大股東高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)因及后果分析
——以歡瑞世紀(jì)為例

杜 閃 虞 康

貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)

一、引言

相對(duì)于其他融資方式來看，股權(quán)質(zhì)押具有程序簡(jiǎn)單、融資速度快成本低、資金用途不受限制等特點(diǎn)，因而其受到上市公司股東的青睞，至今在A 股上市公司中，有超過50%存在股權(quán)質(zhì)押，但其中有多家出現(xiàn)爆倉的情形。一旦公司股價(jià)大幅下跌，高比例股權(quán)質(zhì)押行為將會(huì)形成嚴(yán)重影響，甚至危及公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)評(píng)述

通過查閱大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)控股股東會(huì)通過構(gòu)造并保持金字塔型的股權(quán)結(jié)構(gòu)來保持自己的控制權(quán)，在這種情況下其他股東無法限制其控制權(quán)?，F(xiàn)有研究表明，在不同的情境中，促使股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押行為的動(dòng)機(jī)主要分為兩種：善意動(dòng)機(jī)和惡意動(dòng)機(jī)。在善意動(dòng)機(jī)的驅(qū)使下，股東僅將股權(quán)質(zhì)押視為融資的工具。通過股權(quán)質(zhì)押，不僅能夠幫助股東擴(kuò)大投資規(guī)模，取得較高收益，還能獲得資金解決公司的財(cái)務(wù)困境；而在惡意動(dòng)機(jī)的影響下，股東會(huì)為了侵占中小股東權(quán)益甚至公司利益而實(shí)施股權(quán)質(zhì)押行為。另外，公司股票價(jià)格和信貸政策也會(huì)對(duì)公司是否行使股權(quán)質(zhì)押行為造成影響。

而不同的質(zhì)押動(dòng)機(jī)會(huì)引起不一樣的經(jīng)濟(jì)后果。善意動(dòng)機(jī)能夠積極促進(jìn)公司股價(jià)上漲，幫助公司價(jià)值提升。為防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移，大股東在進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后會(huì)加強(qiáng)對(duì)公司的管理，努力提高公司業(yè)績(jī)，為公司創(chuàng)造更多的價(jià)值。另一方面，股東所擁有的現(xiàn)金流權(quán)能夠積極促進(jìn)公司價(jià)值提升，而股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)降低其現(xiàn)金流權(quán)，隨之產(chǎn)生代理問題，而在股權(quán)質(zhì)押行為后，若公司股價(jià)下跌，引發(fā)補(bǔ)倉，股東為了穩(wěn)定股價(jià)很可能會(huì)發(fā)起股票回購，如此會(huì)進(jìn)一步加劇公司的代理問題，加大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、損害公司價(jià)值。如果質(zhì)押人在公司股票持續(xù)下跌接近平倉線時(shí)不及時(shí)補(bǔ)倉，貸款方可以出售股票，當(dāng)承諾出售的股票足夠多時(shí)，控股股東很可能因此失去對(duì)公司的控制權(quán)，而大股東易主會(huì)導(dǎo)致公司發(fā)生動(dòng)蕩，進(jìn)而引起更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、影響公司價(jià)值。

三、案例分析

歡瑞世紀(jì)聯(lián)合股份有限公司的前身是在浙江成立于2006 年的三禾影視，直到2011 年正式更名為歡瑞世紀(jì)，其于2016 年借殼星美聯(lián)合在A 股主板上市，成為A股主板上市的影視集團(tuán)公司（簡(jiǎn)稱“歡瑞世紀(jì)”，股票代碼為000892），經(jīng)過多年發(fā)展，該公司已成長(zhǎng)為國內(nèi)影視文化行業(yè)領(lǐng)軍的上市集團(tuán)公司。根據(jù)歡瑞世紀(jì)公告顯示，至今，歡瑞世紀(jì)大股東共進(jìn)行了35 筆股權(quán)質(zhì)押，其中34 筆為2016 年至今進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押行為，累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)量47113.02 萬股，其中還未解押的質(zhì)押股份數(shù)達(dá)31884.06 萬股。

