盡職、偏好抑或卸責(zé)：基于異議獨立董事無異議視角的考察

趙良玉 劉芬芬

【摘要】對上市公司董事會議案提出異議的獨立董事是否更為勤勉盡職， 是否有著更高的監(jiān)督標(biāo)準(zhǔn)和更好的監(jiān)督效果？本文基于行為一致性理論， 通過考察異議獨立董事提出異議的公司相對于無異議公司、 異議獨立董事任職的無異議公司相對于其他無異議公司的治理情況來研究異議獨立董事的異議動機和監(jiān)督效果。利用2005 ～ 2018年我國A股上市公司董事會的投票數(shù)據(jù)， 實證發(fā)現(xiàn)： 被異議公司即使在未被異議時， 其公司治理質(zhì)量也顯著較低； 異議獨立董事任職的無異議公司和無異議獨立董事任職的公司在治理質(zhì)量上無顯著差異。上述結(jié)論在考慮了異議的不同定義、 異議行為的影響以及獨立董事自選擇問題后仍保持穩(wěn)健。以上發(fā)現(xiàn)說明異議獨立董事在其無異議期間和無異議公司上， 沒有表現(xiàn)出更為勤勉盡職， 也并非更為風(fēng)險厭惡， 更有可能是為規(guī)避責(zé)任而提出異議； 異議獨立董事的監(jiān)督， 僅停留在對超過其風(fēng)險閾值事件的不贊同上， 而非持續(xù)的監(jiān)督。在進一步研究中， 還發(fā)現(xiàn)在獨立董事提出異議意見一年后， 平均失去0.3個獨立董事席位， 平均損失3萬元報酬， 此影響持續(xù)到提出異議后第5年才開始減弱， 說明提出異議給獨立董事帶來的是負向激勵。

【關(guān)鍵詞】獨立董事；異議；監(jiān)督動機；公司治理

【中圖分類號】F272 ? ? ?【文獻標(biāo)識碼】A ? ? ?【文章編號】1004-0994（2023）19-0056-8

一、 引言

作為一項重要的公司治理機制， 獨立董事制度設(shè)立的目的在于通過其監(jiān)督作用來約束控股股東和管理層的機會主義行為， 保護中小股東的利益。然而， 我國獨立董事經(jīng)常被質(zhì)疑能否起到應(yīng)有的監(jiān)督作用， 甚至被詬病為“花瓶董事”。

就重大事項和董事會議案提出意見是獨立董事履行職責(zé)的主要形式， 其在董事會會議上所發(fā)表的獨立意見， 尤其是異議行為是獨立董事有效履職的最直接證據(jù)（周澤將等，2021）。2005 ～ 2018年共14年間， 全部A股上市公司所有獨立董事先后共發(fā)表了30多萬條意見， 其中只有1680條非贊成意見。這些投出異議票而成為少數(shù)說“不”的獨立董事， 是更恪盡職守還是在推卸責(zé)任？他們是一以貫之對所有公司都嚴格監(jiān)督還是僅僅對風(fēng)險公司進行切割？

對上述問題的回答， 不僅是對異議獨立董事個人品性價值的認定， 而且有助于探索完善獨立董事監(jiān)督機制的路徑與方向。然而由于內(nèi)在動機的不可觀測性， 以及獨立董事自選擇和監(jiān)督效果的內(nèi)生性問題， 上述問題很難直接得到答案。本文根據(jù)行為一致性理論和管理層固定效應(yīng)， 通過考察異議獨立董事在異議公司任職且無異議期間的監(jiān)督效果， 以及該異議獨立董事對其任職的無異議公司的監(jiān)督情況來間接尋求答案。

基于獨立董事個人特征和風(fēng)險偏好的一致性， 獨立董事提出異議的原因在邏輯上存在以下兩種可能： 邏輯一， 被異議公司和其他公司沒有差異， 但由于異議獨立董事更為勤勉盡職， 在同等情況下， 他們更可能發(fā)現(xiàn)無異議獨立董事未發(fā)覺的問題， 從而提出異議； 邏輯二， 被異議公司和其他公司沒有差異， 但由于異議獨立董事更為風(fēng)險厭惡， 他們接受不了其他無異議獨立董事可以接受的議案， 因而提出異議。

此外， 公司本身的好壞也會影響?yīng)毩⒍碌耐镀毙袨?。因此?獨立董事提出異議的原因在邏輯上還存在兩種可能： 邏輯三， 被異議公司存在問題， 獨立董事恪盡職守， 他們通過溝通甚至明確表示反對后， 被異議公司仍將議案提交董事會表決， 獨立董事為了保護中小股東利益而提出異議； 邏輯四， 被異議公司存在問題， 獨立董事意識到如果不提出異議， 將來東窗事發(fā)時有可能被中國證監(jiān)會處罰或者涉入法律訴訟， 因此為了規(guī)避責(zé)任而提出異議。

