資本市場(chǎng)強(qiáng)監(jiān)管對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響
——基于新《證券法》的實(shí)施

葉建華（副教授），刁夢(mèng)欣，吳云蕊

一、引言

2008 年金融危機(jī)以來，我國(guó)資本市場(chǎng)個(gè)股崩盤風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，已經(jīng)引起社會(huì)各界廣泛的關(guān)注（孫文晶等，2022；唐勇等，2022）。股價(jià)崩盤不僅會(huì)嚴(yán)重挫傷投資者信心、危害資本市場(chǎng)穩(wěn)定性，還有可能會(huì)觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2022 年，習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“深化金融體制改革，建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，加強(qiáng)和完善現(xiàn)代金融監(jiān)管，強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系，依法將各類金融活動(dòng)全部納入監(jiān)管，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線?！倍绾卧谖覈?guó)新的發(fā)展階段有效地規(guī)避股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”的重要內(nèi)容，對(duì)于維護(hù)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定和推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展都具有深刻的現(xiàn)實(shí)意義。

隨著金融活動(dòng)的大量興起與金融市場(chǎng)的逐步形成，催生了金融法的出現(xiàn)。學(xué)術(shù)界對(duì)法律與金融的研究從20 世紀(jì)末Porta 等四位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)表的幾篇重要論文開始。Porta 等（1998）指出，對(duì)外部投資者的法律保護(hù)限制了企業(yè)內(nèi)部對(duì)這些投資者的利用，促進(jìn)了金融的發(fā)展。因此，法律對(duì)金融的影響程度取決于其對(duì)投資者的保護(hù)效用。2020年3月，最新修訂的《證券法》（簡(jiǎn)稱新《證券法》）開始正式實(shí)施。新《證券法》的實(shí)施標(biāo)志著證券市場(chǎng)制度環(huán)境的調(diào)整與變動(dòng)，新《證券法》增加了投資者保護(hù)章節(jié)、加大了違法行為的懲罰力度、強(qiáng)化了信息披露和推行注冊(cè)制等內(nèi)容。毫無疑問，新《證券法》的實(shí)施將會(huì)進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)的法律建設(shè)，加大資本市場(chǎng)的監(jiān)管力度，從而對(duì)證券市場(chǎng)表現(xiàn)和企業(yè)股票價(jià)格都將產(chǎn)生一定影響。

基于上述分析，本文以2017 ～2021 年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，深入探討新《證券法》實(shí)施對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響及其作用機(jī)制。本文貢獻(xiàn)有：第一，將新《證券法》實(shí)施引入股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究中，從法與金融的角度豐富和拓展了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究。第二，以證券法變遷為外部沖擊，探究了法制變遷對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，豐富了法與金融的相關(guān)研究。第三，證券法是我國(guó)證券市場(chǎng)的根本大法，關(guān)乎證券市場(chǎng)穩(wěn)定與發(fā)展，本文豐富了新《證券法》的經(jīng)濟(jì)后果研究，為證券市場(chǎng)法律環(huán)境的建設(shè)與實(shí)踐提供依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與述評(píng)

（一）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素相關(guān)研究

股價(jià)崩盤是指市場(chǎng)股價(jià)突然大幅下跌的現(xiàn)象，其結(jié)果不但造成投資者資產(chǎn)損失，更會(huì)嚴(yán)重打擊投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心，破壞金融市場(chǎng)穩(wěn)定。關(guān)于股價(jià)崩盤的形成原因，目前接受度最廣的是“信息捂盤假說”（Jin 和Myers，2006），即管理者出于自利動(dòng)機(jī)將壞消息隱藏，壞消息積累至一定程度后就會(huì)集中爆發(fā)，大量負(fù)面消息涌入市場(chǎng)促使投資者開始拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)暴跌。

