跨境收益互換業(yè)務(wù)模式及案例分析

魏化倩

【摘? 要】2012年底，我國(guó)啟動(dòng)權(quán)益類收益互換業(yè)務(wù)試點(diǎn)。歷經(jīng)十年的探索和發(fā)展，目前業(yè)務(wù)模式已相對(duì)成熟，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，在金融產(chǎn)品創(chuàng)新、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、實(shí)現(xiàn)投資者資產(chǎn)配置國(guó)際化等方面發(fā)揮了重要作用。論文以收益互換業(yè)務(wù)中具有代表性的跨境權(quán)益類收益互換為切入點(diǎn)，分析跨境收益互換的概念及特點(diǎn)、業(yè)務(wù)模式及流程，并結(jié)合跨境收益互換具體案例，對(duì)跨境收益互換的綜合應(yīng)用進(jìn)行深入分析。

【關(guān)鍵詞】跨境收益互換；場(chǎng)外衍生品交易；SAC主協(xié)議

【中圖分類號(hào)】F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2023）08-0185-03

1 引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮。我國(guó)于2012年底正式啟動(dòng)收益類互換業(yè)務(wù)試點(diǎn)，歷經(jīng)十年的探索和發(fā)展，業(yè)務(wù)模式已相對(duì)成熟。2021年12月，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》（中證協(xié)發(fā)〔2021〕276號(hào)），加強(qiáng)對(duì)證券公司收益互換業(yè)務(wù)的規(guī)范化管理，推動(dòng)證券公司提升專業(yè)服務(wù)能力和合規(guī)風(fēng)控水平，促進(jìn)證券公司收益互換業(yè)務(wù)健康發(fā)展。近年來(lái)，證券公司的收益互換業(yè)務(wù)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，新增規(guī)模從2018年的2 054億元增加至2022年的49 573億元，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大。隨著全球金融市場(chǎng)的一體化融合程度不斷加深，我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放水平不斷提高，投資者資產(chǎn)配置全球化水平不斷提升，而跨境收益互換以其特有的可定制化、靈活性的優(yōu)勢(shì)滿足了投資者的個(gè)性化投資需求，成為證券公司發(fā)力的重點(diǎn)業(yè)務(wù)之一。

2 跨境收益互換的概念及特點(diǎn)

2.1 跨境收益互換的概念

根據(jù)《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》，“收益互換（TRS）是指交易雙方根據(jù)有效約定在約定日期交換收益金額的互換交易，其中交易一方或交易雙方支付的金額與標(biāo)的的表現(xiàn)相關(guān)”，主要包括貨幣互換、利率互換、信用互換、權(quán)益收益互換等類型。跨境權(quán)益類收益互換是指證券公司與符合條件的客戶（合格投資者）簽訂《收益互換場(chǎng)外衍生品交易協(xié)議》，約定在未來(lái)的一定期限內(nèi)，針對(duì)境外特定股票或者一籃子股票、股票指數(shù)等標(biāo)的證券的收益表現(xiàn)與固定收益進(jìn)行現(xiàn)金流互換。

2.2 跨境收益互換的特點(diǎn)

跨境收益互換作為金融衍生工具的創(chuàng)新品種，具有很強(qiáng)的專業(yè)性和風(fēng)險(xiǎn)性，對(duì)客戶具有較高的門檻。目前，只有中信證券、中金公司、國(guó)泰君安、中信建投等具備場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)一級(jí)交易商資質(zhì)的8家證券公司，可以直接與客戶開展跨境收益互換。

2.2.1 場(chǎng)外協(xié)議交易

跨境收益互換屬于場(chǎng)外衍生品交易，由投資者與證券公司一對(duì)一就交易要素進(jìn)行協(xié)商，具有非公開性，雙方簽署交易確認(rèn)書即視為完成交易?？缇硻?quán)益類收益互換既支持境內(nèi)投資者投資境外證券標(biāo)的（南向），也支持境外投資者投資境內(nèi)證券標(biāo)的（北向）。南向投資由證券公司境外全資子公司使用自有資金在境外市場(chǎng)購(gòu)買掛鉤標(biāo)的證券，投資者資金無(wú)需出境，并與證券公司以人民幣結(jié)算，名義本金不受匯率波動(dòng)影響，便于投資者跨境投資。

