地方政府債務(wù)、企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

鄭潔 袁洋 李國豪

摘 要：在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響需要充分考慮企業(yè)融資約束的制約。本文基于2009—2019年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型和門檻模型檢驗(yàn)地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及企業(yè)融資約束對(duì)二者關(guān)系的作用機(jī)制?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果表明，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著的負(fù)向影響，地方政府債務(wù)規(guī)模越大，越可能抑制企業(yè)創(chuàng)新。門檻回歸結(jié)果表明，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著且單一的門檻效應(yīng)。在門檻值以內(nèi)時(shí)，地方政府債務(wù)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；一旦跨過門檻值，地方政府債務(wù)會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。機(jī)制分析結(jié)果表明，地方政府債務(wù)顯著提升了企業(yè)融資成本，其通過企業(yè)融資約束抑制企業(yè)創(chuàng)新。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，地方政府債務(wù)對(duì)非國有企業(yè)、小企業(yè)和東部企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向影響更明顯。以上結(jié)論既可以為理解地方政府債務(wù)在企業(yè)創(chuàng)新中的作用提供新的視角，也可以為防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新等提供參考。

關(guān)鍵詞：地方政府債務(wù)；企業(yè)融資約束；企業(yè)創(chuàng)新；企業(yè)融資成本

中圖分類號(hào)：F812.5；F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2023）09-0094-11

一、問題的提出

黨的二十大報(bào)告指出，我們要堅(jiān)持以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)。隨著中國經(jīng)濟(jì)從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，提質(zhì)增效已成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)快速發(fā)展的關(guān)鍵，企業(yè)創(chuàng)新對(duì)于實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要作用。但高質(zhì)量發(fā)展需要通過市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)化資源配置，以調(diào)動(dòng)微觀市場(chǎng)主體的積極性，從而培養(yǎng)高質(zhì)量的微觀市場(chǎng)主體。企業(yè)個(gè)體作為市場(chǎng)中最基本的單元，其技術(shù)創(chuàng)新水平直接決定了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。因此，高質(zhì)量的企業(yè)個(gè)體是中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)和重要抓手。

企業(yè)創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和可持續(xù)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿χ?，更是培育發(fā)展新動(dòng)能的需要和實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)。伴隨著中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)一步深化和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的全面實(shí)施，企業(yè)創(chuàng)新的重要性逐漸凸顯，如何增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力成為學(xué)者們研究的主要內(nèi)容之一。由于地方政府行為在企業(yè)創(chuàng)新過程中發(fā)揮重要作用，所以地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有一定影響。地方政府債務(wù)增加對(duì)企業(yè)創(chuàng)新可能產(chǎn)生擠入效應(yīng)或擠出效應(yīng)：一方面，地方政府債務(wù)增加能夠提高基礎(chǔ)設(shè)施水平，使得地方政府投資邊際回報(bào)率變高，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，提高地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，進(jìn)而提高地方政府償還債務(wù)的能力；另一方面，地方政府發(fā)債規(guī)模過大會(huì)占用金融資源，提高企業(yè)融資成本，抑制企業(yè)創(chuàng)新，進(jìn)而降低經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展能力，增加地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變階段，研究地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，是評(píng)估經(jīng)濟(jì)刺激政策效果和衡量地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要依據(jù)之一。

