資管變局

唐郡　黃慧玲

2023年5月18日，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局正式掛牌。圖/視覺中國(guó)

“理財(cái)經(jīng)理讓我贖回。”近日，一位持有R2（中低風(fēng)險(xiǎn)）理財(cái)產(chǎn)品的投資者在社交平臺(tái)發(fā)文稱，近期產(chǎn)品凈值下跌，理財(cái)經(jīng)理建議其先行贖回，并表示后續(xù)一到兩周還有繼續(xù)下跌的可能性。

與此同時(shí)，多位投資者對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者反映，其所持債券基金、銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品凈值近期出現(xiàn)回落，單日浮虧從幾元至幾百元不等。部分投資者表示，近幾天理財(cái)產(chǎn)品收益持續(xù)為負(fù)，打算先贖回資金，等市場(chǎng)波動(dòng)過去再做打算。

分析人士指出，8月下旬以來，受資金面收緊、地產(chǎn)調(diào)控政策放松等因素影響，債市出現(xiàn)快速回調(diào)。受此影響，銀行理財(cái)收益率出現(xiàn)波動(dòng)，導(dǎo)致部分投資者贖回。

2022年，銀行理財(cái)邁入全面凈值化時(shí)代，凈值隨債市表現(xiàn)波動(dòng)，類似情形在投資者之中不斷上演。2022年11月，債市震蕩引發(fā)的理財(cái)贖回潮，就是這一情形的集中體現(xiàn)。

“客戶仍難以接受銀行理財(cái)產(chǎn)品賠錢，甚至收益達(dá)不到預(yù)期都難以接受。”在總結(jié)理財(cái)公司面臨的挑戰(zhàn)時(shí)，農(nóng)銀理財(cái)總裁段兵曾如此說道。

根據(jù)光大理財(cái)和波士頓咨詢聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)報(bào)告（2022-2023）》（下稱“中國(guó)資管報(bào)告”），2022年，中國(guó)資管市場(chǎng)規(guī)模為133.8萬億元，對(duì)應(yīng)資金端規(guī)模為129萬億元。其中，零售資金規(guī)模為69萬億元，占比54%。

在零售資金主導(dǎo)的市場(chǎng)里，客戶的偏好往往決定了“潮水的方向”。

2023年上半年，本金有保障的存款和壽險(xiǎn)產(chǎn)品受到熱烈追捧。

中國(guó)人民銀行（下稱“央行”）數(shù)據(jù)顯示，2022年四季度，傾向更多儲(chǔ)蓄的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶占比61.80%，達(dá)到有統(tǒng)計(jì)以來峰值。2022年全年，全國(guó)居民部門人民幣存款增長(zhǎng)17.84萬億元；2023年上半年，居民存款繼續(xù)增長(zhǎng)11.91萬億元，其中一季度增長(zhǎng)規(guī)模為9.9萬億元

圖1：公募基金超越銀行理財(cái)

資料來源：Wind。制圖：張玲

國(guó)家金融監(jiān)督管理總局（下稱“金融監(jiān)管總局”）數(shù)據(jù)顯示，上半年，人身險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入2.33萬億元，同比增長(zhǎng)13.83%。其中，壽險(xiǎn)保費(fèi)收入1.87萬億元，同比增長(zhǎng)13.86%。5月單月的保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)20.16%，增速創(chuàng)近兩年新高。

銀行理財(cái)則深受“贖回潮”影響。上半年，銀行理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模下降了2.31萬億元，至25.34萬億元。

2022年末，伴隨著流動(dòng)性的收緊與債市的調(diào)整，銀行理財(cái)產(chǎn)品大面積破凈。由于許多投資者對(duì)該類產(chǎn)品仍存在剛性兌付的預(yù)期，破凈對(duì)投資者情緒造成較大影響，引發(fā)較多贖回。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著債市收益率企穩(wěn)，銀行理財(cái)規(guī)模有望企穩(wěn)回升。

公募基金市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至27.69萬億元。公募基金首次反超銀行理財(cái)，成為第一大資管子行業(yè)，資管格局驟然生變。

值得注意的是，一家理財(cái)公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，公募基金規(guī)模增長(zhǎng)，有部分原因是銀行理財(cái)在買入債券基金和貨幣基金。“如果看結(jié)構(gòu)變化，權(quán)益類基金規(guī)模變化不大，主要是債基和貨基貢獻(xiàn)增長(zhǎng)?！?/p>

“我們近期的調(diào)查結(jié)果顯示，投資者需求轉(zhuǎn)向避險(xiǎn)、穩(wěn)健，并且不是短期行為?！辈ㄊ款D咨詢董事總經(jīng)理、全球合伙人劉冰冰對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，這在中長(zhǎng)期會(huì)讓整個(gè)資管市場(chǎng)和財(cái)富市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生很大調(diào)整，呈穩(wěn)健、長(zhǎng)期導(dǎo)向。