邏輯一和邏輯二之間、 邏輯三和邏輯四之間的本質(zhì)區(qū)別在于獨立董事提出異議前有沒有進行實質(zhì)性的監(jiān)督。雖然四種邏輯下獨立董事都提出了異議， 但對公司治理的影響并不一樣。管理層和大股東對中小股東利益的侵犯不是清晰的有或無， 而是模糊的多或少。邏輯一和邏輯三的情況說明異議獨立董事即使沒有提出異議， 他們?nèi)栽诒M力改善公司治理， 而邏輯二和邏輯四的情況說明異議獨立董事僅對超過其風(fēng)險閾值的事件通過提出異議實施了監(jiān)督。

本文利用2005 ～ 2018年我國A股上市公司的獨立董事投票意見數(shù)據(jù)， 對通過以上邏輯推定的假設(shè)進行了檢驗， 發(fā)現(xiàn)異議獨立董事任職的異議公司在無異議期間相對于無異議獨立董事任職的公司， 發(fā)生舞弊違規(guī)和會計錯報的可能性更大、 操縱性盈余的值也更大、 關(guān)聯(lián)交易占款也更多， 表明被獨立董事提出異議的公司即使在無異議期間其公司治理質(zhì)量也整體較低。由此， 拒絕了邏輯一和邏輯二。對異議獨立董事任職的無異議公司的考察發(fā)現(xiàn)， 這些公司相對于無異議獨立董事任職的公司， 在舞弊違規(guī)、 會計錯報、 操縱性盈余、 關(guān)聯(lián)交易占款上都沒有顯著差異， 由此拒絕了邏輯三， 支持了邏輯四， 即異議獨立董事在無異議公司沒有發(fā)揮出更強的治理效能， 他們對公司提出異議更多的是為了規(guī)避責(zé)任。這些結(jié)果在進行穩(wěn)健性檢驗后仍然保持不變。在進一步了解提出異議對獨立董事的激勵影響中， 發(fā)現(xiàn)在提出異議一年后， 異議獨立董事平均失去0.3個獨立董事席位， 平均損失報酬3萬元， 此影響持續(xù)到提出異議后第5年才開始減弱。

本文的學(xué)術(shù)貢獻主要體現(xiàn)在兩個方面。第一， 豐富了獨立董事投票的研究。已有研究較多關(guān)注獨立董事異議的影響因素， 本文則從獨立董事提出異議的動機展開分析， 基于行為一致性理論和管理層固定效應(yīng)， 從獨立董事無異議的視角來考察獨立董事的異議動機和監(jiān)督效果。雖然提出異議本身就是監(jiān)督， 但在提出異議或達到異議閾值之前， 獨立董事仍有很大的監(jiān)督空間， 本文的研究表明異議獨立董事在此空間內(nèi)并無作為， 由此大大削弱了獨立董事監(jiān)督的效果。本文與吳伊菡和董斌（2021）的研究雖然都考察了獨立董事監(jiān)督的動機， 但是切入角度并不同。吳伊菡和董斌（2021）關(guān)注的是獨立董事異議對異議公司的影響， 而本文則是從異議獨立董事對其無異議公司的監(jiān)督角度進行研究。第二， 豐富了獨立董事固定效應(yīng)的研究。本文研究表明異議獨立董事現(xiàn)階段并沒有表現(xiàn)出更為勤勉盡職， 也沒有更為風(fēng)險厭惡， 他們只是在理性考量下對超過其風(fēng)險閾值的議案提出異議， 以規(guī)避監(jiān)管處罰和法律訴訟風(fēng)險。

本文在實務(wù)和政策層面具有以下現(xiàn)實意義。首先， 研究結(jié)論可幫助相關(guān)利益方更好地理解和使用獨立董事異議的信息。當(dāng)獨立董事提出異議時， 公司可能已經(jīng)出現(xiàn)了導(dǎo)致獨立董事不提出異議意見就可能受到處罰或面臨訴訟的情況。其次， 有助于指明完善獨立董事監(jiān)督機制的方向。獨立董事的監(jiān)督效果取決于其監(jiān)督意愿和監(jiān)督能力。如果獨立董事有著較強的監(jiān)督意愿， 只是監(jiān)督能力不足（如信息不充分、專業(yè)知識不夠等）， 政策的重心應(yīng)放在提升獨立董事的監(jiān)督能力上； 如果獨立董事的監(jiān)督意愿不足， 則應(yīng)將工作重心放在夯實獨立董事的監(jiān)督責(zé)任上。本文的研究表明， 現(xiàn)階段異議獨立董事整體上沒有更強的監(jiān)督意愿。異議獨立董事尚且如此， 可想而知和其在同一議案中沒有提出異議的獨立董事的監(jiān)督意愿會更弱。因此， 本文的研究為康美藥業(yè)事件中獨立董事被重罰提供了理論支持。

