房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究

白彥軍 魯筱 葉劍平

摘 要：我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約事件頻發(fā)，對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)健發(fā)展造成持續(xù)沖擊。厘清房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因及其發(fā)生機(jī)理，對(duì)進(jìn)一步完善房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范與化解機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文以2011—2022年滬深A(yù)股上市的房地產(chǎn)企業(yè)為研究對(duì)象，運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)了房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響?；鶞?zhǔn)分析結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例越高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)中的民營(yíng)企業(yè)、低股權(quán)制衡企業(yè)和兩職合一企業(yè)，其第一大股東持股比例越高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。機(jī)制分析結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生沖擊，而基于股東分紅比例對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空的假設(shè)并不成立。本文從房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)視角探討債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，這將豐富房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)微觀動(dòng)因?qū)用娴难芯?，并為?yīng)對(duì)和解決房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供實(shí)證參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；第一大股東持股比例；債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)金持有水平；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

中圖分類號(hào)：F224；F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2023）09-0105-12

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系設(shè)計(jì)及實(shí)證研究”（14BGL121）

一、引 言

從2020年下半年起，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速蔓延，公開(kāi)違約事件頻發(fā)。此輪房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)以下三個(gè)特點(diǎn)：第一，出險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量龐大，超過(guò)以往任何一次債務(wù)波動(dòng)周期。截至2023年5月底，據(jù)公開(kāi)信息統(tǒng)計(jì)，已有64家滬深A(yù)股或港股上市的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生公開(kāi)債務(wù)違約或債務(wù)展期事件，占上市房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量的近三分之一。第二，大型房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)。根據(jù)2020年公開(kāi)銷售數(shù)據(jù)測(cè)算，當(dāng)年行業(yè)排名前20的房地產(chǎn)企業(yè)中已有9家發(fā)生了債務(wù)違約，其中個(gè)別企業(yè)負(fù)債規(guī)模超萬(wàn)億元，這進(jìn)一步加大了化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的難度。第三，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)違約形式多樣，幾乎涵蓋了境外美元債、銀行貸款、境內(nèi)債券、信托和理財(cái)平臺(tái)等各類資本通道，呈現(xiàn)出多點(diǎn)并發(fā)、交叉違約的特征，加劇了債務(wù)問(wèn)題的復(fù)雜性。因房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)引致的危害正在房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)外部傳導(dǎo)，不僅影響了各地“保交樓”工作的有序推進(jìn)，而且還動(dòng)搖了購(gòu)房者的信心，抑制了市場(chǎng)復(fù)蘇的節(jié)奏，若進(jìn)一步惡化甚至?xí)：φw金融系統(tǒng)的穩(wěn)健運(yùn)行。為此，2022年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要“有效防范化解優(yōu)質(zhì)頭部房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況”?；诖耍迩宸康禺a(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素及其作用機(jī)制，在當(dāng)前既具有緊迫性又具有現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)提升我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防范能力和處置效力具有積極影響。

從房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)問(wèn)題發(fā)生的內(nèi)在機(jī)理來(lái)看，公司治理結(jié)構(gòu)的有效性是一個(gè)重要影響因素。因公司治理結(jié)構(gòu)失效而帶來(lái)的諸多代理問(wèn)題，不僅會(huì)造成房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)鍵投資決策的失誤，更會(huì)引發(fā)其內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的動(dòng)蕩。更進(jìn)一步看，股權(quán)結(jié)構(gòu)（本文用第一大股東持股比例衡量）是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，決定著企業(yè)治理表現(xiàn)及最終績(jī)效。部分房地產(chǎn)企業(yè)存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，這可能會(huì)弱化其治理效力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。一般來(lái)說(shuō)，第一大股東持股狀況既可能影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，也可能影響大股東掏空公司的動(dòng)機(jī)與能力，而現(xiàn)金持有水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和公司被掏空這三個(gè)因素是極易引發(fā)債務(wù)問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。為此，有必要厘清房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特別是第一大股東股權(quán)比例與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，并進(jìn)一步明確其可能的影響路徑。

基于此，本文利用2011—2022年滬深A(yù)股上市的房地產(chǎn)企業(yè)微觀面板數(shù)據(jù)，采用雙向固定效應(yīng)模型實(shí)證分析了房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制。基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例越高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，非國(guó)有企業(yè)、低股權(quán)制衡企業(yè)和兩職合一企業(yè)，第一大股東持股比例越高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。機(jī)制分析結(jié)果表明，第一大股東持股比例通過(guò)影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)途徑對(duì)其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成沖擊，而基于股東分紅比例對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空的假設(shè)并不成立。