與此同時(shí)，中國(guó)資管行業(yè)繼續(xù)維持中高增速的趨勢(shì)不會(huì)改變。在劉冰冰看來，中國(guó)資管滲透率仍處于較低水平，即老百姓的錢還沒有充分進(jìn)入資管市場(chǎng)。房住不炒背景下，居民財(cái)富將逐步由房產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)，隨著資本市場(chǎng)表現(xiàn)好轉(zhuǎn)，居民積累的高額儲(chǔ)蓄也會(huì)流向資管市場(chǎng)。

“中國(guó)資管行業(yè)正面臨‘重置?！眲⒈Q，“整個(gè)資管行業(yè)未來在增速、在結(jié)構(gòu)、在投資者偏好上都會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變?！?h3>利率下行：市場(chǎng)波動(dòng)

2022年9月以來，銀行存款利率已歷經(jīng)三輪下調(diào)。

9月1日起，包括六大行在內(nèi)的多家全國(guó)性商業(yè)銀行掛牌存款利率正式下調(diào)，其中一年期下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)，二年期下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)，三年期、五年期則下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)。

以工商銀行為例，9月1日起，該行一年期、兩年期、三年期、五年期整存整取定期存款的掛牌利率分別為1.55%、1.85%、2.2%、2.25%。Wind（萬得）數(shù)據(jù)顯示，前述各期限定期存款掛牌利率已降至有統(tǒng)計(jì)以來最低水平。

圖2：國(guó)債到期收益率：10年

資料來源：Wind

存款利率下行直接影響到保本型投資者。多位投資者對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，以前3%以上的大額存款隨處可見，現(xiàn)在大行3%以上存款產(chǎn)品幾乎絕跡，大家只能去城商行、農(nóng)商行等中小型銀行碰碰運(yùn)氣。

存款利率下行是中國(guó)利率水平整體下行的縮影。

2020年以來，為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低實(shí)際融資成本，央行多次下調(diào)政策利率，引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行。

截至2023年9月，央行核心政策利率MLF（中期借貸便利）利率為2.5%，是有統(tǒng)計(jì)以來最低水平。在MLF利率引導(dǎo)下，作為市場(chǎng)利率定價(jià)核心的LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）一年期、五年期水平分別下行至3.45%、4.2%，亦是有統(tǒng)計(jì)以來最低水平。

據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，6月新發(fā)放企業(yè)貸款、個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率分別為3.95%、4.11%，較去年同期分別低0.21個(gè)、0.51個(gè)百分點(diǎn)，處于歷史低位。

政策利率下調(diào)亦深刻影響著債券市場(chǎng)利率。年初以來，CFETS（中國(guó)外匯交易中心）發(fā)布的十年期國(guó)債到期收益率從2.92%左右下行至2.60%附近，期間一度逼近2.50%關(guān)口。

對(duì)資管機(jī)構(gòu)而言，利率下行的影響是多方面的。

保險(xiǎn)資管首當(dāng)其沖。作為業(yè)內(nèi)少有的長(zhǎng)期資金管理者，保險(xiǎn)資管具有較強(qiáng)的中長(zhǎng)期固定收益投資需求。在低利率環(huán)境下，如何鎖定較高的中長(zhǎng)期收益，已經(jīng)成為近期保險(xiǎn)資管熱議話題。

作為銀行理財(cái)最主要的底層資產(chǎn)來源，債市波動(dòng)對(duì)理財(cái)凈值也具有較大影響。2022年以來，受宏觀政策等因素影響，債市利率數(shù)次出現(xiàn)波動(dòng)，并引起銀行理財(cái)凈值共振。“對(duì)固收投資而言，當(dāng)利率水平處于絕對(duì)低位時(shí)，往往都蘊(yùn)藏著風(fēng)險(xiǎn)。”某理財(cái)公司固收負(fù)責(zé)人鄭東表示。

利率下行的同時(shí)，一些潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)亦在考驗(yàn)著投資者對(duì)資管市場(chǎng)的信心。

以地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)為例，近年來，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下行，部分地產(chǎn)債、城投債潛在信用風(fēng)險(xiǎn)上升，也可能造成理財(cái)凈值波動(dòng)，甚至觸發(fā)贖回。

今年以來，碧桂園等多家知名房企出現(xiàn)債券違約情形，地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，近期有封閉式理財(cái)產(chǎn)品到期后收益不達(dá)預(yù)期，甚至出現(xiàn)虧損，部分即受地產(chǎn)債違約影響。

