上市公司存貸雙高異象分析

白學(xué)錦（博士），徐燦宇（博士）

一、引言

2019 年1 月，康得新復(fù)合材料集團(tuán)股份有限公司（簡稱“康得新”）突然宣布無法按期償付15.63 億元的債券本息，引發(fā)軒然大波，畢竟2018 年三季報中貨幣資金為150.14億元，足以覆蓋到期債務(wù)，為何卻違約了呢？無獨(dú)有偶，2019 年11 月，東旭光電科技股份有限公司（簡稱“東旭光電”）發(fā)生債券違約20.10億元，次月再次違約15.85 億元，而其2019 年三季報顯示貨幣資金高達(dá)183.16億元。這兩家公司除了擁有高額貨幣資金，還承擔(dān)著高額有息債務(wù)，同期有息負(fù)債（包括短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、應(yīng)付短期債券、長期借款和應(yīng)付債券）分別高達(dá)125.04億元和216.05億元，賬面貨幣資金和有息負(fù)債同時處于較高水平，即處于“存貸雙高”狀態(tài)，且持續(xù)多年。如圖1、圖2所示，兩家公司的貨幣資金和有息負(fù)債較資產(chǎn)規(guī)模均同時處于高位，而對應(yīng)的龍頭企業(yè)則呈現(xiàn)存高貸低或存低貸高的自然狀態(tài)，對比鮮明。康得新事后被證實財務(wù)造假和大股東利益侵占，東旭光電則將大額貨幣資金存放于集團(tuán)財務(wù)公司，因支取受限而違約，一直被質(zhì)疑存在大股東資金占用行為。

圖1 康得新（左，存貸雙高企業(yè)）與中鼎股份（右，對標(biāo)企業(yè)）的存貸情況對比

圖2 東旭光電（左，存貸雙高企業(yè)）與?？低暎ㄓ?，對標(biāo)企業(yè)）的存貸情況對比

其他存貸雙高企業(yè)，諸如康美藥業(yè)、供銷大集和永煤控股，也紛紛曝出丑聞，引發(fā)廣泛關(guān)注和討論。黨的十九大和二十大報告明確提出，我國經(jīng)濟(jì)已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，必須把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點放在實體經(jīng)濟(jì)上，要在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，加快建設(shè)創(chuàng)新型國家以及激發(fā)微觀主體活力等。企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，包括強(qiáng)化風(fēng)險控制、提高創(chuàng)新水平和挖掘成長潛力等，對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展尤其是打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)、大力實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)競爭力等至關(guān)重要，及早識別、消除阻礙企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的不利因素意義重大。那么，與債務(wù)違約和財務(wù)造假有關(guān)的存貸雙高究竟是一種什么樣的財務(wù)安排呢？

從財務(wù)報表視角來看，存貸雙高通常指企業(yè)貨幣資金和有息負(fù)債同時處于較高水平。較高的有息負(fù)債表明公司有能力借助財務(wù)杠桿獲利更多，同時有較充足的現(xiàn)金儲備做償付保障，還增強(qiáng)了流動性，似乎兩全其美。但從資金效率角度來說，企業(yè)存在巨額貨幣資金往往意味著較高的機(jī)會成本，且隱藏著大股東資金侵占的風(fēng)險。此外，為何不用貨幣資金償還債務(wù)，降低還款壓力和財務(wù)風(fēng)險？為何寧愿賺取較低利息收入，卻忍受高昂利息支出？這些都是存貸雙高的悖論所在。我國資本市場上的存貸雙高現(xiàn)象雖由來已久，但目前相關(guān)研究不僅較少，還存在明顯不足：雖有一些學(xué)者和分析師試圖解釋存貸雙高的成因，但這些解釋存在內(nèi)容雜亂、邏輯性不強(qiáng)等問題，還可能有遺漏，不利于全面、深入地認(rèn)識存貸雙高現(xiàn)象。為此，本文擬通過理論和案例分析提出一個新的成因邏輯框架，增進(jìn)對存貸雙高的認(rèn)識與理解，研究的主要問題為：存貸雙高如何形成及其主要驅(qū)動因素是什么。

本文可能具有如下三個邊際貢獻(xiàn)：（1）系統(tǒng)分析存貸雙高的成因，并將其統(tǒng)一到一個新的邏輯框架中，總結(jié)存貸雙高的驅(qū)動因素，為投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等更清晰、深入地理解存貸雙高提供便利。（2）有助于資本市場參與者更加重視存貸雙高這一異常財務(wù)安排，及早規(guī)避風(fēng)險抑或加強(qiáng)監(jiān)管，防患于未然。（3）對于新《證券法》的有力實施以及優(yōu)化資本市場生態(tài)具有一定的啟示作用。