二、 文獻述評與研究假設(shè)

（一）獨立董事制度與獨立董事異議

董事會是緩解代理問題、 保護股東利益的重要治理機制（Jensen，1993；Hermalin和Weisbach，1998）。為了避免內(nèi)部董事受到經(jīng)理層的制約， 更好地實現(xiàn)董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督， 獨立董事被引入董事會。企業(yè)中除了兩權(quán)分離而產(chǎn)生的股東和經(jīng)理人之間的第一類代理問題， 還存在第二類代理問題即大股東與中小股東之間的代理問題。當(dāng)大股東持股超過一定比例之后， 大股東幾乎完全控制公司， 以至于能夠通過侵害外部股東的利益來獲取私利（Shleifer和Vishny，1997）。此時， 董事會尤其是獨立董事機制便被擴展到同時解決大股東和中小股東之間的代理問題， 獨立董事不但要獨立于經(jīng)營者， 還進一步被要求獨立于控股股東， 以便更好地保護中小股東的利益。

現(xiàn)實中， 獨立董事主要是通過參加董事會， 在會議前及會議上對公司重大事項及相關(guān)議案發(fā)表觀點及表決來履行職能。由于外界無從知曉董事會會議和議案的具體內(nèi)容， 長期以來， 董事會的具體決策過程和獨立董事的實際監(jiān)督效果對理論和實務(wù)界而言都是一個巨大的“黑箱”。2004年修訂的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》和《上海證券交易所股票上市規(guī)則》開始強制要求所有A股上市公司披露董事會的投票表決數(shù)據(jù)以及獨立董事的相關(guān)意見， 由此為揭開董事會運作、 研究獨立董事監(jiān)督行為的“黑箱”提供了可能。

基于獨立董事投票數(shù)據(jù)， 學(xué)者們展開了系列研究。已有研究發(fā)現(xiàn)獨立董事個人特征（Du等，2012；Jiang等，2016；唐雪松等，2010；葉康濤等，2011；Zhu等，2016）、 董事會構(gòu)成（陳仕華和張瑞彬，2020；杜興強等，2017；Kang 等，2022）、 獨立董事任職公司質(zhì)量（Lin等，2012；Ma 和Khanna，2016；Tang等，2013；祝繼高等，2015）都會影響?yīng)毩⒍庐愖h。

已有研究雖然在獨立董事投票結(jié)果的影響因素上取得了廣泛共識， 但在獨立董事投非贊成票的動機和監(jiān)督效果上還存在著爭議。唐雪松等（2010）發(fā)現(xiàn)， 獨立董事異議會導(dǎo)致其離任現(xiàn)職概率加大， 出于避免席位丟失和規(guī)避財富損失的動機， 獨立董事會避免說“不”， 獨立董事也沒有通過發(fā)表獨立意見來獲得聲譽的動機。張?zhí)焓娴龋?018）發(fā)現(xiàn)， 獨立董事獲得的報酬越高， 提出異議的可能就越小。與此相反， Jiang等（2016）認為獨立董事提出異議的積極監(jiān)督行為， 能夠使獨立董事獲得聲譽， 幫助其在獨立董事市場上獲得更多席位。在監(jiān)督效果上， 葉康濤等（2011）發(fā)現(xiàn)， 獨立董事投非贊成票有利于改善議案、 提高公司價值。Tang等（2013）發(fā)現(xiàn)， 獨立董事提出異議后， 公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模、 股利支付率、 貸款規(guī)模等更有可能降低， 公司的管理層更有可能被替換。而吳伊菡和董斌（2021）則發(fā)現(xiàn)， 獨立董事的異議僅停留在異議上， 并沒有減少上市公司的違規(guī)行為， 而且面對最需要監(jiān)督的ST公司， 獨立董事往往選擇直接辭職。因此， 他們認為獨立董事提出異議的動機是卸責(zé)而不是盡職。由上述分析可知， 獨立董事提出異議的動機和監(jiān)督效果在學(xué)術(shù)界并未取得一致結(jié)論。

