大股東股權(quán)質(zhì)押與兜底增持:市場反應(yīng)與風(fēng)險信號

王舟琪 劉春林

(1.南京大學(xué)商學(xué)院,江蘇 南京 210080;2.南京大學(xué)長江三角洲經(jīng)濟社會發(fā)展研究中心, 江蘇 南京 210080)

一、引言

近年來,我國股票市場中出現(xiàn)了一種獨特的新現(xiàn)象——兜底增持。兜底增持指的是大股東或?qū)嶋H控制人呼吁公司員工在規(guī)定期限內(nèi)買入本公司股票,在持有一段時間(通常為一年)且不離職的條件下,在此期間股票產(chǎn)生的虧損由大股東補償,收益由員工享受的一種股東承諾。這使得兜底增持看似是大股東的“損己利人”行為。自騰邦國際(300178)的大股東2015年7月首次發(fā)出兜底增持公告到2022年2月為止,A股市場總共已出現(xiàn)了118次兜底增持,圖1展示了兜底增持發(fā)生次數(shù)的變化趨勢。從圖中可以看出兜底增持大多發(fā)生于2017至2018年,但在2018年后,每年仍然會穩(wěn)定出現(xiàn)。隨著發(fā)生次數(shù)的日益增加,兜底增持這種看似“損己利人”的大股東行為引起了市場和媒體的廣泛討論。華西證券和華爾街見聞等金融機構(gòu)和權(quán)威財經(jīng)媒體甚至推出了兜底增持概念主題(1)具體參見https://m.hx168.com.cn/stock/concept/993703.html和https://wallstreetcn.com/themes/1004832。。深交所也于2017年6月

圖1 兜底增持頻數(shù)趨勢

下發(fā)了加強兜底增持信息披露的相關(guān)通知,表達了其對此新現(xiàn)象的關(guān)注。

兜底增持本質(zhì)上是大股東向市場發(fā)出的股價低估信號。不同于傳統(tǒng)信號(如公司回購、大股東增持),兜底增持的大股東需要承擔(dān)員工股票下跌的風(fēng)險,卻不享受股價增長帶來的收益。現(xiàn)有文獻主要通過案例研究分析了兜底增持的效果,認(rèn)為其是大股東傳遞公司價值被低估的可信信號[1-2],尚未對以下三方面的問題進行系統(tǒng)分析和實證研究:第一,在前因方面,什么因素會促使大股東實施兜底增持這種貌似“損己利人”的行為?具體而言,現(xiàn)有研究指出兜底增持的大股東普遍存在股權(quán)質(zhì)押,那么股權(quán)質(zhì)押是否是大股東兜底增持的重要前因?第二,在經(jīng)濟結(jié)果方面,投資者如何對大股東的兜底增持信號進行響應(yīng)?他們能否意識到股權(quán)質(zhì)押這一可能的重要前因,進而在兜底增持的市場反應(yīng)中得到體現(xiàn)?第三,在信號可靠性方面,兜底增持能否預(yù)示企業(yè)未來經(jīng)營績效的改善?投資者對兜底增持的市場反應(yīng)是否符合企業(yè)未來的績效變化?

為了回答上述問題,本文基于2015—2021年中國A股上市公司的季度面板數(shù)據(jù)開展了實證研究,發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會增加大股東實施兜底增持的可能性,并且這種正向關(guān)系會被股價下跌壓力強化。從投資者的反應(yīng)來看,雖然兜底增持會帶來正面的市場反應(yīng),但股權(quán)質(zhì)押會削弱投資者對兜底增持的正面反應(yīng)。進一步研究發(fā)現(xiàn),兜底增持企業(yè)的績效(ROA)與對照企業(yè)并無顯著差異,而高質(zhì)押兜底增持企業(yè)的績效會顯著低于其對照組。這不僅表明兜底增持這種“信號”并不可靠,而且投資者對兜底增持的正面反應(yīng)存在一定的非理性成分,尤其對高質(zhì)押企業(yè)而言,兜底增持“信號”蘊含著巨大的長期業(yè)績風(fēng)險。

本文可能的貢獻在于:第一,本文基于大股東風(fēng)險管理視角,探討了備受市場、監(jiān)管部門和媒體關(guān)注的股票市場新現(xiàn)象—兜底增持,發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押是兜底增持的重要前因,豐富了兜底增持相關(guān)文獻。兜底增持看似是大股東“損己利人”的非理性行為,但本文發(fā)現(xiàn)兜底增持是股權(quán)質(zhì)押大股東為了緩解平倉風(fēng)險而做出的理性行為。第二,現(xiàn)有文獻認(rèn)為,兜底增持傳遞了關(guān)于企業(yè)經(jīng)營前景的可信信號[3],本文發(fā)現(xiàn)兜底增持企業(yè)的財務(wù)績效并未明顯改善,高質(zhì)押兜底增持企業(yè)的財務(wù)績效甚至?xí)夯?這說明兜底增持只是大股東在控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險下的“權(quán)益之計”(甚至是風(fēng)險信號),并非反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營前景的可靠信號。第三,本文發(fā)現(xiàn)投資者對兜底增持的正面市場反應(yīng)存在一定的非理性成分。這提醒投資者在面對兜底增持這種“信號”時,不能盲目相信其真實性,而需要更加理性地關(guān)注其背后的股權(quán)質(zhì)押信息。第四,以往研究表明,面臨質(zhì)押風(fēng)險的大股東會主動采取諸如親自增持[4]、員工持股計劃[5]和盈余管理[6]等手段來維持和提升企業(yè)股價,本文發(fā)現(xiàn)兜底增持也是大股東應(yīng)對質(zhì)押風(fēng)險的一種措施,該研究豐富了大股東管理質(zhì)押風(fēng)險的相關(guān)文獻。