目前關(guān)于地方政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的文獻(xiàn)集中在宏觀經(jīng)濟(jì)方面。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，地方政府債務(wù)通過改變長(zhǎng)期利率推動(dòng)更高的扭曲稅收和通貨膨脹率，抑制投資和消費(fèi)增長(zhǎng)，對(duì)資本積累和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響[1]。由于政府投資的刺激增加了地方政府債務(wù)，這導(dǎo)致地方政府債務(wù)的順周期性變化。地方政府債務(wù)擴(kuò)張會(huì)通過商業(yè)銀行傳遞到金融部門，有發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的可能，從而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響[2]。范劍勇和莫家偉[3]認(rèn)為，依賴地方政府債務(wù)的工業(yè)化發(fā)展方式存在危機(jī)，經(jīng)濟(jì)稟賦不好的地區(qū)更容易發(fā)生償債風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)稟賦較好的地區(qū)更容易出現(xiàn)房?jī)r(jià)迅速上漲問題。少數(shù)學(xué)者認(rèn)為，地方政府債務(wù)可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。呂健[4]認(rèn)為，地方政府債務(wù)通過增加流動(dòng)性、促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和刺激官員競(jìng)爭(zhēng)三個(gè)渠道促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但毛捷和黃春元[5]認(rèn)為，地方政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間呈倒U型關(guān)系，它們之間存在一個(gè)平衡點(diǎn)，在達(dá)到這個(gè)平衡點(diǎn)之前，地方政府債務(wù)可以彌補(bǔ)財(cái)力不足、促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等；在達(dá)到這個(gè)平衡點(diǎn)之后，地方政府債務(wù)會(huì)影響金融市場(chǎng)資源配置效率，產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。楊云[6]則認(rèn)為，地方政府債務(wù)并不影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。此外，也有一些學(xué)者從微觀層面分析地方政府債務(wù)的經(jīng)濟(jì)后果。劉暢等[7]認(rèn)為，地方融資平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張擠占了中小企業(yè)可獲得的商業(yè)銀行貸款。余海躍和康書隆[8]認(rèn)為，地方政府債務(wù)融資對(duì)私營企業(yè)投資產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。

地方政府債務(wù)通過多種渠道影響企業(yè)融資約束，進(jìn)而降低企業(yè)創(chuàng)新。張中華和萬其龍[9]認(rèn)為，政府債務(wù)相較于企業(yè)債券更加安全，具有更高的流動(dòng)性，投資人更愿意多持有政府債務(wù)，這導(dǎo)致企業(yè)融資資金來源減少。胡援成和張文君[10]認(rèn)為，隨著國債規(guī)模的擴(kuò)大，國債收益率隨之上升，企業(yè)在尋求銀行貸款時(shí)也需要增加利息，這導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加，融資約束增強(qiáng)。呂健[4]發(fā)現(xiàn)，地方政府的舉債大多用于建設(shè)周期長(zhǎng)和資金需求大的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，長(zhǎng)時(shí)期的信貸資金占用限制了資金的流動(dòng)性，阻礙了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。近年來，有更多的學(xué)者研究了地方政府債務(wù)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。韓旺紅和馬瑞超[11]認(rèn)為，融資約束對(duì)私營企業(yè)創(chuàng)新有明顯的抑制作用，但對(duì)國有企業(yè)的影響并不明顯。張璇等[12]基于世界銀行中國企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)，揭示了貸款尋租會(huì)加劇融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的制約。因此，在地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大的情況下，那些面臨融資困境的企業(yè)可能會(huì)更受其影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：第一，本文從微觀企業(yè)層面對(duì)地方政府債務(wù)、企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，檢驗(yàn)了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響機(jī)制，這有利于揭示地方政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)效率產(chǎn)生影響的機(jī)理。第二，本文檢驗(yàn)了地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，證實(shí)其存在顯著且單一的門檻效應(yīng)，拓展了地方政府債務(wù)的研究范圍，豐富了該領(lǐng)域的研究成果。

二、理論分析與研究假設(shè)

為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，政府往往通過財(cái)政赤字刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在這種背景下，地方政府也開始大規(guī)模舉債。盡管凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)主張，地方政府舉債這一擴(kuò)張性財(cái)政政策可以在短期增加市場(chǎng)需求，走出衰退。但是從長(zhǎng)期看，政府債務(wù)積累會(huì)給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景帶來負(fù)面影響，即負(fù)債會(huì)擠出私人資本以及抑制私人固定資產(chǎn)投資[13]。