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，本文聚焦股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制，拓展了房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究視角，也豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)乃至公司治理結(jié)構(gòu)等微觀要素在風(fēng)險(xiǎn)后果領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)?，F(xiàn)有研究房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)多關(guān)注外部宏觀因素或企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)策略等因素，而從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角的研究則多關(guān)注其績(jī)效后果，較少探討風(fēng)險(xiǎn)影響層面。第二，本文基于現(xiàn)金持有水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和股東分紅比例的企業(yè)掏空機(jī)制探討了房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制，梳理了大股東與管理層、大股東與外部金融機(jī)構(gòu)、大股東與小股東之間的代理問(wèn)題，進(jìn)一步揭示了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)安排下代理效應(yīng)的差異化表現(xiàn)。第三，中央多次強(qiáng)調(diào)要化解房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，“推動(dòng)建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式”，針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，新發(fā)展模式的基礎(chǔ)是要進(jìn)一步提升公司治理水平，而完善股權(quán)結(jié)構(gòu)則是其中的應(yīng)有之義。本文的研究結(jié)論與機(jī)制分析有望為進(jìn)一步提升我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)治理能力、防范并化解當(dāng)前債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供有益的實(shí)證參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受外部環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部特征的共同影響。從外部環(huán)境來(lái)看，住房?jī)r(jià)格下降[1]和限購(gòu)限貸等調(diào)控政策出臺(tái)[2]都會(huì)加劇房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。從企業(yè)內(nèi)部特征來(lái)看，一方面，源自經(jīng)營(yíng)失序，房地產(chǎn)企業(yè)長(zhǎng)期奉行高杠桿發(fā)展模式，傾向“越負(fù)債、越投資”[3]和持續(xù)過(guò)度投資[4] ，進(jìn)而引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，源自治理失效，公司董事會(huì)特征、高管薪酬、“三會(huì)”召開(kāi)情況[5]和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一狀態(tài)[6]等因素也會(huì)對(duì)其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。盡管如此，針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失序和治理失效問(wèn)題背后的制度性成因，現(xiàn)有研究關(guān)注較少。而股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)和治理的基礎(chǔ)，明確股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的潛在負(fù)面效應(yīng)，對(duì)于挖掘房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的制度起源具有重要意義。從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角進(jìn)行的一般企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)研究，目前結(jié)論多支持股權(quán)所有制結(jié)構(gòu)和股權(quán)制衡[5，7-8]等要素的顯著性影響，針對(duì)股權(quán)集中度的影響效應(yīng)則存在兩種觀點(diǎn)的爭(zhēng)論：一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)集中度高可以抵御風(fēng)險(xiǎn)[8-9]；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)集中度與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān) [10]，抑或二者之間存在U型關(guān)系 [11]。筆者認(rèn)為，這種風(fēng)險(xiǎn)異化效應(yīng)可能的一種解釋是來(lái)自行業(yè)異質(zhì)性。鑒于房地產(chǎn)企業(yè)具有資產(chǎn)屬性重、資金密集的特質(zhì)，其股權(quán)結(jié)構(gòu)安排特別是大股東集中持股情境下的現(xiàn)金流反饋機(jī)制具有特殊性，為此本文將重點(diǎn)從房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例視角探討其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成因。

委托代理理論是研究現(xiàn)代公司制度和公司治理理論的起點(diǎn)，為我們解構(gòu)房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系提供了重要依據(jù)。公司所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)與控制權(quán)的分離，導(dǎo)致大股東與管理層、大股東與小股東、大股東與外部債務(wù)人之間因追求的效用函數(shù)不同而出現(xiàn)代理沖突。Sh？ leifer和Vishny[12]認(rèn)為，股權(quán)集中度提升將激化此類代理矛盾，因?yàn)榇蠊蓶|將利用其控制權(quán)謀取自身利益最大化，給公司帶來(lái)?yè)p失和風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步分析高股權(quán)集中度下的大股東行為可以發(fā)現(xiàn)，從監(jiān)督功能來(lái)看，為預(yù)防管理層的現(xiàn)金“囤積”行為，大股東傾向于通過(guò)增加投資來(lái)減少現(xiàn)金持有水平，導(dǎo)致過(guò)度投資與低現(xiàn)金持有水平；從道德風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，Jensen和Meckling[13]認(rèn)為，因投資失敗的損失能轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)方，大股東傾向于將債務(wù)資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目；從私利動(dòng)機(jī)來(lái)看，Claessens和Lang[14]發(fā)現(xiàn)，大股東傾向于從小股東手中融入資本進(jìn)行資源性投資擴(kuò)張，也可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金股利發(fā)放等形式侵占小股東利益。此類行為均因其非效率性和高風(fēng)險(xiǎn)性對(duì)企業(yè)整體財(cái)務(wù)安全造成威脅。而針對(duì)高股權(quán)集中度下的房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東來(lái)說(shuō)，以上潛在風(fēng)險(xiǎn)均可能存在。其背后的原因在于：一方面，多年前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)一直保持快速增長(zhǎng)且收益良好，這進(jìn)一步強(qiáng)化了第一大股東的市場(chǎng)向好與高回報(bào)預(yù)期，第一大股東出于監(jiān)督動(dòng)機(jī)或私利動(dòng)機(jī)而將企業(yè)大量現(xiàn)金投于房地產(chǎn)項(xiàng)目，激進(jìn)擴(kuò)張中更易出現(xiàn)非效率投資，現(xiàn)金流也趨于緊張；另一方面，因?yàn)榈赖嘛L(fēng)險(xiǎn)約束低，房地產(chǎn)企業(yè)大股東傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)項(xiàng)目，如投資失敗則通過(guò)破產(chǎn)等形式將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給銀行等債權(quán)人。鑒于房地產(chǎn)企業(yè)資金密集和現(xiàn)金敏感度高的特征，一旦市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，其將因大股東之前的冒險(xiǎn)行為而面臨流動(dòng)性問(wèn)題，進(jìn)而引致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

H1：房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例越高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

基于委托代理理論的視角，本文進(jìn)一步分析了大股東與管理層、大股東與外部債權(quán)人、大股東與小股東的代理矛盾，進(jìn)而探究房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制。