二、文獻回顧

(一)兜底增持

現(xiàn)有關(guān)于兜底增持的研究相對缺乏,已有的少量文獻以案例研究為主,分析了大股東實施兜底增持的動機,并且基于信號理論探討了其市場反應(yīng),認(rèn)為兜底增持是大股東為了維持企業(yè)股價穩(wěn)定的信號手段。信號理論認(rèn)為外部投資者與內(nèi)部人(如大股東、管理層等)之間存在信息不對稱,投資者無法直接獲得企業(yè)未來前景的準(zhǔn)確信息[7]。信息不對稱會嚴(yán)重?fù)p害投資者對高質(zhì)量企業(yè)的估值。信號理論提出,當(dāng)內(nèi)部人認(rèn)為現(xiàn)有股價低于企業(yè)價值時,其可以通過發(fā)出與潛在質(zhì)量相關(guān),并且能被外部投資者直接觀測的信號來緩解信息不對稱,進而提高企業(yè)價值。由于大股東在兜底增持到期后需要向因購買企業(yè)股票而產(chǎn)生虧損的員工進行賠付,現(xiàn)有研究認(rèn)為,只有高質(zhì)量的企業(yè)才有動機去傳遞這種信號。與兜底增持具有相似特征的內(nèi)部人行為也被認(rèn)為是能夠提高企業(yè)價值的信號。例如,大股東親自增持的文獻表明其主要目的是向股票市場傳遞“價值低估”信號[8-9]。這種需要大股東投入真金白銀,并且具有“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)”特征的行為會被投資者認(rèn)為是企業(yè)股價被低估的可信信號。對賭協(xié)議的相關(guān)文獻也發(fā)現(xiàn)了類似結(jié)果。對賭協(xié)議是一類合約的統(tǒng)稱,包括“估值調(diào)整條款”、“業(yè)績承諾或補償條款”以及“股權(quán)棘輪協(xié)議”[10]?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議也是管理層向投資者發(fā)出的積極信號,能夠帶來正向市場反應(yīng)[11]。

雖然大量文獻論證了大股東增持和對賭協(xié)議等行為是提升企業(yè)價值的可信信號,但也有部分研究發(fā)現(xiàn)理性大股東可能利用投資者對這些信號的正面反應(yīng)來獲取私利。例如,股權(quán)質(zhì)押的大股東可能會利用投資者對增持和對賭協(xié)議的正面反應(yīng)來維持和提升企業(yè)股價[9,12],進而緩解平倉風(fēng)險。從經(jīng)營績效來看,存在股權(quán)質(zhì)押的增持或?qū)€企業(yè)的長期績效并未改善,這說明由質(zhì)押驅(qū)動的大股東增持和對賭協(xié)議并非價值信號,而是大股東自救的“權(quán)宜之計”。兜底增持的相關(guān)研究也表明,大股東可能利用兜底增持的“擔(dān)保”特性,誘使員工入股,使其成為“沒有簽訂一致行動協(xié)議的一致行動人”,進而達到鞏固控股股東地位的目的[13]。

(二)股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押指的是公司股東將其擁有的股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保,進而向金融機構(gòu)或第三方進行債務(wù)融資的行為。股權(quán)質(zhì)押雖然為大股東提供了有效的融資渠道,但是也會增強股價下跌對大股東財富的威脅程度。原因在于,為了確保風(fēng)險可控,接受股權(quán)質(zhì)押的金融機構(gòu)會設(shè)立平倉線,當(dāng)股價跌至平倉線并且出質(zhì)人(股東)無法追加保證金或抵押物時,金融機構(gòu)將強行賣出質(zhì)押股份以降低風(fēng)險。上市企業(yè)股價的大幅下跌會觸發(fā)股權(quán)質(zhì)押的平倉機制,使股價陷入“下跌-平倉-再下跌”的死亡螺旋中,進而威脅大股東對企業(yè)的控制權(quán)?？刂茩?quán)不僅是大股東進行掏空和關(guān)聯(lián)交易等私利行為的基礎(chǔ)[14-15],而且是獲取上市企業(yè)“殼”資源的權(quán)利保證[16]。因此,大股東有強烈的動機通過市值管理手段來緩解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn),股權(quán)質(zhì)押的大股東會通過釋放“利好”信號和改變企業(yè)信息披露策略來實現(xiàn)市值管理。大股東不僅會通過親自增持這種手段來提振企業(yè)股價,還會推動上市公司實施股份回購[17]、員工持股計劃[18]、并購[19]、“高送轉(zhuǎn)”[20]來釋放“股價低估”信號。進一步研究表明,股權(quán)質(zhì)押驅(qū)動的上述“信號”雖然能獲取短期的正向市場反應(yīng),但長期來看,釋放這些信號的高質(zhì)押企業(yè)的績效表現(xiàn)會低于低質(zhì)押企業(yè)[5,18],這說明由股權(quán)質(zhì)押驅(qū)動的“信號”的可靠性是值得懷疑的。除了釋放各式各樣的利好信號,大股東還可能改變企業(yè)的信息披露以維持股價。一方面,股權(quán)質(zhì)押大股東不僅會操縱報表中的盈余信息[21]和賬面杠桿信息[22]來降低投資者的風(fēng)險感知,還會通過隱藏關(guān)于企業(yè)風(fēng)險的當(dāng)下信息來美化年報本文信息[23]。另一方面,存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司會及時披露好消息,延遲披露壞消息[24];在交易日披露好消息,在非交易日披露壞消息[25]。

從上述文獻可看到,已有文獻并未對兜底增持進行系統(tǒng)的理論分析和實證檢驗,缺乏對其前因的探討。現(xiàn)有文獻認(rèn)為具有“擔(dān)?！碧卣鞯男盘柲軌颢@得正面市場反應(yīng)。而股權(quán)質(zhì)押背景下,大股東有強烈的動機通過市值管理來緩解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。在這種情況下,兜底增持這種具有“擔(dān)?！碧卣鞯男盘柵c大股東的風(fēng)險管理需求不謀而合。本文在已有文獻的基礎(chǔ)上嘗試回答以下問題:股權(quán)質(zhì)押是否會影響大股東實施兜底增持的可能性?兜底增持能否能達到大股東的目的,帶來正面的市場反應(yīng)?而股權(quán)質(zhì)押這一重要驅(qū)動因素是否能被投資者識別,進而影響兜底增持的市場反應(yīng)?最后,現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn),與兜底增持具有相似特征的大股東增持和對賭協(xié)議可能成為內(nèi)部人滿足私利的機會主義行為,那么兜底增持是否也可能是股權(quán)質(zhì)押大股東的機會主義行為?本文在進一步研究中檢驗了兜底增持的可靠性。