9月14日，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪宣布將中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)展望調(diào)整為負(fù)面。穆迪副總裁、高級(jí)分析師黎錦雄表示，預(yù)計(jì)未來6個(gè)-12個(gè)月全國(guó)合約銷售額將下降約5%。同時(shí)，鑒于民營(yíng)開發(fā)商面臨的挑戰(zhàn)不大可能得到充分解決，購(gòu)房者和投資者將選擇規(guī)避此類開發(fā)商，未來12個(gè)月國(guó)有開發(fā)商與民營(yíng)開發(fā)商的信用質(zhì)量將進(jìn)一步分化。在市場(chǎng)信心減弱的情況下，民營(yíng)開發(fā)商的融資渠道仍將受限。

此外，近兩年，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)也不盡如人意。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年以來，上證指數(shù)持續(xù)圍繞在3200點(diǎn)附近上下波動(dòng)，賺錢效應(yīng)不顯。不僅如此，受股票市場(chǎng)拖累，2022年公募基金虧損了1.47萬億元。

上述多重變化疊加，令投資者處于“不知道該買什么”的尷尬境地。

一方面是存款利率不斷下行，另一方面則是可能在市場(chǎng)波動(dòng)中出現(xiàn)虧損的資管產(chǎn)品。有投資者表示，之前贖回理財(cái)后發(fā)現(xiàn)存款利率實(shí)在太低，最后還是決定買入一些低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)收益率還不如存款。

由此，投資者被迫在收益率“低”和“更低”之間艱難抉擇。

資金端：青睞存款、保險(xiǎn)

系列變化之下，投資者行為亦隨之生變。

近日，波士頓咨詢對(duì)財(cái)富消費(fèi)者的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，受理財(cái)破凈、宏觀環(huán)境沖擊等影響，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整明顯，存款和保險(xiǎn)資產(chǎn)增速提升顯著，2022年全年分別增長(zhǎng)17.2%、7.4%；同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)增速放緩或負(fù)增長(zhǎng)。

以某頭部股份制銀行為例，2022年其零售財(cái)富管理規(guī)模中，存款漲幅達(dá)36.1%，保險(xiǎn)增長(zhǎng)15.1%，而公募基金受凈值波動(dòng)影響則下滑10.2%。

進(jìn)入2023年，存款和保險(xiǎn)仍然受到投資者偏愛。

2023年9月1日，江蘇南通市一家銀行的智能服務(wù)區(qū)。圖/視覺中國(guó)

央行二季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查問卷結(jié)果顯示，二季度傾向更多儲(chǔ)蓄、更多消費(fèi)、更多投資的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶比例分別為58%、24.5%、17.5%。其中，傾向更多投資的儲(chǔ)戶比例較一季度減少1.3個(gè)百分點(diǎn)，為有統(tǒng)計(jì)以來次低。

2023年上半年，人民幣存款增加20.1萬億元，其中居民部門存款增加11.91萬億元，較上年同期多增1.58萬億元。

除了銀行存款，儲(chǔ)蓄型保險(xiǎn)亦頗受歡迎。上半年，在存款利率不斷下調(diào)、理財(cái)收益波動(dòng)、監(jiān)管推動(dòng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率下行等因素疊加背景下，3.5%利率的增額終身壽險(xiǎn)受到狂熱追捧。

金融監(jiān)管局7月27日發(fā)布的人身險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，人身險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入2.33萬億元，同比增長(zhǎng)13.83%。其中，壽險(xiǎn)保費(fèi)收入1.87萬億元，同比增長(zhǎng)13.86%，此前5月單月的保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)了20.16%，增速創(chuàng)近兩年新高。

其他資管子行業(yè)感受與保險(xiǎn)略有不同。

“2023年上半年，受2022年市場(chǎng)波動(dòng)影響，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著降低，資金短期化趨勢(shì)也愈加明顯，資產(chǎn)管理行業(yè)正在經(jīng)歷資金端、策略端、產(chǎn)品端等多個(gè)層面的結(jié)構(gòu)化調(diào)整和升級(jí)?！敝行抛C券在半年報(bào)中直言。

長(zhǎng)期從事信托銷售工作的劉偉對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，近兩年明顯感覺客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，不少風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的信托客戶已經(jīng)轉(zhuǎn)向保險(xiǎn)和銀行，追求更加穩(wěn)健的收益。“我遇到最夸張的客戶，在每個(gè)銀行里放的錢都不超過50萬元，就為了100%保本?！眲フf。

銀行理財(cái)半年報(bào)顯示，截至2023年6月末，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為二級(jí)（中低）及以下的理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為22.86萬億元，占比90.21%；風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為四級(jí)（中高）和五級(jí)（高）的理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模為0.17萬億元，占比0.67%。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較上年末明顯下移。