二、經(jīng)典公司財務(wù)理論

在資本結(jié)構(gòu)方面，權(quán)衡理論認(rèn)為，當(dāng)負(fù)債融資帶來的邊際稅盾利益和邊際財務(wù)危機(jī)成本相等時，資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳（Robichek和Myers，1966）。由于財務(wù)危機(jī)成本難以估計，很難確定公司是否達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)。具體到存貸雙高企業(yè)，無法確定高的負(fù)債比例是否為權(quán)衡負(fù)債利弊的結(jié)果，亦無法從企業(yè)價值最大化角度解釋為何同時存在高額貨幣資金。此外，存貸雙高若是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)向最佳資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整中的產(chǎn)物，也應(yīng)該是臨時存在。按照信號傳遞理論，勇于提高負(fù)債比例的企業(yè)，一般經(jīng)營狀況良好（Ross，1977），同時高額現(xiàn)金持有利于傳遞財務(wù)風(fēng)險可控的信號。這樣看來，存貸雙高似乎具有一定的合理性，但低息利息收入與高息利息支出直接有損公司價值，且持有高額現(xiàn)金的機(jī)會成本也不利于價值創(chuàng)造。因此，若想傳遞積極信號，可以采取其他措施而非可能會損害公司價值的存貸雙高。按照優(yōu)序融資理論（Myers 和Majluf，1984），利用自有資金不可能出現(xiàn)存貸雙高，利用外部資金有可能導(dǎo)致債務(wù)高企，但此時現(xiàn)金水平如何并不明確。

在現(xiàn)金持有方面，企業(yè)持有現(xiàn)金的動機(jī)分為交易、謹(jǐn)慎和代理動機(jī)（Bates等，2009）：總體來說，企業(yè)規(guī)模越大，為降低日?；顒又械慕灰壮杀径钟鞋F(xiàn)金的動機(jī)越弱，存貸雙高企業(yè)一般規(guī)模龐大，應(yīng)具有“規(guī)模經(jīng)濟(jì)”，該動機(jī)難以對其進(jìn)行解釋；出于應(yīng)對未來資金短缺或抓住投資機(jī)會的需要，企業(yè)可能提前舉債、儲備一定現(xiàn)金，但這未必導(dǎo)致存貸雙高，且即使出現(xiàn)存貸雙高也是暫時現(xiàn)象，其后會由于融資約束的緩解和投資項目的落實而消失；管理層或大股東的自利傾向也會影響現(xiàn)金持有，代理動機(jī)越強(qiáng)，現(xiàn)金持有往往越多，由于信息不對稱、公司治理缺陷的廣泛存在以及存貸雙高對企業(yè)價值的潛在不利影響，存貸雙高企業(yè)的高額現(xiàn)金持有或許與代理沖突有關(guān)，但該理論側(cè)重解釋現(xiàn)金持有現(xiàn)象，對現(xiàn)金和有息負(fù)債同時居高的情況缺乏針對性或有力的解釋。

因此，存貸雙高難以得到經(jīng)典公司財務(wù)理論的解釋，對其理解需結(jié)合中國情境和具體實踐。

三、存貸雙高相關(guān)制度背景

監(jiān)管機(jī)構(gòu)尚未就存貸雙高出臺專門文件，但有所提及?！蛾P(guān)于做好2010年度中央企業(yè)財務(wù)預(yù)算管理及報表編制工作的通知》（國資發(fā)評價〔2009〕287 號）指出，對于存貸雙高企業(yè)，要明確資金集中度提高的預(yù)算目標(biāo)與措施。類似地，《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)資金管理有關(guān)事項的補(bǔ)充通知》（國資廳發(fā)評價〔2012〕45 號）也要求加大資金集中管理力度，提高資金使用效率，解決存貸雙高問題。隨著近年來存貸雙高企業(yè)頻頻爆雷，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。證監(jiān)會通過對805 家上市公司年報進(jìn)行抽樣審閱，于2019年7月發(fā)布《2018年上市公司年報會計監(jiān)管報告》，認(rèn)為部分公司存在存貸雙高等異常情況，個別公司擁有大量非受限銀行存款，同時又有大額有息負(fù)債，部分債務(wù)甚至出現(xiàn)違約，可能存在資金被挪用、資產(chǎn)受限或被質(zhì)押等未充分披露的情況。《深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指引第1 號——公司債券審核重點關(guān)注事項》（深證上〔2021〕430 號）要求，公司債券發(fā)行人存在存貸雙高等財務(wù)指標(biāo)明顯異常、財務(wù)信息不透明特征的，應(yīng)詳細(xì)說明異常原因及合理性，主承銷商及申報會計師應(yīng)延伸核查資產(chǎn)負(fù)債表日前后一段時期內(nèi)的貨幣資金余額及其變動情況，發(fā)表明確意見。由此可見，存貸雙高的主要矛盾已由資金集中度不高、資金使用效率低下演變?yōu)樨泿刨Y金存疑、信息透明度不高。