2.2.2 交易要素靈活定制

與場(chǎng)內(nèi)交易相比，場(chǎng)外交易具有更高的開放性和靈活度?？缇呈找婊Q作為一項(xiàng)非標(biāo)準(zhǔn)化的業(yè)務(wù)，投資者與證券公司可以靈活定制交易要素，雙方根據(jù)客戶的投資需求確定互換方向、掛鉤標(biāo)的、收益模式、履約保障機(jī)制、結(jié)算機(jī)制、終止條款等交易要素，滿足客戶境外投資和風(fēng)險(xiǎn)管理的個(gè)性化需求。

2.2.3 設(shè)置履約保障機(jī)制

為了控制收益互換業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管政策逐漸對(duì)收益互換業(yè)務(wù)“去杠桿化”。證券公司必須設(shè)置履約保障機(jī)制，根據(jù)交易模式、掛鉤標(biāo)的、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等確定交易對(duì)手的初始保證金比例及維持保證金比例，并明確約定預(yù)警線和平倉(cāng)線，對(duì)客戶保證金進(jìn)行逐日盯市管理。證券公司收益互換業(yè)務(wù)掛鉤標(biāo)的為股票、窄基股票指數(shù)及其產(chǎn)品、信用債的，向單一交易對(duì)手方收取的保證金比例不得低于合約名義本金的100%。因此，跨境收益互換一般采用全額履約保證金形式，客戶應(yīng)當(dāng)在交易前向證券公司支付名義本金的100%保證金。

2.2.4 客戶門檻要求高

跨境收益互換業(yè)務(wù)僅面向機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者的準(zhǔn)入門檻也不斷提高。根據(jù)《證券公司收益互換業(yè)務(wù)管理辦法》，證券公司應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者進(jìn)行適當(dāng)性管理，客戶應(yīng)當(dāng)具有資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)管理的真實(shí)需求，滿足專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的要求。證券公司一般要求客戶凈資產(chǎn)不低于5 000萬(wàn)元，金融資產(chǎn)不低于2 000萬(wàn)元，投資經(jīng)驗(yàn)不少于3年。同時(shí)，證券公司應(yīng)當(dāng)每年對(duì)客戶的資質(zhì)進(jìn)行復(fù)核，并通過(guò)定期回訪、監(jiān)測(cè)評(píng)估等方式確?？蛻舫掷m(xù)符合適當(dāng)性管理要求。

2.2.5 采用凈額結(jié)算方式

跨境收益互換一般采用凈額結(jié)算，投資者與證券公司之間不需要對(duì)合約中的名義本金進(jìn)行交換，只是作為計(jì)算收益的參考基數(shù)，雙方只對(duì)收益部分進(jìn)行現(xiàn)金流交換，而不進(jìn)行實(shí)物交割。標(biāo)的證券的交易由證券公司的專業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行操作，證券公司一般按照不高于成交金額的0.3%向客戶收取交易費(fèi)用，包括證券公司傭金、印花稅、結(jié)算服務(wù)費(fèi)等稅費(fèi)，結(jié)算時(shí)從投資者權(quán)益收益中直接扣除，極大提高了交易效率。

3 跨境收益互換業(yè)務(wù)模式及流程

3.1 跨境收益互換業(yè)務(wù)模式

根據(jù)投資者與證券公司收益互換方式的不同，跨境權(quán)益類收益互換主要有以下3種模式：固定收益—浮動(dòng)收益；浮動(dòng)收益—固定收益；浮動(dòng)收益—浮動(dòng)收益（見圖1）。

目前，證券公司應(yīng)用最廣泛的是第一種業(yè)務(wù)模式，即由投資者向證券公司支付固定收益，證券公司向投資者支付掛鉤標(biāo)的證券的浮動(dòng)收益。