從理財(cái)產(chǎn)品期限來看，2022年12月以來，全市場(chǎng)新發(fā)封閉式理財(cái)期限持續(xù)下行，2023年6月全市場(chǎng)新發(fā)封閉式產(chǎn)品加權(quán)平均期限為346天，較年初縮短30.32%。

“今年以來，銀行理財(cái)客戶需求呈現(xiàn)出三大趨勢(shì)性變化：一是居民整體風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，表現(xiàn)為存款增長(zhǎng)較快；二是居民加杠桿意愿下降，主要體現(xiàn)為提前還房貸的現(xiàn)象比較顯著；三是進(jìn)入股市、基金、理財(cái)?shù)仁袌?chǎng)的增量資金較少?！编崠|總結(jié)道。

在居民避險(xiǎn)意愿強(qiáng)烈的情況下，資管機(jī)構(gòu)也傾向采取更加保守穩(wěn)健的策略。

鄭東告訴《財(cái)經(jīng)》記者，上半年他們最主要的工作就是下調(diào)投資組合的杠桿和久期，“相當(dāng)于采取了一個(gè)更加穩(wěn)健的策略”。

上述調(diào)整后，其供職的理財(cái)公司固收產(chǎn)品收益表現(xiàn)沒有上半年突出，但在8月下旬以來的債市調(diào)整中，將收益率回撤控制在較低水平。

“9月以來，信用債利率上行了約30個(gè)基點(diǎn)，國(guó)債各期限上行了10個(gè)基點(diǎn)。受益于此前對(duì)杠桿和久期的調(diào)整，我們的理財(cái)產(chǎn)品回撤天數(shù)和幅度都比較小，短債產(chǎn)品幾乎沒有回撤，中長(zhǎng)期產(chǎn)品回撤水平大概是債市調(diào)整幅度的三分之一，大部分產(chǎn)品維持了正收益?！编崠|說。

對(duì)此，直接面向投資者提供財(cái)富管理服務(wù)的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)亦頗有感觸。

日前，螞蟻集團(tuán)財(cái)富事業(yè)群副總裁李小軍接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，“今年上半年，我們看到很多財(cái)富機(jī)構(gòu)規(guī)模在下降，這反映出投資者信心在下降。從螞蟻基金的規(guī)模來看，上半年雖然有一定的增長(zhǎng)，但內(nèi)部結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生一些調(diào)整，權(quán)益類投資規(guī)模下降，穩(wěn)健類規(guī)模上漲?！?/p>

從平臺(tái)用戶行為來看，追求穩(wěn)健投資的用戶占比也明顯上升。為此，支付寶理財(cái)板塊推出了“追求正收益”專區(qū)，以滿足用戶求穩(wěn)、避險(xiǎn)的需求。

資產(chǎn)端：賺錢效應(yīng)下降

與資金端風(fēng)險(xiǎn)偏好下降對(duì)應(yīng)，資產(chǎn)端賺錢效應(yīng)也在下降。

8月下旬以來，債券市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)，引起理財(cái)收益回撤。

據(jù)光大證券測(cè)算，8月固定收益類理財(cái)產(chǎn)品近一個(gè)月年化收益率中樞為2.2%，較上月下滑0.6個(gè)百分點(diǎn)。9月以來，隨著市場(chǎng)調(diào)整力度加大，收益率呈現(xiàn)進(jìn)一步下滑。截至9月7日，固定收益類產(chǎn)品近一個(gè)月年化收益率為0.6%，較8月末下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)。

在此之前，銀行理財(cái)收益表現(xiàn)已在下滑。數(shù)據(jù)顯示，2022年各月度，理財(cái)產(chǎn)品平均收益率為2.09%，為十年新低。2023年上半年各月度，理財(cái)產(chǎn)品平均收益率為3.39%，較2022年有所上升，但仍低于疫情前水平。

值得注意的是，受凈值化轉(zhuǎn)型、債市波動(dòng)等影響，近年來，理財(cái)產(chǎn)品供給進(jìn)一步向低波產(chǎn)品傾斜、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)趨于單一化，被認(rèn)為資金集中度過高，有潛在的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

根據(jù)銀行理財(cái)半年報(bào)，截至6月末，銀行理財(cái)固定收益類產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模比例超過95%。從運(yùn)作模式看，開放式理財(cái)存續(xù)規(guī)模為20.26萬億元，占全部理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模的79.97%。資金投向上，理財(cái)產(chǎn)品持有信用債12.15萬億元，占總投資資產(chǎn)的43.86%。