基于該理論框架可知，管理者對(duì)信息的隱藏是導(dǎo)致股價(jià)崩盤的直接原因，因而企業(yè)信息披露質(zhì)量將會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生關(guān)鍵影響。較高的信息披露質(zhì)量（陳遠(yuǎn)志和田靖，2021）和信息透明度（江婕等，2021）能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。同時(shí)，陸續(xù)有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，企業(yè)年報(bào)信息的可讀性越低（劉會(huì)芹和施先旺，2022）、篇幅越短（熊浩和錢潤(rùn)紅，2022），外部投資者能夠獲取的有效信息越少，管理者對(duì)信息的操縱程度越大（張?jiān)姭h等，2021），股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就越大。席龍勝和王巖（2022）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG 信息披露會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生抑制作用。企業(yè)年報(bào)中非財(cái)務(wù)信息的可讀性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系（王嘉鑫等，2022）。企業(yè)自愿披露信息的行為表明其提高信息披露質(zhì)量的決心，能夠顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（曹廷求和張光利，2020；馮麗艷等，2020）。

投資者是資本市場(chǎng)的重要主體，保護(hù)投資者就是保護(hù)資本市場(chǎng)，我國(guó)始終高度重視投資者保護(hù)工作。已有研究表明，信息披露質(zhì)量的提高有助于提升投資者保護(hù)水平（王運(yùn)陳等，2017；張微微和姚海鑫，2019），而投資者保護(hù)水平的提高能夠明顯抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（張宏亮和王靖宇，2018；張?jiān)姭h等，2021；孫文晶等，2022），這一效應(yīng)在制度環(huán)境較好的地區(qū)更加顯著。制度政策作為公司外部治理機(jī)制，是保護(hù)投資者的利器。滬港通作為一項(xiàng)制度創(chuàng)新，是我國(guó)資本市場(chǎng)開放的重要舉措，能夠顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（郭陽生等，2018），充分發(fā)揮市場(chǎng)維穩(wěn)功能。Lobo 等（2020）發(fā)現(xiàn)，SOX法令的實(shí)施能夠降低未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。收購(gòu)保護(hù)（Bhargava 等，2017）和國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（Lim等，2016）也與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？梢姡己玫耐顿Y者保護(hù)制度環(huán)境中外部監(jiān)管力度較大時(shí)，管理者會(huì)收斂囤積壞消息的行為，進(jìn)而能夠有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（金虹敏和王璐2022；陳嘉琪和馮麗君，2020）。

（二）新《證券法》實(shí)施經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究

學(xué)術(shù)界對(duì)法律與金融的研究開端于Porta 等四位經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)表的幾篇重要論文，尤其是《法與金融》。Porta等（1998）通過對(duì)世界上幾十個(gè)國(guó)家的法律制度和金融市場(chǎng)情況進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)法律保護(hù)環(huán)境好的國(guó)家，其金融市場(chǎng)的發(fā)展同樣也較完善。法律對(duì)金融最根本的影響在于其能夠通過限制、鼓勵(lì)或推動(dòng)來影響市場(chǎng)上企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為（繆因知，2015）進(jìn)而影響金融市場(chǎng)的組織與發(fā)展。較好的制度環(huán)境能夠減少上市公司違規(guī)頻率（何軒等，2019），減少管理者利用政治關(guān)聯(lián)規(guī)避環(huán)保投資的行為（沈宇峰和徐曉東，2019），改善公司內(nèi)部治理機(jī)制進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效（徐明亮等，2018）。證券法對(duì)欺詐、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為的處罰以及對(duì)信息披露的強(qiáng)制性規(guī)定，都將有利于促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展（John，1984）。

證券法是證券市場(chǎng)的根本大法，新《證券法》的實(shí)施標(biāo)志著證券市場(chǎng)制度環(huán)境的進(jìn)一步完善?；谖覈?guó)特殊的制度背景，新《證券法》必然會(huì)成為我國(guó)證券監(jiān)管部門維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的利器。目前，學(xué)術(shù)界主要從以下角度開展對(duì)新《證券法》政策效應(yīng)的研究。首先，在投資者保護(hù)方面，新《證券法》提高了對(duì)違規(guī)違法行為的懲罰力度，提出了先行賠付制度（湯欣，2020），并規(guī)范了證券市場(chǎng)信息披露制度，有助于降低證券市場(chǎng)的總體風(fēng)險(xiǎn)水平（徐文鳴和劉圣琦，2020），有效保證投資者權(quán)益，提高企業(yè)投資效率（葉建華等，2023）。借助公共執(zhí)法和私人執(zhí)法的力量，新《證券法》增強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)力度（蔡偉等，2021）。其次，在對(duì)審計(jì)行業(yè)與注冊(cè)會(huì)計(jì)師的影響方面，新《證券法》實(shí)施后，“雙備案制”下證券服務(wù)機(jī)構(gòu)法律責(zé)任范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，但也將更加公平，勤勉盡責(zé)的從業(yè)人員會(huì)迎來更大的發(fā)展機(jī)遇（胡詠華，2020）。注冊(cè)制的推行提高了注冊(cè)會(huì)計(jì)師的審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)審計(jì)質(zhì)量也有了更高的要求，但同時(shí)也激發(fā)了相關(guān)業(yè)務(wù)的需求量，會(huì)計(jì)師事務(wù)所要有更高的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，將審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)落到實(shí)處，才能借著這股東風(fēng)前往新時(shí)代（李克亮，2020）。最后，在證券發(fā)行方方面，新《證券法》要求證券的發(fā)行由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變?yōu)樽?cè)制，將證券發(fā)行的權(quán)限下放到市場(chǎng)，這就要求證券發(fā)行方要接受市場(chǎng)的檢驗(yàn)，考察的是企業(yè)未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力（曹鳳岐，2020）。