三、研究假設(shè)

(一)股權(quán)質(zhì)押與兜底增持的耦合關(guān)系

降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險是大股東在股權(quán)質(zhì)押背景下的重點關(guān)注問題。本文提出,股權(quán)質(zhì)押的大股東會采取兜底增持這種信號手段來維持和提振股價,進而降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

首先,兜底增持的質(zhì)量信號效應(yīng)能有效提升企業(yè)股價。信號理論的相關(guān)文獻表明,具有“利益共享,風(fēng)險共擔(dān)”以及“擔(dān)?！碧卣鞯男盘柲苡行嵘髽I(yè)股價。兜底增持直接向外部投資者傳遞了企業(yè)未來前景良好,當(dāng)前價值被低估等信息。而投資者可能會認(rèn)為兜底增持的事后賠付機制能夠威懾想要釋放虛假信號的大股東。因此,其會相信兜底增持是反映“企業(yè)價值被低估”的真實信號。

其次,相較于其他手段,兜底增持更具及時性。一方面,與股份回購、員工持股計劃、和資本運作等手段相比,兜底增持不需要經(jīng)過董事會的商議和審核,避免了其陷入董事會漫長的討論、評估和決策過程中。另一方面,與盈余管理相比,兜底增持不依賴于企業(yè)財務(wù)報告的發(fā)布時間,有利于大股東及時地應(yīng)對平倉風(fēng)險。

最后,兜底增持這種手段在短期內(nèi)幾乎沒有成本,更加符合股權(quán)質(zhì)押大股東的需求。股權(quán)質(zhì)押大股東或多或少都面臨短期流動性不足的困境[26],雖然親自增持能有效提升股價,但其相對高昂的短期成本可能使得流動性不足的大股東望而卻步。相比之下,兜底增持在短期內(nèi)不需要大股東投入真金白銀,其成本體現(xiàn)在到期后可能的賠付成本上。這種在成本投入時間點上的差異使得股權(quán)質(zhì)押大股東更傾向于采用兜底增持這種信號手段。

兜底增持在提升股價,緩解平倉壓力上同時具備有效性、及時性和低成本性,更加符合面臨短期流動性困境的股權(quán)質(zhì)押大股東的需求。據(jù)此,本文提出H1。

H1股權(quán)質(zhì)押比例越高,大股東實施兜底增持的可能性越大。

(二)股價下跌壓力的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)質(zhì)押大股東實施兜底增持的目的是緩解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)股價平穩(wěn)時,股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險相對較低[17],大股東進行兜底增持的動機較弱。相反,一旦企業(yè)股價面臨下行壓力,甚至逼近平倉線時,大股東會被質(zhì)權(quán)人要求以現(xiàn)金或追加質(zhì)押股份的方式補充保證金。然而,股權(quán)質(zhì)押大股東一方面面臨著短期流動性不足的困境[26];另一方面,由于已經(jīng)質(zhì)押了部分股權(quán),他們手中可用于再質(zhì)押的股權(quán)相對較少,而且增加股權(quán)質(zhì)押又會進一步放大控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。因此,當(dāng)面臨股價下跌壓力時,股權(quán)質(zhì)押的大股東有更強的動機使用兜底增持這種兼具有效性、及時性和低成本性的手段來維持股價。據(jù)此,本文提出H2。

H2股價下跌壓力會強化大股東股權(quán)質(zhì)押與兜底增持可能性之間的正相關(guān)關(guān)系。

(三)兜底增持的市場反應(yīng): 風(fēng)險信號還是信心保障

總體來說,兜底增持這種手段傳遞了兩方面信號:直接的質(zhì)量信號和間接的流動性困境信號。一方面,兜底增持傳遞了積極的質(zhì)量信號,表明企業(yè)具有良好的發(fā)展前景。在外部投資者看來,兜底增持的到期賠付機制在一定程度上表明了這是一種相對可信的信號。因此,兜底增持的質(zhì)量信號效應(yīng)會提高投資者對企業(yè)發(fā)展前景的積極態(tài)度,進而帶來正面的市場反應(yīng)。

另一方面,兜底增持也間接地傳遞出大股東流動性不足的負(fù)面信號。在理性的外部投資者看來,如果企業(yè)股價真的被低估,大股東應(yīng)該選擇親自增持而非兜底增持。原因在于,親自增持能使大股東享受股價上漲帶來的收益,是最大化收益的合理手段。當(dāng)大股東使用兜底增持來傳遞“企業(yè)股價低估”的信號時,理性的外部投資者可能會懷疑大股東是由于短期流動性不足才被迫選擇兜底增持這種信號手段。而大股東流動性不足會增加投資者對企業(yè)的風(fēng)險感知,惡化其對企業(yè)經(jīng)營前景的預(yù)期。具體而言,第一,大股東流動性困境可能加劇其掏空行為,損害企業(yè)價值。為緩解自身財務(wù)困境,身陷流動性危機的大股東有強烈動機通過資金占用、關(guān)聯(lián)交易等掏空手段從上市公司獲取資源[27],進而損害上市公司價值。第二,大股東流動性危機會增加企業(yè)的不確定性,降低利益相關(guān)者的交換意愿。大股東流動性危機會增加企業(yè)控制權(quán)變更的可能性[28],影響企業(yè)的戰(zhàn)略和資源分配[29],進而給利益相關(guān)者帶來巨大的不確定性。這可能導(dǎo)致利益相關(guān)者通過減少與焦點公司的交易來規(guī)避潛在的不確定性。例如已有研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險會降低客戶[30]和員工[31]的交換意愿。因此,兜底增持間接傳遞的流動性困境信號會導(dǎo)致負(fù)面的市場反應(yīng)。