（一）歡瑞世紀(jì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變化情況

通過分析歡瑞世紀(jì)近年前十大股東信息發(fā)現(xiàn)，該公司上市至今，大股東的持股比例均有所變化，尤其在2016 年至2019 年間，股東持股情況變化較大，不僅股東有所變更，加之其股權(quán)質(zhì)押行為發(fā)生頻繁，公司的持股結(jié)構(gòu)也發(fā)生了較大的變化。在2021 年，為減少大股東天津歡瑞所持公司股份被采取凍結(jié)、拍賣等司法措施的風(fēng)險(xiǎn)，天津歡瑞及鐘君艷等多位涉及股權(quán)質(zhì)押逾期未解押的相關(guān)合伙人與睿嘉傳媒、嘉和投資簽署《合伙份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。本次交易過后，公司的實(shí)際控制人發(fā)生變更為趙枳程先生。

（二）歡瑞世紀(jì)股權(quán)質(zhì)押情況

整體來看，2016 年和2017 年為歡瑞世紀(jì)大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押行為較為頻繁的兩年，彼時(shí)公司正在準(zhǔn)備上市或剛剛上市，公司資金需求較大，質(zhì)押股份數(shù)量較大。而在2017 年之后，大股東自身所持有的公司股票中的大部分還在質(zhì)押狀態(tài)，甚至如鐘君艷、青宥仟和等將股權(quán)100%進(jìn)行質(zhì)押，再加上2018 年我國對(duì)股權(quán)質(zhì)押相關(guān)做法出臺(tái)新規(guī)定，導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押的次數(shù)和規(guī)模有所減少，但是正如A 股市場(chǎng)上的多數(shù)公司一樣，歡瑞世紀(jì)的大股東經(jīng)常進(jìn)行股權(quán)的重復(fù)質(zhì)押，從而保證公司或者自身持有足夠的現(xiàn)金流。

四、歡瑞世紀(jì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)分析

自2016 年歡瑞世紀(jì)上市之后，其大股東股權(quán)質(zhì)押行為持續(xù)至今，質(zhì)押比例較高為該公司的突出之處，這也是歡瑞世紀(jì)控股大股東的融資首選途徑。但是隨著股權(quán)質(zhì)押的比例漸高，其風(fēng)險(xiǎn)也逐漸暴露，歡瑞世紀(jì)大股東進(jìn)行高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制如圖4.1 所示。

圖4.1 歡瑞世紀(jì)高比例股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制

（一）風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)因分析

1.藝人出走、影視劇擠壓導(dǎo)致公司股價(jià)下跌

都說“鐵打的舞臺(tái)，流水的藝人”，影視公司的藝人在走紅后通常會(huì)重新考慮是否還待在原來公司繼續(xù)發(fā)展，其更看重在資本市場(chǎng)變現(xiàn)自己的名氣，倘若經(jīng)紀(jì)公司看衰，藝人很可能會(huì)選擇離開。歡瑞世紀(jì)有過不少這樣的經(jīng)歷。為了留住公司的藝人，歡瑞世紀(jì)曾拉攏一眾明星大腕成為股東，但在上市前夕，以楊冪為首的幾位明星以原價(jià)轉(zhuǎn)出其所持歡瑞影視股份并退出歡瑞世紀(jì)，之后楊洋、李易峰、楊紫等流量明星也陸續(xù)退出，藝人規(guī)模離開意味著歡瑞世紀(jì)辛苦捧紅的流量化為泡沫，會(huì)給公司造成一定的損失。

同時(shí)，歡瑞制作的部分影視作品，由于排不到黃金檔，不得不面臨大比例積壓的困境。不僅如此，還有部分劇集由于政策或者參演人員負(fù)面消息影響也積壓未播。除此之外，今年6 月，歡瑞世紀(jì)被爆出其力捧的藝人袁冰妍遭“偷漏稅”塌房，消息一出，袁冰妍的商業(yè)代言立即受到影響。