（二）理論分析與假設(shè)提出

行為一致性理論是社會心理學(xué)領(lǐng)域關(guān)于個體價值觀念及行為模式跨情景一致性的假說。根據(jù)該理論， 個體的思維觀念和行為風(fēng)格具有穩(wěn)定性， 在不同情境下具有一致性（Allport，1966；Epstein，1979）， 例如： Schoar 和Zuo（2017）發(fā)現(xiàn)， 經(jīng)歷過大蕭條的CEO更為保守； Malmendier 等（2011）則發(fā)現(xiàn)， 有過從軍經(jīng)歷的CEO更為激進， 偏愛風(fēng)險。管理層固定效應(yīng)則更多的是從計量和統(tǒng)計角度強調(diào)管理層行為具有一定的穩(wěn)定性， 因而表現(xiàn)為固定效應(yīng)（Bertrand和Schoar，2003；Ge等，2011；Gul等，2013）。

現(xiàn)實中， 獨立董事大多來自于高校、 科研院所、 會計師事務(wù)所、 律師事務(wù)所等機構(gòu)， 本身都是在各自領(lǐng)域取得一定成績的精英。因此， 他們中可能存在一部分高標(biāo)準(zhǔn)、 高要求、 更為勤勉盡職的人。根據(jù)行為一致性理論及管理層固定效應(yīng)， 這部分人在任職獨立董事時有可能繼續(xù)保持這些特征（Allport，1966；Bertrand和Schoar，2003；Epstein，1979；Ge等，2011；Gul等，2013；Marquis和Tilcsik，2013；Schoar和Zuo，2017）。而企業(yè)高管的特質(zhì)會影響企業(yè)的決策行為， 具有同樣特質(zhì)高管的行為或者同一高管在不同時期的決策行為會表現(xiàn)出一致性（Hambrick和Mason，1984；姜付秀等，2009）。在保持其他因素不變的情況下， 獨立董事個人特征會影響其投票行為。

如前文所述， 基于獨立董事個人特征和風(fēng)險偏好的一致性， 獨立董事提出異議的原因在邏輯上存在以下兩種可能： 邏輯一， 在不同公司之間沒有顯著差異的情況下， 更為勤勉盡職的獨立董事可能發(fā)現(xiàn)更多問題， 因此提出異議。此外， 高校、 科研院所、 會計師事務(wù)所、 律師事務(wù)所這類工作單位都相對穩(wěn)定， 在此類機構(gòu)工作的人員更有可能存在一部分更厭惡風(fēng)險的人， 而他們對風(fēng)險的厭惡同樣也會反映在公司決策中（Cain和McKeon，2012；Cronqvist等，2012；Schoar 和Zuo，2017）。由此可推出邏輯二， 在公司之間沒有顯著差異的情況下， 更厭惡風(fēng)險者可能接受不了無異議獨立董事可以接受的議案， 因此提出異議。

公司質(zhì)量也會影響?yīng)毩⒍碌耐镀毙袨?。因此?獨立董事異議在邏輯上還存在另外兩種可能： 邏輯三， 公司存在問題， 獨立董事勤勉盡職， 努力維護中小股東利益， 但在某些事項上上市公司一意孤行， 把獨立董事反對的議案依舊提交到董事會進行表決， 獨立董事毅然提出異議； 邏輯四， 公司存在問題， 但對于事后不會引起監(jiān)管關(guān)注、 沒有法律訴訟風(fēng)險的侵犯中小股東利益的情況， 獨立董事睜一只眼閉一只眼無任何監(jiān)督行為， 一旦遇到事后有可能被監(jiān)管處罰、 涉入法律訴訟的議案， 獨立董事則會提出異議以規(guī)避責(zé)任。

根據(jù)上述理論分析和邏輯推理， 給定獨立董事的監(jiān)管動機和監(jiān)管行為具有一致性和固定性， 如果邏輯一成立， 由于被異議公司和無異議公司沒有差異， 而提出異議的獨立董事又更為勤勉盡職， 那么應(yīng)觀察到獨立董事提出異議的公司相對于沒有獨立董事提出異議的公司， 在沒有被異議時其公司治理質(zhì)量更高； 如果邏輯二成立， 則應(yīng)觀察到獨立董事提出異議的公司相對于沒有獨立董事提出異議的公司， 在沒有被異議時公司治理質(zhì)量無顯著差異； 如果邏輯三或邏輯四之一成立， 則應(yīng)觀察到獨立董事提出異議的公司相對于沒有獨立董事提出異議的公司， 在沒有被異議時公司治理質(zhì)量顯著較低。由此， 提出以下假設(shè)1：

H1.1： 公司無差異， 異議獨立董事更為勤勉盡職而提出異議， 則獨立董事提出異議的公司在該獨立董事任職且無異議時相對于無異議獨立董事任職的公司， 其公司治理質(zhì)量顯著較高。

