機構(gòu)投資者調(diào)研信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新文獻研究

劉敏

本文通過文獻綜述，探究了機構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的影響及作用機制。結(jié)果顯示：機構(gòu)投資者調(diào)研顯著促進了企業(yè)創(chuàng)新；信息披露質(zhì)量在二者間發(fā)揮了中介效應，即機構(gòu)投資者調(diào)研通過提高信息披露質(zhì)量從而促進了企業(yè)創(chuàng)新。本文豐富了機構(gòu)投資者治理效應及企業(yè)創(chuàng)新影響因素的相關(guān)研究，對監(jiān)管部門完善上市公司信息披露制度具有一定參考價值。

二十大報告強調(diào)堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位，鼓勵加大多元化科技投入。企業(yè)作為創(chuàng)新主體，其創(chuàng)新動力與創(chuàng)新能力不僅對自身發(fā)展具有直接影響，也會對國家創(chuàng)新體系建設(shè)產(chǎn)生重要作用。由于創(chuàng)新活動具有高風險、高投入、長周期等特征，企業(yè)創(chuàng)新往往面臨融資約束與代理沖突雙重問題（韓美妮、王福勝，2017）。一方面，投資者事前的信息不對稱會在客觀上增加企業(yè)的融資成本，可能導致企業(yè)削減創(chuàng)新投入；另一方面，投資者事后的信息不對稱容易引發(fā)管理層的機會主義行為，他們不愿意將資金投入到創(chuàng)新活動中（李慧云等，2020）。

目前學術(shù)界關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新影響因素的研究主要基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層能力等視角（翟勝寶等，2017；姚立杰、周穎，2018）。少有學者關(guān)注機構(gòu)投資者在企業(yè)創(chuàng)新活動中發(fā)揮的作用，而且往往只考慮其持股比例（趙洪江、夏暉，2009）。機構(gòu)投資者除了“用腳”投票外，還可以通過調(diào)研參與公司治理（譚勁松、林雨晨，2016）。投資者調(diào)研是投資者與上市公司進行溝通的直接手段，投資者可以主動詢問公司在定期報告中沒有披露的業(yè)務、研發(fā)等細節(jié)。深交所于2012年7月發(fā)布的《信息披露業(yè)務備忘錄第41號——投資者關(guān)系管理及其信息披露》要求上市公司在兩個工作日內(nèi)將投資者調(diào)研活動公告在深交所互動交易網(wǎng)站，使其他投資者能夠及時獲取調(diào)研活動信息。因此，將機構(gòu)投資者調(diào)研引入進行研究顯得尤為重要。

一、文獻綜述

（一）機構(gòu)投資者調(diào)研與企業(yè)創(chuàng)新

長期以來，學術(shù)界關(guān)于機構(gòu)投資者治理效應的研究都是以機構(gòu)投資者持股為前提的。國外學者Shleifer和Vishny（1986）認為，股東積極行為的動機是持股以及持股數(shù)量增加，機構(gòu)投資者也是一樣，因為存在代理問題，機構(gòu)投資者會對管理層進行監(jiān)督以避免自身利益遭到侵害。結(jié)合我國資本市場實際情況，國內(nèi)學者主要關(guān)注機構(gòu)投資者抑制大股東侵占行為、保護中小股東權(quán)益等話題。王琨、肖星（2005）研究發(fā)現(xiàn)，前十大股東中存在機構(gòu)投資者的企業(yè)被關(guān)聯(lián)方占用的資金顯著少于其他公司，同時機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)被關(guān)聯(lián)方占用資金的程度顯著負相關(guān)。程書強（2006）指出，機構(gòu)投資者持股比例越高，管理層進行盈余管理的可能性越小。翁洪波、吳世農(nóng)（2007）研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例越高，越能抑制上市公司的“惡意派現(xiàn)”行為。以上研究都支持了機構(gòu)投資者具有積極治理效應的觀點。

與上述觀點相反，也有學者認為機構(gòu)投資者的治理效應是消極的。Graves和Waddock（1990）認為，機構(gòu)投資者自身也存在代理問題，機構(gòu)投資者的管理層會更關(guān)注被投資公司的短期利潤，而忽略公司治理水平和長期價值。溫軍、馮根福（2012）研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股會抑制企業(yè)的研發(fā)投入。

不難發(fā)現(xiàn)，關(guān)于機構(gòu)投資者治理效應的觀點，不論積極還是消極，都是基于機構(gòu)投資者持股視角。機構(gòu)投資者因為持股而產(chǎn)生代理問題，為保證自身利益不被侵害，自然就會監(jiān)督管理層。短期投資風格的機構(gòu)投資者持股是為了追求股票溢價收益，他們不會過多關(guān)注公司治理水平和長期價值；持股量較低的機構(gòu)投資者參與公司治理帶來的收益如果不及治理成本，就會選擇“搭便車”。

