經(jīng)濟(jì)政策不確定性、“去家族化”與企業(yè)績(jī)效

許永斌 于生輝

【摘要】家族企業(yè)總是面臨家族價(jià)值觀和商業(yè)價(jià)值觀的兩難選擇。本文以2008 ～ 2021年我國(guó)A股上市家族企業(yè)為研究對(duì)象， 探究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)家族企業(yè)“去家族化”以及后續(xù)企業(yè)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)“去家族化”的影響呈現(xiàn)先促進(jìn)后抑制的倒“U”型特征。經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)影響控股家族對(duì)社會(huì)情感財(cái)富的追求來(lái)影響企業(yè)“去家族化”； 異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)擁有的橫向聯(lián)系社會(huì)資本越多， 或所在地區(qū)市場(chǎng)發(fā)展水平越高， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)“去家族化”的影響越明顯， 但企業(yè)縱向聯(lián)系社會(huì)資本的作用效果相反。僅在經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平較低時(shí)， 家族企業(yè)越傾向于“去家族化”， 企業(yè)績(jī)效越好。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)政策不確定性；“去家族化”；企業(yè)績(jī)效；社會(huì)情感財(cái)富

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）17-0022-7

一、 引言

政府調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生的不確定性會(huì)對(duì)微觀企業(yè)的決策行為產(chǎn)生深刻影響。經(jīng)濟(jì)政策不確定會(huì)加劇市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱(chēng)程度（張洪輝等，2020）， 影響微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性。在此過(guò)程中， 企業(yè)的銷(xiāo)售、 生產(chǎn)、 投融資等方面都將受到顯著影響， 引發(fā)家族企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展的擔(dān)憂(yōu)， 從而影響其“去家族化”的戰(zhàn)略決策。家族企業(yè)作為家族和企業(yè)的結(jié)合體， 總是面臨家族價(jià)值觀和商業(yè)價(jià)值觀的兩難選擇。一方面， 家族人才的匱乏和對(duì)多元資本的需求（鄭海航和曾少軍，2003）， 促使企業(yè)引入外部經(jīng)理人， 適當(dāng)?shù)亍叭ゼ易寤保?以滿(mǎn)足企業(yè)發(fā)展的需要； 另一方面， 家族企業(yè)的行為會(huì)受到強(qiáng)烈的保護(hù)情感價(jià)值意愿的支配（許永斌和惠男男，2013）， 為保證家族企業(yè)發(fā)展的持續(xù)性、 維持家族社會(huì)情感財(cái)富， 需要保持家族對(duì)企業(yè)的控制。所以， 家族企業(yè)中的人際關(guān)系與情感紐帶更為復(fù)雜（Dyer，2003）， 極大地增加了企業(yè)“去家族化”的難度和多變性。研究家族企業(yè)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)， 如何在家族和企業(yè)的平衡之間進(jìn)行“去家族化”， 對(duì)于更好地促進(jìn)企業(yè)以及市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要價(jià)值。