H1.2： 公司無差異， 異議獨立董事更為風(fēng)險厭惡而提出異議， 則獨立董事提出異議的公司在該獨立董事任職且無異議時相對于無異議獨立董事任職的公司， 其公司治理質(zhì)量無顯著差異。

H1.3： 公司治理較差， 獨立董事因監(jiān)督無效而提出異議或僅為卸責(zé)而提出異議， 即獨立董事提出異議的公司在該獨立董事任職且無異議時相對于無異議獨立董事任職的公司， 其公司治理質(zhì)量顯著較低。

同樣， 根據(jù)上述理論分析和邏輯推理， 如果邏輯三成立， 由于異議獨立董事更為勤勉盡職， 則應(yīng)看到異議獨立董事任職的其他無異議公司相對于無異議獨立董事任職的公司， 其公司治理質(zhì)量較高； 相反， 如果邏輯四成立， 由于異議獨立董事除提出異議之外， 無實質(zhì)性監(jiān)督， 則應(yīng)看到異議獨立董事任職的其他無異議公司相對于無異議獨立董事任職的公司， 在公司治理質(zhì)量上無顯著差異?；诖?， 提出以下假設(shè)2：

H2.1： 異議獨立董事更為勤勉盡職， 其因監(jiān)督無效而提出異議， 則該獨立董事任職的其他無異議公司相對于無異議獨立董事任職的公司， 其公司治理質(zhì)量顯著較高。

H2.2： 異議獨立董事僅為卸責(zé)而提出異議， 則該獨立董事任職的其他無異議公司相對于無異議獨立董事任職的公司， 其公司治理質(zhì)量無顯著差異。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2004年修訂的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》和《上海證券交易所股票上市規(guī)則》開始強制要求所有A股上市公司披露董事會的投票表決數(shù)據(jù)以及獨立董事的相關(guān)意見， 因此本文的樣本期間為2005 ～ 2018年。初始樣本為所有A股上市公司的獨立董事投票， 共353692條獨立董事意見， 其中1680條異議意見。在此基礎(chǔ)上， 剔除ST公司、 金融行業(yè)公司和有關(guān)變量缺失的樣本。由于本文基于獨立董事無異議視角來考察獨立董事異議情況， 因此剔除異議的公司年觀測值， 共得到26542個公司年觀測值。對于異議獨立董事任職于無異議公司的樣本， 共得到25283個公司年觀測值。所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）實證模型與變量定義

1. 模型設(shè)定。本文借鑒陳冬華等（2017）、 祝繼高等（2021）的研究， 設(shè)定以下檢驗?zāi)Ｐ汀?/p>

CG=β0+β1Dissent+Control+Year+Ind+ε （1）

模型中的被解釋變量CG分別為舞弊違規(guī)（Fraud）、 會計錯報（Mistake）、 操縱性盈余（AbsDa）、 關(guān)聯(lián)交易占款（Related Transaction）。其中： 舞弊違規(guī)和會計錯報因為是0、 1變量， 采用Logit回歸檢驗； 操縱性盈余和關(guān)聯(lián)交易占款使用OLS回歸。解釋變量Dissent在假設(shè)1的檢驗中為Dissent1， 在假設(shè)2的檢驗中為Dissent2。

2. 變量選擇。

（1）被解釋變量。①舞弊違規(guī)（Fraud）。上市公司如有舞弊或違規(guī)則取值為1， 否則為0。②會計錯報（Mistake）。上市公司若發(fā)生了引起日后報表重述的錯報則取值為1， 否則為0。③操縱性盈余（AbsDa）。財務(wù)報告的核心在于利潤表中的會計盈余質(zhì)量， 會計盈余包含現(xiàn)金流利潤和應(yīng)計利潤兩個部分， 由于應(yīng)計利潤不涉及現(xiàn)金流， 因此， 應(yīng)計利潤往往被視為管理層進行利潤操縱的重要對象。本文使用Kothari等（2005）的方法， 采用經(jīng)業(yè)績調(diào)整的修正Jones模型來估計操縱性盈余， 以此來衡量財報質(zhì)量。④關(guān)聯(lián)交易占款（Related Transaction）。借鑒祝繼高等（2021）的度量方法， 采用CSMAR 數(shù)據(jù)庫中“關(guān)聯(lián)交易中資金往來情況文件”中的數(shù)據(jù)， 計算上市公司與關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收類關(guān)聯(lián)交易年度余額總計與應(yīng)付類關(guān)聯(lián)交易年度余額總計的差額， 再除以期末總資產(chǎn)， 得到關(guān)聯(lián)交易占款指標(biāo)。