四、存貸雙高成因相關(guān)文獻(xiàn)

通過整理已有文獻(xiàn)、研報，將其中提及的存貸雙高成因列示如下。

1.行業(yè)業(yè)務(wù)模式。高杠桿的資金密集型模式易出現(xiàn)存貸雙高，如房地產(chǎn)行業(yè)中債務(wù)融資是主要的融資方式，同時為應(yīng)對拿地需求，也需儲備大額資金（靳毅和姜雅芯，2019）。

2.集團(tuán)合并報表。可能有的子公司產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力較強(qiáng)，從而資金充裕、負(fù)債率較低，而有的子公司則較依賴外部融資，合并報表層面就可能出現(xiàn)存貸雙高（姜超和朱征星，2019）。

3.短期內(nèi)有重大支出項目。企業(yè)若在短期內(nèi)有并購重組或新建廠房等項目，將會提前融資儲備資金，從而展現(xiàn)出存貸雙高特征（戴璐和湯谷良，2007）。

4.貨幣資金大額受限。大量資金因?qū)儆诙ㄆ诖婵詈推睋?jù)保證金等其他貨幣資金、募集資金或者為其他方（很可能是大股東及其關(guān)聯(lián)方）提供擔(dān)保而不能隨意動用，當(dāng)不得不向外大額舉債時，也會出現(xiàn)存貸雙高。此時，企業(yè)往往不披露或不充分披露大額資金受限情況（姜超和朱征星，2019）。

5.貨幣資金被占用。當(dāng)貨幣資金被大股東及其關(guān)聯(lián)方占用時，企業(yè)為了掩蓋事實仍將資金反映在賬面上，這時企業(yè)實際可動用資金少，有可能會大量舉債，從而造成存貸雙高（戴璐，2008；戴璐，2010）。

6.虛增貨幣資金。有的企業(yè)通過偽造銷售合同和銀行流水等，在虛構(gòu)收入的同時虛增貨幣資金，但實際運(yùn)營中可用資金很少，需大額外部融資予以補(bǔ)充，由此形成存貸雙高（姜超和朱征星，2019）。

7.留存貸款。金融抑制背景下，銀行處于強(qiáng)勢地位，為追求利潤最大化，與企業(yè)可能存在隱形信貸契約，即約定授信前或后，以存款方式凍結(jié)部分資金，導(dǎo)致實際授信低于名義授信、實際利率高于名義利率，既增加融資成本，又可能使企業(yè)出現(xiàn)存貸雙高（沈永建等，2018）。

8.經(jīng)濟(jì)政策不確定性。在經(jīng)濟(jì)政策不確定背景下，企業(yè)為應(yīng)對增加的現(xiàn)金流波動、抓住新的投資機(jī)會，會承擔(dān)高額債務(wù)、主動持有資金，以實現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營（高敬忠等，2021）。

總的來看，現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為存貸雙高是一種財務(wù)異象（竇超等，2022），存貸雙高的暫時性存在尚可能符合經(jīng)濟(jì)邏輯，持續(xù)性存在則較難自圓其說，不免有貨幣資金虛增、被占用等嫌疑。現(xiàn)有研究存在的不足也顯而易見，即對存貸雙高的成因沒有進(jìn)行系統(tǒng)梳理，如何更清晰地理解存貸雙高值得進(jìn)一步探究。

五、典型案例分析

1.康得新。康得新于2010 年上市，股票代碼為002450，屬于證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012 年修訂）中的C29——橡膠和塑料制品業(yè)。2017年年報顯示，公司主要從事先進(jìn)高分子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，包括新材料（預(yù)涂材料和光電材料）、智能顯示（3D、SR 和大屏觸控）、碳材料（碳纖維及碳纖維復(fù)合材料）。2017年11月21日，公司市值為941.86億元，達(dá)到歷史高峰。但2019年12月，北京市第一中級人民法院決定將康得新納入失信被執(zhí)行人名單，康得新公告稱鐘玉因涉嫌犯罪被執(zhí)行逮捕。2021 年5 月28 日，公司股票收盤價僅為0.20 元/股，總市值為7.08 億元，三天后被摘牌，正式告別A股。

康得新偽裝之幕被揭開緣于2019年1月的債券違約。自上市以來，康得新一直表現(xiàn)為存貸雙高，2011 ～2019年貨幣資金與有息負(fù)債占總資產(chǎn)的比例分別超過33%和30%，長期持有如此高額的貨幣資金，最后為何發(fā)生債務(wù)違約呢？