通過梳理既往文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)層面和企業(yè)層面都存在諸多影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素，且股價(jià)崩盤將會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，影響資本市場(chǎng)資源配置功能的有效發(fā)揮，因此探究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。2020年新《證券法》的實(shí)施是調(diào)控證券市場(chǎng)的重大舉措，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有著不可忽視的影響，但目前針對(duì)新《證券法》政策效應(yīng)的研究多聚焦在對(duì)投資者保護(hù)、審計(jì)行業(yè)、注冊(cè)會(huì)計(jì)師以及證券發(fā)行方等方面，甚少有關(guān)于新《證券法》實(shí)施與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究?；诖?，本文以新《證券法》實(shí)施為契機(jī)探究其對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響以及作用機(jī)制，填補(bǔ)相關(guān)研究的空白。

三、理論分析與研究假設(shè)

管理者基于代理沖突隱藏或者延遲披露壞消息的行為是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的主要來源，而外部投資者因信息不對(duì)稱無法獲知企業(yè)內(nèi)部信息，導(dǎo)致股價(jià)泡沫，同時(shí)也為管理者的私利行為提供了便利條件。直至負(fù)面消息積壓數(shù)量超過閾值，在同一個(gè)時(shí)間點(diǎn)集中爆發(fā)，最終造成股價(jià)暴跌。而法律監(jiān)督作為有效的外部治理機(jī)制，能夠彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督治理的不足，在抑制管理者私利行為、降低代理成本和提高信息披露質(zhì)量方面都能發(fā)揮積極的公司治理作用。加強(qiáng)法律制度的完善，可以提升對(duì)投資者的保護(hù)力度，有效降低企業(yè)信息不對(duì)稱程度（鞏鑫和唐文琳，2021）和代理成本（蔣亞朋和湯桐，2020），提升企業(yè)的投資效率和公司績(jī)效（徐明亮等，2018）。新《證券法》突出強(qiáng)調(diào)了對(duì)投資者合法權(quán)益的保護(hù)，其實(shí)施標(biāo)志著上市公司外部法治環(huán)境的改善，無論是理念還有內(nèi)容都具有關(guān)鍵意義（蔡偉等，2021）。因此，接下來本文將從代理成本和信息披露質(zhì)量?jī)蓚€(gè)方面梳理新《證券法》對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（一）新《證券法》實(shí)施、代理成本與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

在公司管理者與股東之間簽訂協(xié)議所形成的契約關(guān)系下，委托方將公司治理權(quán)交付給代理人的行為就是代理理論（Jensen和Meckling，1976）。管理者在代理沖突下，會(huì)為了自身利益采取機(jī)會(huì)主義行為，造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的代理成本由此產(chǎn)生，且代理成本與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系（陳翔宇和萬鵬，2016；周蕾和楊佳，2022）。因此，抑制管理者機(jī)會(huì)主義行為、降低代理成本，能夠有效降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