已有文獻(xiàn)表明，地方政府債務(wù)可能會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有正向影響或負(fù)向影響。一方面，地方政府債務(wù)和由此產(chǎn)生的公共投資能夠提高基礎(chǔ)設(shè)施水平和公共服務(wù)水平[14-15]，給企業(yè)帶來較好的投資環(huán)境，增加資本邊際回報(bào)率，從而推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新；另一方面，地方政府債務(wù)增加了資本市場(chǎng)的融資需求，造成利息率提高和企業(yè)融資成本增加，由此擠占了企業(yè)投資[16-17]。因此，地方政府債務(wù)如果能切實(shí)促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的發(fā)展，提高企業(yè)資本邊際回報(bào)率等，那么地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有正向影響。相反，如果地方政府債務(wù)對(duì)提升公共投資效率的作用不大，無法解決公共服務(wù)不足問題，同時(shí)造成信貸資源被占用，企業(yè)融資成本增加，則地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有負(fù)向影響。綜上所述，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新既可能有促進(jìn)作用，也可能有抑制作用?；诖?，筆者提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著正向影響。

H1b：地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著負(fù)向影響。

在新發(fā)展階段，創(chuàng)新是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，而企業(yè)創(chuàng)新離不開充分的資金支持。在資源有限的條件下，企業(yè)往往通過融資確保創(chuàng)新資金的長(zhǎng)期可持續(xù)，這就需要其獲取足夠的信貸資源。然而許多研究證明，地方政府債務(wù)與企業(yè)融資存在競(jìng)爭(zhēng)性，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)[18-20]。在金融資源的獲取上，地方政府有著相對(duì)較大的信貸優(yōu)勢(shì)。由于商業(yè)銀行與地方政府之間存在干預(yù)和利益俘獲關(guān)系[21]，地方政府對(duì)信貸政策的制定產(chǎn)生影響，以及地方政府直接參與或控股部分地方性商業(yè)銀行等，導(dǎo)致地方政府在信貸資源的獲取和分配中具有相當(dāng)?shù)挠绊懥ΓM(jìn)而導(dǎo)致地方政府債務(wù)占用銀行有限的信貸資金，增加了企業(yè)融資難度。在信貸交易目標(biāo)上，銀行要求相對(duì)更高的貸款回報(bào)和更低的貸款風(fēng)險(xiǎn)[22]。地方政府因其“隱性擔(dān)?！碧刭|(zhì)，成為銀行最優(yōu)良的信貸主體。由于企業(yè)與信貸機(jī)構(gòu)之間容易產(chǎn)生信息不對(duì)稱，導(dǎo)致信貸機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)存在信任缺失、主體歧視和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期等一系列問題[23]。因此，商業(yè)銀行更愿意將信貸資金分配給地方政府或地方政府融資平臺(tái)，以確保資金有所回報(bào)。相對(duì)于國有企業(yè)，地方政府債務(wù)對(duì)非國有企業(yè)、融資需求較大企業(yè)創(chuàng)新的消極影響較大[24-26]。同時(shí)，地方政府債務(wù)規(guī)模過大不僅會(huì)增加銀行風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)，演化形成區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)[27]，還會(huì)影響政府對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的財(cái)政預(yù)算支出，提高企業(yè)融資成本，進(jìn)而使得金融機(jī)構(gòu)的信貸意愿隨之減弱，企業(yè)獲得外部融資的空間縮小。為了緩解地方政府債務(wù)的消極影響，提升企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)效果，需要推進(jìn)地方政府債務(wù)管理體制改革，改善政府與企業(yè)的融資競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，促進(jìn)金融資源合理配置[28]。綜上所述，就融資約束角度而言，地方政府債務(wù)規(guī)模過大會(huì)擠占企業(yè)的金融資源，增加企業(yè)的融資難度和成本，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新。基于此，筆者提出如下假設(shè)：

H2：地方政府債務(wù)通過企業(yè)融資約束抑制企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2009—2019年滬深兩市A股上市公司的年度數(shù)據(jù)為樣本，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。參考鄢偉波和安磊[29]做法，將金融類、ST或*ST公司剔除，同時(shí)刪除樣本中的缺失值，一共得到20 202個(gè)樣本觀測(cè)值。進(jìn)一步地，本文基于徐軍偉等[30]整理出的融資平臺(tái)公司名單，通過Wind數(shù)據(jù)庫查找出相關(guān)融資平臺(tái)債務(wù)信息，整理作為城市層面地方政府債務(wù)融資平臺(tái)樣本觀測(cè)值。城市層面數(shù)據(jù)主要來源于歷年《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》和中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)（CNRDS）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

