn)配置情況，對(duì)其2007—2021年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，見圖5。在金融化資產(chǎn)構(gòu)成方面，2016年啟動(dòng)混改以后，云南白藥金融化資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不斷提升，2019年提升到18.5%，2020年為20.9%，2021年更是達(dá)到45.5%，顯示公司金融化資產(chǎn)配置呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。與此形成對(duì)比的是，混改后，云南白藥有形資產(chǎn)占比總體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，由混改前大約40%下降至2021年的22.1%。由此可見，混改后，云南白藥金融化資產(chǎn)與有形資產(chǎn)占比形成顯著的“剪刀差”。無形資產(chǎn)占比在混改前后沒有明顯變化，2016—2021年無形資產(chǎn)占比均值為1.1%，與同行業(yè)其他企業(yè)相比，處于較低水平。需要說明的是，金融化資產(chǎn)涵蓋范圍借鑒張成思[16]的方法，包括貨幣資金、持有至到期投資、交易性金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、可供出售的金融資產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資及應(yīng)收股利和應(yīng)收利息。金融化資產(chǎn)占比是年末金融資產(chǎn)總額與總資產(chǎn)的比值。有形資產(chǎn)占比是固定資產(chǎn)、在建工程與存貨之和與年末總資產(chǎn)的比值。無形資產(chǎn)占比是年末無形資產(chǎn)總額與年末總資產(chǎn)的比值。

4.4現(xiàn)金股利政策

股利政策是上市公司重要的財(cái)務(wù)決策，影響投資者收益水平和公司融資結(jié)構(gòu)及資金成本。高比例的現(xiàn)金分紅也是金融化的一種表現(xiàn)形式。在此，現(xiàn)金分紅比率＝現(xiàn)金分紅金額/合并報(bào)表中歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤(rùn)。將云南白藥現(xiàn)金分紅比率與漳州片仔癀藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“片仔癀”，股票代碼600436）及中藥行業(yè)平均現(xiàn)金分紅比率進(jìn)行對(duì)比，見圖6。由圖6可知，云南白藥混改前（2016年）的現(xiàn)金分紅比率均在30%以下，低于片仔癀和行業(yè)平均現(xiàn)金分紅比率。但在啟動(dòng)混改后，云南白藥分紅政策出現(xiàn)較大變化，現(xiàn)金分紅比率開始提速：2018年提升至59.6%，2019年達(dá)到91.6%，2020年為89.1%。2021年，在公司凈利潤(rùn)大幅下降的情況下，云南白藥現(xiàn)金分紅比率仍達(dá)到73.2%，如此高額的現(xiàn)金分紅比率在整個(gè)A股市場(chǎng)也名列前茅?；旄暮螅颇习姿幍默F(xiàn)金分紅比率接近行業(yè)均值的2倍。高現(xiàn)金分紅比率不僅消耗公司大量現(xiàn)金流，加劇公司金融化，而且可能產(chǎn)生較為嚴(yán)重的代理問題，不利于公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和長(zhǎng)期發(fā)展。

4.5金融化的經(jīng)濟(jì)后果

4.5.1對(duì)研發(fā)投入的“擠出效應(yīng)”

完成混改后，從創(chuàng)新投入看，云南白藥研發(fā)支出雖然比混改前有所增長(zhǎng)，但從研發(fā)投入強(qiáng)度看，2017—2021年，其平均研發(fā)投入強(qiáng)度僅為0.55%（見表3），處于相當(dāng)?shù)偷乃剑挥型袠I(yè)上市公司片仔癀研發(fā)投入強(qiáng)度的1/4、同仁堂研發(fā)投入強(qiáng)度的28%。而Wind中藥行業(yè)平均研發(fā)投入強(qiáng)度為2.8%，云南白藥的排名幾乎墊底。從創(chuàng)新產(chǎn)出看，2017—2021年，云南白藥研發(fā)效率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說明混改后其研發(fā)投入并沒有顯著提升，創(chuàng)新能力有所降低。

與此形成對(duì)比的是，2017—2021年，云南白藥年平均廣告宣傳費(fèi)為21億元，是研發(fā)費(fèi)用的16.5倍。這也表明高金融化投資和宣傳推廣費(fèi)在一定程度上擠占了云南白藥的研發(fā)投入，形成了“擠出效應(yīng)”，可能對(duì)云南白藥的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