深交所曾于2018 年5 月下發(fā)問詢函，康得新回復(fù)稱：2017年末的185.04億元貨幣資金中，177.81億元為銀行存款，而其中受限資金僅為34.25 億元；瑞華會計師事務(wù)所認(rèn)為期末資金是真實存在的；公司貨幣資金水平與資金需求匹配；已建立健全相關(guān)資金制度，并得到有效執(zhí)行，期末不存在關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用或變相占用資金的情形。但2019 年7 月公告的《中國證券監(jiān)督管理委員會行政處罰及市場禁入事先告知書》顯示：康得新2015 ～2018 年分別虛增利潤總額23.81 億元、30.89億元、39.74億元和24.77億元，實際上連續(xù)虧損；2014 年，控股股東康得集團(tuán)與北京銀行西單支行簽訂《現(xiàn)金管理服務(wù)協(xié)議》，進(jìn)行資金歸集以實施占用，2014 ～2018 年的發(fā)生額分別為65.23 億元、58.37 億元、76.72 億元、171.50 億元和159.31 億元，占最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的比例均超過80%，上述資金占用情況未在年報中披露；未及時披露及未在年報中披露2016 ～2018年以存單質(zhì)押的方式為控股股東提供關(guān)聯(lián)擔(dān)保的情況；2018 年7 ～12 月，將24.53 億元募資轉(zhuǎn)出后最終又回流至公司，用于歸還銀行貸款、配合虛增利潤等，未在年報中如實披露募資使用情況；證監(jiān)會做出擬對康得新處以60萬元罰款、對實際控制人鐘玉處以90萬元罰款和終身證券市場禁入等決定。2020 年6 月，又公告了經(jīng)調(diào)整的事先告知書，除補(bǔ)充2016 ～2018 年的擔(dān)保債務(wù)本金分別為14.83億元、14.63億元和14.63億元外，最大的變化就是將康得新北京銀行賬戶被控股股東資金歸集分類到了“虛假記載”里，未提及資金占用，指出在康得新2015 ～2018年的銀行存款余額95.71億元、146.90 億元、177.81 億元和144.68 億元中，北京銀行西單支行的賬戶余額分別為46.00 億元、61.60 億元、102.88億元和122.09億元，北京銀行賬戶各年實際余額為0。2021 年3 月，證監(jiān)會更為明確地指出，康得新涉案銀行賬戶的作用主要是配合財務(wù)造假，便于完成虛假銷售收入回款，2018 年末該賬戶顯示的余額122億元是累計歸集金額，并非真實存款余額，虛假銷售收入回款打入涉案銀行賬戶后，被歸集到康得集團(tuán)賬戶再被循環(huán)用于造假所需虛假銷售回款，故未有證據(jù)證明大股東單方面占用康得新資金。漫長而又曲折的調(diào)查最終揭開了康得新的真面目，即高額貨幣資金完全為憑空虛增，并未通過資金歸集的形式被大股東占用，持續(xù)的利潤和貨幣資金造假反映出公司早已虧空，利用高額債務(wù)“補(bǔ)血”、維系經(jīng)營便不稀奇。但公司為何落得這般境地？大股東真的沒有占用資金嗎？

回看歷年資料，可以發(fā)現(xiàn)公司、控股股東和實際控制人的一些異常情況?？毓晒蓶|康得集團(tuán)股權(quán)質(zhì)押比例持續(xù)較高，2013 ～2019 年處于90%以上。2017 年9月，康得新公告稱擬與康得集團(tuán)、榮成國資共同投資康得碳谷，增資130億元，其中康得新與榮成國資各增資20億元，康得集團(tuán)增資90億元；2018年5月，康得新回復(fù)問詢函時稱康得集團(tuán)出資僅到位2 億元，同時康得集團(tuán)出資方式已變?yōu)楝F(xiàn)金加股權(quán)?？档眯聫?012年開始不斷擴(kuò)張，業(yè)務(wù)逐漸多元化，但營業(yè)收入主要還是來自預(yù)涂膜、光學(xué)膜等新材料業(yè)務(wù)，碳材料等業(yè)務(wù)耗費(fèi)了大量資金，卻未使公司獲得穩(wěn)定、大額的現(xiàn)金流回報。由于長期負(fù)擔(dān)高額債務(wù)，康得新的財務(wù)費(fèi)用由2014年的2.63億元增長到2018年的4.47億元。瑞華會計師事務(wù)所從2012 年起一直出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見，直到對2018 年年報給出無法表示意見，此外，該所多次審計失敗。由此可見，雖然康得新的高額貨幣資金并非大股東直接占用導(dǎo)致，但大股東自身資金流非常緊張，除通過存單質(zhì)押、關(guān)聯(lián)擔(dān)保進(jìn)行利益侵占外，很可能通過真實或虛構(gòu)的關(guān)聯(lián)銷售、關(guān)聯(lián)投資等掏空康得新。此外，康得新過度擴(kuò)張、自身戰(zhàn)略不當(dāng)也嚴(yán)重拖累了業(yè)績，而高額債務(wù)融資一方面可能作為大股東掏空、過度擴(kuò)張的資金來源，另一方面則可能用來掩蓋大股東掏空、維系經(jīng)營。同時，外部審計機(jī)構(gòu)沒有發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督作用，或未進(jìn)行充分的審計，或存在同流合污、協(xié)助造假的情況。