⒈被解釋變量

本文被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新（Patent），用企業(yè)當(dāng)年專利申請(qǐng)數(shù)量+1的自然對(duì)數(shù)衡量。

⒉解釋變量

本文解釋變量為地方政府債務(wù)（Debt）。范劍勇和莫家偉[3]用城投債規(guī)模作為地方政府債務(wù)的代理變量，呂健[4]用市政固定資產(chǎn)投資減去地方政府可用的各種收入衡量地方政府債務(wù)。隨著Wind數(shù)據(jù)庫公布相關(guān)融資平臺(tái)債務(wù)信息，一些學(xué)者采用融資平臺(tái)有息債務(wù)衡量地方政府債務(wù)。但徐軍偉等[30]發(fā)現(xiàn)，Wind數(shù)據(jù)庫口徑數(shù)據(jù)存在較大誤差，會(huì)導(dǎo)致結(jié)論有誤。因此，筆者重新整理地方融資平臺(tái)名單，以此作為衡量地方政府債務(wù)的新口徑，用城市層面地方政府融資平臺(tái)有息債務(wù)與GDP之比衡量地方政府債務(wù)，以避免僅使用城投債數(shù)據(jù)造成的債務(wù)規(guī)模低估問題。

⒊中介變量

⒋控制變量

參考饒品貴等[32]的做法，企業(yè)層面控制變量包括：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Nsoe），國有企業(yè)取值為1，非國有企業(yè)取值為0；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），用總負(fù)債/總資產(chǎn)×100%衡量；企業(yè)規(guī)模（Size），用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；固定資產(chǎn)比率（PPE），用企業(yè)固定資產(chǎn)總和占總資產(chǎn)的比重衡量；自由現(xiàn)金流（Cash），用企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~占總資產(chǎn)的比重衡量；獨(dú)立董事占比（Indboard），用企業(yè)獨(dú)立董事占所有股東的比重衡量；兩職合一（Dual），企業(yè)CEO兼任董事會(huì)主席取值為1，否則取值為0；上市年限（Listage），用當(dāng)年與企業(yè)上市年份的差值衡量。

參照余海躍和康書隆[8]的研究，城市層面控制變量包括：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（PGDP），用人均GDP的自然對(duì)數(shù)衡量；人口密度（Density），用市轄區(qū)人口密度的自然對(duì)數(shù)衡量；第二產(chǎn)業(yè)占比（I2），用第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP的比重衡量；第三產(chǎn)業(yè)占比（I3），用第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占GDP的比重衡量；外商直接投資占比（FDI），用外商直接投資與GDP之比衡量；金融機(jī)構(gòu)貸款余額占比（Loan），用金融機(jī)構(gòu)貸款余額與GDP之比衡量；金融機(jī)構(gòu)平均存貸比（LTD），用金融機(jī)構(gòu)貸款余額與存款余額之比衡量；投資依賴度（Invest），用固定資產(chǎn)投資與GDP之比衡量；財(cái)政狀況（Finc），用公共財(cái)政支出與GDP之比衡量。

（三）模型構(gòu)建

⒈基準(zhǔn)回歸模型

（四）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表1可知，企業(yè)創(chuàng)新的均值為0. 8344，最小值為0. 0000，最大值為8. 5800。地方政府債務(wù)的均值為34. 7019，最小值為0. 0000，最大值為111. 2600，中位數(shù)為27. 9700。這說明不同城市地方政府債務(wù)差異較大，部分城市地方政府債務(wù)規(guī)模較大。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。