“盡管理財(cái)機(jī)構(gòu)目前正積極發(fā)行混合估值等長(zhǎng)封閉式產(chǎn)品，但我們認(rèn)為以開放式產(chǎn)品為主的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍將延續(xù)（預(yù)計(jì)保持80%+的比例）；另外，理財(cái)行業(yè)近期呈現(xiàn)出短期化趨勢(shì)，也意味著投資者可以更快速地賣出理財(cái)產(chǎn)品、并可能進(jìn)一步放大債市波動(dòng)?！敝薪鸸窘兆姆Q，“倘若2023年債券市場(chǎng)再次出現(xiàn)較為劇烈的回調(diào)，我們認(rèn)為理財(cái)機(jī)構(gòu)可能仍將要面臨較大的贖回壓力?！?/p>

公募基金的情況更為引人矚目。

主動(dòng)權(quán)益類基金是公募基金引以為傲的立身之本。但該類產(chǎn)品在經(jīng)歷2019年至2021年的爆發(fā)式增長(zhǎng)后，再一次走進(jìn)“好發(fā)不好做”的怪圈，業(yè)績(jī)的波動(dòng)令諸多明星基金經(jīng)理走下神壇。

Wind數(shù)據(jù)顯示，萬得偏股混合型基金指數(shù)（885001）自2021年2月18日達(dá)到歷史最高峰值后，一路震蕩下跌。其間雖然也有收益的“蜜月期”，但截至2023年9月10日，仍下跌了30.58%。同期滬深300指數(shù)下跌35.60%，上證指數(shù)下跌14.73%。

從基民的實(shí)際收益來看，2020年是基民收益最好的一年，主動(dòng)權(quán)益基金的利潤(rùn)高達(dá)13211億元。但到了2021年，這個(gè)數(shù)字就降到了1986億元。進(jìn)入2022年，基民收益告負(fù)，全年凈虧14665億元，將2020年的利潤(rùn)抹平。

而對(duì)于基金公司來說，過去三年的管理費(fèi)收入跟隨規(guī)模節(jié)節(jié)攀升。2019年底，基金總規(guī)模為14.8萬億元。而到了2023年6月末，總規(guī)模翻一倍，達(dá)到了27.7萬億元，反超銀行理財(cái)，實(shí)現(xiàn)歷史性跨越。管理費(fèi)方面，行業(yè)管理費(fèi)收入總額2019年底為633億元，2022年底為1459億元，增長(zhǎng)了1.3倍。

為了破解“基金賺錢基民不賺錢”困局，基金業(yè)開啟了行業(yè)史上最大規(guī)模的降費(fèi)行動(dòng)。

今年7月，易方達(dá)、廣發(fā)等頭部基金公司率先發(fā)布降低主動(dòng)權(quán)益類基金管理費(fèi)和托管費(fèi)的公告，打響了基金降費(fèi)第一槍。交易傭金、申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)等費(fèi)率的改革漸次展開，涉及領(lǐng)域包括基金公司、券商、銀行、第三方銷售機(jī)構(gòu)、買方投顧等。

在業(yè)內(nèi)人士看來，這場(chǎng)降費(fèi)改革具有多重信號(hào)意義。

“我們認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)大財(cái)富市場(chǎng)核心矛盾在于資金端，如何做好客戶與產(chǎn)品服務(wù)的適配，投顧牌照廣泛化更具迫切性?！敝薪鸸狙袌?bào)分析認(rèn)為。

“資管、財(cái)富機(jī)構(gòu)商業(yè)模式需回歸本源，其商業(yè)可持續(xù)的基礎(chǔ)在于服務(wù)客戶財(cái)產(chǎn)性收入?！敝薪鸸菊J(rèn)為，從產(chǎn)業(yè)鏈角度看，資管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)構(gòu)建資產(chǎn)組合為客戶提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品；財(cái)富機(jī)構(gòu)作為客戶與金融市場(chǎng)連接點(diǎn)，做好基于客戶需求的金融方案服務(wù)；兩者協(xié)同合作推動(dòng)資管機(jī)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展和財(cái)富管理買方投顧轉(zhuǎn)型。

對(duì)于基金公司來說，過去三年的管理費(fèi)收入跟隨規(guī)模節(jié)節(jié)攀升。圖/視覺中國(guó)

“在這個(gè)時(shí)候推行降費(fèi)，雖然給從業(yè)者帶來了難度，但它也給行業(yè)帶來了正面影響。它表達(dá)了普惠金融的決心和方向。現(xiàn)在只是一個(gè)開始，而不是結(jié)束。”一家基金公司總經(jīng)理向《財(cái)經(jīng)》表示。

中信證券認(rèn)為，市場(chǎng)化邏輯演繹下，公募基金降費(fèi)是“機(jī)構(gòu)化率提升—市場(chǎng)有效性提升—主動(dòng)超額回報(bào)下降—被動(dòng)占比提升—被動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)—主動(dòng)產(chǎn)品降費(fèi)”的必然結(jié)果?！百M(fèi)改短期影響產(chǎn)業(yè)鏈的盈利能力，長(zhǎng)期倒逼補(bǔ)足投顧短板，加速向資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)型。資管和財(cái)富只有順勢(shì)而為才能有所作為?！?/p>