從影響因素來(lái)看， 現(xiàn)有研究指出， 創(chuàng)始人的家族主義文化觀念（吳超鵬等，2019）、 創(chuàng)始人的教育水平與任期（Ganter等，2014）、 家族成員的能力與意愿（Justo等，2015）等家族層面因素， 以及企業(yè)的信息透明度（葉陳剛和王藤燕，2016）和創(chuàng)新期望落差（鐘熙等，2022）等企業(yè)層面因素會(huì)影響“去家族化”。目前較少有學(xué)者從宏觀層面研究“去家族化”的影響因素?；诖耍?本文嘗試從宏觀的角度探討下述問(wèn)題： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否會(huì)對(duì)家族企業(yè)“去家族化”產(chǎn)生影響？其具體的影響機(jī)制是什么？此影響是否會(huì)因企業(yè)社會(huì)資本和市場(chǎng)發(fā)展水平的不同而產(chǎn)生差異？“去家族化”對(duì)后續(xù)企業(yè)績(jī)效有何影響？本文的研究結(jié)果為經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響微觀企業(yè)治理行為和企業(yè)發(fā)展提供了相關(guān)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、 理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提高會(huì)導(dǎo)致外部環(huán)境的動(dòng)態(tài)性與復(fù)雜性增加， 影響家族企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展的判斷， 進(jìn)而影響其 “去家族化”的戰(zhàn)略決策。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)， 家族企業(yè)可以對(duì)未來(lái)形成良好預(yù)期， 此時(shí)機(jī)遇預(yù)期動(dòng)機(jī)較強(qiáng)， 傾向于“去家族化”。第一， 企業(yè)在制定戰(zhàn)略時(shí)需要時(shí)刻關(guān)注政府出臺(tái)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策， 據(jù)以動(dòng)態(tài)調(diào)整自身的戰(zhàn)略決策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)， 宏觀經(jīng)濟(jì)周期往往處于成長(zhǎng)期、 繁榮期， 政府制定的政策導(dǎo)向明顯， 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體能夠較好地把握經(jīng)濟(jì)政策意圖和市場(chǎng)發(fā)展方向， 進(jìn)而及時(shí)調(diào)整自身戰(zhàn)略以順應(yīng)發(fā)展潮流。第二， 管理者的社會(huì)資本對(duì)于戰(zhàn)略決策制定具有重要意義（連燕玲等，2019）， 家族企業(yè)會(huì)將社會(huì)關(guān)系擴(kuò)展到非家族成員， 以更好地發(fā)揮其獨(dú)特的社會(huì)資本優(yōu)勢(shì)（Eddleston等，2019；Kano等，2020）。一方面， 引入外部?jī)?yōu)秀人才既可以滿(mǎn)足家族企業(yè)發(fā)展壯大帶來(lái)的崗位需求， 也可以擴(kuò)充企業(yè)的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 提高企業(yè)的社會(huì)資本。同時(shí)， 家族企業(yè)的社會(huì)資本可以得到家族共享文化、 價(jià)值觀和知識(shí)的支持， 并通過(guò)將家族、 企業(yè)和關(guān)鍵外部利益相關(guān)者聯(lián)系起來(lái)， 使其社會(huì)化不斷增強(qiáng)（Arrègle等，2007）， 從而為企業(yè)累積豐富的社會(huì)資源以及新的知識(shí)、 經(jīng)驗(yàn)和認(rèn)知。另一方面， 職業(yè)經(jīng)理人的引入可以有效遏制家族成員對(duì)企業(yè)利益的侵占（姜付秀等，2017）。在管理維度上， 家族化管理會(huì)出現(xiàn)“自我控制”和“裙帶主義”等現(xiàn)象， 從而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響（徐鵬和寧向東，2011）。在聲譽(yù)機(jī)制的影響下， 職業(yè)經(jīng)理人會(huì)修正家族化管理帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)， 提升企業(yè)外部形象， 吸引利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)性投資和社會(huì)性投資， 從而支撐企業(yè)進(jìn)行更多的戰(zhàn)略調(diào)整和優(yōu)化， 更好地利用機(jī)遇窗口期。

隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的提升， 外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境愈加多變、 復(fù)雜， 當(dāng)突破某一臨界值時(shí)， 家族企業(yè)無(wú)法再準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向， 此時(shí)企業(yè)對(duì)外擴(kuò)張的需求大幅下降， 相應(yīng)的管理崗位需求收縮， 從而削弱了企業(yè)“去家族化”的動(dòng)機(jī)。進(jìn)一步， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)， 家族企業(yè)更多地表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避， 不傾向于“去家族化”。第一， 家族企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)組織， 在戰(zhàn)略調(diào)整時(shí)需要綜合考慮收益、 成本和風(fēng)險(xiǎn)等因素?；诔杀拘б嬖瓌t， 當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)， 市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜多變， 企業(yè)受多種政策變更的影響， 無(wú)法形成準(zhǔn)確的政策預(yù)期， 其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)會(huì)受到顯著影響， 相應(yīng)地企業(yè)未來(lái)收益不確定性會(huì)提高， 經(jīng)理人努力工作也不一定能夠提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在這種雙重不確定性的情況下， 家族企業(yè)會(huì)著重考慮降低成本， 而此時(shí)引入職業(yè)經(jīng)理人所導(dǎo)致的代理問(wèn)題會(huì)凸顯出來(lái)（Klein和Bell，2007）， 從而影響家族企業(yè)的“去家族化”決策。從風(fēng)險(xiǎn)角度考量， 高經(jīng)濟(jì)政策不確定性使企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境更加復(fù)雜， 而“去家族化”的實(shí)施需要花費(fèi)大量資源與時(shí)間進(jìn)行優(yōu)化和修正， 會(huì)給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不確定性， 這種內(nèi)外部不確定性的疊加將給企業(yè)帶來(lái)更大的風(fēng)險(xiǎn)。第二， 在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)， 相較于無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的物質(zhì)財(cái)富， 家族企業(yè)可能更偏向于維護(hù)非物質(zhì)財(cái)富， 減少企業(yè)總體財(cái)富的損失。一方面， 與非家族企業(yè)相比， 家族企業(yè)有更低的監(jiān)督成本、 更高的信任度， 且更注重長(zhǎng)期利益， 使得企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)定， 表現(xiàn)出較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御性。另一方面， 進(jìn)行家族化管理能夠緩解所有者與管理者之間的沖突， 同時(shí)將經(jīng)營(yíng)管理權(quán)集中控制， 這簡(jiǎn)化了決策流程， 給予了管理者調(diào)整、 設(shè)計(jì)非常規(guī)戰(zhàn)略所需的靈活性（Carney，2005）， 以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)復(fù)雜的外部環(huán)境。綜上， 本文提出假設(shè)：

H1： 在其他條件不變的情況下， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)家族企業(yè)“去家族化”的影響呈現(xiàn)倒“U”型特征。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

當(dāng)前學(xué)者們對(duì)家族企業(yè)尚未有統(tǒng)一的定義， 本文參考劉白璐和呂長(zhǎng)江（2018）、 劉星等（2021） 關(guān)于家族企業(yè)的定義， 采取如下步驟篩選家族企業(yè)樣本： ①實(shí)際控制人是一個(gè)自然人或某個(gè)以血緣、 姻緣為連結(jié)的家族； ②該自然人或家族直接或間接是上市公司第一大股東且持股比例在10%以上； ③至少有兩個(gè)家族成員在該上市公司或者關(guān)聯(lián)公司持股或任職。

根據(jù)以上標(biāo)準(zhǔn)， 本文選取了2008 ～ 2021年我國(guó)A股上市家族企業(yè)為研究樣本， 并按照如下順序?qū)颖具M(jìn)行處理： 刪除家族企業(yè)樣本中非家族控制的年度樣本數(shù)據(jù)； 刪除金融類(lèi)上市公司； 刪除ST、 ?ST上市公司； 刪除存在一個(gè)或以上變量缺失的公司年度樣本。最終獲得5885個(gè)公司—年度觀測(cè)值。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)數(shù)據(jù)庫(kù)（CNRDS）， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來(lái)自Economic Policy Uncertainty官方網(wǎng)站。此外， 為減少異常值的影響， 對(duì)研究中涉及的主要連續(xù)變量均進(jìn)行上下1%水平的縮尾處理。本文采用非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析。

（二）變量定義

1. 去家族化（Nonfarm）。參照李歡等（2014） 的研究， 使用企業(yè)高級(jí)執(zhí)行層中非家族成員的比例， 即董事長(zhǎng)、 副董事長(zhǎng)、 總經(jīng)理和副總經(jīng)理中非家族成員的比例衡量“去家族化”。

2. 企業(yè)績(jī)效（TobinQ）。參照黃燦和徐戈（2023）的研究， 用托賓Q值來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效， 即企業(yè)市值與總資產(chǎn)的比值。