法律監(jiān)督作為內(nèi)部監(jiān)督不足的有效補(bǔ)充，能夠緩解代理沖突，降低代理成本（李昊洋等，2020）。新《證券法》實(shí)施能夠顯著抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。一方面，新《證券法》實(shí)施后顯著提高了違法違規(guī)的懲罰力度（鄧建平，2020；陳運(yùn)森等，2020），懲罰金額較之前做出了大幅提升，巨額罰金能夠在一定程度上震懾管理者的自利行為。另一方面，新《證券法》引入了代表人訴訟制度，非常契合我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中的問題。代表人訴訟也類似于集體訴訟，對(duì)投資者保護(hù)具有重要意義（曹鳳岐，2020）。機(jī)構(gòu)投資者作為代表人參與訴訟，不僅能夠降低投資者的訴訟成本，其具備的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)也能為投資者提供幫助（楊志強(qiáng)等，2021）。在新《證券法》帶來的訴訟壓力下，管理者會(huì)自覺收斂機(jī)會(huì)主義行為，從而降低企業(yè)的代理成本。

（二）新《證券法》實(shí)施、信息披露質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

在信息不對(duì)稱的情況下，外部投資者無法獲知企業(yè)真實(shí)情況，盲目進(jìn)行投資造成股價(jià)泡沫，同時(shí)也為管理者隱藏壞消息大開方便之門，因此孟慶斌等（2017）認(rèn)為信息不對(duì)稱是造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。提高信息披露質(zhì)量，壓實(shí)企業(yè)內(nèi)部控制信息披露責(zé)任，能夠有效降低信息不對(duì)稱，從而抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（葉康濤等，2015）。信息披露質(zhì)量已經(jīng)成為證券法改革的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象，新《證券法》專設(shè)章節(jié)對(duì)信息披露制度進(jìn)行了規(guī)定，能夠顯著提高信息披露質(zhì)量。第一，新《證券法》推行的注冊(cè)制將監(jiān)管重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到企業(yè)的信息披露質(zhì)量上，要求企業(yè)的申報(bào)材料要能夠滿足信息披露要求。第二，新《證券法》在之前信息披露義務(wù)人只有發(fā)行人和上市公司的基礎(chǔ)上增加了大股東等利益相關(guān)者，通過增加信息披露義務(wù)人來強(qiáng)化企業(yè)信息披露責(zé)任，擴(kuò)大了信息披露責(zé)任人的范圍。第三，在信息披露的要求和原則上，新《證券法》對(duì)信息披露內(nèi)容的可讀性和可理解性做出了更高的要求，這能夠極大地提高我國(guó)缺乏專業(yè)知識(shí)背景的中小投資者查閱上市公司信息的主動(dòng)性和積極性，有助于投資者了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和未來發(fā)展能力，降低企業(yè)內(nèi)部與外部投資者的信息不對(duì)稱程度。第四，在信息披露的內(nèi)容方面，新《證券法》要求大股東等信息披露義務(wù)人及時(shí)告知投資者重大事件的信息披露情況，并允許和鼓勵(lì)企業(yè)自愿向投資者披露與投資決策相關(guān)的信息。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：新《證券法》實(shí)施對(duì)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)有顯著的抑制作用。

H2：新《證券法》實(shí)施通過降低代理成本抑制上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

H3：新《證券法》實(shí)施通過提高信息披露質(zhì)量抑制上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

四、研究設(shè)計(jì)與變量說明

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到新《證券法》于2020 年3 月落地實(shí)施，本文選取滬深兩市A股上市公司2017 ～2021年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。此外，本文還對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：①剔除ST、*ST 和PT 公司樣本；②剔除金融類公司樣本；③剔除異常數(shù)據(jù)和缺失數(shù)據(jù)；④剔除年度交易周數(shù)小于30 的公司樣本；⑤剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于等于1 的公司樣本。通過上述步驟，最終得到11667 個(gè)數(shù)據(jù)。本文使用的股票交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，為了消除極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)所有的連續(xù)型變量在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。數(shù)據(jù)處理工作在軟件STATA16中進(jìn)行。

（二）主要變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（RISK）。借鑒Kim等（2011）的研究方法，本文用經(jīng)過市場(chǎng)調(diào)整后的周收益率負(fù)偏度（負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)，NCSKEW）和股價(jià)增減波動(dòng)性變化（收益上下波動(dòng)率，DUVOL）兩個(gè)指標(biāo)來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先，構(gòu)建模型（1），利用股票i的周收益率和A股市場(chǎng)周收益率求得殘差εi，t，最終得到股票i 經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的周收益率Wi，t，其中Wi，t=ln（1+εi，t）。模型（1）如下，其中，Ri，t為股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm，t為第t周A股市場(chǎng)中所有股票經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率。