大股東與管理層代理博弈會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平。國(guó)外學(xué)者較早就關(guān)注到自有現(xiàn)金流量的代理成本問(wèn)題，即鑒于信息不對(duì)稱和利益趨向差異，管理層傾向于持有大量現(xiàn)金來(lái)滿足私利，如用于在職消費(fèi)和操控薪酬等，這就會(huì)出現(xiàn)因現(xiàn)金未得到充分利用的代理成本[15-16]。但隨著第一大股東持股比例的增加，他們有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理層，進(jìn)而提高現(xiàn)金的利用效率，減少與現(xiàn)金持有有關(guān)的代理成本[17]。因此，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有水平則會(huì)下降[18]。此外，第一大股東持股水平與企業(yè)過(guò)度投資程度呈正相關(guān)關(guān)系[19]，對(duì)持續(xù)處于激進(jìn)擴(kuò)張期的國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)更是如此，但又因較強(qiáng)的外部融資約束，此類企業(yè)往往傾向于過(guò)度利用自由現(xiàn)金流對(duì)外投資，導(dǎo)致出現(xiàn)了較低的現(xiàn)金持有水平。因持有現(xiàn)金具有預(yù)防性動(dòng)機(jī)[20]，能夠緩解企業(yè)面臨的外部沖擊和現(xiàn)金流波動(dòng)壓力[21]，較低的現(xiàn)金持有水平則往往意味著企業(yè)發(fā)生資金風(fēng)險(xiǎn)的壓力加大，對(duì)房地產(chǎn)這樣資金密集型的行業(yè)來(lái)說(shuō)尤為如此。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

H2a：房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例越高，越會(huì)降低其現(xiàn)金持有水平，加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

大股東與外部債權(quán)人的代理關(guān)系會(huì)直接影響企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。大股東與債權(quán)人之間主要存在兩類代理沖突：一是資產(chǎn)替代效應(yīng)，即如果一項(xiàng)投資活動(dòng)若帶來(lái)的超額收益大部分被大股東獲得，而投資失敗風(fēng)險(xiǎn)主要由債權(quán)人承擔(dān)，此種情況下大股東傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目[13]；二是投資不足，即在公司面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，即便有一項(xiàng)投資活動(dòng)可帶來(lái)較高收益，大股東也會(huì)拒絕投資，因?yàn)槠湔J(rèn)為公司一旦破產(chǎn)后該項(xiàng)目的收益大部分被債權(quán)人優(yōu)先獲取，而大股東要承擔(dān)主要風(fēng)險(xiǎn)[22]。這兩類情形均會(huì)使債權(quán)人面臨利益損失，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排則有助于緩解以上沖突。其中，短期債務(wù)給予債務(wù)雙方短期內(nèi)重新簽訂借貸合約的機(jī)會(huì)，有利于債權(quán)人及時(shí)觀察、識(shí)別大股東自利行為并重新進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。據(jù)此，債權(quán)人往往通過(guò)提高短期債務(wù)安排來(lái)控制代理成本。肖作平和廖理[23]研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在“一股獨(dú)大”的企業(yè)中，大股東有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過(guò)代理行為去侵犯?jìng)鶛?quán)人利益，迫使債權(quán)人使用“短期債務(wù)”的武器來(lái)維護(hù)自己的權(quán)益。由此，第一大股東持股比例與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。正是由于房地產(chǎn)企業(yè)的投資行為具有較高的風(fēng)險(xiǎn)敏感性，銀行等債權(quán)人更習(xí)慣通過(guò)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)安排來(lái)控制相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。而企業(yè)短期債務(wù)占比與其風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[24]。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

H2b：房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例越高，越會(huì)導(dǎo)致較高短期債務(wù)占比，加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

大股東與小股東的代理矛盾一般會(huì)聚焦于大股東的掏空行為?！疤涂铡笔侵笇?duì)公司有控制權(quán)的股東為了自身利益而將公司資產(chǎn)或利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出去的行為[25]。國(guó)內(nèi)外諸多研究都揭示了具有控制權(quán)的大股東與小股東之間一直存在著基本代理沖突：受控制權(quán)私利的驅(qū)動(dòng)，大股東經(jīng)常會(huì)對(duì)小股東進(jìn)行剝削[26]。這種剝削或掏空行為一般會(huì)以派發(fā)股利、關(guān)聯(lián)交易或擔(dān)保和挪占款項(xiàng)等方式實(shí)現(xiàn)。國(guó)內(nèi)確實(shí)存在大股東侵占中小股東利益的掏空行為，這種掏空主要通過(guò)現(xiàn)金股利發(fā)放來(lái)實(shí)現(xiàn)[27]。尤其是隨著資本市場(chǎng)法律規(guī)制的日臻完善，大股東非法挪用和侵占企業(yè)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)越來(lái)越少，大額派發(fā)股利就成為其掏空企業(yè)的重要手段。特別是在股權(quán)較集中的情況下，大股東更傾向于通過(guò)現(xiàn)金股利政策侵占中小股東利益[28]?？梢?jiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)安排對(duì)于大股東的股利政策具有顯著影響：上市公司股權(quán)集中度越高，越傾向于采用現(xiàn)金股利分配方式[29]；第一大股東對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利有明顯動(dòng)機(jī)，且這種動(dòng)機(jī)不受股東性質(zhì)影響[30]。一旦第一大股東過(guò)度派發(fā)現(xiàn)金股利，會(huì)造成公司流動(dòng)資金減少，為此只能通過(guò)舉債維持正常經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而提升企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[31]。鑒于房地產(chǎn)企業(yè)絕對(duì)利潤(rùn)規(guī)模龐大，如果第一大股東有掏空意愿，可能也會(huì)通過(guò)派發(fā)股利這一路徑來(lái)實(shí)現(xiàn)。據(jù)此，筆者提出如下假設(shè)：