3. 經(jīng)濟(jì)政策不確定性（Epu）。選取Baker等（2016）基于《南華早報(bào)》編制的中國(guó)月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)， 并參照饒品貴和徐子慧（2017）的研究對(duì)該指數(shù)作進(jìn)一步處理， 即Epu=（∑月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)/12）/100， 以此衡量經(jīng)濟(jì)政策不確定性。

4. 控制變量。借鑒相關(guān)研究， 本文控制了如下變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 獨(dú)董比例（Ind）、 董事會(huì)規(guī)模（Bsize）、 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Ogr）、 股權(quán)制衡度（Eb）、 資產(chǎn)收益率（Roa）、 現(xiàn)金持有水平（Cash）、 GDP增長(zhǎng)率（Gdp）、 地區(qū)金融發(fā)展水平（Fd）、 工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)（Ppi）。變量的具體定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)H1， 本文設(shè)計(jì)了如下模型：

Nonfarmi，t= α0+α1Eput+α2Epu2t+∑Controls＋μi+εi，t （1）

其中， Controls表示控制變量， μi表示企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)， εi，t表示回歸殘差。由于Epu會(huì)與時(shí)間固定效應(yīng)產(chǎn)生完全共線(xiàn)性， 本文沒(méi)有控制年份的時(shí)間固定效應(yīng)。為了避免由此產(chǎn)生的遺漏變量問(wèn)題， 本文借鑒李增幅等（2022） 、 劉志遠(yuǎn)等（2017）等的研究， 在控制變量中加入GDP增長(zhǎng)率、 工業(yè)品出廠(chǎng)價(jià)格指數(shù)、 地區(qū)金融發(fā)展水平等宏觀層面變量， 并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中針對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步討論。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中， Epu的均值為3.198， 標(biāo)準(zhǔn)差為2.319， 表明我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性波動(dòng)幅度較大。Nonfarm的均值為0.677， 最小值為0， 最大值為1， 表明大多數(shù)樣本企業(yè)的高級(jí)執(zhí)行層中有一半以上是非家族成員， 說(shuō)明“去家族化”在我國(guó)家族企業(yè)中普遍存在， 并且兩端值差異很大， 結(jié)合均值數(shù)據(jù)可知， “去家族化”可能成為家族企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。TobinQ的均值為1.988， 標(biāo)準(zhǔn)差為1.050， 表明家族企業(yè)之間的企業(yè)績(jī)效差異較大。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)“去家族化”的影響

表3列（1）和列（2）分別報(bào)告了在未加入和加入控制變量的情況下， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)“去家族化”的影響效果。結(jié)果表明， Epu的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正， 說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)家族企業(yè)“去家族化”整體呈現(xiàn)正向的促進(jìn)作用， 即樣本期間內(nèi)家族企業(yè)積極引進(jìn)外部?jī)?yōu)秀人才， 把握發(fā)展機(jī)遇， 適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期向好的大趨勢(shì)。Epu2的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)， 再結(jié)合Epu的系數(shù)顯著為正， 說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)“去家族化”的影響呈現(xiàn)出先促進(jìn)后抑制的倒“U”型特征， 驗(yàn)證了H1。

為檢驗(yàn)上述倒“U”型特征， 進(jìn)一步通過(guò)U-test進(jìn)行分析， 結(jié)果如表4所示。表4列（1）和列（2）中拐點(diǎn)分別為6.007、 4.675， 均在Epu的取值范圍內(nèi)， 且均在1%的水平上顯著， 說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性與“去家族化”確實(shí)存在倒“U”型關(guān)系， H1的結(jié)論穩(wěn)健。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題的考慮。宏觀政策會(huì)直接影響企業(yè)行為， 但是企業(yè)的具體行為幾乎不會(huì)影響到國(guó)家政策的波動(dòng)， 因此經(jīng)濟(jì)政策不確定性與“去家族化”之間的反向因果問(wèn)題幾乎不存在。此外， 對(duì)于模型中因沒(méi)有控制時(shí)間固定效應(yīng)而可能存在的遺漏變量問(wèn)題， 本文從以下三個(gè)方面進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)：