然后，構(gòu)建NCSKEW 指標(biāo)與DUVOL 指標(biāo)，模型（2）（3）如下：

其中，n為股票i年交易周數(shù)。NCSKEW的數(shù)值越大，表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

其中，nu是股票i的周特有收益率高于（低于）年平均收益率的周數(shù)。DUVOL 的數(shù)值越大，意味著股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.解釋變量：新《證券法》實(shí)施（New）。設(shè)置虛擬變量New，2020年及以后年份，New取1，否則取值為0。

3.控制變量。參考蘇坤（2020）和李炳念等（2021）的研究，本文選取控制變量如下：收益波動(dòng)（Sigma）、平均周收益率（Ret）、月均超額換手率（Dturn）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、賬面市值比（BM）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市凈率（PB）、市盈率（PE）、第一大股東持股（Top1）。變量定義具體見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

1.H1的檢驗(yàn)?？疾煨隆蹲C券法》實(shí)施對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響的基本模型（4）設(shè)計(jì)如下：

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（RISK）由負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）與收益上下波動(dòng)率（DUVOL）來衡量。New為解釋變量，根據(jù)新《證券法》的實(shí)施情況確定。

2.H2的檢驗(yàn)。檢驗(yàn)代理成本與信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)模型（5）（6）設(shè)計(jì)如下：

模型（5）與模型（6）中的MedVa依次代入代理成本（AC）與信息披露質(zhì)量（ABSACC）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，其中，代理成本參照羅進(jìn)輝等（2017）、舒歡和鄒維（2022）的方法，選擇管理費(fèi)用率來衡量，信息披露質(zhì)量則用深交所對(duì)上市公司信息披露工作的年度考評(píng)結(jié)果衡量（袁芳英和朱晴，2022）。

五、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。由表2 可知，NCSKEW的最大值為1.879，最小值為-2.681，DUVOL的最大值為1.129，最小值為-1.343，NCSKEW 與DUVOL 的均值分別為-0.393 和-0.214，與已有研究成果基本保持一致，兩者的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.760與0.472，表明不同樣本企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)差別較大。New 的均值為0.512，表明在所有樣本企業(yè)中，新《證券法》實(shí)施后的樣本企業(yè)占到二分之一左右。其他控制變量的分布皆在合理范圍之內(nèi)，且與已有研究成果基本保持一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

由Pearson 系數(shù)相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果（因篇幅限制，表格暫未列出）可知，NCSKEW 與DUVOL 相關(guān)系數(shù)為0.769 且在1%的水平上顯著，這說明兩者之間具有較好的一致性，能夠有效衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。其中，New與NCSKEW、DUVOL 的相關(guān)系數(shù)分別為-0.071 和-0.026，皆在1%的水平上顯著，初步驗(yàn)證了新《證券法》實(shí)施能夠抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。并且其他各變量相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值普遍小于0.5，表明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

（三）基本回歸分析

表3 列示了新《證券法》實(shí)施與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的基本回歸分析結(jié)果。列（1）和列（2）的結(jié)果顯示，New 與NCSKEW、DUVOL均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)?；貧w控制了行業(yè)與年份，最終得到的結(jié)果驗(yàn)證了H1，即新《證券法》的實(shí)施能夠有效降低未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性。

表3 基本回歸結(jié)果

（四）影響機(jī)制檢驗(yàn)

為探究新《證券法》是否是通過降低代理成本、提高信息披露質(zhì)量來抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，本文繼續(xù)對(duì)H2和H3進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。由理論分析可知，新《證券法》實(shí)施能通過降低代理成本，進(jìn)而抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。代理成本中介效應(yīng)檢驗(yàn)第二步與第三步結(jié)果如表4所示。列（1）中New的系數(shù)為-0.007，且在1%的水平上顯著為負(fù)，說明新《證券法》實(shí)施確實(shí)能夠抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本。列（2）中New的回歸系數(shù)為-0.401，且在1%的水平上與NCSKEW顯著負(fù)相關(guān)，列（3）中New的回歸系數(shù)為-0.085，且在1%的水平上與DUVOL 顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)相較于基本回歸結(jié)果中的對(duì)應(yīng)系數(shù)也有一定的降低，但并沒有通過Bootstrap 檢驗(yàn)。依據(jù)溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果能夠在一定程度上說明在分別以NCSKEW 和DUVOL 衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的情況下代理成本都發(fā)揮了中介效應(yīng)，從而驗(yàn)證了H2。