雖然兜底增持同時傳遞了正面的質(zhì)量信號和負(fù)面的流動性困境信號,但本文認(rèn)為正面信號效應(yīng)會占據(jù)主導(dǎo)。原因在于,質(zhì)量信號的正面效應(yīng)更加顯而易見,然而,獲取流動性困境這種間接信號需要投資者掌握較強的信息處理能力。鑒于中國股市參與者以散戶為主,有較強的非理性成分,本文認(rèn)為兜底增持的正面質(zhì)量信號效應(yīng)會占據(jù)主導(dǎo)地位。據(jù)此,本文提出H3。

H3兜底增持公告會給企業(yè)帶來正面的股票市場反應(yīng)。

(四)股權(quán)質(zhì)押對兜底增持市場反應(yīng)的影響

雖然兜底增持能帶來正面的市場反應(yīng),但本文提出股權(quán)質(zhì)押會削弱正面反應(yīng)。根據(jù)證監(jiān)會的要求,上市公司需要在大股東股權(quán)質(zhì)押發(fā)生兩日之內(nèi)向市場披露其股權(quán)質(zhì)押情況。因此,股權(quán)質(zhì)押信息對投資者而言是可以獲取的。本文認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押會通過影響兜底增持的兩種信號效應(yīng)來削弱其正面市場反應(yīng)。第一,股權(quán)質(zhì)押會削弱兜底增持的正面質(zhì)量信號效應(yīng)。具體來說,大股東股權(quán)質(zhì)押越多,理性投資者越懷疑兜底增持只是大股東為了緩解質(zhì)押風(fēng)險的“權(quán)宜之計”,而并非出于看好企業(yè)發(fā)展前景。雖然釋放虛假信號的大股東可能會承擔(dān)事后的到期賠付成本,但兜底增持帶來的短期股價提升會為大股東爭取更多時間來籌措資金以應(yīng)對平倉風(fēng)險,有助于其穩(wěn)定控制權(quán)。如果投資者認(rèn)為兜底增持只是用來操縱股價(或誤導(dǎo)他們)的話,他們就不會對公司的基本價值持積極態(tài)度[17]。第二,股權(quán)質(zhì)押會強化兜底增持傳遞的流動性困境信號。雖然分析兜底增持背后的流動性困境信息需要投資者有一定的信息處理能力,但是當(dāng)大股東在股權(quán)質(zhì)押情境下進行兜底增持時,基于啟發(fā)式的心理結(jié)構(gòu),外部投資者更容易分析出兜底增持間接傳遞的流動性困境信號。據(jù)此,本文提出H4。

H4股權(quán)質(zhì)押會削弱兜底增持的正面市場反應(yīng)。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了驗證H1和H2,本文參考Chan等(2018)[17]的做法,采用季度數(shù)據(jù)進行實證分析。季度數(shù)據(jù)不僅能更好地在時間上捕捉股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的平倉壓力,還能準(zhǔn)確把握公司在兜底增持前后的變化,有利于進一步分析。由于兜底增持起始于2015年,本文的樣本為2015年第一季度至2021年第三季度的A股上市公司。兜底增持的相關(guān)數(shù)據(jù)由筆者手動整理,其余數(shù)據(jù)源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。在刪除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本后,本文的最終樣本包含77 752個“公司-季度”觀測值。為了驗證H3和H4,本文使用事件研究法進行實證分析。在刪除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本后,最終樣本包含108個截面觀測值。本文對所有樣本中的連續(xù)型變量在1%和99%分位上進行了縮尾處理。

(二)模型設(shè)定與變量定義

首先,為了檢驗股權(quán)質(zhì)押對兜底增持的影響,本文設(shè)置了以下Logit回歸模型

ZC=α1+β1Plr1+γ1Controls+λ1+μ1+η1+εi,t

(1)

其中ZC表示上市公司在季度t內(nèi)是否公告了兜底增持,本文在穩(wěn)健性檢驗中也使用了滯后一期的因變量(ZCt+1),結(jié)論保持不變。由于兜底增持的倡議人多為上市公司大股東,本文考慮第一大股東股權(quán)質(zhì)押情況。具體而言,本文采用第一大股東季度末股權(quán)質(zhì)押總股數(shù)占其持股總數(shù)的比例(Plr1)來測量其股權(quán)質(zhì)押情況。參考已有文獻[4],本文控制了公司基本特征的變量:規(guī)模(Size),盈利能力(ROA),資產(chǎn)負(fù)債率(Lev),現(xiàn)金資產(chǎn)比率(Cash),賬面市值比(BM),產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)。由于股權(quán)質(zhì)押下的大股東行為會受到公司治理水平的影響[16],本文控制了第一大股東持股占比(Top1),董事會規(guī)模(DirNum),獨董比例(Indep),是否兩職合一(Dual)。股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的市值管理行為還會受到企業(yè)股價的影響,因此,本文控制了企業(yè)的股票市場表現(xiàn):季度買入并持有收益率(Return)。此外,本文還控制了年份、季度和行業(yè)固定效應(yīng)(分別對應(yīng)模型中的λ、μ和η),在全文的Logit回歸模型中均采用公司層面聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤估計。

其次,為了驗證股價下跌壓力的調(diào)節(jié)效應(yīng),本文設(shè)定計量模型如下

ZC=α2+β2Plr1+θ1Plr1×Pressure+θ2Pressure+γ2Controls+λ2+μ2+η2+ui,t

(2)

在模型(2)中,本文采用兩種測量來刻畫股價下跌壓力(Pressure),首先采用季度買入并持有收益率(Return)來表征股價下跌壓力,季度買入并持有收益率越小,表明企業(yè)面臨的股價下跌壓力越大。其次考慮到平倉機制的非連續(xù)性特征,本文使用預(yù)警壓力(Margin)來刻畫股價下跌壓力。參考Chan等(2018)[17]和史永東等(2021)[32]的做法,當(dāng)季度買入并持有收益率(Return)小于-20%時,預(yù)警壓力(Margin)取1,反之取0。具體的變量定義見表1。

表1 變量定義

為探究市場對兜底增持的反應(yīng)(H3),本文對118個兜底增持樣本進行如下處理:(1)刪除估計窗口不足的樣本;(2)刪除在兜底增持公告日前后存在重大特殊事件干擾的樣本,得到108個樣本。例如,皇庭國際(000056)在兜底增持公告前夕,公司實際控制人、董事長因個人原因被有關(guān)部門要求協(xié)助問詢,進而引發(fā)股價大跌。