（1）工具變量法。借鑒譚小芬和左振穎（2020）的研究， 選取全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（基于當(dāng)前價(jià)格GDP指標(biāo)）， 記作GEpu， 作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的外生工具變量。因?yàn)槲覈?guó)作為第二大經(jīng)濟(jì)體， 與全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性存在很強(qiáng)的相關(guān)性， 同時(shí)全球的經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)不會(huì)直接影響到我國(guó)企業(yè)的具體行為， 滿(mǎn)足外生工具變量要求。采用兩階段回歸法進(jìn)行檢驗(yàn)， 結(jié)果顯示， 工具變量的選取是有效的， 且主回歸結(jié)論依舊穩(wěn)健。

（2）考慮行業(yè)和地區(qū)時(shí)變影響。行業(yè)、 地區(qū)層面的經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)也有可能造成回歸結(jié)果的估計(jì)偏差， 因此， 需要盡可能將企業(yè)所處行業(yè)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)因素分離出來(lái)。借鑒李增福等（2022）的研究， 在模型（1）中進(jìn)一步控制行業(yè)和地區(qū)固定效應(yīng)， 結(jié)果顯示， 主回歸結(jié)論依舊穩(wěn)健。

（3）去除政治因素的影響。一些重大政治事件的發(fā)生往往也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性產(chǎn)生影響。借鑒侯德帥等（2019）的研究， 在控制變量中加入省委書(shū)記或省長(zhǎng)變更啞變量（Pol）， 以盡可能控制政治因素的影響。結(jié)果顯示， 主回歸結(jié)論依舊穩(wěn)健。

2. 替換變量。一是替換經(jīng)濟(jì)政策不確定性的度量方式： ①替換度量基數(shù)。Davis等（2019）基于《人民日?qǐng)?bào)》和《光明日?qǐng)?bào)》兩份報(bào)紙度量中國(guó)月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)， 本文在此基礎(chǔ)上進(jìn)行如下處理： Epu1=（∑月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)/12）/100。②替換計(jì)算方法。借鑒田國(guó)強(qiáng)和李雙建（2020）的做法， 采用幾何平均法將Baker等（2016）的中國(guó)月度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)換算為年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)， 記作Epu2； 借鑒李增福等（2022）的做法， 采用加權(quán)平均法（每個(gè)月份的權(quán)重依次為1/78、 2/78、 3/78、 …、 11/78、 12/78）重新計(jì)算年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)， 記作Epu3。二是替換“去家族化”的度量方式。借鑒李歡等（2014）的研究， 使用董事會(huì)、 監(jiān)事會(huì)與高級(jí)管理人員中非家族成員的比例衡量“去家族化”， 記作Nonfarm1。采用上述替換變量的方法后， 回歸結(jié)果均與前文一致。

3. 替換樣本。一是重新定義家族企業(yè)樣本。參照有關(guān)學(xué)者的研究， 將控股家族持股比例分別以15% （胡旭陽(yáng)和胡佳寶，2017；張潤(rùn)宇等，2017）與20%（鐘熙等，2022；張學(xué)志和柯嬋，2022）作為最低標(biāo)準(zhǔn)對(duì)家族企業(yè)樣本進(jìn)行篩選。二是使用平衡面板數(shù)據(jù)。非平衡面板中存在新的公司后來(lái)才加入到研究樣本中的情況， 可能會(huì)對(duì)前后估計(jì)量的變化造成影響， 故本文采用平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 即研究樣本為2008～2021年數(shù)據(jù)均存在的企業(yè)樣本。替換樣本后， 回歸結(jié)果也均與前文一致。

限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果均留存?zhèn)渌鳌?/p>

（四）影響機(jī)制檢驗(yàn)

