基于Z-score模型的文化類上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)研究

楊雯

摘 要：文章以文投控股股份有限公司為例，選取2018年至2022年相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)，從營運(yùn)能力、償債能力和盈利能力分析其財(cái)務(wù)現(xiàn)狀。并結(jié)合Z-score模型和F分?jǐn)?shù)模型對其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和判斷。研究結(jié)果顯示其存在一定的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、資不抵債風(fēng)險(xiǎn)和盈利能力較差等問題?；诖藖硖岢鲐?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的對策建議。

關(guān)鍵詞：Z-score模型 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)文投控股 風(fēng)險(xiǎn)研究

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2023）09-058-03

一、引言

中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《“十四五”文化發(fā)展規(guī)劃》，其中“推動(dòng)文化事業(yè)和文化產(chǎn)業(yè)更加繁榮，不斷健全文化產(chǎn)業(yè)體系”是總體要求，也是具體任務(wù)。推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展有助于實(shí)現(xiàn)社會(huì)主義文化強(qiáng)國建設(shè)。文投控股股份有限公司（以下簡稱“文投控股”）作為文化類的上市公司，在文化產(chǎn)業(yè)有著重要的地位和影響。然而，近年來其業(yè)績巨虧、股價(jià)下跌、信用評級(jí)下調(diào)的消息頻出。為進(jìn)一步判斷其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體情況，本文以文投控股為例，在綜合國內(nèi)外相關(guān)研究和其披露的2018至2022年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對其財(cái)務(wù)現(xiàn)狀和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行深入分析，結(jié)合Z-score模型對其存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估。并采用F分?jǐn)?shù)模型加以驗(yàn)證，對其財(cái)務(wù)不足的地方提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

Z-score模型是由EdwardAltman于1968年提出的一種統(tǒng)計(jì)方法，使用多變量模型、破產(chǎn)公司為樣本來衡量一個(gè)公司的財(cái)務(wù)健康狀況，以此來判斷是否有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。我國的學(xué)者們在運(yùn)用這個(gè)方法時(shí)多從我國公司的適用性和某些行業(yè)及上市公司方面的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。唐瑜婕通過分析軟件服務(wù)公司-迪威迅的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀，并結(jié)合Z-score模型對公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了辨識(shí)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)狀分析的結(jié)果和所建立的模型可以相互印證。為了適應(yīng)于不同公司類型，EdwardAltman又設(shè)計(jì)了非上市公司和跨行業(yè)等模型。貢曉軍就采用經(jīng)EdwardAltman更新后的跨行業(yè)的Z-score模型分析萬科的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是，唐靜通過Z-score模型對西藏醫(yī)藥上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)警研究時(shí)，發(fā)現(xiàn)該方法存在一定的局限性，可采用反映現(xiàn)金流的指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析。吳日中在其研究中加入了F分?jǐn)?shù)模型，Z-china用來彌補(bǔ)Z模型沒有充分考慮現(xiàn)金流量變動(dòng)的情況，最后發(fā)現(xiàn)結(jié)合使用會(huì)起到更準(zhǔn)確的預(yù)測效果。

三、文投控股財(cái)務(wù)現(xiàn)狀分析

（一）營運(yùn)能力

由表1可知，文投控股2018年至2022年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的趨勢呈現(xiàn)正“U”型。受新冠疫情影響，公司的營業(yè)收入大幅縮水，款項(xiàng)經(jīng)過多次催收也無進(jìn)展。后兩年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率雖呈上升趨勢，但也要加以重視，避免因款項(xiàng)收回慢而影響正常的公司經(jīng)營。近５年公司的存貨周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)下降趨勢。由于市場和政策的影響，各類電視劇、電影備案及立項(xiàng)數(shù)量均受到限制，為了改善業(yè)績波動(dòng)，公司加大了對項(xiàng)目的儲(chǔ)備力度，造成影視投資成本，項(xiàng)目制作成本的上升。此外，由于前期連續(xù)溢價(jià)并購使得商譽(yù)占資產(chǎn)比重增大，后續(xù)每年又進(jìn)行大幅度的減值，造成資產(chǎn)的同步縮水。表明該公司存在著較大的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)減值測試的合理性也值得商榷。

（二）償債能力

由表2可知，文投控股的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在2018年至2022年內(nèi)變化趨勢相同，均呈現(xiàn)下降趨勢。兩者均在2020年跌至1以下，且低于行業(yè)均值。此外，在后3年中公司營運(yùn)資本為負(fù)值，公司存在著資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)和短期償債的風(fēng)險(xiǎn)。近5年的資產(chǎn)負(fù)債率呈直線上升趨勢。相較于2018年的33.54%，2022年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)84.27%。分析其債務(wù)結(jié)構(gòu)可知，公司主要以流動(dòng)負(fù)債為主，占比達(dá)60%～70%。從償債資金方面看，公司主要依賴于外部融資和股東借款。由現(xiàn)金流量表可知，2020年公司的籌資性現(xiàn)金流凈額呈凈流出狀態(tài)。表明其融資速度趕不上債務(wù)到期速度，舉債不斷增加，償債能力不穩(wěn)定。