本文使用累計超額異常收益率(CAR)來測量市場對兜底增持事件的反應(yīng)?？紤]到可能發(fā)生的信息泄露,現(xiàn)有文獻一般會將公告前的幾個交易日納入事件窗口。而本文認(rèn)為,兜底增持事件是大股東的臨時決定,幾乎不存在信息泄露的情況。因此分別選擇公告首個交易日到公告后第1、3、10個交易日為事件窗口期,得到CAR(0,1)、CAR(0,3)和CAR(0,10)三種測量結(jié)果。為了驗證兜底增持不存在信息泄露,以公告前第250個交易日到公告前第21個交易日為事件估計期,公告前第20個交易日到公告后第10個交易日為事件窗口期來計算逐日累計CAR。若兜底增持事件發(fā)生了信息泄露,那么股價將在公告前提前反應(yīng)。圖2顯示,兜底增持企業(yè)的股價在公告前一直處于下跌狀態(tài),并且維持到了公告前1天,驗證了兜底增持沒有發(fā)生信息泄露。此外,如果估計窗口設(shè)置得過早,理論上會導(dǎo)致低估兜底增持的市場反應(yīng)。

圖2 兜底增持前后的逐日累計CAR

為了驗證大股東股權(quán)質(zhì)押對兜底增持市場反應(yīng)的影響(H4),本文設(shè)置了模型(3)

CAR=α3+β3Plr1+γ3Controlsi+λ3+μ3+η3+vi

(3)

為了準(zhǔn)確地把握股權(quán)質(zhì)押情況,Plr1為兜底增持倡議人在公告中或公告前最近一次披露的股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)?？刂谱兞砍税Ｐ?1)中的所有控制變量,參考鄭志剛等(2021)[13],孫曉燕和劉亦舒(2021)[18]的研究,本文還控制了年化保底收益率(Promise),鎖定期限(Duration),第幾次實施兜底增持(Times),是否以員工持股計劃形式實施(ESOP)。年化保底收益率和鎖定期限會影響投資者對兜底增持的信號強度和可信度的判斷。此外,本文還控制了年份、季度和行業(yè)固定效應(yīng)(分別對應(yīng)模型中的λ、μ和η)。全文的OLS模型均采用企業(yè)層面聚類的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

五、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2展示了“企業(yè)—季度”面板數(shù)據(jù)的基本特征。由于本文在Logit回歸中使用了行業(yè)固定效應(yīng),部分從未發(fā)生過兜底增持的行業(yè)樣本未參與回歸。因此,本文在描述性統(tǒng)計中匯報的是參與回歸的77 752個“企業(yè)—季度”觀測值。表2顯示0.15%的觀測值實施了兜底增持,表明兜底增持是稀有事件(穩(wěn)健性檢驗中使用補對數(shù)回歸模型緩解稀有事件偏差)。

表2 面板數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(N=77 752)

表3按照公司是否進行過兜底增持進行分組,并對樣本特征進行了均值T檢驗。表3顯示,兩組樣本存在多方面差異,例如兜底增持樣本的質(zhì)押比例(Plr1)顯著更高,初步支持了本文H1。

表3 分樣本描述性統(tǒng)計

為了檢驗H3和H4,本文構(gòu)造了兜底增持事件的截面數(shù)據(jù)。表4的數(shù)據(jù)表明,實施兜底增持前,大股東質(zhì)押比例(Plr1)的均值為67.12%。兜底增持大股東承諾的到期保底收益率(Promise)均值為1.06%,鎖定期(Duration)平均時長為12.93個月,有5.56%的兜底增持以員工持股計劃的形式實施(ESOP)。

表4 截面數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

1.股權(quán)質(zhì)押對兜底增持的影響以及股價下跌壓力的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表5列(1)匯報了股權(quán)質(zhì)押對兜底增持的回歸結(jié)果,股權(quán)質(zhì)押(Plr1)的回歸系數(shù)為正,且在1%水平顯著,說明隨著股權(quán)質(zhì)押比例的增加,大股東實施兜底增持的可能性會顯著上升,支持了H1。從平均邊際效應(yīng)來看,質(zhì)押比例每提升一個標(biāo)準(zhǔn)差(35.15%),其實施兜底增持的概率會提升約0.12%,即提升均值(0.15%)的81.62%,表明股權(quán)質(zhì)押對兜底增持有重大影響。

表5 股權(quán)質(zhì)押對兜底增持的回歸結(jié)果

為了驗證控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險的解釋機制,本文提出了關(guān)于股價下跌壓力的調(diào)節(jié)效應(yīng)假設(shè)。表5列(2)顯示股權(quán)質(zhì)押(Plr1)與季度收益率(Return)的交互項系數(shù)為負(fù),在5%水平顯著,列(3)顯示股權(quán)質(zhì)押(Plr1)與預(yù)警壓力(Margin)的交互項系數(shù)為正,在10%水平顯著。上述回歸結(jié)果表明股價下跌壓力越大,股權(quán)質(zhì)押與兜底增持的正相關(guān)關(guān)系越強,支持了H2。

2. 兜底增持的市場反應(yīng)以及股權(quán)質(zhì)押的影響

表6中針對CAR的T檢驗顯示,無論以公告后2個、4個還是11個交易日為窗口期,兜底增持的市場反應(yīng)均為正,且在1%水平顯著,表明兜底增持帶來了正向市場反應(yīng),支持了H3。兜底增持平均會帶來3.13%,2.48%和2.48%的累計異?；貓蟆?/p>

表6 兜底增持的市場反應(yīng)

表7展示了股權(quán)質(zhì)押對兜底增持市場反應(yīng)的回歸結(jié)果。三列回歸結(jié)果均顯示股權(quán)質(zhì)押(Plr1)的回歸系數(shù)為負(fù),分別在10%、10%、5%水平上顯著,表明股權(quán)質(zhì)押削弱了兜底增持的正面反應(yīng),支持了H4,說明投資者在一定程度上能夠識別兜底增持背后的股權(quán)質(zhì)押信息。圖3直觀地描述了股權(quán)質(zhì)押(Plr1)對兜底增持市場反應(yīng)的影響:當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例小于78%時,兜底增持能帶來顯著的正向市場反應(yīng);當(dāng)質(zhì)押比例高于78%時,兜底增持的市場反應(yīng)不顯著。這表明無論股權(quán)質(zhì)押比例為多少,負(fù)面流動性困境信號都無法逆轉(zhuǎn)正面市場反應(yīng)。