表2列（1）為未加入控制變量情況下，控制城市固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)的結(jié)果，地方政府債務(wù)的系數(shù)為-0. 0010，在5%水平上顯著；表2列（2）是在列（1）基礎(chǔ)上，加入控制變量的結(jié)果，地方政府債務(wù)的系數(shù)為-0. 0012，在5%水平上顯著。上述回歸結(jié)果表明，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著負(fù)向影響，H1b得以驗(yàn)證。地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生擠出效應(yīng)，這意味著地方政府債務(wù)抑制了企業(yè)創(chuàng)新。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

⒈工具變量

本文借鑒Demirci等[33]與余海躍和康書隆[8]的做法，用地區(qū)醫(yī)療衛(wèi)生支出（Med_Expend）作為地方政府債務(wù)的工具變量，運(yùn)用工具變量法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。工具變量的回歸結(jié)果如表3列（1）—列（2）所示。表3列（1）第一階段的回歸結(jié)果顯示，工具變量地區(qū)醫(yī)療衛(wèi)生支出的系數(shù)為0. 0010，在1%的水平上顯著，這表明地區(qū)醫(yī)療衛(wèi)生支出越大，地方政府財(cái)政支出壓力越大，地方政府就會(huì)舉債，這一結(jié)果符合理論預(yù)期。表3列（2）第二階段的回歸結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)的系數(shù)為-0. 0050，在1%的水平上顯著，這表明地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著負(fù)向影響，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

⒉企業(yè)創(chuàng)新變量滯后一期

由于專利申請(qǐng)?jiān)跁r(shí)間上具有滯后性，考慮到回歸結(jié)果的內(nèi)生性，將企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)量+1的自然對(duì)數(shù)滯后一期進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3列（3）—列（4）所示。表3列（4）的回歸結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)的系數(shù)為-0. 0016，在1%的水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著負(fù)向影響，這表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果是可靠的。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①

⒈替換企業(yè)創(chuàng)新的衡量方式

一是用企業(yè)當(dāng)年獲取專利數(shù)量+1的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)創(chuàng)新。二是參考孫健夫和賀佳[34]的做法，用DEA方法測(cè)算的企業(yè)研發(fā)效率衡量企業(yè)創(chuàng)新。替換企業(yè)創(chuàng)新衡量方式的回歸結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)的系數(shù)分別為-0. 0008和-0. 0003，均在5%的水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

⒉替換地方政府債務(wù)的衡量方式

一是用城投債余額與GDP之比衡量地方政府債務(wù)。二是參考熊虎和沈坤榮[35]的做法，用地方政府債務(wù)與地方財(cái)政收入之比衡量地方政府債務(wù)。替換地方政府債務(wù)衡量方式的回歸結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)的系數(shù)分別為-0. 0040和-0. 0001，分別在5%和10%的水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

⒊樣本子區(qū)間估計(jì)

本文借鑒段軍山和莊旭東[36]的研究，選取2008年金融危機(jī)發(fā)生后一段時(shí)期的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，因?yàn)榻鹑谖C(jī)的發(fā)生對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和投資都產(chǎn)生了負(fù)向影響，本文選取2009—2011年樣本子區(qū)間數(shù)據(jù)進(jìn)行考察。樣本子區(qū)間的回歸結(jié)果顯示，地方政府債務(wù)的系數(shù)為-0. 0011，在5%的水平上顯著，與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。綜上所述，本文的基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

（四）門檻效應(yīng)檢驗(yàn)

為了找尋合理的地方政府債務(wù)規(guī)模，本文以地方政府債務(wù)為門檻切入點(diǎn)，采用面板門檻模型檢驗(yàn)地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響。借鑒Hansen[37]的研究，本文采用Bootstrap方法進(jìn)行門檻模型檢驗(yàn)，經(jīng)過“自助法”（Bootstrap）300次抽樣，門檻檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。單一門檻的結(jié)果在5%的水平上顯著，雙重門檻和三重門檻的結(jié)果不顯著，均沒有通過門檻檢驗(yàn)，因而本文選用單一門檻進(jìn)行分析。