H2c：房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例越高，越會(huì)通過(guò)提高股東分紅比例來(lái)掏空企業(yè)，加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2011—2022年在滬深A(yù)股上市的房地產(chǎn)企業(yè)為研究對(duì)象，并以此構(gòu)建面板數(shù)據(jù)集。在此基礎(chǔ)上，對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：（1）剔除在樣本年份內(nèi)數(shù)據(jù)缺失的樣本。（2）剔除部分財(cái)務(wù)指標(biāo)存在異常的樣本。最終得到90家房地產(chǎn)企業(yè)共計(jì)1 080個(gè)樣本。所有房地產(chǎn)企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

⒈被解釋變量：債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

本文選取Altman[32]提出的Z值作為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。Z值主要用來(lái)預(yù)測(cè)企業(yè)財(cái)務(wù)失敗或破產(chǎn)的可能性，其計(jì)算公式為：Z=1. 2×營(yíng)運(yùn)資本/資產(chǎn)總計(jì)+1. 4×留存收益/資產(chǎn)總計(jì)+3. 3×息稅前利潤(rùn)/資產(chǎn)總計(jì)+0. 6×總市值/負(fù)債總計(jì)+0. 999×營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)總計(jì)。Z值越高，表明企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況越良好，面臨的風(fēng)險(xiǎn)越低，反之亦然。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文還選用了房地產(chǎn)企業(yè)的有效負(fù)債率Alev=（負(fù)債總額-預(yù)收賬款）/（資產(chǎn)總額-預(yù)收賬款），即剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率作為替代性指標(biāo)，以反映企業(yè)的實(shí)際債務(wù)壓力。

⒉解釋變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)集中度是股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。鑒于我國(guó)上市企業(yè)的控制權(quán)一般集中于第一大股東手中，因而多數(shù)情況下主要用第一大股東持股比例來(lái)衡量公司的股權(quán)集中度。因此，本文選取滬深A(yù)股上市的房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例（Equ）度量股權(quán)結(jié)構(gòu)。

⒊機(jī)制變量

本文選取三個(gè)機(jī)制變量：現(xiàn)金持有水平（Cash），用（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)）/流動(dòng)負(fù)債衡量，該指標(biāo)值越大，表明現(xiàn)金持有水平越高。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debtms），用非流動(dòng)負(fù)債總額/負(fù)債總額衡量，該指標(biāo)值越高，表明長(zhǎng)期負(fù)債比重越大。股東分紅比例（Cdr），用企業(yè)近三年累計(jì)分紅/近三年可分配利潤(rùn)平均值衡量，該指標(biāo)值越高，表明分紅力度越大。

⒋控制變量

基于對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究，并參考相關(guān)主流文獻(xiàn)的做法，本文選取如下控制變量：企業(yè)盈利能力（Roa），用凈利潤(rùn)×2/（期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn)）衡量；企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth），用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量；固定資產(chǎn)占比（Fa），用固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)衡量；存貨周轉(zhuǎn)率（Turnover），用主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/[（期初存貨凈額+期末存貨凈額）/2]衡量；資產(chǎn)規(guī)模（Size）用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；企業(yè)年齡（Age），用企業(yè)成立年限的自然對(duì)數(shù)衡量。本文同時(shí)控制了企業(yè)和年份固定效應(yīng)。

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。由表1可知，樣本企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的均值為0. 398，最小值為0. 071，最大值為0. 796，這說(shuō)明其整體分布較為均勻。樣本企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值的均值為1. 696，最小值為-0. 880，最大值為20. 187，這說(shuō)明最大值有一定偏離。

（三）模型構(gòu)建

⒈基準(zhǔn)回歸模型

⒉機(jī)制回歸模型

其中，Cashit為現(xiàn)金持有水平；Dbetmsit為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；Cdrit為股東分紅比例，其他變量含義如模型（1）。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

本文經(jīng)過(guò)Hausman檢驗(yàn)，選擇使用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行計(jì)量分析，運(yùn)用回歸模型（1）對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表2列（1）所示。結(jié)果表明，與前面預(yù)期相一致，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例與其風(fēng)險(xiǎn)Z值之間有著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，從數(shù)值來(lái)看，其第一大股東持股比例每增加1個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值將下降3. 221個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明第一大股東持股比例越高，企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，H1得到證明。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證以上基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文從以下兩個(gè)方面做穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

⒈替換解釋變量

考慮到房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化對(duì)其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沖擊可能存在一定的時(shí)滯性，本文采用滯后一期的第一大股東持股比例（L. Equ）作為解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2列（2）所示。結(jié)果表明，滯后一期的股權(quán)結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值之間也有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-2. 143，即房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例每增加1個(gè)百分點(diǎn)，其風(fēng)險(xiǎn)Z值將下降2. 143個(gè)百分點(diǎn)。證明H1是穩(wěn)健的。