（2）解釋變量。①異議獨立董事1（Dissent1）。借鑒葉康濤等（2011）的方法， 把獨立董事投票意見類型中除“贊成”之外的“反對”“棄權(quán)”“保留意見”“無法發(fā)表意見”“提出異議”和“其他”都視為異議意見， 在穩(wěn)健性檢驗中排除“其他”并不影響結(jié)果。發(fā)表異議意見的獨立董事在異議公司任職且無異議期間的公司年為1， 其他無異議獨立董事任職的公司年為0。②異議獨立董事2（Dissent2）。發(fā)表異議意見的獨立董事在無異議公司任職期間的公司年為1， 其他無異議獨立董事任職的公司年為0。

（3）控制變量。根據(jù)已有研究， 本文主要加入上市公司財務(wù)特征和公司治理特征兩類控制變量， 具體為公司規(guī)模（Size）、 財務(wù)杠桿（Lev）、 資產(chǎn)回報率（Roa）、 賬面市值比（Bm）、 經(jīng)營性活動現(xiàn)金流（Cfo）、 成長性（Growth）、 股票回報年波動率（Volatility）、 最終控制人性質(zhì)（Soe）、 股權(quán)制衡度（Balance）、 兩職合一（Dual）、 獨立董事占比（Indratio）、 董事會規(guī)模（Boardsize）， 以及年度和行業(yè)效應(yīng)。各變量的具體定義見表1。

四、 實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2匯報了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。為了避免極端值對結(jié)果造成影響， 對所有連續(xù)變量進行了上下1%的winsorize處理。其中， Part A和Part B分別為假設(shè)1和假設(shè)2涉及樣本的描述性統(tǒng)計。Part A部分的樣本是異議獨立董事在異議公司任職且無異議期間的樣本和無異議獨立董事任職公司的樣本， 而Part B部分的樣本為異議獨立董事在無異議公司任職和無異議獨立董事任職公司的樣本。

由表2可知， Fraud在Part A和Part B中的均值分別為0.166和0.165， 表明樣本中分別有16.6%和16.5%的公司因各類舞弊違規(guī)而被處罰。Mistake在Part A和Part B中的均值分別為0.069和0.068， 表明樣本中分別有6.9%和6.8%的公司發(fā)生了引起日后報表重述的會計錯報。AbsDa在Part A和Part B中的均值都為0.058， 表明樣本公司操縱性盈余平均占上一期期末資產(chǎn)的5.8%， 考慮到樣本公司的平均資產(chǎn)回報率僅有5.9%， 說明盈余管理在A股上市公司中普遍存在。Related Transaction在Part A和Part B中的均值分別為0.051和-0.003， 表明在Part A的樣本中， 上市公司平均被關(guān)聯(lián)方占用5.1%總資產(chǎn)的資金， 而在Part B的樣本中， 上市公司占用關(guān)聯(lián)方0.3%總資產(chǎn)的資金。由上述描述性統(tǒng)計結(jié)果可知， Part A中的Fraud、 Mistake和Related Transaction的均值都高于Part B， 尤其是關(guān)聯(lián)交易占款， 這可以初步說明被異議公司在異議獨立董事任職且無異議期間的公司治理質(zhì)量相對較低。Dissent1在Part A中的均值為0.092， 說明異議獨立董事在異議公司任職且無異議的樣本占比為9.2%。Dissent2在Part B中的均值為0.411， 說明異議獨立董事在無異議公司任職的樣本占比為41.1%。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果不再贅述。

（二）回歸分析

表3報告了假設(shè)1的回歸結(jié)果。前兩列結(jié)果的被解釋變量分別為舞弊違規(guī)和會計錯報， 采用Logit回歸。后兩列結(jié)果的被解釋變量分別為操縱性盈余和關(guān)聯(lián)交易占款， 采用OLS回歸。由表3可知， （1） ～ （4）列Dissent1的系數(shù)均顯著為正， 表明異議獨立董事在異議公司任職且無異議期間公司的舞弊違規(guī)、 會計錯報、 操縱性盈余和關(guān)聯(lián)交易占款都顯著高于無異議獨立董事任職公司， 說明對于獨立董事異議公司， 即使在獨立董事無異議期間， 其公司治理質(zhì)量也顯著較低。由此拒絕了H1.1和H1.2， 支持了H1.3， 即平均意義上， 獨立董事提出異議可能因勤勉盡職無效而動用異議， 抑或僅為了規(guī)避處罰或者訴訟責(zé)任。其他變量的系數(shù)與已有研究基本一致， 不再贅述。