社會(huì)情感財(cái)富反映了控制家族的非財(cái)務(wù)目標(biāo)， 家族企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策時(shí)往往以社會(huì)情感財(cái)富作為參照點(diǎn)（Gómez-Mejia等，2007）。以往研究表明， 控制家族對(duì)社會(huì)情感財(cái)富的追求會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策（陳凌和陳華麗，2014；王增濤和薛麗玲，2018）。家族企業(yè)是家族與企業(yè)相結(jié)合的組織： 一方面， 家族企業(yè)要追求基業(yè)長(zhǎng)青， 就必須不斷積累資源與能力， 開(kāi)展研發(fā)創(chuàng)新、 組織變革以及制度變革等戰(zhàn)略變革； 另一方面， 家族企業(yè)決策偏向于社會(huì)情感財(cái)富， 可能會(huì)降低其從事冒險(xiǎn)性行為的傾向 （Gómez-Mejia等，2011）。家族企業(yè)勢(shì)必要在企業(yè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與家族非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡。具體到“去家族化”決策， 正如前文理論分析所述， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性程度不同， 機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展形勢(shì)不同， 家族企業(yè)在經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)中的優(yōu)先選擇也會(huì)不一樣， 進(jìn)而會(huì)影響“去家族化”決策。

因此， 本文對(duì)社會(huì)情感財(cái)富進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。參照鐘熙等（2022）、 張文龍等 （2022）等的研究， 以控制家族的持股比例來(lái)度量社會(huì)情感財(cái)富（SEW）。參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ鸵约瓣愨暦业龋?020）的機(jī)制檢驗(yàn)方法， 在模型（1）的基礎(chǔ)上設(shè)置模型（2）和模型（3）， 進(jìn)行逐步回歸。

SEWi，t=α0+α1Eput+α2Epu2t+∑Controls+μi+εi，t

（2）

Nonfarmi，t=α0+α1Eput+α2Epu2t+α3SEWi，t+

∑Controls+μi+εi，t （3）

表5報(bào)告了中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。列（2）顯示， Epu的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)、 Epu2的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升， 控制家族對(duì)社會(huì)情感財(cái)富的追求呈現(xiàn)出先下降后上升的“U”型特征。列（3）顯示， Epu、 Epu2和SEW的系數(shù)均至少在5%的水平上顯著， 并通過(guò)了Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)， 說(shuō)明中介效應(yīng)存在， 即經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅會(huì)對(duì)“去家族化”產(chǎn)生直接影響， 而且通過(guò)影響家族企業(yè)對(duì)社會(huì)情感財(cái)富的追求間接影響“去家族化”。

（五）異質(zhì)性分析

1. 企業(yè)社會(huì)資本。制度理論認(rèn)為， 經(jīng)濟(jì)行為內(nèi)嵌于社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中。根據(jù)于洪彥等（2015）的觀點(diǎn)， 企業(yè)的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)代表著企業(yè)的社會(huì)資本水平， 包括與商業(yè)伙伴之間的橫向聯(lián)系和與政府機(jī)構(gòu)之間的縱向聯(lián)系。

企業(yè)的橫向聯(lián)系社會(huì)資本可以為其提供重要的市場(chǎng)資源。首先， 在非有效市場(chǎng)下， 信息傳播存在滯后效應(yīng)， 企業(yè)的橫向聯(lián)系社會(huì)資本有助于其及時(shí)獲得市場(chǎng)上的非公開(kāi)信息， 如市場(chǎng)變化信息、 事件內(nèi)幕信息等， 降低企業(yè)在高經(jīng)濟(jì)政策不確定性環(huán)境下的信息成本； 其次， 企業(yè)的橫向聯(lián)系社會(huì)資本可以促進(jìn)商業(yè)伙伴之間的交流與學(xué)習(xí)， 推動(dòng)企業(yè)之間科技創(chuàng)新的傳遞與合作。