3.2 跨境收益互換業(yè)務(wù)流程

3.2.1 客戶SAC準(zhǔn)入

客戶向證券公司提出跨境收益互換業(yè)務(wù)需求后，證券公司首先會(huì)對(duì)客戶開展盡職調(diào)查，要求客戶提供資產(chǎn)狀況、信用狀況、證券投資經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等證明材料，判斷客戶是否滿足合格投資者的條件，并評(píng)估客戶意向掛鉤標(biāo)的證券的流動(dòng)性等條件；其次，證券公司與客戶簽署《中國(guó)證券期貨市場(chǎng)衍生品交易主協(xié)議、補(bǔ)充協(xié)議》，明確雙方權(quán)利義務(wù)、終止條款、結(jié)算機(jī)制等事項(xiàng)，從而完成客戶SAC準(zhǔn)入。

3.2.2 交易流程

客戶與證券公司協(xié)商確定擬掛鉤境外標(biāo)的證券的交易要素，交易要素確定后，客戶在交易前一日（T-1日）向證券公司支付100%的履約保證金，同時(shí)，向證券公司下達(dá)交易指令，證券公司境外主體利用自有資金在交易日（T日）按照客戶交易指令買入掛鉤標(biāo)的證券。交易完成后，證券公司與客戶簽署《場(chǎng)外衍生品交易確認(rèn)書》《場(chǎng)外衍生品交易補(bǔ)充確認(rèn)書》，確認(rèn)成交要素。

3.2.3 交易存續(xù)

跨境收益互換的合約期限一般不超過(guò)12個(gè)月。合約存續(xù)期間，證券公司在每個(gè)交易日提供標(biāo)的證券估值情況，客戶每季度根據(jù)約定固定收益率向證券公司支付固定收益?？蛻艨梢蕴崆敖K止合約，合約到期后雙方可以協(xié)商展期。

3.2.4 交易終止

合約到期后，證券公司根據(jù)投資者指令將標(biāo)的證券賣出，并根據(jù)掛鉤標(biāo)的證券損益和未收取的固定收益與投資者進(jìn)行收益軋差清算，雙方依照應(yīng)收應(yīng)付凈額進(jìn)行資金結(jié)算。同時(shí)，證券公司退還客戶履約保證金?？缇呈找婊Q整體業(yè)務(wù)流程見圖2。

4 跨境收益互換案例分析

目前，投資者參與境外投資的渠道主要包括合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）、港股通、跨境收益互換3種方式。相比其他兩種方式，跨境收益互換具有天然的優(yōu)勢(shì)。QDII對(duì)投資比例、投資范圍等均有較大限制，而且國(guó)家外匯管理局對(duì)金融機(jī)構(gòu)的QDII額度實(shí)行審批制，目前已審批的QDII投資額度不足1 700億元。投資者通過(guò)QDII境外投資，資金需要換匯出境，本金會(huì)受到匯率波動(dòng)的影響。港股通投資標(biāo)的范圍僅限于恒生綜合大型股指數(shù)的成分股、恒生綜合中型股指數(shù)的成份股、市值50億港元及以上的恒生綜合小型股指數(shù)的成份股以及香港聯(lián)合交易所上市的A+H股公司股票等，并且實(shí)行每日交易限額管理，也不能采用大宗交易方式，在投資范圍、交易時(shí)間、交易方式等方面均有較大的限制?？缇呈找婊Q在標(biāo)的選擇上優(yōu)勢(shì)明顯，可掛鉤港股、美股、歐洲等主要交易所的股票及全球主要股票指數(shù)、期貨等，具有較大的靈活性，客戶資金無(wú)需出境，可更好地滿足投資者的境外投資需求。