據(jù)了解，目前多數(shù)基金公司已將“投資者實(shí)際盈利”考核落地。不過，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，渠道端的相關(guān)改革更為重要。

“目前渠道端的考核方式仍以銷售為核心。即使是被寄予厚望的買方投顧，也由于目前缺少更高層的考核指揮棒，在行業(yè)里的定位頗為尷尬。”一位基金銷售渠道人士認(rèn)為，基民不掙錢的問題，其實(shí)基金公司不是主要原因，核心問題在渠道?！翱蛻舳荚谇朗掷?，不在基金公司手里。因此，相比之下渠道端的改革更加重要，但目前還沒有開始?！?h3>資管破題：多元化生態(tài)萌芽

資金回流存款、資管規(guī)模下降、收益普遍下行、管理費(fèi)率下調(diào)……一系列變化正倒逼資管行業(yè)加快轉(zhuǎn)型。

“經(jīng)過資管行業(yè)全面凈值化轉(zhuǎn)型，尤其是去年債市調(diào)整后，我們能強(qiáng)烈地感受到，未來十年將是一個(gè)專業(yè)能力至上的時(shí)代?！庇?guó)勵(lì)正集團(tuán)（Legal & General Group）中國(guó)區(qū)總裁張雨萌對(duì)《財(cái)經(jīng)》感嘆。

當(dāng)城投信用債之類的單一資產(chǎn)不太能滿足客戶（機(jī)構(gòu)或個(gè)人）的投資收益要求的情況下，就會(huì)倒逼資管機(jī)構(gòu)去拓展投資能力的邊界，打造多資產(chǎn)配置、組合管理的能力?！拔覀円呀?jīng)能夠看到比較明確的趨勢(shì)?！睆堄昝妊a(bǔ)充道。

張雨萌進(jìn)一步表示，當(dāng)市場(chǎng)上的資管機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)配置的需求逐漸增加，一些底層的工具化產(chǎn)品就能有較大的發(fā)展空間。所謂底層的工具化產(chǎn)品不僅僅是傳統(tǒng)滬深300ETF之類的寬基產(chǎn)品，也可能是一些主題化的投資組合產(chǎn)品等，它應(yīng)該同時(shí)具備良好的流動(dòng)性和相對(duì)較低的管理費(fèi)率。在此情況下，資產(chǎn)配置需求和豐富的底層產(chǎn)品就可能形成良性循環(huán)?！皻W美成熟市場(chǎng)基本上就是這么發(fā)展起來的?！睆堄昝缺硎?。

劉冰冰也談到了海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的借鑒意義。

在劉冰冰看來，與歐美成熟市場(chǎng)相比，當(dāng)前中國(guó)資管行業(yè)還處于早期行業(yè)發(fā)展階段。據(jù)波士頓咨詢測(cè)算，截至2021年，中國(guó)資產(chǎn)管理在金融體系中的規(guī)模占比為27%，而同期美國(guó)為42%。這意味著中國(guó)資管滲透率將來有望進(jìn)一步提升，進(jìn)而帶動(dòng)行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)。

但要讓中國(guó)資管行業(yè)發(fā)展到歐美市場(chǎng)那樣的規(guī)模，需要解決兩大挑戰(zhàn)。

圖3：中國(guó)資管占金融體系規(guī)模比例與發(fā)達(dá)市場(chǎng)仍有較大差異，中國(guó)直接融資比例較低

資料來源：中國(guó)人民銀行、中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)財(cái)務(wù)公司協(xié)會(huì)、美聯(lián)儲(chǔ)、世界銀行、國(guó)際清算銀行、BCG分析

一是客戶資金結(jié)構(gòu)問題，即個(gè)人資金（零售資金）與機(jī)構(gòu)資金的結(jié)構(gòu)問題?！芭c歐美市場(chǎng)相比，中國(guó)是一個(gè)零售資金為主的資產(chǎn)管理市場(chǎng)，這一點(diǎn)在中國(guó)養(yǎng)老體系等機(jī)構(gòu)資金進(jìn)一步大發(fā)展之前不太可能改變，而海外市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)資金為主，資金期限較長(zhǎng)，穩(wěn)定性也較高。”劉冰冰表示，客戶結(jié)構(gòu)差異，會(huì)使得資管行業(yè)的模式打法和中長(zhǎng)期發(fā)展的可持續(xù)性不同。