表7 股權(quán)質(zhì)押對兜底增持市場反應(yīng)的回歸結(jié)果

圖3 股權(quán)質(zhì)押對兜底增持市場反應(yīng)的影響 注:灰色區(qū)域為95%置信區(qū)間。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.變量和模型更換

為了檢驗研究結(jié)論的穩(wěn)健性,該小節(jié)更換了變量和模型。其一,使用滯后一期的因變量。其二,更換自變量的測量:使用第一大股東質(zhì)押股數(shù)占公司總股本的比例(Plr2)以及是否存在股權(quán)質(zhì)押(Dum)來衡量股權(quán)質(zhì)押。其三,使用補對數(shù)回歸模型來緩解稀有事件偏差。最后,使用個體隨機效應(yīng)的面板Logit模型。表8中的五列回歸結(jié)果顯示股權(quán)質(zhì)押(Plr1、Plr2或Dum)的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正,表明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表8 更換變量和模型的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

2.內(nèi)生性問題

本文的結(jié)論可能受到遺漏變量的干擾,導(dǎo)致模型出現(xiàn)偽回歸的情況。因此,本文使用企業(yè)固定效應(yīng)的OLS模型、工具變量(Ivprobit模型)和PSM來緩解內(nèi)生性問題。

首先,使用考慮企業(yè)固定效應(yīng)的線性概率模型來緩解非時變遺漏變量可能帶來的內(nèi)生性問題。由于Logit模型在控制個體固定效應(yīng)時,可能會帶來“伴生參數(shù)”和估計不收斂問題,參考Vanacker等(2020)[33]的做法,本文使用控制企業(yè)固定效應(yīng)的OLS模型進行穩(wěn)健性檢驗。表9列(1)顯示股權(quán)質(zhì)押的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正,與主模型保持一致。

表9 內(nèi)生性檢驗結(jié)果

其次,使用工具變量來緩解內(nèi)生性問題。參考連玉君等(2021)[34]與熊海芳等(2020)[35]的研究,本文使用2018年1月發(fā)布,2018年3月正式實施的“質(zhì)押新規(guī)”政策這一工具變量。為了防范化解股權(quán)質(zhì)押帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險,中國證券登記結(jié)算有限公司于2018年1月聯(lián)合上交所和深交所發(fā)布了《股權(quán)質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》(簡稱“質(zhì)押新規(guī)”)。本文認(rèn)為質(zhì)押新規(guī)是股權(quán)質(zhì)押的合理工具變量。第一,質(zhì)押新規(guī)與股權(quán)質(zhì)押之間具有相關(guān)性。質(zhì)押新規(guī)對單個企業(yè)的質(zhì)押比例和規(guī)模進行了限制,并且要求對質(zhì)押資金進行專戶管理,進而降低大股東股權(quán)質(zhì)押水平。第二,質(zhì)押新規(guī)理論上不會通過其他渠道影響兜底增持的實施。本文引入變量Regulation來刻畫質(zhì)押新規(guī),若季度t為2018年第一季度及其之后季度,Regulation取1,否則為0。表9列(2)的第一階段回歸結(jié)果顯示質(zhì)押新規(guī)的系數(shù)為負(fù),在1%水平上顯著,驗證了相關(guān)性。列(3)結(jié)果顯示股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)在1%水平上顯著為正,表明了本結(jié)論的穩(wěn)健性。

最后,使用PSM來解決樣本自選擇問題。股權(quán)質(zhì)押企業(yè)和其他企業(yè)之間可能存在系統(tǒng)性差異,文本使用PSM來減輕對這一問題的擔(dān)憂。首先按規(guī)模(Size)、盈利水平(ROA)、現(xiàn)金資產(chǎn)比率(Cash)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、第一大股東持股比(Top1)、季度收益率(Return)在相同年度、季度和行業(yè)內(nèi)對存在大股東股權(quán)質(zhì)押的樣本和其他樣本進行1∶1無放回配對,得到33 562個觀測值,然后進行Logit回歸。表9列(4)結(jié)果顯示股權(quán)質(zhì)押的系數(shù)仍在1%水平上顯著為正。

3.安慰劑檢驗

為了檢驗股權(quán)質(zhì)押對兜底增持的正向影響是否是由某些不可觀測的因素導(dǎo)致,參考徐莉萍等(2021)[12]的做法,本文隨機模擬分配大股東是否存在股權(quán)質(zhì)押(random_Dum),然后分別使用Logit模型(圖4左側(cè))和控制企業(yè)固定效應(yīng)的OLS模型(圖4右側(cè))進行回歸。兩組各1 000次抽樣回歸結(jié)果表明,模擬變量(random_Dum)的回歸系數(shù)均小于真實數(shù)據(jù)(Dum)的回歸系數(shù),且呈現(xiàn)以0為中心的正態(tài)分布,通過了安慰劑檢驗。

圖4 安慰劑檢驗

(四)異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響

國有企業(yè)所具有的制度優(yōu)勢會降低股權(quán)質(zhì)押帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。第一,相較于非國有企業(yè),與政府之間的緊密聯(lián)系使得國有企業(yè)大股東在質(zhì)權(quán)人面前具有更強的談判力[16]。第二,即使質(zhì)權(quán)人想走司法拍賣程序,為了防止國有資產(chǎn)流失[19],潛在企業(yè)在競標(biāo)國有股權(quán)時也會面臨各式各樣的資質(zhì)審查,其交易達成的可能更低。這使得質(zhì)權(quán)人更愿意與國有企業(yè)大股東進行私下協(xié)商,而非公開拋售其質(zhì)押的股權(quán),進而降低了國有股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。因此,本文認(rèn)為在國有企業(yè)中,大股東股權(quán)質(zhì)押與兜底增持的正向關(guān)系更弱。由于國有企業(yè)中出現(xiàn)兜底增持的情況較少,使用Logit模型的分樣本回歸會損失較多觀測值,本文采用控制企業(yè)固定效應(yīng)的OLS模型進行分樣本回歸。從表10列(1)和列(2)可以看出,大股東股權(quán)質(zhì)押與兜底增持的正向關(guān)系只在非國有企業(yè)中存在,表明非國有企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押大股東更可能實施兜底增持。