表4 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

2.信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)。新《證券法》對(duì)上市公司信息披露主體及信息披露質(zhì)量都做出了明文規(guī)定，能夠有效地提高信息披露質(zhì)量，抑制管理者藏匿負(fù)面消息的動(dòng)機(jī)與可能性，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。表4 列示了信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)后兩步的結(jié)果。列（4）中New 的系數(shù)為0.084，與信息披露質(zhì)量（ABSACC）在1%的水平上顯著正相關(guān)，表示新《證券法》實(shí)施與上市公司的信息披露質(zhì)量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。列（5）中New的系數(shù)為-0.398，且與NCSKEW在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，列（6）中New的系數(shù)為-0.093，且與DUVOL 在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明新《證券法》實(shí)施通過提高信息披露質(zhì)量抑制了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，支持了H3。為保證中介效應(yīng)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用更為可靠的Bootstrap 法進(jìn)行檢驗(yàn)（溫忠麟和葉寶娟，2014），在分別以NCSKEW和DUVOL衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果中，中介效應(yīng)的回歸系數(shù)均在5%的水平上顯著，且偏差校正的置信區(qū)間均不包含0，再次支持了H3。

六、異質(zhì)性分析

（一）分析師關(guān)注度

分析師的工作就是要積極地收集、整理和分析上市公司信息，是公司管理層行為的放大鏡（李志輝等，2022），具有監(jiān)督治理效應(yīng)。新《證券法》對(duì)上市公司信息披露做出了更加嚴(yán)格的要求，同時(shí)提高了違規(guī)行為的懲罰力度，這在分析師聚光燈效應(yīng)的加持下，上市公司尤其是高層管理者會(huì)更加約束自己的行為，壞消息囤積的可能性和動(dòng)機(jī)都被抑制，因此，分析師關(guān)注的提高可能會(huì)影響新《證券法》實(shí)施對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。本文在對(duì)分析師關(guān)注度的異質(zhì)性分析中，構(gòu)建新《證券法》實(shí)施（New）與分析師關(guān)注度（Attention）的交乘項(xiàng)New_Attention 進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5 所示。列（1）的結(jié)果顯示，當(dāng)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)為NCSKEW時(shí)，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.003，在5%的水平上顯著為負(fù)；列（2）的結(jié)果顯示，以DUVOL作為衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)時(shí)，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.002，在10%的水平上顯著為負(fù)。由此可以得出結(jié)論：分析師關(guān)注度越高，新《證券法》實(shí)施抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用越顯著。

表5 異質(zhì)性分析檢驗(yàn)結(jié)果

（二）市場(chǎng)化程度

市場(chǎng)化程度較高地區(qū)政府干預(yù)程度低、競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制較為完善，企業(yè)自愿披露信息的動(dòng)力更強(qiáng)（張蕊和蔣煦涵，2019），能夠在發(fā)展中自覺承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任（胡公瑾，2021），信息透明度將會(huì)更高?；诖?，有理由推斷市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的企業(yè)將會(huì)主動(dòng)遵守新《證券法》信息披露的相關(guān)規(guī)定，新《證券法》實(shí)施的積極作用將會(huì)更加明顯。此外，新《證券法》中的一大亮點(diǎn)就是要推行注冊(cè)制，交由市場(chǎng)來檢驗(yàn)上市公司的上市資格，這更加契合推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程的方向。因此，新《證券法》實(shí)施能夠與較高程度的市場(chǎng)化進(jìn)程相互促進(jìn)，提高外部監(jiān)管力度，抑制管理層機(jī)會(huì)主義行為，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)化程度異質(zhì)性分析中，構(gòu)建新《證券法》實(shí)施（New）與市場(chǎng)化程度（Market）的交乘項(xiàng)（New_Market）進(jìn)行回歸，結(jié)果見表5 列（3）列（4）。根據(jù)回歸結(jié)果，交乘項(xiàng)與NCSKEW 和DUVOL皆在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這表明在市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，新《證券法》實(shí)施對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更加凸顯。

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性檢驗(yàn)