2022年，國(guó)內(nèi)個(gè)人養(yǎng)老金試點(diǎn)開閘，增量長(zhǎng)期資金有望進(jìn)入資管市場(chǎng)，各資管子行業(yè)都對(duì)此充滿期待。

二是擴(kuò)大資本市場(chǎng)的廣度和深度。

“從廣度上來說，美國(guó)的資管機(jī)構(gòu)不只是管理美國(guó)的錢，它面臨一個(gè)全球性的資本市場(chǎng)和資金來源。而中國(guó)的資管機(jī)構(gòu)還是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)存在較大差異。從深度來說，中國(guó)資本市場(chǎng)能投資的范圍、體量和策略的豐富程度，跟海外比尚有較大差距?！眲⒈Q。

對(duì)此，多位受訪者對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，這一情況在債券市場(chǎng)更為顯著，而這正是去年末債市波動(dòng)引發(fā)理財(cái)贖回潮的重要原因之一。

前述理財(cái)公司固收投資負(fù)責(zé)人坦言，與股票市場(chǎng)相比，債券市場(chǎng)相對(duì)深度不夠，突出表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是沒有對(duì)沖，二是沒有流動(dòng)性。

要想做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，首先需要有對(duì)應(yīng)的金融工具。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)能夠用于風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具主要是國(guó)債期貨。但國(guó)債期貨只能對(duì)沖無風(fēng)險(xiǎn)利率的波動(dòng)，無法對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)。

所謂信用風(fēng)險(xiǎn)，通俗地講，就是債券可能無法還本付息的風(fēng)險(xiǎn)。在成熟的債券市場(chǎng)，存在各種投機(jī)資金和做市力量，資管機(jī)構(gòu)可以較為容易地找到交易對(duì)手方做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

但在國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)，一方面，市場(chǎng)參與者以配置型機(jī)構(gòu)為主，主要投資策略是持有至到期以賺取票息，市場(chǎng)缺乏投機(jī)資金；另一方面，沒有機(jī)構(gòu)做市力量。“大家都是一樣的方向、一樣的配置，沒有辦法做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖?！?/p>

由此，固收投資經(jīng)理只能通過提前預(yù)判市場(chǎng)走向，再根據(jù)預(yù)判調(diào)整資產(chǎn)配置來控制風(fēng)險(xiǎn)，比如當(dāng)看好市場(chǎng)的時(shí)候，就配一些期限較長(zhǎng)的資產(chǎn)。“當(dāng)然，預(yù)判要非常精準(zhǔn)是很難的?！痹撠?fù)責(zé)人表示。

“中國(guó)要做的是繼續(xù)提高金融市場(chǎng)的復(fù)雜程度?！苯?，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者羅伯特·席勒在出席“2023中國(guó)·外灘財(cái)富管理行業(yè)論壇”時(shí)表示，我們現(xiàn)在有更復(fù)雜的金融產(chǎn)品，可以真正實(shí)現(xiàn)多樣化，真正防止不幸的損失。

不過，劉冰冰也認(rèn)為，擴(kuò)大資本市場(chǎng)的廣度和深度并非一朝一夕所能完成，也并非資管行業(yè)可以獨(dú)立完成。站在當(dāng)下，資管機(jī)構(gòu)有四個(gè)方面可以改善：一是進(jìn)行產(chǎn)品多元化，拓展多個(gè)資產(chǎn)類別布局；二是探索主題型、工具型產(chǎn)品，如指數(shù)基金等；三是積極探索新的資產(chǎn)類型，比如REITs；四是與財(cái)富端深度合作，圍繞客戶需求制定解決方案，比如養(yǎng)老產(chǎn)品和投顧服務(wù)。

圖4：新增居民存款（累計(jì)值）

資料來源：Wind

渠道求變：資管、財(cái)富雙向奔赴

“伴隨居民家庭和企業(yè)對(duì)資產(chǎn)配置的強(qiáng)烈需求，發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)成為資管機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)自身高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇?！苯?，原中國(guó)銀監(jiān)會(huì)主席尚福林在外灘大會(huì)財(cái)富管理行業(yè)論壇上稱。

在尚福林看來，外部環(huán)境、人口結(jié)構(gòu)變化和國(guó)民收入增長(zhǎng)，居民家庭資產(chǎn)中房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)面臨改變，未來醫(yī)療、養(yǎng)老需求將進(jìn)一步顯現(xiàn)。投資者的“固定收益”預(yù)期被打破，投顧需求更加突出，需要得到更專業(yè)的投資建議、財(cái)務(wù)規(guī)劃等綜合金融服務(wù)。同時(shí)，考慮到中國(guó)個(gè)人投資者占比高的實(shí)際情況，也對(duì)投資者教育與權(quán)益保護(hù)提出了更高要求。