（三）盈利能力

由表3可知，2018年至2022年文投控股的銷售毛利率和銷售凈利率均波動(dòng)較大。銷售毛利率在2020年以后3年由正轉(zhuǎn)負(fù)。而銷售凈利率近5年均為負(fù)值。受疫情影響，2020年公司主要業(yè)務(wù)影院電影放映及相關(guān)衍生業(yè)務(wù)和影院投資制作與發(fā)行的毛利率為-225.24%和-149.74%，相比于前兩年大幅下降。此外，網(wǎng)絡(luò)游戲《攻城三國2》的開發(fā)速度也沒有達(dá)到預(yù)期。凈資產(chǎn)收益率除2019年為正外，其余均為負(fù)值。凈資產(chǎn)收益率受公司利潤的影響較大，文投控股收入連年減少，商譽(yù)大幅減值。由年報(bào)可知，公司近5年均未進(jìn)行利潤分配，每股市價(jià)由2018年的4.5元，跌至2022年的2.42元每股。由此，可以看出其利潤水平直線下降，盈利能力較差。

四、基于Z-score模型和F分?jǐn)?shù)模型的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)

（一）Z-score模型簡介

EdwardAltman認(rèn)為傳統(tǒng)的Z模型為：Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5。其中，X1=營運(yùn)資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4=股東權(quán)益市價(jià)/總負(fù)債；X5=主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)；由于更新后的跨行業(yè)Z模型相較于傳統(tǒng)的模型，跨行業(yè)的模型更加完善。本文采用跨行業(yè)的Z模型Z’=6.56X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4。其中，Z<1.8，破產(chǎn)區(qū)；1.8≤Z<2.99，灰色區(qū)；2.99<Z，安全區(qū)。

（二）文投控股Z-score分析

由表4可以看出，文投控股的Z值波動(dòng)較大，且整體呈現(xiàn)下降趨勢。在2018年至2019年時(shí)處于灰色區(qū)，表明這兩年財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定。而2020年至2022年則處于破產(chǎn)區(qū)，財(cái)務(wù)狀況堪憂。近5年X3和X4與Z’值的變化趨勢一致。由分析可知，公司資產(chǎn)流動(dòng)性在持續(xù)減弱，資產(chǎn)利用效率較低。并且由于2020年至2022年公司利潤大幅下降使得公司股價(jià)下跌，導(dǎo)致X3、X4的數(shù)值的下降，且呈負(fù)值，說明公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)存在不穩(wěn)定性，市場地位比較容易受到威脅，存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。利潤的大幅下降也使得公司虧損，虧損帶來了利潤的無法分配。X2是衡量公司積累的利潤的指標(biāo)，該指標(biāo)為負(fù)，表明文投控股獲利能力較差。X1可以反映短期償債能力。由于公司資產(chǎn)負(fù)債率不斷上升，且2020年至2022年?duì)I運(yùn)資本為負(fù)值，使得X1的數(shù)值為負(fù)。表明公司資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)較大，短期償債能力較差。綜上，文投控股有較大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）文投控股F分?jǐn)?shù)模型分析

由于Z-score模型是以美國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本得出的，且存在沒有考慮現(xiàn)金流量的特點(diǎn)。為了提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)判斷的準(zhǔn)確率，于是采用F分?jǐn)?shù)模型對文投控股的相關(guān)指標(biāo)予以計(jì)算。F分?jǐn)?shù)模型的公式為F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

F分?jǐn)?shù)模型與Z-score模型的X1、X2、X4這三個(gè)指標(biāo)意義相同。不同在于X3將折舊費(fèi)用計(jì)入現(xiàn)金流入，必要時(shí)可將這部分資金用來償還債務(wù)。X5=（稅后凈收益+利息+折舊）/資產(chǎn)總額，該指標(biāo)測定的是公司的資產(chǎn)總額在創(chuàng)造現(xiàn)金流量方面的能力。F分?jǐn)?shù)模型的判斷標(biāo)準(zhǔn)是0.0274，當(dāng)F值小于這個(gè)數(shù)值時(shí)，說明公司存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，被視為大概率破產(chǎn)公司。當(dāng)F值大于時(shí)，說明公司財(cái)務(wù)狀況良好，被預(yù)測為可以繼續(xù)發(fā)展的公司。由表5可知，除2019年外，公司的F值均為負(fù)值，且均小于臨界數(shù)值0.0274。與Z-score模型計(jì)算的Z值相結(jié)合發(fā)現(xiàn)文投控股確實(shí)存在著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論及建議