單一門檻模型估計(jì)結(jié)果表明，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的單一門檻值為51. 3940，單一門檻估計(jì)值的95%置信區(qū)間為[46. 4040，52. 0390]，地方政府債務(wù)平衡點(diǎn)為51. 3940。①因此，本文根據(jù)上述門檻值數(shù)據(jù)將地方政府債務(wù)劃分為低地方政府債務(wù)（Debt≤51. 3940）和高地方政府債務(wù)（Debt>51. 3940）兩種類型。在此門檻估計(jì)值及其95%置信區(qū)間，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響存在顯著的單一門檻效應(yīng)。

單一門檻回歸結(jié)果如表5所示，當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)小于等于門檻值51. 3940時(shí)，地方政府債務(wù)的系數(shù)為0. 0070，在5%的水平上顯著，這表明地方政府債務(wù)能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；當(dāng)?shù)胤秸畟鶆?wù)大于門檻值51. 3940時(shí)，地方政府債務(wù)的系數(shù)為-0. 0100，在5%的水平上顯著，表明地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著抑制作用。

綜上所述，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著的單一門檻效應(yīng)。在門檻值以內(nèi)，地方政府債務(wù)能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；一旦跨過門檻值，地方政府債務(wù)會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。H1a和H1b得以驗(yàn)證

（五）作用機(jī)制分析

根據(jù)前文的理論分析，地方政府債務(wù)通過企業(yè)融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新。本文檢驗(yàn)地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，作用機(jī)制回歸結(jié)果如表6所示。表6列（2）中地方政府債務(wù)的系數(shù)為0. 0001，在5%的水平上顯著，這表明企業(yè)融資約束程度隨著地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張而上升，地方政府債務(wù)擠占了企業(yè)的融資渠道，導(dǎo)致企業(yè)融資約束程度上升，從而使得企業(yè)可獲得的研發(fā)資金減少，企業(yè)創(chuàng)新減少。基于此，H2得以驗(yàn)證。

（六）異質(zhì)性分析

⒈企業(yè)性質(zhì)異質(zhì)性

不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)獲得金融資源的能力有所差異，非國有企業(yè)主要受到內(nèi)部現(xiàn)金流可用性的影響，而國有企業(yè)擁有優(yōu)越的融資可及性，能夠得到更多的銀行貸款，其受到的融資約束較少，這也對(duì)其開展創(chuàng)新活動(dòng)有利。本文根據(jù)企業(yè)性質(zhì)將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩組進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7列（1）—列（2）所示。表7列（1）中地方政府債務(wù)的系數(shù)為-0. 0006，但不顯著，表7列（2）中地方政府債務(wù)的系數(shù)為-0. 0021，在1%的水平上顯著，這表明地方政府債務(wù)對(duì)非國有企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向影響更明顯。

⒉企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性

面對(duì)地方政府債務(wù)擠占金融資源，不同規(guī)模的企業(yè)可依靠的自身資源具有較大差距。本文借鑒張莉芳[38]的做法，根據(jù)規(guī)模將企業(yè)分為大企業(yè)（大于企業(yè)規(guī)模中位數(shù)22. 0700的企業(yè)）和小企業(yè)（小于企業(yè)規(guī)模中位數(shù)22. 0700的企業(yè)）兩組進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7列（3）—列（4）所示。表7列（3）中地方政府債務(wù)的系數(shù)不顯著，表7列（4）中地方政府債務(wù)的系數(shù)為-0. 0016，在5%的水平上顯著，這表明地方政府債務(wù)主要對(duì)小企業(yè)創(chuàng)新有顯著負(fù)向影響。

⒊地區(qū)異質(zhì)性

由于中國不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在一定差異，所享受的政策也有所差異，而這些因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新也會(huì)產(chǎn)生一定影響。本文將總樣本分為東部地區(qū)和中西部地區(qū)兩個(gè)子樣本進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7列（5）—列（6）所示。表7列（5）中地方政府債務(wù)的系數(shù)為-0. 0014，在5%的水平上顯著，這表明地方政府債務(wù)對(duì)東部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新有顯著負(fù)向影響，表7列（6）中地方政府債務(wù)的系數(shù)不顯著。這可能是因?yàn)闁|部地區(qū)企業(yè)受融資約束程度更高，它們?cè)谟邢薜馁Y金池中面臨著激烈的競(jìng)爭(zhēng)，所以東部地區(qū)企業(yè)創(chuàng)新更容易受到地方政府債務(wù)的影響。