⒉替換被解釋變量

在前文中，我們用風(fēng)險(xiǎn)Z值作為度量房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。此處，為避免度量方法差異對(duì)測(cè)量結(jié)果的影響，我們用房地產(chǎn)企業(yè)的有效負(fù)債率（Alev）作為被解釋變量進(jìn)行檢驗(yàn)，有效負(fù)債率=（負(fù)債總額-預(yù)收賬款）/（資產(chǎn)總額-預(yù)收賬款）。

因?yàn)槲覈?guó)房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)售制的存在，房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債中的預(yù)收賬款多為購(gòu)房者預(yù)交的購(gòu)房款，正常情況下，隨著房屋竣工交付即轉(zhuǎn)出負(fù)債科目，因而包含預(yù)收賬款的負(fù)債本質(zhì)上并不能真正反映企業(yè)的實(shí)際負(fù)債水平，負(fù)債和資產(chǎn)端都剔除預(yù)收賬款后的比值即有效負(fù)債率更能體現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)負(fù)債程度。為此，本文使用該指標(biāo)作為債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量進(jìn)一步進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2列（3）所示。結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例的系數(shù)在5%的水平下顯著為正，即第一大股東持股比例越高，企業(yè)的有效負(fù)債率越高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高。證明H1依舊穩(wěn)健。

（三）異質(zhì)性分析

房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)可能通過(guò)其他渠道對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，特別是股權(quán)特征和治理機(jī)制安排等，進(jìn)而表現(xiàn)出異質(zhì)性。本文將從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡水平和管理層兩職合一狀態(tài)等方面考察該影響是否在不同企業(yè)間存在異質(zhì)性。

⒈企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性

國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)和民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)在組織管理控制、治理能力和資源整合等方面的差異顯而易見(jiàn)，這些都可能對(duì)第一大股東持股比例的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沖擊產(chǎn)生不同影響。據(jù)此，本文將樣本中的房地產(chǎn)企業(yè)分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩個(gè)類別進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表3列（1）和列（2）所示。結(jié)果表明，在民營(yíng)企業(yè)組，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值的負(fù)向影響通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，回歸系數(shù)為-3. 937；在國(guó)有企業(yè)組，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著。這一結(jié)果與當(dāng)前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展格局基本吻合。

對(duì)此可能的解釋是，相對(duì)于民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)，國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展風(fēng)格更趨穩(wěn)健，公司治理相對(duì)完善，組織管理和風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制嚴(yán)格，這些因素都有助于制約“一股獨(dú)大”造成的大股東盲目投資傾向，保持較好的現(xiàn)金持有水平。另外，國(guó)有企業(yè)具有強(qiáng)資信背書(shū)，在獲取信貸資源和資本市場(chǎng)支持方面具有顯著優(yōu)勢(shì)，甚至在一定程度上，國(guó)資第一大股東持股比例越高，越有可能為企業(yè)帶來(lái)更穩(wěn)定持續(xù)的資金支持，平滑現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，因而房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的沖擊效應(yīng)并不顯著。而就民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)而言，第一大股東和實(shí)控人多為一個(gè)人，公司治理多帶有“家族式”色彩，第一大股東因擴(kuò)張沖動(dòng)產(chǎn)生過(guò)度投資時(shí)往往無(wú)法受到有效制衡，加之外部債權(quán)人對(duì)個(gè)人高比例持股給予的嚴(yán)苛債務(wù)成本定價(jià)，導(dǎo)致民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流極易出現(xiàn)波動(dòng)。在這種情況下，第一大股東持股比例越高，此種負(fù)面效應(yīng)越明顯。

⒉股權(quán)制衡的異質(zhì)性

股權(quán)制衡體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)部各個(gè)主要股東間相互監(jiān)督與制約的程度，其與企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排密切相關(guān)，并成為影響企業(yè)第一大股東行為和決策效力的重要因素。對(duì)此，本文用房地產(chǎn)企業(yè)第二到第九大股東股權(quán)合計(jì)與第一大股東股權(quán)之比作為股權(quán)制衡的代理變量，進(jìn)一步考察其異質(zhì)性影響。具體分組方法為：若某一房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)制衡的值高于或等于所有企業(yè)股權(quán)制衡取值的中位數(shù)，則該企業(yè)歸為高股權(quán)制衡組，反之則歸為低股權(quán)制衡組。據(jù)此，本文將樣本中的高股權(quán)制衡組和低股權(quán)制衡組兩個(gè)類別進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表3列（3）和列（4）所示。結(jié)果表明，在低股權(quán)制衡組，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值的負(fù)向影響通過(guò)了5%水平上的顯著性檢驗(yàn)，回歸系數(shù)為-4. 337；在高股權(quán)制衡組，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響不顯著。

對(duì)此可能的解釋是，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)一直走的是高負(fù)債、規(guī)?；瘮U(kuò)張的路徑，隨著第一大股東持股比例的上升，低股權(quán)制衡組中其他大股東對(duì)于第一大股東的制約力持續(xù)減弱，既難以控制第一大股東可能危害企業(yè)現(xiàn)金流過(guò)度擴(kuò)張的沖動(dòng)，也難以監(jiān)督第一大股東基于私利對(duì)企業(yè)利益損害的行為。在此種脆弱的治理結(jié)構(gòu)下，外部債權(quán)人更傾向于通過(guò)成本更高的短期借貸來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，這將進(jìn)一步加劇低股權(quán)制衡組企業(yè)現(xiàn)金流的緊張。而高股權(quán)制衡組企業(yè)其他股東對(duì)第一大股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)強(qiáng)、監(jiān)督效力大，其能夠通過(guò)股東大會(huì)投票等機(jī)制有效反制“一股獨(dú)大”的決策弊端。在此種情況下，第一大股東持股比例持續(xù)上升并不會(huì)對(duì)高股權(quán)制衡組的房地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)變量的顯著變化。