不同類型的機構(gòu)投資者持股對企業(yè)創(chuàng)新的影響具有顯著差異。趙洪江、夏暉（2009）指出：我國機構(gòu)投資者總體上對企業(yè)研發(fā)投入的影響并不顯著，而開放式基金和封閉式基金對企業(yè)創(chuàng)新存在顯著的正向關(guān)系。溫軍、馮根福（2012）研究發(fā)現(xiàn)：證券投資基金對于企業(yè)創(chuàng)新尤其是國有企業(yè)創(chuàng)新沒有產(chǎn)生正向影響；QFII對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的正向關(guān)系，但這種關(guān)系主要存在于民營企業(yè)中；保險公司對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的正向關(guān)系，且這種關(guān)系與企業(yè)性質(zhì)無關(guān)。

作為我國上市公司信息披露制度之一，投資者調(diào)研為投資者提供了一個進一步了解上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營狀況、投融資決策、技術(shù)研發(fā)及其他事件的途徑。進行調(diào)研的投資者除了少量個人投資者外，大多為機構(gòu)投資者，包括證券公司、基金公司、保險公司等。機構(gòu)投資者的治理效應不應僅限于持股的機構(gòu)投資者，尚未持股的機構(gòu)投資者雖然不直接參與公司治理，但同樣具有治理效應。一方面，他們可以通過發(fā)布調(diào)研報告對資本市場施加影響，從而約束或改變上市公司管理層行為；另一方面，由于大家普遍認可機構(gòu)投資者甄別公司的能力，他們調(diào)研后的投資決策向資本市場傳遞了被調(diào)研上市公司的價值信號，同樣能夠影響上市公司管理層。因此，本文探討的參與調(diào)研的機構(gòu)投資者既包括已經(jīng)持股的上市公司股東，也包括尚未持股的潛在股東。

創(chuàng)新活動具有較高的不確定性，而創(chuàng)新活動較多的公司通常信息透明度較低（Holmstrom，1989），外部投資者難以知曉企業(yè)創(chuàng)新的真實情況，容易引發(fā)管理層的機會主義行為，即他們不愿意去創(chuàng)新或進行了非效率創(chuàng)新投資，導致企業(yè)創(chuàng)新績效下降。而調(diào)研是降低投資者與上市公司信息不對稱的直接途徑，投資者可以通過調(diào)研進一步了解上市公司創(chuàng)新的真實情況進行投資決策，從而抑制管理層的機會主義行為（李昊洋等，2017），迫使管理層對創(chuàng)新項目進行充分評估和風險控制，將資金合理地投入到符合公司戰(zhàn)略發(fā)展需要的創(chuàng)新項目，以提升企業(yè)創(chuàng)新績效。

信息不對稱會導致上市公司股價偏離其內(nèi)在價值（黃澤先等，2008），公司的創(chuàng)新活動沒能在股價上得到體現(xiàn)。證券公司通過將被調(diào)研公司的創(chuàng)新活動情況以研究報告和買入評級的形式發(fā)布，可以吸引投資者購買被調(diào)研公司股票并促進股價提升。基金公司和保險公司等機構(gòu)投資者在調(diào)研后將被調(diào)研公司股票納入資產(chǎn)組合，同樣可以向資本市場傳遞積極信號，形成上市公司創(chuàng)新活動與股價的正反饋機制。

綜上，機構(gòu)投資者調(diào)研不論是通過與上市公司管理層進行直接溝通從而抑制其機會主義行為，還是幫助上市公司股價反映其真實創(chuàng)新水平，形成創(chuàng)新活動與公司股價的正反饋機制，都能促進企業(yè)創(chuàng)新。

（二）機構(gòu)投資者調(diào)研信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新

機構(gòu)投資者持股與信息披露質(zhì)量存在顯然的內(nèi)生性問題，而機構(gòu)投資者調(diào)研與信息披露質(zhì)量的內(nèi)生性問題相對較弱，因為機構(gòu)投資者是希望通過調(diào)研獲取更多非公開信息用于自身決策，這與被調(diào)研公司原本的信息披露質(zhì)量不存在必然關(guān)系。參與調(diào)研的機構(gòu)投資者要么手握表決權(quán)，要么存在投資可能，因此上市公司管理層對待其調(diào)研的態(tài)度通常是配合和積極的，他們?yōu)榱司S護與機構(gòu)投資者的關(guān)系，可能會透露一些不愿公開給其他投資者的信息。相比于參與調(diào)研的機構(gòu)投資者可能會間接傳遞非公開信息，上市公司管理層有動機直接披露更多公開信息。作為公司信息的重要需求者和使用者，無論是否持股，機構(gòu)投資者都有動機進行調(diào)研。不同之處在于，持股機構(gòu)投資者的調(diào)研行為是投資后對公司價值的持續(xù)關(guān)注，而未持股機構(gòu)投資者的調(diào)研行為是投資前對公司價值的判斷，二者的調(diào)研行為都在客觀上提升了公司信息披露質(zhì)量。