（一）加大存貨和商譽(yù)減值的管理力度

隨著政策與市場的迅速改變，電影與電視劇的發(fā)行變得更加困難，發(fā)行速度減慢，存貨也隨之增多。所以，他們必須要跟上市場的腳步，才能在短時(shí)間內(nèi)收回資金。除此之外，對于已經(jīng)積壓的影視作品，要積極與各大網(wǎng)絡(luò)視頻平臺(tái)和影視制作公司進(jìn)行合作，將劇本版權(quán)賣給影視劇制作公司。以劇本版權(quán)作價(jià)與影視劇制作公司共同投資制作影視項(xiàng)目等方式，可以加速劇本消耗，同時(shí)也可以減少影視劇制作資金的消耗。在商譽(yù)減值管理方面，要根據(jù)公司自身發(fā)展現(xiàn)狀，找出適合自己的價(jià)值評估標(biāo)準(zhǔn)，也可借助第三方評估機(jī)構(gòu)，合理地評估被并購公司的價(jià)值，不能一味地以高溢價(jià)進(jìn)行并購，以此來降低評估風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于文化類行業(yè)大多是輕資產(chǎn)，文化產(chǎn)品具有收益不確定、投資和收益期均較長的特點(diǎn)。對于商譽(yù)的確認(rèn)和后續(xù)計(jì)量需要進(jìn)一步細(xì)分。比如一次性商譽(yù)計(jì)提攤銷可以拆分多次，以減少對利潤表造成的大幅度影響。也可以在并購的過程中就開始對被并公司的商譽(yù)進(jìn)行攤銷，以此來降低商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）合理使用資金，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

由于行業(yè)的特殊性，前期投資需要大量的資金，且回款后仍需要根據(jù)平臺(tái)或播放量進(jìn)行分賬。所以，營運(yùn)資金的合理控制是非常重要的。由于文投控股的營運(yùn)資本為負(fù)值，這就需要公司在使用多元化的衍生金融工具進(jìn)行投融資時(shí)，留有一定的流動(dòng)資金在公司。要及時(shí)地賣掉已到期或即將到期的信托計(jì)劃，以減少因延期運(yùn)營而導(dǎo)致的管理費(fèi)用和資金占用，在實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)盤活的同時(shí)，可以真正地減輕運(yùn)營資金的壓力，從而有效降低公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另外，文投控股在很大程度上是依靠外部資金和向股東借款。為了避免融資速度趕不上債務(wù)到期的速度，公司應(yīng)該減少募集資金的項(xiàng)目，并將已經(jīng)募集到的資金永久地補(bǔ)償流動(dòng)資金。全部用于公司償還債務(wù)及日常生產(chǎn)經(jīng)營，這樣可以讓公司在特殊時(shí)期，可以更加合理地使用資金，提高資金的使用效率，降低公司日常生產(chǎn)經(jīng)營中對流動(dòng)資金的需求，減少公司財(cái)務(wù)費(fèi)用及相關(guān)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，這與公司長期戰(zhàn)略發(fā)展需要以及公司及股東的利益是一致的。

（三）加強(qiáng)深度合作，增強(qiáng)內(nèi)容創(chuàng)新

在院線及影城運(yùn)營管理方面，公司主營影視業(yè)務(wù)布局影視產(chǎn)業(yè)上下游，要加強(qiáng)各業(yè)務(wù)板塊之間資源協(xié)同，能夠有效提升成本把控能力，提高整體經(jīng)營效率。也要持續(xù)學(xué)習(xí)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的經(jīng)營思路，拓展電影發(fā)行收入的路徑和影片營銷方式。加大與貓眼、淘票票平臺(tái)的合作，完善供片與結(jié)算業(yè)務(wù)，構(gòu)建良好的經(jīng)營生態(tài)。在影視投資，制作與發(fā)行方面，要將工作重心放在高質(zhì)量，高水平的現(xiàn)實(shí)題材影視項(xiàng)目上，跟著全國文化中心建設(shè)的影視作品創(chuàng)作要求走，并創(chuàng)新推動(dòng)國際傳播與國際合作。在游戲研發(fā)與運(yùn)營方面，要穩(wěn)步推進(jìn)“精品化，全球化”的戰(zhàn)略，進(jìn)一步提升綜合研發(fā)能力和創(chuàng)新能力，要及時(shí)掌握游戲市場的風(fēng)向，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，推出與市場行情相適應(yīng)的精品游戲，從而占據(jù)市場的先機(jī)，確保公司的游戲產(chǎn)品的盈利能力。在“文化+”業(yè)務(wù)上，以公司已有的主要業(yè)務(wù)為依托，以公司的品牌優(yōu)勢及豐富的IP資源為依托，通過橫向、縱向的投資、收購、業(yè)務(wù)拓展等方式，實(shí)現(xiàn)文化產(chǎn)業(yè)的多元化發(fā)展，以拓寬公司的營收渠道，提高公司的競爭能力。

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