藝人接連出走、多部影視大劇積壓、藝人塌房……歡瑞世紀(jì)的股價(jià)受到大幅影響，截至7 月31 日收盤，歡瑞世紀(jì)收盤價(jià)僅為3.53 元/股，總市值34.43 億元。

2.財(cái)務(wù)造假、審計(jì)發(fā)表保留意見引發(fā)負(fù)面影響

根據(jù)調(diào)查，為了完成借殼上市，歡瑞世紀(jì)在2013-2016 年間，連續(xù)四年未提供真實(shí)、完整的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不僅如此，為了做高重組標(biāo)的估值，這四年間，歡瑞世紀(jì)用盡各種手段虛增利潤(rùn)，直到2017 年被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，被罰總計(jì)452 萬元。

審計(jì)意見方面，原計(jì)劃于2018 年在衛(wèi)視播出的《天下長(zhǎng)安》直到2020 年審計(jì)報(bào)告日仍未播出，作為歡瑞世紀(jì)當(dāng)時(shí)的年報(bào)審計(jì)機(jī)構(gòu)，中天運(yùn)會(huì)計(jì)師事務(wù)所無法判斷因該劇發(fā)生的5.06 億元應(yīng)收賬款的可收回性，因此對(duì)公司2020 年財(cái)務(wù)報(bào)告出具了非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見。報(bào)告一出，再加上公司財(cái)務(wù)造假被曝光，公司在外界的誠信商業(yè)形象嚴(yán)重受損，不僅給公司的融資帶來負(fù)面影響，公司的股價(jià)也持續(xù)下行。經(jīng)董事會(huì)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所確認(rèn)，公司在2020 年底對(duì)《天下長(zhǎng)安》相關(guān)合同資產(chǎn)與應(yīng)收賬款全額計(jì)提減值準(zhǔn)備，并在2022 年4 月針對(duì)相關(guān)事項(xiàng)出具專項(xiàng)說明，但即便如此，公司持續(xù)的業(yè)績(jī)下滑，合同負(fù)債額大增，資產(chǎn)減值計(jì)提還是會(huì)給公司帶來進(jìn)一步的損失，歡瑞世紀(jì)2021 年報(bào)顯示，公司目前所有的商品，即影視劇項(xiàng)目仍存在進(jìn)展不及預(yù)期，衍生內(nèi)容等新業(yè)務(wù)開發(fā)不及預(yù)期，需要進(jìn)行減值準(zhǔn)備的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)后果分析

1.高比例股權(quán)質(zhì)押致使公司“易主”

公司股價(jià)下跌，前期大股東質(zhì)押的大量股份也因此遭受質(zhì)押股份的補(bǔ)充質(zhì)押和平倉的風(fēng)險(xiǎn)。其中，多數(shù)股東的質(zhì)押股權(quán)的比例占自己持有公司股權(quán)比例的100%。在這種情形下，一旦發(fā)生平倉，股東沒有多的股份進(jìn)行補(bǔ)充質(zhì)押，再加上自身的融資渠道有限，無法及時(shí)應(yīng)對(duì)平倉風(fēng)險(xiǎn)。至今歡瑞世紀(jì)未解押的股權(quán)中，除2020 年和2021 年發(fā)生的三筆未達(dá)預(yù)警線，2019 年未解押、由鐘君艷補(bǔ)充質(zhì)押的那一筆已達(dá)到預(yù)警線外，其他均已達(dá)到平倉線。據(jù)歡瑞世紀(jì)最新公告，上述股東股份幾乎全部遭到凍結(jié)甚至輪候凍結(jié)，表4.1 為該公司大股東累計(jì)被輪候凍結(jié)的情況。

表4.1 歡瑞世紀(jì)大股東累計(jì)被輪候凍結(jié)股份情況統(tǒng)計(jì)