2.東旭光電。東旭光電于1996 年上市，股票代碼為000413。2011 年東旭集團(tuán)收購寶石集團(tuán)，2014 年寶石A更名為東旭光電，屬于證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）中的C39——計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)。根據(jù)2018年年報，公司是國內(nèi)領(lǐng)先的新材料、高端裝備制造及新能源汽車制造綜合服務(wù)商，在以光電顯示材料為代表的新材料領(lǐng)域，擁有中國第一、全球第四的液晶玻璃基板生產(chǎn)能力。2016 年9 月13 日東旭光電市值為793.07 億元，達(dá)到高峰，但2023年6月26日公司股票的收盤價僅為1.60元/股，總市值為86.12 億元，市值的大起大落反映出資本市場對其信心的喪失。

東旭光電引起市場震動同樣緣于債券違約。公司財報表明，2014 ～2019年，其貨幣資金與有息負(fù)債金額均較高，占總資產(chǎn)的比例分別超過17%和28%，持續(xù)高額的貨幣資金為何會與違約相聯(lián)系呢？為節(jié)省篇幅，下述分析未將重點放在與康得新的共性上。

東旭光電在回復(fù)2019 年5 月的問詢函時稱：2018年末的198.07 億元貨幣資金中，有83.96 億元募資、48.90億元受限資金，非受限資金達(dá)65.20億元，不存在其他限制性安排。但之后的披露表明其存貸雙高問題并不簡單。2020 年7 月回復(fù)2019 年11 月的問詢函時稱：截至2019 年11 月15 日，即債券違約發(fā)生前，貨幣資金余額為139.14億元，非受限資金僅為2.55億元，募資驟降至5.00億元，質(zhì)押存單突增至38.5億元，受限財務(wù)公司存款達(dá)79.03億元；財務(wù)公司風(fēng)險的本質(zhì)是企業(yè)集團(tuán)風(fēng)險在財務(wù)公司的延伸，東旭集團(tuán)近年來高速發(fā)展，出現(xiàn)金融杠桿過高、管理不夠精細(xì)等問題，受國家經(jīng)濟(jì)去杠桿疊加中美貿(mào)易摩擦等影響，2019 年以來流動性持續(xù)緊張。現(xiàn)在看來，東旭光電成為集團(tuán)融資平臺、資金被大股東占用的可能性極大。2018 年的募資余額與2019年減少的募資正好對應(yīng)存放于集團(tuán)財務(wù)公司的款項，而財務(wù)公司也恰好在東旭光電獲得大額募資后成立，實在過于巧合。由此可見，東旭光電的募資并未按指定用途被合理使用，而是被大股東變相侵占和用于補(bǔ)充自身流動性。質(zhì)押存單的突增則緣于子公司在2018 年和2019 年以定期存單為銷售合作方違規(guī)提供質(zhì)押擔(dān)保，公司未履行審議程序和信息披露義務(wù)，折射出嚴(yán)重的內(nèi)控缺陷，2019年內(nèi)控得到了否定意見。

此外，東旭光電還存在其他與存貸雙高有關(guān)的突出問題。期末應(yīng)收賬款大幅增長，2016 ～2018 年增長率分別為58.53%、341.46%和82.29%，均遠(yuǎn)高于營業(yè)收入的增長幅度。以2018 年為例，應(yīng)收賬款余額為143.53 億元，占營業(yè)收入的50.88%，周轉(zhuǎn)率同比下降30.11%，且公司與控股股東附屬企業(yè)存在大額應(yīng)收賬款。除貨幣資金外，其余資產(chǎn)也大額受限。以2018年為例，設(shè)置抵押權(quán)或是融資租賃形成的固定資產(chǎn)達(dá)91.31 億元，占比達(dá)94.79%，設(shè)置抵押權(quán)的在建工程為31.44 億元，占比達(dá)62.70%。截至2022 年2月10 日，新浪股民維權(quán)平臺已收到1202件針對東旭光電的維權(quán)。