表10 異質(zhì)性分析結(jié)果

2.市場化水平的影響

我國東部地區(qū)的市場化水平較高,政府干預(yù)較少。第一,東部地區(qū)經(jīng)濟體量更大,個別上市企業(yè)的質(zhì)押股權(quán)被拍賣對當(dāng)?shù)匕l(fā)展和社會穩(wěn)定的影響較小,政府介入可能性更低。而中西部地區(qū)的發(fā)展水平相對較低,上市企業(yè)往往是當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟支柱,地方政府可能出于經(jīng)濟發(fā)展的目的介入質(zhì)押違約事件,并且要求雙方協(xié)商解決[16]。第二,東部地區(qū)司法環(huán)境更好,司法效率更高,質(zhì)押股權(quán)交易面臨的干擾更少[16]。因此,中西部企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押大股東面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險更低,實施兜底增持的動機更弱。參考現(xiàn)有文獻[16],本文將總部位于遼寧、河北、天津、北京、山東、江蘇、上海、浙江、福建與廣東的企業(yè)視為東部企業(yè),其他為中西部企業(yè)。表10列(3)-(4)的分樣本回歸表明大股東股權(quán)質(zhì)押與兜底增持的正向關(guān)系只體現(xiàn)在東部企業(yè)中,表明股權(quán)質(zhì)押對兜底增持的影響在市場化水平較高的地區(qū)更強。

六、進一步分析:兜底增持信號的可靠性

(一)兜底增持能否預(yù)示財務(wù)績效的改善

從兜底增持的市場反應(yīng)來看,投資者認(rèn)可了兜底增持所傳遞的正面質(zhì)量信號。那么從長期的財務(wù)績效來看,兜底增持企業(yè)的質(zhì)量真的更高嗎?換言之,兜底增持是一個真實可靠的信號嗎?如果兜底增持是企業(yè)質(zhì)量的可靠信號,那么相較于對照企業(yè),兜底增持企業(yè)的績效在公告后應(yīng)該有所提升。為此,該小節(jié)使用PSM-DID方法來驗證這一問題。本文為兜底增持企業(yè)匹配了對照組:根據(jù)公告前一期的大股東股權(quán)質(zhì)押比例(Plr1)、規(guī)模(Size)、績效(ROA)、現(xiàn)金資產(chǎn)比率(Cash)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)、第一大股東持股比例(Top1)、季度收益率(Return),在相同年度、季度和行業(yè)內(nèi)對兜底增持的樣本和其他樣本進行1∶1無放回配對。T檢驗結(jié)果表明,匹配后的對照組和實驗組的各協(xié)變量均無顯著差異,且標(biāo)準(zhǔn)偏差(%bias)均小于10%,表明匹配效果良好。PSM-DID檢驗依賴于平行趨勢假定:即兜底增持前,實驗組和對照組的績效變化趨勢不存在顯著差異。因此,本文首先設(shè)置如下模型來檢驗樣本是否滿足該假定

(4)

本文在模型中使用公告前6個季度和后4個季度的樣本。原因在于,兜底增持的持續(xù)時間一般為一年,保留公告后4個季度可以展示兜底增持到期后的績效變化。ROA是企業(yè)經(jīng)營績效的重要評估指標(biāo),能夠反映企業(yè)利用資產(chǎn)獲取利潤的效率,也是評價企業(yè)經(jīng)營狀況和價值的重要指標(biāo)。參考現(xiàn)有文獻[9,12],本文使用ROA作為企業(yè)價值和長期經(jīng)營績效的衡量指標(biāo)。Prej為虛擬變量,若該季度為公告前第j個季度則取值為1,否則為0;Current為當(dāng)期虛擬變量,若該季度為公告季度則取值為1,否則為0;Postm為虛擬變量,若該季度為公告后第m個季度則取值為1,否則為0。為了防止多重共線性,本文去除了公告前一個季度對應(yīng)的虛擬變量,并且以該季度為基準(zhǔn)。Controlsi,t為控制變量,與模型(1)保持一致(除了季度買入并持有收益率和ROA)。λ4、μ4和ξ4分別為年份、季度和企業(yè)固定效應(yīng)。由于控制了企業(yè)固定效應(yīng),此處沒有加入單獨的ZCi(被企業(yè)固定效應(yīng)吸收)。表11中的回歸結(jié)果以及圖5顯示,兜底增持前每一期虛擬變量的系數(shù)均不顯著,滿足平行趨勢假定。

表11 平行趨勢檢驗結(jié)果

圖5 平行趨勢檢驗 注:虛線代表95%置信區(qū)間。

在滿足平行趨勢假定的基礎(chǔ)上,本文設(shè)置如下DID模型來檢驗兜底增持后的績效變化。

ROAi,t=α5+β5ZCi×Postt+θ5Postt+γ5Controlsi,t+λ5+μ5+ξ5+si,t

(5)

其中,被解釋變量ROA為企業(yè)績效,ZCi為虛擬變量,如果企業(yè)實施過兜底增持,那么ZCi取1,否則取0。Postt為虛擬變量,若該季度在兜底增持事件之前則取0,之后取1。其余設(shè)定與模型(4)相同。實證結(jié)果如表12列(1)所示,交乘項ZC×Post的系數(shù)為負(fù),但不顯著,這意味著兜底增持企業(yè)的財務(wù)績效(ROA)相比于對照組并未顯著提高。該結(jié)果表明兜底增持這種信號并不可靠。