⒊兩職合一的異質(zhì)性

董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩個(gè)職位是否由同一個(gè)人擔(dān)任是研究現(xiàn)代公司治理體系的關(guān)鍵問(wèn)題之一，兩職是否合一主要影響企業(yè)的決策效率和決策質(zhì)量。在兩職合一的情況下，企業(yè)戰(zhàn)略清晰、管理與決策效率高，但容易受管理者個(gè)體因素影響而導(dǎo)致出現(xiàn)決策風(fēng)險(xiǎn)。在兩職不合一的情況下，企業(yè)決策鏈條延伸、決策效率低，但內(nèi)部決策制約性強(qiáng)，更容易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，本文根據(jù)兩職是否合一將樣本企業(yè)分為兩職合一組和兩職不合一組兩個(gè)類別進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表3列（5）和列（6）所示。結(jié)果表明，在兩職合一組，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)Z值的負(fù)向影響作用通過(guò)了5%水平上的顯著性檢驗(yàn)，回歸系數(shù)為-1. 518；在兩職不合一組，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響不顯著。

對(duì)此可能的解釋是，房地產(chǎn)企業(yè)最主要的現(xiàn)金流支出為購(gòu)置土地，此類土地投資決策的質(zhì)量將直接決定房地產(chǎn)企業(yè)未來(lái)一到兩年的現(xiàn)金流入預(yù)期。一旦因過(guò)度沖動(dòng)而頻繁購(gòu)地或投資了流動(dòng)性差的房地產(chǎn)項(xiàng)目，房地產(chǎn)企業(yè)將面臨極大的現(xiàn)金流波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。在兩職不合一組中，以總經(jīng)理為代表的管理層基于過(guò)往投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)擬投資土地項(xiàng)目進(jìn)行專業(yè)評(píng)判，以董事長(zhǎng)為代表的董事投決會(huì)議則在前期專業(yè)意見(jiàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步綜合決策，這樣的雙重風(fēng)險(xiǎn)把關(guān)機(jī)制有利于提高投資決策質(zhì)量，緩解因大股東沖動(dòng)投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。而在兩職合一組中，往往董事長(zhǎng)、總經(jīng)理和第一大股東同是一個(gè)人，企業(yè)的土地投資行為更多的是其個(gè)人意志的體現(xiàn)，缺乏集體決策的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制，更容易推高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而且隨著第一大股東持股比例的提升，這種沖動(dòng)決策效應(yīng)更明顯，并會(huì)持續(xù)加劇房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵。

五、機(jī)制分析

依據(jù)前文研究假設(shè)及相關(guān)模型構(gòu)建，筆者認(rèn)為，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東股權(quán)比例可能會(huì)通過(guò)三種渠道影響其自身債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即現(xiàn)金持有水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和基于股東分紅比例的大股東掏空路徑。

首先，分析現(xiàn)金持有水平的影響路徑。本文采用現(xiàn)金比率來(lái)衡量企業(yè)現(xiàn)金持有水平（Cash），現(xiàn)金比率越高，企業(yè)現(xiàn)金越充足，現(xiàn)金的防御性功能越強(qiáng)。房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例提高，將助長(zhǎng)大股東的非理性擴(kuò)張行為，其在土地市場(chǎng)的大額資本投入將進(jìn)一步削弱企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，結(jié)果導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金用來(lái)支付到期負(fù)債和其他支出的防御性功能明顯減弱，企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升。本文考察了房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例對(duì)現(xiàn)金持有水平的作用機(jī)制，回歸結(jié)果如表4列（1）所示。結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例的系數(shù)為-0. 607，且在5%的水平上顯著為負(fù)，這表明房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例提高將降低其現(xiàn)金持有水平，進(jìn)而加劇企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。H2a得到驗(yàn)證。

其次，分析債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響路徑。本文用非流動(dòng)負(fù)債總額/負(fù)債總額作為代理變量來(lái)衡量企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Debtms），該比值越低，企業(yè)杠桿結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債比重越大。房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例提高，可能激發(fā)外部債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)防御機(jī)制，其只愿意提供給企業(yè)更多的短期借貸資金，這將進(jìn)一步加劇企業(yè)短期現(xiàn)金流波動(dòng)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率明顯提升?；貧w結(jié)果如表4列（2）所示。其中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為被解釋變量，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例及其平方項(xiàng)為解釋變量。結(jié)果表明，該解釋變量一次項(xiàng)系數(shù)為0. 560，二次項(xiàng)系數(shù)為-0. 659，且均通過(guò)了5%水平上的顯著性檢驗(yàn)，這表明房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)間存在倒U型關(guān)系，即在第一大股東持股比例剛開(kāi)始上升時(shí)，企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占比增加，隨著第一大股東持股比例持續(xù)上升，企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占比則開(kāi)始回落。此種現(xiàn)象可以理解為，在企業(yè)早期股權(quán)較為分散時(shí)，第一大股東持股比例上升會(huì)對(duì)管理層形成有效監(jiān)督，制約其“不作為”的代理行為并提升企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，此時(shí)外部銀行等債權(quán)人愿意將期限較長(zhǎng)的資金借給企業(yè)；而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過(guò)一定水平后，其集權(quán)決策的負(fù)向效應(yīng)不斷顯現(xiàn)，外部債權(quán)人開(kāi)始警惕企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，更愿意將期限短且能及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)再定價(jià)的短期資金借給企業(yè)。從長(zhǎng)期看，隨著企業(yè)第一大股東持股比例上升，其短期債務(wù)占比也將提高，進(jìn)而加劇企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。H2b得到驗(yàn)證。