企業(yè)的縱向聯(lián)系社會(huì)資本可以為其提供重要的政治資源。首先， 在我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制不健全的情況下， 政府需要利用各種行政手段、 政策方針規(guī)范經(jīng)濟(jì)發(fā)展， 對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行干預(yù)， 而良好的政企關(guān)系可以幫助企業(yè)建立資源優(yōu)勢(shì)， 如獲得稅收優(yōu)惠、 政府補(bǔ)助等， 減緩經(jīng)濟(jì)政策不確定帶來(lái)的沖擊； 其次， 在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的制度背景下， 政府對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干預(yù)程度仍然較大， 良好的政企關(guān)系可以幫助企業(yè)建立信息優(yōu)勢(shì)， 獲取政策調(diào)整的關(guān)鍵信息， 從而更有效地解讀政策， 提前預(yù)防經(jīng)濟(jì)政策波動(dòng)產(chǎn)生的影響。

本文參照于洪彥等（2015）的研究方法， 采用企業(yè)高級(jí)執(zhí)行層中政治關(guān)聯(lián)人員的比例度量縱向聯(lián)系社會(huì)資本， 采用企業(yè)高級(jí)執(zhí)行層中在其他企業(yè)兼職人員的比例度量橫向聯(lián)系社會(huì)資本。在此基礎(chǔ)上， 按照行業(yè)—年度中位數(shù)進(jìn)行分組。

表6列（1） ～ 列（4）為企業(yè)社會(huì)資本異質(zhì)性的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示： 在高橫向聯(lián)系組中， Epu、 Epu2的系數(shù)分別顯著為正、 負(fù)， 倒“U”型特征更加明顯； 在低縱向聯(lián)系組中， Epu、 Epu2的系數(shù)分別顯著為正、 負(fù)， 倒“U”型特征更加明顯 。綜上可知， 企業(yè)的縱向聯(lián)系社會(huì)資本會(huì)弱化經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響， 而企業(yè)的橫向聯(lián)系社會(huì)資本則起到相反的效果。

2. 市場(chǎng)發(fā)展水平。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期， 企業(yè)面臨的外部不確定性更高， 必須時(shí)刻關(guān)注制度變遷時(shí)的發(fā)展機(jī)遇及其對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響（孫錚等，2005）。家族企業(yè)是家族和企業(yè)相結(jié)合的產(chǎn)物， 隨著市場(chǎng)發(fā)展水平的逐漸提高， 家族企業(yè)將向規(guī)范化治理轉(zhuǎn)變， 家族化程度會(huì)逐漸降低， 向著泛家族化演進(jìn)。而當(dāng)?shù)貐^(qū)發(fā)展水平較低時(shí)， 由于法律監(jiān)管等正式制度不完善， 基于自我保護(hù)和降低代理成本的考慮， 家族企業(yè)會(huì)傾向于實(shí)施家族化管理（李新春，2003）。為了適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展， 家族企業(yè)會(huì)進(jìn)行很多自適應(yīng)的調(diào)試（陳文婷和李新春，2008）。因此， 本文預(yù)期在不同的市場(chǎng)發(fā)展水平下， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)“去家族化”的影響不同。依據(jù)王小魯?shù)龋?021）編制的中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)， 將樣本劃分為高、 低市場(chǎng)化水平地區(qū)兩組； 同時(shí)， 依據(jù)企業(yè)注冊(cè)地址信息， 將樣本分為東部地區(qū)、 中西部地區(qū)兩組。

表6列（5） ～ 列（8）為市場(chǎng)發(fā)展水平異質(zhì)性的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示： 在依據(jù)市場(chǎng)化指數(shù)的分組中， Epu、 Epu2的系數(shù)僅在高市場(chǎng)化水平地區(qū)組中均顯著； 在依據(jù)企業(yè)所在地區(qū)的分組中， Epu、 Epu2的系數(shù)均在東部地區(qū)組中更加顯著。這說(shuō)明市場(chǎng)發(fā)展水平會(huì)強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)政策不確定性與“去家族化”之間的倒“U”型關(guān)系。