回到資產(chǎn)管理本身，工銀瑞信基金總經(jīng)理高翀此前直言，“財(cái)富管理行業(yè)是不是足夠的成熟，是否能給投資者提供更好的資產(chǎn)配置建議，是否能提供更好的陪伴和投教服務(wù)，直接決定了共同富裕年代投資者能有多少資金投向資管機(jī)構(gòu)專業(yè)產(chǎn)品?！?/p>

資產(chǎn)管理與財(cái)富管理有何區(qū)別？劉冰冰打了個(gè)比方，“資管本質(zhì)上來講是做菜，財(cái)管是根據(jù)客戶拼菜單和做整體的營(yíng)造服務(wù)解決方案。此前，資管機(jī)構(gòu)只要專注‘做菜就行，但隨著客戶需求趨向綜合化，傳統(tǒng)的打法已經(jīng)不夠了”。

由此，資管機(jī)構(gòu)紛紛試水自建財(cái)富管理能力，或加強(qiáng)與財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的協(xié)同合作。

但資管與財(cái)管融合的界限問題亦頗受關(guān)注。

央行研究局巡視員周學(xué)東在“2023青島·中國(guó)財(cái)富論壇”上表示，在當(dāng)前的財(cái)富管理市場(chǎng)中，金融機(jī)構(gòu)既是資管產(chǎn)品的提供者，又同時(shí)作為資管產(chǎn)品的銷售機(jī)構(gòu)，在向客戶提供財(cái)富管理服務(wù)時(shí)，存在過度關(guān)注產(chǎn)品銷售問題，甚至存在內(nèi)在的角色沖突和潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)。單一的銷售機(jī)構(gòu)，也是如此。

“本質(zhì)上，銷售機(jī)構(gòu)并不代表投資者利益，理論上更傾向于與產(chǎn)品提供方合作，向投資者‘兜售產(chǎn)品；其收益來自于代理、銷售費(fèi)用，與投資者是否賺錢無關(guān)?！敝軐W(xué)東稱。

以信托產(chǎn)品的銷售為例，劉偉告訴《財(cái)經(jīng)》記者，在信托公司內(nèi)部，資產(chǎn)管理部門和銷售部門理論上相互獨(dú)立，互不干涉。但在實(shí)際銷售過程中，公司可以通過調(diào)整傭金比例、調(diào)整產(chǎn)品業(yè)績(jī)權(quán)重等方式，引導(dǎo)銷售人員向客戶推薦特定產(chǎn)品。

在此背景下，一些風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露的信托產(chǎn)品，仍然被賣給了不知情的客戶?！坝行┮呀?jīng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的信托公司，此前部分產(chǎn)品給到銷售的傭金比例能達(dá)到2%-3%，同期其他產(chǎn)品傭金比例是2‰-3‰，你說能沒問題嗎？”

就此，周學(xué)東開出的藥方是買方投顧，即財(cái)富管理機(jī)構(gòu)以客戶為中心，為客戶提供金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品的咨詢服務(wù)、并由投資者付費(fèi)的金融業(yè)務(wù)。

對(duì)此，中國(guó)人民銀行原副行長(zhǎng)吳曉靈也曾表示，國(guó)際財(cái)富管理機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)包括銷售和買方投資顧問。中國(guó)推銷文化太盛，如果銷售與買方投資顧問同在一個(gè)機(jī)構(gòu)，對(duì)向以客戶為中心的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不太有利。她進(jìn)一步表示，財(cái)富管理在中國(guó)可能稱為財(cái)富管理投資顧問業(yè)務(wù)為宜，業(yè)務(wù)范圍可能專做財(cái)富管理規(guī)劃和受托專戶管理業(yè)務(wù)為好。

同時(shí)，吳曉靈進(jìn)一步建議，在資管機(jī)構(gòu)存在不同監(jiān)管部門的形勢(shì)下，在資管產(chǎn)品的范圍尚有限制的條件下，財(cái)富管理投資顧問無法滿足客戶的全方位、全生命周期的資產(chǎn)配置需求，必須通過法律法規(guī)的完善和功能監(jiān)管的統(tǒng)一來實(shí)現(xiàn)。

此外，多位受訪人士提到，在資管端的監(jiān)管亦存在一些細(xì)微差異，比如銀行理財(cái)信披標(biāo)準(zhǔn)與公募基金不一致，銀行理財(cái)無法在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)銷售等?！百Y管新規(guī)當(dāng)年的方向是希望能統(tǒng)一資管監(jiān)管規(guī)則，但至少到今天這件事還是沒有真正成立。”劉冰冰表示，“各資管機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)管規(guī)則有待進(jìn)一步拉齊?！?/p>

（應(yīng)受訪者要求，劉偉、鄭東為化名；《財(cái)經(jīng)》研究員丁艷對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)）