表4報告了假設(shè)2的回歸結(jié)果。前兩列結(jié)果的被解釋變量分別為舞弊違規(guī)和會計錯報， 采用Logit回歸。后兩列結(jié)果的被解釋變量分別為操縱性盈余和關(guān)聯(lián)交易占款， 采用OLS回歸。由表4可知， （1） ～ （4）列中Dissent2的系數(shù)都不顯著， 表明異議獨立董事在無異議公司任職期間公司的舞弊違規(guī)、 會計錯報、 操縱性盈余和關(guān)聯(lián)交易占款和無異議獨立董事任職公司沒有顯著差異， 說明兩者的公司治理質(zhì)量沒有顯著差異。由此拒絕了H2.1， 支持了H2.2， 即平均意義上， 獨立董事提出異議更可能僅僅是為了規(guī)避處罰或者訴訟責(zé)任。其他變量的系數(shù)與表3和已有研究基本一致， 不再贅述。

五、 穩(wěn)健性檢驗

（一）獨立董事異議帶來的影響

獨立董事提出異議后， 可能引起利益相關(guān)者的注意， 例如監(jiān)管機構(gòu)可能更關(guān)注公司是否有違規(guī)行為， 投資者可能降低對公司的估值， 審計師可能更為仔細地進行審計。獨立董事提出異議之后， 其他公司可能也會做出相應(yīng)反應(yīng)， 或歡迎或回避。為了避免獨立董事異議帶來的內(nèi)生性問題， 本文剔除獨立董事異議當(dāng)年和以后的樣本， 只保留提出異議前的樣本， 重新檢驗假設(shè)1和假設(shè)2， 結(jié)果見表5和表6。

由表5可知， （1） ～ （4）列中Dissent1的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為正， 與主檢驗的結(jié)果完全一致。由表6可知， （1） ～ （4）列中Dissent2的系數(shù)仍保持無任何顯著性， 與主檢驗的結(jié)果也完全一致。其他變量和主檢驗也都完全一致， 不再贅述。

（二）獨立董事自選擇帶來的影響

在假設(shè)2的主檢驗中， 異議獨立董事任職的無異議公司和無異議獨立董事任職的公司在公司治理上沒有顯著差異。除了本文的假設(shè)， 理論上還有一種可能的情況會誘發(fā)此結(jié)果， 即獨立董事的自選擇問題。異議獨立董事可能由于自身資歷、 經(jīng)驗等原因而只能就職于較差的公司。因此， 對于異議獨立董事任職的無異議公司， 公司整體可能較差， 雖然異議獨立董事已經(jīng)勤勉盡職了， 但努力的效果被原本較差的公司治理抵消了， 以至于在實證上未表現(xiàn)出顯著差異。為了排除此種可能性， 使實證結(jié)果更為穩(wěn)健， 本文再次進行以下穩(wěn)健性檢驗。

在所有的異議獨立董事中， 有一類異議獨立董事是在所有獨立董事面對相同議案時， 在有獨立董事贊同的情況下而提出異議。為了排除獨立董事自選擇帶來的影響， 僅限定此類異議樣本再次進行檢驗。把同一議案中贊成獨立董事作為控制組、 異議獨立董事作為處理組。由于贊同和異議獨立董事都來自同一公司同一年份、 面對同樣的議案， 因此可大大緩解獨立董事自選擇問題， 同時也可解決議案差異帶來的內(nèi)生性問題。具體回歸結(jié)果見表7， 可知（1） ～ （4）列Dissent2的系數(shù)仍保持不顯著， 與主檢驗結(jié)果一致。

六、 ?進一步研究： 獨立董事異議后的激勵

下面進一步分析異議獨立董事在投出異議票后的激勵。雖然前文實證表明獨立董事提出異議有可能僅僅是為了規(guī)避責(zé)任， 他們對其任職的無異議公司沒有表現(xiàn)出更為有效或嚴格的監(jiān)督， 但不可否認的是， 異議行為本身也是監(jiān)督， 只是僅停留在對超過其風(fēng)險閾值事項的監(jiān)督上。如果能夠降低提出異議的門檻， 使獨立董事更容易、 更廣泛地提出異議， 最終將提升公司治理的整體水平。如果獨立董事異議能夠帶來良好的聲譽， 使其獲得更多或更好的獨立董事席位和更高的報酬， 那么經(jīng)濟利益動機會正向激勵獨立董事投出異議票。反之， 如果獨立董事在提出異議后會丟失獨立董事席位、 減少收入， 獨立董事則會越來越不愿意投出異議票， 僅僅只會對有處罰或訴訟風(fēng)險的議案提出異議。