最后，分析基于股東分紅比例的大股東掏空的影響路徑。本文用企業(yè)近三年累計(jì)分紅與近三年可分配利潤(rùn)平均值之比來(lái)衡量企業(yè)的股東分紅比例（Cdr），據(jù)此進(jìn)一步判斷第一大股東對(duì)企業(yè)的掏空行為及其影響，回歸結(jié)果如表4列（3）所示。結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例的系數(shù)為負(fù)，但其與股東分紅比例之間的關(guān)系未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)?？梢?jiàn)，先前假設(shè)的房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例通過(guò)股利發(fā)放的掏空行為來(lái)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的路徑并不存在，H2c未得到驗(yàn)證?？赡艿睦碛墒?，一方面，隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)法律規(guī)制的健全，大股東通過(guò)大額發(fā)放股利來(lái)侵蝕小股東利益的行為得到了一定程度的抑制；另一方面，這也反映出在規(guī)模化擴(kuò)張的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東可能更愿意將利潤(rùn)轉(zhuǎn)為盈余公積進(jìn)而用作下一步高速擴(kuò)張。但值得注意的是，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東可能通過(guò)很多種方式掏空企業(yè)，本文研究結(jié)論僅說(shuō)明其并未通過(guò)股利發(fā)放的途徑來(lái)掏空企業(yè)，但是否存在其他掏空路徑有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

六、結(jié)論與建議

本文以2011—2022年滬深A(yù)股上市的房地產(chǎn)企業(yè)為研究對(duì)象，利用雙向固定效應(yīng)模型實(shí)證分析了房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。得出以下主要結(jié)論：

首先，基準(zhǔn)回歸結(jié)果表明，房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有顯著的正向影響，即房地產(chǎn)企業(yè)的第一大股東持股比例越高，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。

其次，異質(zhì)性分析結(jié)果表明，針對(duì)所有權(quán)性質(zhì)不同的房地產(chǎn)企業(yè)，第一大股東持股比例對(duì)于民營(yíng)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正向驅(qū)動(dòng)效應(yīng)十分明顯，該效應(yīng)在國(guó)有企業(yè)中則不顯著；針對(duì)股權(quán)制衡度不同的房地產(chǎn)企業(yè)，第一大股東持股水平對(duì)于低股權(quán)制衡企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正向驅(qū)動(dòng)效應(yīng)十分明顯，該效應(yīng)在高股權(quán)制衡企業(yè)中則不顯著；針對(duì)董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兩職合一程度不同的企業(yè)，第一大股東持股比例對(duì)于兩職合一企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的正向驅(qū)動(dòng)效應(yīng)十分明顯，該效應(yīng)在兩職不合一企業(yè)不顯著。

最后，機(jī)制分析結(jié)果表明，一方面，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例上升容易造成企業(yè)過(guò)度投資，進(jìn)而降低其現(xiàn)金持有水平，加劇其現(xiàn)金流緊張并推高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東持股比例持續(xù)上升將觸發(fā)外部債權(quán)人對(duì)借貸資金安全性的防御機(jī)制，增大企業(yè)短期債務(wù)資金比例，推高其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東通過(guò)股東分紅比例對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空并進(jìn)一步影響其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的路徑并不存在。

綜上可見(jiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有重要影響，且此種影響效應(yīng)的發(fā)揮與其他股權(quán)結(jié)構(gòu)或公司治理要素密切相關(guān)，如股東所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡程度和公司權(quán)力體系安排等都會(huì)強(qiáng)化或中和該效應(yīng)的強(qiáng)度。對(duì)此，筆者提出如下建議：

首先，要完善房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排，尤其要優(yōu)化第一大股東持股設(shè)計(jì)。股權(quán)結(jié)構(gòu)安排是一切公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)和起點(diǎn)，對(duì)企業(yè)績(jī)效表現(xiàn)和可持續(xù)經(jīng)營(yíng)至關(guān)重要。與金融業(yè)類似，房地產(chǎn)企業(yè)資金密集高，單筆投融資金額動(dòng)輒上億元甚至數(shù)十億元，如果沒(méi)有合適的股權(quán)安排及制約，極易出現(xiàn)第一大股東“一言堂”決策，加劇債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。與金融業(yè)相對(duì)完善且嚴(yán)密的股權(quán)治理體系相比，房地產(chǎn)企業(yè)尤其是民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排相對(duì)簡(jiǎn)單、粗放，存在較多隱患。未來(lái)的資本市場(chǎng)政策安排要為房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東股權(quán)比例設(shè)置合理上限，同時(shí)引導(dǎo)企業(yè)針對(duì)第一大股東不同持股水平設(shè)計(jì)相應(yīng)的股權(quán)制衡機(jī)制，最終形成真正風(fēng)險(xiǎn)可控的股權(quán)結(jié)構(gòu)和決策體系。