結(jié)合對康美藥業(yè)、科迪乳業(yè)、供銷大集和豫金剛石等存貸雙高案例的深入分析，本文發(fā)現(xiàn)：（1）存貸雙高企業(yè)中大股東利益侵占現(xiàn)象較為普遍，大股東直接占用上市公司資金或者利用關(guān)聯(lián)銷售、關(guān)聯(lián)并購等間接占用，致使本應(yīng)用于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的資金外流，這些大額資金可能源于募資，導(dǎo)致募資用途實質(zhì)上已更改，也可能來自債務(wù)融資，獨(dú)留上市公司品嘗高額財務(wù)費(fèi)用的苦果。（2）盲目、低效擴(kuò)張也對存貸雙高的形成起到推波助瀾的作用，與企業(yè)內(nèi)在發(fā)展步調(diào)不符的過度擴(kuò)張消耗了高額債務(wù)融資等籌來的大量資金，但較長的投資回收期抑或項目爛尾嚴(yán)重拖累資金周轉(zhuǎn)，企業(yè)最終只能拆東墻補(bǔ)西墻，利用憑空虛增貨幣資金來掩蓋投資失敗的事實或者迷惑債權(quán)人以持續(xù)獲得債務(wù)融資來維系經(jīng)營。（3）缺乏有效的公司治理機(jī)制、內(nèi)控存在重大缺陷、審計機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)抑或與公司合謀導(dǎo)致未充分發(fā)揮監(jiān)督作用，既為大股東利益侵占提供了便利，也說明企業(yè)本身漏洞很多，形成了滋生存貸雙高的“溫床”。（4）宏觀和行業(yè)形勢的不利變化會加劇大股東的資金緊張局面，增強(qiáng)利益侵占動機(jī)，也會使公司本身的流動性壓力增大，間接影響存貸雙高。（5）資本市場制度不夠健全、銀行風(fēng)險管理不嚴(yán)也間接導(dǎo)致存貸雙高。對康得新的處罰表明我國資本市場之前對違法違規(guī)行為的震懾力度嚴(yán)重不足，需在平時不斷規(guī)范信息披露、加強(qiáng)募資前后的審核和監(jiān)管，而此類企業(yè)能夠持續(xù)獲得貸款則說明銀行需提高自身的風(fēng)險管理水平。（6）存貸雙高的真實成因難以被發(fā)現(xiàn)，具有很強(qiáng)的隱蔽性。以康得新為例，對其調(diào)查過程漫長而曲折，一開始以為大股東通過銀行賬戶歸集的方式占用資金，之后才發(fā)現(xiàn)這些貨幣資金并不真實存在，銀行賬戶歸集只是配合造假的手段，掌握豐富資源的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都難以看透存貸雙高的真實成因，更何況缺乏專業(yè)知識和信息的中小投資者。

六、存貸雙高成因理論分析

經(jīng)典理論不能解釋或不能充分解釋存貸雙高的成因，而以往相關(guān)研究或只是羅列可能的成因，或分析不全面。接下來，筆者將系統(tǒng)梳理和歸納存貸雙高成因，以期能夠為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者等提供借鑒。

以本文第四部分的內(nèi)容為切入點：前三類存貸雙高雖有可能存在，但符合商業(yè)邏輯或具有很強(qiáng)的偶發(fā)性，不是存貸雙高的主流，并非本文的研究重點。貨幣資金大額受限和被大股東占用可能導(dǎo)致存貸雙高：在貨幣資金真實且仍存在于企業(yè)的前提下，銀行票據(jù)保證金等由于日常資金周轉(zhuǎn)需要而受限的資金不可能規(guī)模大到導(dǎo)致存貸雙高；當(dāng)企業(yè)獲得大額募資后，有可能貨幣資金高企，此時有息負(fù)債一般不會很多，若有息負(fù)債同時高企，則可能緣于募資已被大股東變相占用或者公司過度擴(kuò)張、資金需求量非常大；為大股東提供存單質(zhì)押等形式的大額融資擔(dān)保也可歸結(jié)為大股東利益侵占。虛增貨幣資金是財務(wù)舞弊的結(jié)果，雖可直接導(dǎo)致存貸雙高，但應(yīng)由大股東利益侵占或盲目、低效擴(kuò)張驅(qū)動：大股東雖未直接占用銀行賬戶上的高額貨幣資金，但可能通過真實或虛構(gòu)的關(guān)聯(lián)銷售、關(guān)聯(lián)投資等占用資金，賬面高額貨幣資金則是財務(wù)造假的結(jié)果；當(dāng)企業(yè)過度擴(kuò)張導(dǎo)致業(yè)績、經(jīng)營性現(xiàn)金流入下滑時，為持續(xù)獲得資金和避免股價暴跌等，企業(yè)有可能虛增貨幣資金。若銀行留存貸款導(dǎo)致存貸雙高，那么去除留存部分后，實際的有息負(fù)債和貨幣資金依然很多，因而僅憑此行為不太可能導(dǎo)致存貸雙高；一般風(fēng)險較高的企業(yè)，貸款被留存的可能性也較大（沈永建等，2018），因此留存貸款伴隨存貸雙高出現(xiàn)，很可能緣于大股東利益侵占或企業(yè)本身盲目擴(kuò)張問題突出，被銀行評估認(rèn)為風(fēng)險較高。經(jīng)濟(jì)政策等宏觀環(huán)境的不利變化會使企業(yè)流動性壓力加大，導(dǎo)致大股東利益侵占程度提高或者盲目擴(kuò)張帶來的效益更差，助推存貸雙高的形成；此外，企業(yè)可能出于謹(jǐn)慎動機(jī)而形成存貸雙高。