為了避免獨立董事自選擇問題， 本文使用同一公司的獨立董事在同一年對相同議案做出不同反應(yīng)的樣本， 以贊成獨立董事作為控制樣本， 以異議獨立董事作為處理組， 以異議當(dāng)年作為基準(zhǔn)年采用DID方法來考察獨立董事異議后的激勵情況。具體模型如下：

Nfirm/Allowance=α0+α1Year1+α2Year1×Dissent+

α3Year2+α4Year2×Dissent+α5Year3+α6Year3×Dissent+

α7Year4+α8Year4×Dissent+α9Year5+α10Year5×Dissent+

α11Dissent+Control+Year+Ind+ε ? ? （5）

其中， 被解釋變量分別為獨立董事當(dāng)年任職的公司數(shù)目（Nfirm）和當(dāng)年獲取的所有獨立董事報酬（Allowance）。解釋變量為是否異議獨立董事（Dissent）， 交乘項為獨立董事異議后5年內(nèi)每一年的虛擬變量（Year1 ～ Year5）和解釋變量交乘?？刂谱兞繛楠毩⒍碌男詣e（Gender）、 年齡（Age）、 學(xué)歷（Degree）、 財會背景（Accountback）、 海外背景（Overseaback）、 學(xué)術(shù)背景（Academicback）、 金融背景（Financeback）。

具體回歸結(jié)果見表8和表9， 其中表8的被解釋變量為Nfirm， 表9的被解釋變量為Allowance（單位為萬元）。由表8可知， Year1×Dissent的系數(shù)為-0.302， 在1%的水平上顯著， 說明在提出異議一年后， 相對于無異議獨立董事， 異議獨立董事平均失去了0.3個獨立董事席位。由異議后2、 3、 4、 5年和Dissent的交乘項系數(shù)可知， 異議獨立董事的席位損失一直持續(xù)到第5年才有減緩的趨勢。由表9可知， Year1×Dissent的系數(shù)為-3.030， 在1%的水平上顯著， 說明在提出異議一年后， 相對于無異議獨立董事， 異議獨立董事平均損失報酬約為3萬元。同樣由異議后2、 3、 4、 5年和Dissent的交乘項系數(shù)可知， 異議獨立董事的收入損失從3萬元一直增加到第4年的約4.9萬元后才有減緩的趨勢。

由以上結(jié)果可知， 獨立董事異議導(dǎo)致其后獲取獨立董事的席位和報酬減少， 由此不難理解為何獨立董事異議的整體占比如此之低。

七、 結(jié)論與建議

獨立董事監(jiān)督是公司治理中重要的一環(huán)， 是保護中小股東利益的重要力量， 但學(xué)術(shù)界、 實務(wù)界乃至輿論對獨立董事監(jiān)督效果的質(zhì)疑屢見不鮮。而所有獨立董事中， 敢于提出異議的又是極少數(shù)。雖然獨立董事可以通過會前溝通交流來實現(xiàn)監(jiān)督和咨詢功能， 但獨立董事手中的異議票才是最有力的監(jiān)督工具。因此通過研究異議獨立董事的異議動機有助于理解為什么獨立董事不愿意使用投異議票這一工具。

本文實證結(jié)果表明， 獨立董事異議更有可能僅是其卸責(zé)的工具， 獨立董事僅對超過其風(fēng)險閾值的事項提出異議。獨立董事沒有足夠勤勉盡職且未充分承擔(dān)保護中小股東利益的職責(zé)， 表明夯實獨立董事責(zé)任是完善獨立董事監(jiān)督機制的正確方向。在2021 年11 月12 日廣州市中級人民法院對康美藥業(yè)財務(wù)造假案一審判決獨立董事承擔(dān)高額連帶賠償責(zé)任后， 獨立董事的非贊成票數(shù)量顯著增加。2021 年11 月15 日 ～ 2022 年3 月31 日， 共有76張非贊成票， 而上一年同期僅有18張非贊成票。

值得注意的是， 雖然異議獨立董事沒有表現(xiàn)出更為勤勉盡職和監(jiān)督有效， 但提出異議本身仍是一種監(jiān)督， 是一種門檻式監(jiān)督。如果能不斷降低提出異議的門檻， 大股東和管理層侵犯中小股東利益的難度就會越來越大， 最終也必然提升公司治理效果， 促進資本市場健康發(fā)展。

需要指出的是， 本文提出獨立董事異議的動機和監(jiān)督效果， 是對所有異議獨立董事平均意義上的分析， 并不否定現(xiàn)實中個體的復(fù)雜性和多樣性。現(xiàn)實中完全有可能有部分異議獨立董事要求更高、 更為勤勉盡職， 或者更為風(fēng)險厭惡， 甚至幾種可能匯聚于一人。

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