五、研究結(jié)論與政策建議

本文立足于新發(fā)展理念和高質(zhì)量發(fā)展的時(shí)代背景，基于2009—2019年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，采用固定效應(yīng)模型和門檻模型檢驗(yàn)地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，以及企業(yè)融資約束對(duì)二者關(guān)系的作用機(jī)制?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果表明，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著負(fù)向影響，地方政府債務(wù)規(guī)模越大，越可能抑制企業(yè)創(chuàng)新?；趦?nèi)生性檢驗(yàn)和穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果均支持地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著負(fù)向影響，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。門檻回歸結(jié)果表明，地方政府債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有顯著且單一的門檻效應(yīng)。在門檻值以內(nèi)，地方政府債務(wù)能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；一旦跨過門檻值，地方政府債務(wù)會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新。機(jī)制分析結(jié)果表明，地方政府債務(wù)顯著提升了企業(yè)融資成本，其通過企業(yè)融資約束抑制企業(yè)創(chuàng)新。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，地方政府債務(wù)對(duì)非國有企業(yè)、小企業(yè)和東部企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)向影響更明顯?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，筆者提出以下政策建議：

第一，實(shí)行債務(wù)限額管理，合理控制債務(wù)規(guī)模，避免過度舉債。一方面，地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張可以促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；另一方面，地方政府債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張會(huì)對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。不合理的債務(wù)發(fā)行規(guī)模會(huì)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)向影響，不利于地方經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。因此，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)地方政府融資平臺(tái)的監(jiān)管，規(guī)范其融資行為，實(shí)行債務(wù)限額管理，合理控制地方政府債務(wù)規(guī)模，最大限度地發(fā)揮地方政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用，防范金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

第二，構(gòu)建債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范與預(yù)警制度。在全面清查地方政府債務(wù)的基礎(chǔ)上，逐步建立債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和債務(wù)管理預(yù)警機(jī)制，目的是加強(qiáng)中央和地方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，實(shí)現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理工作的規(guī)范化、科學(xué)化和系統(tǒng)化，同時(shí)加強(qiáng)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警意識(shí)，形成風(fēng)險(xiǎn)量化評(píng)估機(jī)制。首先，了解地方政府債務(wù)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，對(duì)各地政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化和評(píng)估，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提升為常態(tài)化防范制度。其次，形成自上而下的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，這些指標(biāo)應(yīng)包括債務(wù)率、債務(wù)水平、財(cái)政赤字和債務(wù)利息支出等，加強(qiáng)中央對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析和預(yù)測(cè)，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力，中央層面要逐步形成對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的常規(guī)性預(yù)測(cè)。最后，構(gòu)建地方政府債務(wù)披露制度，為了方便公眾監(jiān)督，中央政府應(yīng)建立和完善數(shù)據(jù)規(guī)范統(tǒng)一、涵蓋各級(jí)政府部門的平臺(tái)化債務(wù)信息系統(tǒng)，該平臺(tái)應(yīng)包括各級(jí)政府的一般債券和專項(xiàng)債券的需求和使用情況，以及對(duì)各地政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，及時(shí)對(duì)違規(guī)舉債的機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目進(jìn)行適度披露。

第三，完善企業(yè)投融資環(huán)境，拓展企業(yè)融資渠道。目前企業(yè)融資方式相對(duì)單一，地方政府一旦發(fā)行規(guī)模龐大的債務(wù)，有排擠金融資源的風(fēng)險(xiǎn)，提高了企業(yè)融資成本，不利于地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。政府應(yīng)通過政策優(yōu)惠和完善投融資環(huán)境等提高融資便利性，營造有利的營商環(huán)境，企業(yè)應(yīng)擴(kuò)大融資方式和渠道，實(shí)現(xiàn)自身穩(wěn)定發(fā)展。完善地方政府債務(wù)融資，充分發(fā)揮財(cái)政政策的積極作用，減少擠出效應(yīng)，增加擠入效應(yīng)，努力實(shí)現(xiàn)地方政府債務(wù)融資和企業(yè)債務(wù)融資的和諧、良性發(fā)展。