4.5.2對(duì)公司價(jià)值的影響

已有研究認(rèn)為，金融化對(duì)公司價(jià)值的影響并非單一的促進(jìn)或抑制效應(yīng)，而是隨著企業(yè)金融化程度的不同，呈現(xiàn)“先增后減”的“倒U形”關(guān)系[17]。具體來說，當(dāng)企業(yè)金融化水平較低時(shí)，金融資產(chǎn)投資起到類似“蓄水池”的作用，金融資產(chǎn)投資可以調(diào)劑資金余缺，有助于企業(yè)價(jià)值提升；當(dāng)企業(yè)金融化水平高于適度水平時(shí)，金融化反而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生抑制效應(yīng)。本文借鑒劉立夫和杜金岷[17]構(gòu)建的衡量金融化適度性水平的模型，計(jì)算出云南白藥2017—2021年金融化水平的適度值。該適度性模型為

Fin_t^*=－0.085Lev_t－1－0.008Growth_t－1－0.018Age_t－1+0.048PAssets_t－1－0.053Size_t－1－0.241GDP_t－1+0.0691Houset－1+0.024SZ_t－1+0.008CPI_t－1+ε_t

式中，被解釋變量Fin^*為年度金融化適度性水平，影響因素（解釋變量）包括內(nèi)部因素和外部因素。在內(nèi)部因素中，Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；Growth為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率；Age為企業(yè)年齡；PAssets為人均資產(chǎn)；Size為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。在外部因素中，GDP為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率；House為當(dāng)?shù)胤績(jī)r(jià)增長(zhǎng)率；SZ為股價(jià)波動(dòng)率；CPI為物價(jià)指數(shù)。所有解釋變量均滯后一期。2017—2021年云南白藥金融化水平、適度值和股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)見圖7。

由圖7可知，綜合考慮公司內(nèi)外部因素計(jì)算出的適度值顯示，云南白藥合理的金融化水平是不超過30%，且呈現(xiàn)緩慢下降趨勢(shì)。2017—2020年，云南白藥金融化水平不超過25%，處于合理區(qū)間。與此對(duì)應(yīng)的是，公司獲得大量投資收益，股價(jià)從2018年末收盤價(jià)74.0元上漲到2020年末收盤價(jià)113.6元，上漲近54%。2021年，云南白藥金融化水平躍升至45.5%，金融化水平線與金融化適度值線產(chǎn)生交叉，并遠(yuǎn)超適度值。在市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整行情的情況下，過高的金融化水平反而造成巨額投資虧損。反映在股價(jià)上，2021年末云南白藥收盤價(jià)為104.7元，降幅達(dá)5%。

綜上，2021年，云南白藥金融化水平已遠(yuǎn)超適度值，造成公司投資收益、利潤(rùn)和股價(jià)都出現(xiàn)下跌，加大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果公司采取穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)策略，限制金融資產(chǎn)投資規(guī)模，有效管控投資風(fēng)險(xiǎn)，2021年凈利潤(rùn)很可能不至于暴跌49%。云南白藥也已經(jīng)認(rèn)識(shí)到證券投資給公司帶來的不利影響。在2021年年報(bào)中，云南白藥將投資股票和股票基金、股權(quán)基金的比例限定為合計(jì)不得高于最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度審計(jì)后凈資產(chǎn)的8%（含），與2019年的15%相比，壓縮近50%。2022年11月10日，云南白藥收到云南證監(jiān)局下發(fā)的《行政監(jiān)管措施決定書》，對(duì)公司治理和內(nèi)部控制存在的問題采取責(zé)令改正措施。前述“期貨大神”——秦安股份在2021年年報(bào)中披露，公司承諾自2022年1月1日起不再開展投資性期貨業(yè)務(wù)。因此，無論是監(jiān)管部門還是上市公司，都已經(jīng)認(rèn)識(shí)到過度金融化帶來的風(fēng)險(xiǎn)和危害，在市場(chǎng)變化形勢(shì)下，紛紛采取調(diào)整措施，控制金融投資風(fēng)險(xiǎn)。只有聚焦主業(yè)并合理控制金融資產(chǎn)投資規(guī)模，使之保持在適度范圍內(nèi)，才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展和公司價(jià)值最大化。