表12 兜底增持的可靠性檢驗結(jié)果

(二)股權(quán)質(zhì)押與兜底增持的可靠性

上文檢驗表明兜底增持整體上并不可靠,更進一步地,股權(quán)質(zhì)押會影響兜底增持的可靠性嗎?利用上文的匹配樣本,本文將兜底增持企業(yè)分為高質(zhì)押企業(yè)和低質(zhì)押企業(yè)。具體而言,在宣布兜底增持的企業(yè)中,若大股東在兜底增持公告時的質(zhì)押比例高于中位數(shù),那么定義這些企業(yè)為高質(zhì)押企業(yè),變量High取1,反之取0。對匹配樣本而言,高質(zhì)押企業(yè)對應(yīng)的對照企業(yè)也被定義為高質(zhì)押對照組,變量High取1,反之取0。本文設(shè)置以下模型來檢驗股權(quán)質(zhì)押對兜底增持可靠性的影響

ROAi,t=α6+β6ZCi×Postt+η6Postt×Highi+ρ6ZCi×Postt×Highi+θ6Postt+γ6Controlsi,t+λ6+μ6+ξ6+ri,t

(6)

變量ROAi,t、ZCi、Postt和控制變量Controlsi,t與模型(5)相同。由于交乘項ZCi×Highi與企業(yè)固定效應(yīng)存在嚴(yán)格多重共線性,因此并未被納入。為了進一步檢驗股權(quán)質(zhì)押的影響,本文將樣本分為高質(zhì)押樣本(包含高質(zhì)押兜底增持企業(yè)及其對照企業(yè))和低質(zhì)押樣本(包含低質(zhì)押兜底增持企業(yè)及其對照企業(yè)),并使用模型(4)分別進行回歸。

回歸結(jié)果如表12列(2)所示,三項交乘ZCi×Postt×Highi的系數(shù)為負(fù),在5%水平顯著,說明不同質(zhì)押水平的兜底增持企業(yè)的財務(wù)績效變化趨勢存在顯著差異。為了更加具體地展現(xiàn)這一結(jié)果,分別對高質(zhì)押樣本和低質(zhì)押樣本進行了DID回歸,結(jié)果如列(3)和列(4)所示:高質(zhì)押樣本中,交乘項ZC×Post的回歸系數(shù)為負(fù),且在5%水平顯著,說明高質(zhì)押實驗組的財務(wù)績效相較于對照組會降低;低質(zhì)押樣本中,交乘項ZC×Post的回歸系數(shù)為正,但不顯著,說明低質(zhì)押實驗組的財務(wù)績效相較于對照組沒有顯著變化。這表明兜底增持信號不僅不具有可靠性,而且對高質(zhì)押企業(yè)而言,兜底增持甚至是企業(yè)基本面惡化的風(fēng)險信號。

關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對兜底增持市場反應(yīng)影響的結(jié)果(圖3)表明,雖然股權(quán)質(zhì)押會削弱兜底增持的市場反應(yīng),但無論質(zhì)押比例為多少,兜底增持都不會帶來負(fù)面的市場反應(yīng)。然而,從基本面來看,實證結(jié)果表明,在事件發(fā)生之后,低質(zhì)押兜底增持企業(yè)的財務(wù)績效與對照組無顯著差異,而高質(zhì)押兜底增持企業(yè)的財務(wù)績效甚至?xí)@著低于對照企業(yè)。如果投資者充分認(rèn)識到由股權(quán)質(zhì)押驅(qū)動的兜底增持背后的績效風(fēng)險,那么他們不應(yīng)對兜底增持產(chǎn)生正面反應(yīng),甚至應(yīng)該對高質(zhì)押驅(qū)動的兜底增持產(chǎn)生負(fù)面反應(yīng)。這兩個結(jié)果共同表明,雖然投資者在一定程度上識別出了兜底增持背后的股權(quán)質(zhì)押信息,但對這一信息的認(rèn)識并不充分。投資者對兜底增持的反應(yīng)仍然存在非理性成分。

七、結(jié)論與啟示

本文以2015—2021年A股上市公司為樣本,系統(tǒng)分析了兜底增持的前因,市場反應(yīng)和可靠性。所得主要結(jié)論如下:首先,股權(quán)質(zhì)押會增加大股東實施兜底增持的可能性,并且這種關(guān)系會被股價下跌壓力強化。其次,兜底增持能夠帶來正向的短期市場反應(yīng),但這種正面反應(yīng)會被股權(quán)質(zhì)押削弱。最后,兜底增持企業(yè)的財務(wù)績效并未改善,高質(zhì)押兜底增持企業(yè)的財務(wù)績效甚至?xí)夯?。本文的研究結(jié)論說明兜底增持并非可靠信號,高質(zhì)押驅(qū)動的兜底增持甚至是企業(yè)基本面惡化的風(fēng)險信號。投資者對兜底增持存在著非理性反應(yīng),沒有完全意識到由股權(quán)質(zhì)押驅(qū)動的兜底增持所蘊含的巨大風(fēng)險。

立足于研究結(jié)論,本文提出了如下政策建議:第一,監(jiān)管部門可以進一步完善兜底增持的信息披露制度,通過增強信息透明度來防范大股東的機會主義行為。具體而言,相關(guān)部門可以要求實施兜底增持的大股東披露股權(quán)質(zhì)押和流動性情況,以及如何使用資金來彌補員工可能的損失。這些重要信息的披露不僅能有效震懾想要“渾水摸魚”的大股東,還能幫助投資者辨別兜底增持的可靠性,避免可能的損失。第二,監(jiān)管部門可以進一步加強投資者教育,倡導(dǎo)長期投資的理念。投資者不應(yīng)過度關(guān)注大股東短期性的信號行為,在面對兜底增持和高送轉(zhuǎn)等利好消息時,應(yīng)提高警惕,進一步關(guān)注上市公司背后的股權(quán)質(zhì)押等風(fēng)險因素。第三,相關(guān)部門應(yīng)加強對上市公司股權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管力度,預(yù)防股權(quán)質(zhì)押大股東的極端市值管理行為及其系統(tǒng)性金融風(fēng)險。為穩(wěn)定資本市場,相關(guān)部門可以通過精簡上市公司融資手續(xù)的流程,完善資本市場功能,進而降低股東對股權(quán)質(zhì)押這種融資渠道的偏好。