（一）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒已有研究方法，構(gòu)建新的變量（Crash）來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以保證本文結(jié)論的穩(wěn)健性。當(dāng)個(gè)股周特有收益率（W）小于年平均特質(zhì)收益率3.09 個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，即當(dāng)滿足不等式W≤Average（W）-3.09SD 時(shí)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的虛擬變量（Crash）取值為1，否則為0（江軒宇和許年行，2015；楊威等，2018）。其中Average（W）表示公司i 周特有收益率的年度平均值，SD 是公司i 某年度周特有收益率的標(biāo)準(zhǔn)差?；貧w結(jié)果如表6 所示，列（1）沒有控制行業(yè)與年份，列（2）控制了行業(yè)與年份，兩列中New的回歸系數(shù)分別為-0.277與-0.573，并且都在1%的水平上與Crash顯著負(fù)相關(guān)，再次驗(yàn)證了H1即新《證券法》的實(shí)施能夠有效抑制未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于市場(chǎng)上普遍存在信息不對(duì)稱問題，企業(yè)層面信息會(huì)被管理層隱藏，導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)同步性不斷升高，隱藏的信息一旦集中爆發(fā)就會(huì)引發(fā)股價(jià)崩盤。因此，信息不對(duì)稱程度的提高通常會(huì)伴隨著股價(jià)同步性的提高，信息隱藏增速，最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤。為了排除新《證券法》實(shí)施對(duì)股價(jià)同步性的影響形成的對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用，本文在控制變量里將增加股價(jià)同步性（SYN）（孟慶斌等，2017；席龍勝和王巖，2022），回歸結(jié)果如表7 所示。由表7 可知，股價(jià)同步性（SYN）與NCSKEW 在1%的水平上顯著正相關(guān)，與DUVOL 在5%的水平上顯著正相關(guān)，這與上文分析一致。而新《證券法》實(shí)施（New）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)衡量指標(biāo)均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，可見新《證券法》實(shí)施能夠顯著抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，表明新《證券法》實(shí)施對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用并不是由于股價(jià)同步性提高引起的。

表7 增加股價(jià)同步性的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

八、研究結(jié)論與政策啟示

本文以2017 ～2021 年數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了新《證券法》實(shí)施對(duì)我國(guó)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響及作用機(jī)制，結(jié)果表明新《證券法》實(shí)施與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，新《證券法》可以通過降低代理成本和提高信息披露質(zhì)量從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，在分析師關(guān)注度和市場(chǎng)化程度較高的企業(yè)中，新《證券法》實(shí)施對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用更加顯著。在更換了被解釋變量的衡量指標(biāo)和控制股價(jià)同步性之后，新《證券法》實(shí)施依然能夠顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，因此本文結(jié)論較穩(wěn)健。

根據(jù)上述研究結(jié)果，本文提出三點(diǎn)建議：第一，為了保證證券市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展，營(yíng)造良好的市場(chǎng)交易環(huán)境，提升投資者參與市場(chǎng)投資的信心，政府監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)完善法律制度建設(shè)，并切實(shí)落實(shí)新《證券法》的要求，保證市場(chǎng)信息能夠及時(shí)傳遞給投資者。實(shí)時(shí)核查上市公司信息披露質(zhì)量，可根據(jù)不同行業(yè)特點(diǎn)，制定不同行業(yè)的信息披露質(zhì)量指標(biāo)。而上市公司應(yīng)加強(qiáng)內(nèi)部治理，遵守新《證券法》相關(guān)規(guī)定，增強(qiáng)信息披露主體責(zé)任意識(shí)。第二，證券分析師、審計(jì)師等在證券市場(chǎng)上的作用不容忽視，要注重發(fā)揮他們的積極作用，降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度，同時(shí)還要抑制其消極作用，避免其出于自利動(dòng)機(jī)傳播不實(shí)信息。第三，雖然新《證券法》對(duì)信息披露質(zhì)量的要求是“通俗易懂、簡(jiǎn)明清晰”，但鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)主體大多為個(gè)人投資者，通常不具備專業(yè)知識(shí)背景，因此仍然需要加強(qiáng)對(duì)投資者的教育培訓(xùn)和引導(dǎo)，提高其信息獲取和信息解讀能力，推動(dòng)投資者做出理性投資，減少投機(jī)行為。

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