因鐘君艷及其一致行動(dòng)人（陳援、浙江歡瑞）與股權(quán)質(zhì)押機(jī)構(gòu)——方正證券股份有限公司處質(zhì)押的股份已達(dá)平倉線未及時(shí)回購，且股東無力解決該項(xiàng)債務(wù)問題，雙方發(fā)生違約糾紛。作為歡瑞世紀(jì)的原實(shí)際控制人，鐘君艷未能在合約時(shí)間內(nèi)贖回質(zhì)押股權(quán)造成質(zhì)押違約，因而其所持有的公司股權(quán)存在被強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)。為消除其被動(dòng)減持對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)等多方面帶來的諸多不利影響，2020 年6 月18 日，歡瑞世紀(jì)以受讓方承債方式將第一大股東歡瑞聯(lián)合轉(zhuǎn)讓給趙枳程先生，這一次轉(zhuǎn)讓直接改變了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。2021 年9 月29 日，歡瑞聯(lián)合出面就鐘君艷等股東涉及的債務(wù)糾紛與方正證券達(dá)成和解，約定由趙枳程等為鐘君艷及其一致行動(dòng)人提供執(zhí)行擔(dān)保、將涉案?jìng)鶆?wù)履行延期三年等內(nèi)容。2021 年10月8 日，歡瑞世紀(jì)發(fā)布公告稱實(shí)際控制人正式變更為趙枳程。

2.高比例股權(quán)質(zhì)押加深流動(dòng)性危機(jī)

上市之后，歡瑞世紀(jì)開始多渠道發(fā)展，其業(yè)務(wù)衍生至制作游戲及影視周邊、發(fā)展AI 虛擬藝人等多方面。但影視類公司的普遍缺陷在于其需要前期墊付資金，后期資金回收的周期長(zhǎng)且不定因素影響很大，對(duì)資金鏈的依賴比較大，而大股東高比例的股權(quán)質(zhì)押行為很可能會(huì)影響公司的資金鏈運(yùn)營(yíng)，加大公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文采用三個(gè)指標(biāo)來判斷歡瑞世紀(jì)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，如下圖4.2。

圖4.2 2016—2021年歡瑞世紀(jì)流動(dòng)性指標(biāo)變動(dòng)趨勢(shì)圖

如圖所示，歡瑞世紀(jì)上市以來，流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均低于0.5 次，直到2020 年，該項(xiàng)數(shù)值每年都在下降，這說明該公司對(duì)自身流動(dòng)資產(chǎn)的運(yùn)用效率較低。而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也在逐年下降，在2019、2020 年對(duì)應(yīng)收賬款大額計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，其余額大幅減少，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降幅度才有所緩和，甚至在2021 年有了提升。在這樣的情況下，當(dāng)大股東質(zhì)押的股權(quán)達(dá)到解押期限時(shí)，很可能難以在短時(shí)間內(nèi)獲得充分的資金完成解押或者在解押完成后公司資金鏈出現(xiàn)斷裂風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，歡瑞世紀(jì)的現(xiàn)金流量比率的起伏也比較大，并且除2020 年外，其余年份該數(shù)值都是負(fù)值，這表明公司在日常經(jīng)營(yíng)中獲得的現(xiàn)金流量不足以補(bǔ)償流動(dòng)負(fù)債。上述分析說明歡瑞世紀(jì)對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的管理不夠扎實(shí)，其存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，而此時(shí)大股東的高比例股權(quán)質(zhì)押融資行為將會(huì)進(jìn)一步加深公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

本文以歡瑞世紀(jì)作為研究案例探討大股東高比例股權(quán)質(zhì)押引起的風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合公司的相關(guān)發(fā)展戰(zhàn)略以及其面臨的窘境產(chǎn)生的連帶效應(yīng)，分析大股東高比例股權(quán)質(zhì)押背后的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制。通過分析，對(duì)于大股東高比例股權(quán)質(zhì)押，為了減少甚至避免公司的損失，文章認(rèn)為公司應(yīng)當(dāng)從自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力、員工管理等多方面全面提升公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量；不僅如此，完善公司的內(nèi)控機(jī)制也可以在一定程度上約束大股東的機(jī)會(huì)主義行為，從而防止大股東利用股權(quán)質(zhì)押掏空或故意損害中小股東的利益。