由此，存貸雙高很可能是大股東利益侵占或企業(yè)盲目、低效擴(kuò)張的產(chǎn)物，也可能緣于應(yīng)對宏觀、行業(yè)環(huán)境的不利變化。當(dāng)然，因為有問題的存貸雙高企業(yè)才會被廣泛關(guān)注，有可能存貸雙高緣于既能獲取低息債務(wù)，又能憑借高息理財收入賺取息差。具體分析如下。

大股東利益侵占作為重要誘因?qū)е麓尜J雙高，可分為以下三種情況：（1）公司未履行規(guī)定的審批程序，以存款等貨幣資金為大股東及其關(guān)聯(lián)方的融資行為（如借款和開立銀行承兌匯票等）提供大額擔(dān)保，雖賬面顯示存在高額貨幣資金，但實際可用資金不足以支持日常運(yùn)營、投資需求，高額有息負(fù)債可能是實施關(guān)聯(lián)擔(dān)保的資金來源，也可能是公司維持經(jīng)營的籌資結(jié)果，抑或二者兼有。（2）大股東直接占用公司銀行賬戶上的高額資金，公司為了掩蓋資金占用事實，仍將被占用資金反映在賬面上，但實際可動用資金少，高額有息負(fù)債同樣因為充當(dāng)資金占用來源或者補(bǔ)充流動資金、項目資金而存在①。（3）大股東通過關(guān)聯(lián)銷售、采購和投資等手段進(jìn)行利益輸送，間接占用大額資金，資金占用具體體現(xiàn)在公司財報的往來款項、應(yīng)收應(yīng)付票據(jù)、長期股權(quán)投資、在建工程和長短期借款等項目中，高額有息負(fù)債可能因提供被占用資金或者在公司實際可用資金不足時以供其經(jīng)營需要而存在，高額貨幣資金則源于公司掩蓋資金占用、營造發(fā)展?fàn)顩r良好的假象、持續(xù)獲得融資、穩(wěn)定股價和延遲問題暴露等目的，無中生有、憑空捏造地虛增貨幣資金①。這三種情況可能單獨(dú)、也可能共同導(dǎo)致存貸雙高。第一種情況中雖然沒有財務(wù)造假，但信息披露依然存在很大瑕疵，公司不披露或不充分披露資金受限情況，嚴(yán)重干擾了年報使用者的判斷；第二種情況中公司的賬面高額貨幣資金實際上被大股東占用，公司利用虛假的銀行對賬單和銀行回單等，營造大額資金仍在自己賬上的假象；第三種情況中高額貨幣資金實則很大一部分完全為虛增，是為了配合利潤造假或多計貨幣資金項目而憑空捏造。為了區(qū)分第二種情況和第三種情況的虛增貨幣資金：將前者稱為鏡花水月型虛增貨幣資金，即貨幣資金（花和月）是實際存在的，只是已不在上市公司而在大股東那里，財報上的高額貨幣資金好比鏡中花、水中月，可望而不可即；將后者稱為無中生有型虛增貨幣資金，即現(xiàn)實中根本不存在這些貨幣資金。

企業(yè)本身盲目、低效擴(kuò)張是存貸雙高的另一誘因，因為關(guān)聯(lián)投資也是大股東利益輸送的重要手段，所以這里用“本身”來剔除大股東利益侵占中關(guān)聯(lián)投資的影響，指企業(yè)自身對市場形勢把握不足、戰(zhàn)略不當(dāng)而盲目、低效擴(kuò)張。高額有息負(fù)債可能用于滿足過度擴(kuò)張的需要，也可能在投資效果欠佳、現(xiàn)金回報不足時滿足運(yùn)營資金需求。為了營造企業(yè)蓬勃發(fā)展的假象、持續(xù)獲得融資和穩(wěn)定投資者預(yù)期等，企業(yè)可能進(jìn)行無中生有型貨幣資金虛增和利潤虛增，導(dǎo)致存貸雙高。