創(chuàng)新活動具有周期長、風險高、投入多等特點，由于投資者與企業(yè)之間存在信息不對稱，創(chuàng)新活動往往面臨融資約束和代理問題雙重困境。提高信息披露質(zhì)量是解決此問題的關(guān)鍵。一方面，信息披露具有信息效應。信息披露可以幫助投資者判斷企業(yè)創(chuàng)新項目的優(yōu)劣，緩解與企業(yè)之間的信息不對稱，增強投資意愿和信心，從而幫助企業(yè)降低外部融資成本，緩解創(chuàng)新活動面臨的融資約束問題（程新生等，2012）；另一方面，信息披露具有治理效應。信息披露可以幫助股東發(fā)揮監(jiān)督作用，抑制管理層對創(chuàng)新活動的短視行為和非效率投資問題（Cho和Kim，2017）。國內(nèi)學者通過實證研究證實了以上推論：韓美妮、王福勝（2017）發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量正向影響技術(shù)創(chuàng)新，銀行關(guān)系會降低信息披露質(zhì)量對技術(shù)創(chuàng)新的正向影響。張文菲、金祥義（2018）認為企業(yè)信息披露降低了融資約束，從而有充足的資金支持企業(yè)創(chuàng)新。李慧云等（2020）研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)，產(chǎn)品市場競爭在信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新之間起調(diào)節(jié)作用，產(chǎn)品市場競爭越激烈，信息披露所帶來的信息效應和治理效應越大，企業(yè)越有動力提高信息披露質(zhì)量以促進企業(yè)創(chuàng)新。

綜上，機構(gòu)投資者調(diào)研能通過提高信息披露質(zhì)量促進企業(yè)創(chuàng)新，即信息披露質(zhì)量在機構(gòu)投資者調(diào)研對企業(yè)創(chuàng)新的影響中發(fā)揮中介效應。

二、結(jié)論與建議

作為資本市場的重要參與者，機構(gòu)投資者一方面有能力憑借其專業(yè)優(yōu)勢對上市公司的信息進行搜集和分析，另一方面因為大量持股有動力積極發(fā)揮治理作用，從而更為全面地反映了機構(gòu)投資者的治理效應。首先，機構(gòu)投資者調(diào)研通過兩種方式都顯著促進了企業(yè)創(chuàng)新；其次，信息披露質(zhì)量在二者間發(fā)揮了中介效應，即機構(gòu)投資者調(diào)研通過提高信息披露質(zhì)量從而促進了企業(yè)創(chuàng)新。由此表明：機構(gòu)投資者不僅可以通過調(diào)研活動降低信息不對稱程度促進企業(yè)創(chuàng)新，還可以通過提高信息披露質(zhì)量，促進企業(yè)創(chuàng)新。

改革開放以來，我國經(jīng)濟發(fā)展取得了巨大成就，但我們必須認識到依靠要素驅(qū)動、投資規(guī)模驅(qū)動的發(fā)展是不可持續(xù)的。我國實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、完善國家創(chuàng)新體系、建設(shè)科技強國需要依靠廣大企業(yè)。結(jié)合以上結(jié)論，本文從監(jiān)管部門、機構(gòu)投資者、企業(yè)三個層面提出建議：一是監(jiān)管部門要認識到機構(gòu)投資者調(diào)研活動對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，為外部投資者尤其是機構(gòu)投資者提供更多與企業(yè)進行溝通的平臺，完善上市公司信息披露制度與金融支持創(chuàng)新體系；二是機構(gòu)投資者要豐富調(diào)研形式，充分利用自身專業(yè)優(yōu)勢，勤勉盡職地參與公司治理，從“用腳”投票向“用手”投票轉(zhuǎn)變；三是企業(yè)管理層要積極與機構(gòu)投資者進行溝通，在不泄露機密的前提下，提高信息披露質(zhì)量，加大研發(fā)投入，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。

（作者單位：中國水利水電出版?zhèn)髅郊瘓F有限公司）