案例：國(guó)內(nèi)A企業(yè)于2016年作為基石投資者參與B公司在香港上市，其通過(guò)QDII專項(xiàng)資管計(jì)劃認(rèn)購(gòu)B公司1.2億股港股。2018年4月，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)），規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。受資管新規(guī)影響，QDII資管計(jì)劃合約到期后，基金公司要求對(duì)QDII專項(xiàng)資管計(jì)劃名下的股票進(jìn)行清算。A企業(yè)看好B上市公司的未來(lái)發(fā)展，擬作為戰(zhàn)略投資者繼續(xù)持有該股票。由于A企業(yè)不能直接境外投資，因此，擬通過(guò)跨境收益互換間接持有B上市公司股票。A企業(yè)與某證券公司達(dá)成跨境收益互換協(xié)議，A企業(yè)以B上市公司股票浮動(dòng)收益與證券公司固定收益相互換，具體交易要素如表1所示。

2022年1月13日，A企業(yè)向證券公司支付人民幣1.75億元履約保證金（100%保證金），為保證交易順利進(jìn)行，履約保證金可以適當(dāng)留有余地，多余保證金客戶可以隨時(shí)提取。同時(shí)，向證券公司下達(dá)交易指令，如表2所示。

證券公司接到交易指令后，與QDII資管計(jì)劃對(duì)接進(jìn)行交易，證券公司境外主體于2022年1月14日按照交易指令利用在香港自有資金承接QDII專項(xiàng)資管計(jì)劃名下的標(biāo)的證券。交易完成后，雙方簽署《場(chǎng)外衍生品交易確認(rèn)書》《場(chǎng)外衍生品交易補(bǔ)充確認(rèn)書》，確認(rèn)合約條款及具體成交要素，A企業(yè)持有標(biāo)的證券方式由QDII資管計(jì)劃轉(zhuǎn)換為跨境收益互換，QDII資管計(jì)劃完成相應(yīng)的清算。存續(xù)期間，A企業(yè)每季度20日按照約定收益率向證券公司支付固定收益。合約期限1年，投資者可隨時(shí)提前終止，合約到期后雙方也可視情況進(jìn)行展期或按照協(xié)議約定將標(biāo)的證券賣出并進(jìn)行凈額結(jié)算。假設(shè)合約存續(xù)期間，A企業(yè)計(jì)劃出售標(biāo)的證券，應(yīng)當(dāng)向證券公司下達(dá)賣出指令，證券公司按照交易指令將標(biāo)的證券賣出，若期末賣出均價(jià)為1.92港元/股，交易日港幣匯率為0.863 88，持有期間B上市公司未曾分紅，未支付固定收益為136萬(wàn)元，則權(quán)益金額=[（期末價(jià)格-期初價(jià)格）×名義數(shù)量-交易費(fèi)用]×結(jié)算日港幣匯率=[（1.92-1.75）×12 000-（1.75×12 000+1.92×12 000）×0.25%]×0.863 88=1 667.2萬(wàn)元，證券公司最終向A企業(yè)結(jié)算凈額=期初履約保證金+權(quán)益收益-待支付固定收益=17 500+1 667.2-136=19 031.2萬(wàn)元，若期末賣出價(jià)格低于期初買入價(jià)格，則標(biāo)的證券虧損同樣需要A企業(yè)承擔(dān)，標(biāo)的證券的浮動(dòng)損益歸屬于投資者，證券公司只收取固定收益，跨境收益互換本質(zhì)是一種權(quán)益的交換。

5 結(jié)語(yǔ)

跨境收益互換作為場(chǎng)外衍生品金融工具，在全球金融市場(chǎng)一體化、金融創(chuàng)新與金融自由的浪潮下應(yīng)運(yùn)而生。隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)境外上市及投資者資產(chǎn)配置國(guó)際化的需要，證券公司通過(guò)開發(fā)多元化的跨境金融衍生品開拓境外市場(chǎng)?？缇呈找婊Q為投資者境外投資提供了便捷的渠道，更好地滿足了投資者個(gè)性化的投資需求，在創(chuàng)新金融產(chǎn)品、豐富交易機(jī)制、活躍金融市場(chǎng)、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)等方面發(fā)揮著重要作用。因此，建議在不斷完善監(jiān)管機(jī)制和監(jiān)管體系的前提下，推動(dòng)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)健康高質(zhì)量發(fā)展。

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