謹(jǐn)慎動機(jī)或者賺取息差目的也可能導(dǎo)致存貸雙高。為了應(yīng)對宏觀、行業(yè)環(huán)境等的不利變化，企業(yè)可能在具有融資機(jī)會時大量融資，以減緩現(xiàn)金流的波動、抓住投資機(jī)遇，雖然這會帶來額外的財務(wù)費(fèi)用，但相較于資金鏈斷裂和投資機(jī)會流失，企業(yè)權(quán)衡利弊，最終選擇儲備大量現(xiàn)金。此外，企業(yè)也有可能獲取低息債務(wù)后，通過資本運(yùn)作手段得到高息理財收入，賺取息差。這兩種情況下，大額資金真實存在于企業(yè)，賬面資金與實際可動用資金的差距小，賬實相符程度高。

一些情境因素會助推存貸雙高的形成。我國在信貸和資本市場等方面特殊的制度背景（如銀行的市場化運(yùn)作和風(fēng)險管理還存在瑕疵，資本市場對違規(guī)行為震懾力度不足導(dǎo)致信息披露違法違規(guī)和擅自更改募資用途等行為時有發(fā)生等），助推了賬實相符程度低型存貸雙高的產(chǎn)生。企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境方面：公司治理機(jī)制不完善、內(nèi)控存在重大缺陷、與審計師多年合作等會助推賬實相符程度低型存貸雙高的產(chǎn)生；行業(yè)、宏觀環(huán)境的不利變化可能加劇大股東的利益侵占程度或者使盲目投資的經(jīng)濟(jì)效益較差，也可能促使企業(yè)在謹(jǐn)慎動機(jī)下儲備大量資金，導(dǎo)致存貸雙高。

由此可見，存貸雙高是誘因和情境因素綜合作用下的產(chǎn)物。重新梳理、歸納后的存貸雙高成因邏輯框架如圖3所示。

圖3 存貸雙高成因邏輯框架

大股東利益侵占和企業(yè)盲目擴(kuò)張可能單獨(dú)導(dǎo)致存貸雙高，也可能同時存在。由于我國股市中一股獨(dú)大現(xiàn)象較為普遍，大股東一般擁有絕對的控制權(quán)，可以直接干預(yù)公司的各種決策（Jiang等，2010；Firth等，2019），有關(guān)大股東利益侵占的新聞也屢見不鮮，再結(jié)合實際的存貸雙高企業(yè)案例，大股東利益侵占應(yīng)是賬實相符程度低型存貸雙高的主要誘因。

七、結(jié)論

近年來，存貸雙高企業(yè)頻頻爆雷，部分企業(yè)既擁有高額貨幣資金、又擁有高額有息債務(wù)成為困擾資本市場的一大異象。目前針對存貸雙高的研究較少，而且存在很多不足。為此，本文通過理論和案例分析梳理、歸納存貸雙高的成因，提出一個新的邏輯框架，指出存貸雙高可分為賬實相符程度高型和賬實相符程度低型，潛在危害極大的前者由大股東利益侵占和盲目、低效擴(kuò)張驅(qū)動，在我國二類代理問題突出的背景下，大股東利益侵占成因應(yīng)占主流?？偟膩砜?，表面風(fēng)光無限的存貸雙高企業(yè)很可能暗藏陷阱，發(fā)展質(zhì)量較低。

在上述研究的基礎(chǔ)上，提出如下政策建議：（1）提高對存貸雙高現(xiàn)象的警惕。投資者、債權(quán)人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)等應(yīng)提高警惕性，綜合公司、大股東的財務(wù)與非財務(wù)信息以及外部環(huán)境、會計師事務(wù)所和分析師研報等信息科學(xué)決策。（2）加大對信息披露違法行為的處罰力度。故意遺漏關(guān)聯(lián)交易和虛假記載等背離了通過年報等文件進(jìn)行信息溝通的初衷，不能如實反映公司的實際運(yùn)作情況，會誤導(dǎo)市場主體。新《證券法》進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露要求，體現(xiàn)了監(jiān)管方整治信息披露亂象的決心，鑒于此類違法行為危害嚴(yán)重、影響惡劣，應(yīng)從嚴(yán)從重處罰，使公司運(yùn)營更加透明。（3）繼續(xù)重視和落實投資者教育工作。由于我國資本市場散戶群體龐大，其理財知識和經(jīng)驗參差不齊、投機(jī)心重，投資者教育工作任重而道遠(yuǎn)。存貸雙高企業(yè)在違約前頗受追捧便可見一斑。成熟投資者群體的壯大便于市場機(jī)制發(fā)揮作用，減少存貸雙高企業(yè)對資源合理配置的干擾。

【注 釋】

①大股東直接、間接占用資金的方式詳見《會計監(jiān)管風(fēng)險提示第9號——上市公司控股股東資金占用及其審計》。

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