第四，地方政府應(yīng)加大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的扶持力度，激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新。地方政府可采取財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠和支持科學(xué)研發(fā)項(xiàng)目等激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新的措施，還應(yīng)加大對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的監(jiān)管力度，保證企業(yè)高效運(yùn)用資源進(jìn)行創(chuàng)新。此外，地方政府也需實(shí)行有效的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新進(jìn)行及時(shí)、有效的監(jiān)督和評(píng)估，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新高水平、可持續(xù)發(fā)展。

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Local Government Debt， Enterprise Financing Constraints With Enterprise Innovation

ZHENG Jie1， YUAN Yang2， LI Guo？hao1

（1. School of Public Finance and Administration， Tianjin University of Finance and Economics， Tianjin 300222， China； 2. School of Finance and Public Administration， Anhui University of Finance and Economics， Bengbu 233000， China）

Summary：The expansion of local government debt has promoted regional infrastructure construction and domestic investment growth， which is conducive to improving people？s livelihoods and promoting employment. However， it may also squeeze out financial resources， increase enterprise financing costs， and hinder enterprise innovation. At the stage of high？quality economic development， the impact of local government debt on enterprise innovation needs to fully consider enterprise financing constraints. Existing research fails to explain the impact of local government debt on enterprise innovation at the micro level.

This paper discusses the relations among local government debt， enterprise financing constraints with enterprise innovation. Based on the data of A？share listed companies in Shanghai and Shenzhen stock exchanges from 2009 to 2019， we explore the impact of local government debt on enterprise innovation and the mechanism of enterprise financing constraints through fixed effects and threshold models. Benchmark regression results indicate that local government debt has a significantly negative impact on enterprise innovation. The larger the scale of local government debt， the more easily enterprise innovation is constrained. Regression results based on endogeneity and robustness tests support the significant negative impact of local government debt， indicating that the benchmark regression results are robust. Threshold regression results indicate that local government debt has a significant and single threshold effect on enterprise innovation. Within the threshold， local government debt promotes enterprise innovation； once the threshold is exceeded， it will inhibit enterprise innovation. Mechanism analysis shows that local government debt significantly increases financing costs of enterprises， and thus suppresses enterprise innovation. Heterogeneity analysis shows that local government debt has a more significantly inhibitory effect on innovation in non？state？owned enterprises， small enterprises， and enterprises in the eastern region.

This paper contributes to existing literature in the following two aspects. Firstly， at the enterprise level， this paper conducts an empirical analysis of the relations among local government debt， financing constraints and enterprise innovation， which is conducive to revealing the mechanism of the impact of local government debt on economy. Secondly， we test the impact of local government debt on enterprise innovation， confirming its significant and single threshold effect. In addition， the paper expands the research scope of local government debt and enriches research results in this field.

Studying the relations among local government debt， enterprise financing constraints， and enterprise innovation can not only provide reference for policy formulation， but also provide guidance for economic growth and technological progress. The paper provides a new perspective for understanding the role of local government debt in enterprise innovation， and provides reference for preventing local government debt risks and promoting enterprise innovation.

Key words：local government debt； enterprise financing constraints； enterprise innovation； enterprise financing costs

（責(zé)任編輯：孫艷）

[DOI]10.19654/j.cnki.cjwtyj.2023.09.008

[引用格式]鄭潔，袁洋，李國豪.地方政府債務(wù)、企業(yè)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新[J].財(cái)經(jīng)問題研究，2023（9）：94-104.

① 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文中列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

① 地方政府債務(wù)平衡點(diǎn)圖未在正文中列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>