（六）“去家族化”與企業(yè)績(jī)效

現(xiàn)有研究顯示， 家族化管理對(duì)企業(yè)發(fā)展具有負(fù)向影響， 如： 在中小板家族企業(yè)中， 家族成員出任CEO、 家族二代參與企業(yè)管理均對(duì)家族企業(yè)價(jià)值有負(fù)向影響（徐鵬和寧向東，2011）； 控制家族持有的股權(quán)比例越高， 其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)越差（羅進(jìn)輝和李雪，2017）。鄭海航和曾少軍（2003）指出， 上市后家族企業(yè)的發(fā)展需要借助多元資本的優(yōu)勢(shì)， 適當(dāng)?shù)亍叭ゼ易寤币詽M(mǎn)足企業(yè)發(fā)展的需要， 其最終會(huì)轉(zhuǎn)向泛家族化或非家族企業(yè)。但鑒于外部環(huán)境的動(dòng)態(tài)性和復(fù)雜性， 企業(yè)的戰(zhàn)略決策者很難預(yù)測(cè)某個(gè)具體制度的變化及其對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響（藍(lán)海林等，2019）， 因而也無(wú)法確定在某個(gè)階段的戰(zhàn)略選擇能否適應(yīng)企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展需求。為進(jìn)一步檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下“去家族化”對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響， 本文構(gòu)建了模型（4）。

TobinQi，t= α0+α1Nonfarmi，t+∑Controls+μi+εi，t

（4）

以經(jīng)濟(jì)政策不確定性的中位數(shù)進(jìn)行分組后， 采用模型（4）進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表7所示。 Nonfarm的系數(shù)在低經(jīng)濟(jì)政策不確定性組中顯著為正， 而在高經(jīng)濟(jì)政策不確定性組中不顯著， 說(shuō)明僅在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)， 企業(yè)進(jìn)行“去家族化”能夠?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效產(chǎn)生積極影響， 在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)則沒(méi)有顯著影響。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時(shí)， 外部環(huán)境復(fù)雜多變， 即使是職業(yè)經(jīng)理人也無(wú)法有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、 提升企業(yè)績(jī)效， 這進(jìn)一步反映出外部環(huán)境是影響家族企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵變量（蘇琦和李新春，2004）。

五、 結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

經(jīng)濟(jì)政策不確定性作為微觀企業(yè)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的重要組成部分， 深刻影響著家族企業(yè)的治理行為。本文以2008 ～ 2021年我國(guó)A股上市家族企業(yè)為樣本， 研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)家族企業(yè)“去家族化”以及后續(xù)企業(yè)績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)家族企業(yè)“去家族化”的影響呈現(xiàn)出先促進(jìn)后抑制的倒“U”型特征； 經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)影響控股家族對(duì)社會(huì)情感財(cái)富的追求來(lái)影響家族企業(yè)“去家族化”； 家族企業(yè)擁有的橫向聯(lián)系社會(huì)資本越多、 縱向聯(lián)系社會(huì)資本越少或企業(yè)所在地區(qū)市場(chǎng)發(fā)展水平越高， 則經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)“去家族化”的影響越明顯； 僅在經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平較低的情況下， 家族企業(yè)越傾向于“去家族化”， 企業(yè)績(jī)效越好。

（二）建議

結(jié)合上述研究結(jié)論， 本文提出以下建議： 一是政府應(yīng)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策的信息宣傳， 并貫徹落實(shí)到位， 以保持政策制定的一貫性、 連續(xù)性和可比性， 使市場(chǎng)盡可能充分了解政策的走向， 從而方便企業(yè)更好地進(jìn)行戰(zhàn)略決策。二是除企業(yè)內(nèi)部因素外， 家族企業(yè)還應(yīng)考慮外部環(huán)境情況， 選擇合適的時(shí)機(jī)“去家族化”， 以減少戰(zhàn)略反復(fù)調(diào)整過(guò)程中的資源浪費(fèi)。三是投資者應(yīng)理性看待家族企業(yè)的家族化管理行為， 這有助于其對(duì)企業(yè)發(fā)展做出正確的判斷， 如在政策波動(dòng)較大時(shí)， 進(jìn)行家族化管理是從調(diào)控成本、 降低風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)的積極合理的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)行為。

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