其次，房地產(chǎn)企業(yè)要強(qiáng)化公司治理機(jī)制，彌補(bǔ)因股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡造成的決策制度缺陷。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)行環(huán)境正迎來(lái)巨大變化，房地產(chǎn)企業(yè)過(guò)去“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”的發(fā)展模式已難以為繼。作為房地產(chǎn)企業(yè)第一大股東或?qū)嶋H控制人的個(gè)人，要拋棄早期個(gè)人色彩濃厚的創(chuàng)業(yè)模式理念，將真正的決策權(quán)交給職業(yè)經(jīng)理人，依靠專業(yè)團(tuán)隊(duì)理性經(jīng)營(yíng)。只有實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的真正分離，現(xiàn)代企業(yè)制度才會(huì)確立，大股東影響的負(fù)效應(yīng)才會(huì)弱化。同時(shí)，企業(yè)要通過(guò)設(shè)置完善的治理制度來(lái)確保專業(yè)化運(yùn)營(yíng)。一方面，要構(gòu)建董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職相互獨(dú)立制衡的權(quán)力機(jī)制，多層次把控經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，要強(qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)督與決策咨詢職能，真正讓其發(fā)揮隔離企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)督作用。近期，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于上市公司獨(dú)立董事制度改革的意見(jiàn)》（國(guó)辦發(fā)[2023]9號(hào)），也將為房地產(chǎn)上市企業(yè)深化獨(dú)董體制改革提供指引。

最后，針對(duì)已經(jīng)發(fā)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)，更要將股權(quán)結(jié)構(gòu)改革作為下一步化解其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要方向。一方面，已出險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)可通過(guò)股權(quán)與債權(quán)置換和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式積極推進(jìn)債務(wù)重組進(jìn)程，并借此降低第一大股東持股比例、優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，為再次獲得債權(quán)人信任奠定基礎(chǔ)；另一方面，已出險(xiǎn)房地產(chǎn)企業(yè)可積極與各地國(guó)有資產(chǎn)平臺(tái)對(duì)接，通過(guò)股權(quán)層面的戰(zhàn)略合作引入外部國(guó)有資產(chǎn)股東，在強(qiáng)化治理監(jiān)管的同時(shí)獲取國(guó)有資產(chǎn)股東的資源集聚效應(yīng)，以早日走出債務(wù)困境。中共中央提出要“推動(dòng)建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式”，股權(quán)結(jié)構(gòu)改革將是房地產(chǎn)企業(yè)走向新發(fā)展模式的起點(diǎn)，也可能會(huì)成為新時(shí)期化解我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要抓手。

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Impact of the Equity Structure of Real Estate Companies on the Debt Risk

BAI Yan？jun， LU Xiao， YE Jian？ping

（School of Public Administration and Policy， Renmin University of China， Beijing 100872， China）

Summary：In the past three years， real estate companies？ debt default events have occurred frequently， which had a sustained impact on the steady economic and social development. To investigate underlying causes， existing studies mostly focus on external industry environment and internal management characteristics， lacking attention to the corporate equity governance structure， especially the mechanism analysis of how equity concentration affects the behavior of major shareholders and leads to debt risks.

Based on the East Money Information Choice database， this paper takes the A？share real estate companies from 2011 to 2022 as the research sample， and empirically tests the impact of the shareholding ratio of the largest shareholder on corporate debt risks and its mechanism. Research results show that the higher the shareholding ratio of the largest shareholder， the higher the debt risk of real estate companies. Based on the heterogeneity of factors related to corporate ownership structure， it is found that as for private enterprises， enterprises with low equity balance or enterprises with CEO duality， the higher the shareholding ratio of the largest shareholder， the higher the debt risks. Mechanism analysis shows that the shareholding ratio of the largest shareholder impacts the debt risk by affecting the cash holding level and debt maturity structure of enterprises， but the assumption that the largest shareholder hollows out enterprises based on the dividend distribution mechanism is not valid.

Compared with previous literature， this paper has contributions in the following two aspects. First， from the perspective of the micro motivation， this paper focuses on the equity structure， especially the shareholding ratio of the largest shareholder， to explore the debt problem of real estate enterprises， and to explore institutional issues behind their operational disorder and governance failure. Second， based on the cash holding level， debt maturity structure and“enterprise hollowing out” mechanism， this paper discusses the effect of the equity structure of real estate enterprises on debt risks. Combined with characteristics of the real estate industry， it reveals the differentiated performance of various agency effects under different equity mechanism arrangements. Third， the central government has repeatedly stressed the need to mitigate the risks of real estate enterprises and “promote the establishment of a new model for the development of the real estate industry”. For real estate enterprises， the foundation of the new development model is to further improve the level of corporate governance， and improving the equity structure is a necessary part of it.The research conclusion of this paper not only helps to promote real estate enterprises to optimize their own equity design and governance system， but also provides a basis for relevant policies to further standardize the decision？making balance mechanism of listed real estate companies. Further， this paper also provides reference for solving the debt risks through the reform of the equity structure.

Key words：equity structure； shareholding ratio of the largest shareholder； debt risk； cash holding level； debt maturity structure

（責(zé)任編輯：劉艷）

[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2023.09.009

[引用格式]白彥軍，魯筱，葉劍平.房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響研究[J].財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究，2023（9）：105-116.