5啟示與建議

云南白藥是我國(guó)地方國(guó)有企業(yè)混改的典型，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理方面都有較大突破。本文通過比較分析混改前后的非主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比、金融資產(chǎn)配置規(guī)模和現(xiàn)金股利政策變化，發(fā)現(xiàn)云南白藥在資源配置和經(jīng)營(yíng)策略方面呈現(xiàn)“三高”特征：高投資收益、高金融化資產(chǎn)、高現(xiàn)金分紅。研究表明，混改后，云南白藥經(jīng)營(yíng)和投資策略出現(xiàn)金融化發(fā)展趨勢(shì)，既有內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)變動(dòng)等因素，又有外部資本市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。適度金融化有利于合理配置金融資產(chǎn)，調(diào)劑資金余缺，進(jìn)而提升公司價(jià)值。過度金融化會(huì)加大企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，有損公司價(jià)值。對(duì)于目前處于較高金融化水平的云南白藥來說，為應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的不確定性，在“脫虛返實(shí)”方面需要加大力度，降低金融資產(chǎn)投資比率和現(xiàn)金分紅比率，使之保持在適度水平。根據(jù)本文的研究結(jié)論和啟示，針對(duì)國(guó)有企業(yè)混改引入非國(guó)有股東后金融化治理問題提出如下建議：

第一，國(guó)家要積極、穩(wěn)妥地推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混改，鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)引入非國(guó)有股東作為非控股大股東，進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成相互融合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的共同發(fā)展格局；完善董事會(huì)決策機(jī)制，建議對(duì)混改企業(yè)的董事會(huì)采取“雙董事長(zhǎng)”制，為非國(guó)有股東“積極發(fā)聲”創(chuàng)造條件；要大力弘揚(yáng)企業(yè)家精神，切實(shí)營(yíng)造尊重和激勵(lì)企業(yè)家經(jīng)營(yíng)創(chuàng)業(yè)的良好氛圍和營(yíng)商環(huán)境，做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有企業(yè)，推動(dòng)混改企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，混改企業(yè)要妥善處理好國(guó)有股東與非國(guó)有股東、短期利益與長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)系。在資本布局、研發(fā)投入和股利政策等關(guān)系公司戰(zhàn)略發(fā)展的重大問題上充分調(diào)研、合理決策，兼顧各方利益；既要注重短期業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)和利潤(rùn)增長(zhǎng)，又要重視研發(fā)創(chuàng)新，增加生產(chǎn)性投資和研發(fā)投入，提升產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力，以促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期、可持續(xù)發(fā)展。

第三，混改企業(yè)要優(yōu)化資本布局和結(jié)構(gòu)調(diào)整，聚焦主責(zé)主業(yè)，擴(kuò)大生產(chǎn)性投資，提升資本配置效率。在當(dāng)前市場(chǎng)不確定性加劇的形勢(shì)下，非金融企業(yè)要合理控制金融化水平，在資源配置上適度控制金融資產(chǎn)規(guī)模，降低現(xiàn)金分紅比率，將更多留存收益用于內(nèi)源性融資；發(fā)揮金融化投資的“蓄水池效應(yīng)”，提升“金融服務(wù)實(shí)體”的效率。同時(shí)，企業(yè)要防范金融資產(chǎn)投資可能產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。過高的金融資產(chǎn)投資不僅給企業(yè)盈利能力帶來不確定性，而且對(duì)其固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投入形成“擠出效應(yīng)”。需要注意的是，在權(quán)衡企業(yè)金融化程度時(shí)，不能簡(jiǎn)單采取“一刀切”方式，而是要根據(jù)企業(yè)具體實(shí)際，采取適度化的金融資產(chǎn)配置策略。企業(yè)在提升配置效率、增加利潤(rùn)的同時(shí)，要做好風(fēng)險(xiǎn)防控，將金融化投資風(fēng)險(xiǎn)控制在可接受水平。

6結(jié)語

發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)是深化國(guó)有企業(yè)改革、提高國(guó)有企業(yè)治理效率的重要舉措。國(guó)有企業(yè)通過引入非國(guó)有股東參股經(jīng)營(yíng)，進(jìn)一步完善了治理結(jié)構(gòu)，取得了顯著成效。但是，通過云南白藥混改案例分析發(fā)現(xiàn)，引入非國(guó)有股東后，可能會(huì)提升國(guó)有企業(yè)金融化水平，加大國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在堅(jiān)持推進(jìn)混改的前提下，國(guó)有企業(yè)應(yīng)聚焦主責(zé)主業(yè)，發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，采取適度化的金融資產(chǎn)配置策略。

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收稿日期：2023-05-02

作者簡(jiǎn)介：

汪健，男，1972年生，博士研究生，副教授，主要研究方向：資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。