恒瑞醫(yī)藥重回增長軌道

杜鵬

恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）2023年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入111.68億元，同比增長9.19%；凈利潤23.08億元，同比增長8.91%；扣非凈利潤22.43億元，同比增長11.68%。

這是恒瑞醫(yī)藥連續(xù)兩年業(yè)績下滑之后，再度重新恢復(fù)增長。2021-2022年，公司營收同比增幅分別為-6.59%、-17.87%，凈利潤同比增幅分別為-28.41%、-13.77%，扣非凈利潤同比增幅分別為-29.53%、-18.83%。

仿制藥不利因素出清

集采是恒瑞醫(yī)藥過去兩年業(yè)績下滑的重要原因。

2021年年報(bào)顯示，2020年11月開始執(zhí)行的第三批集采涉及公司的6個(gè)藥品，2020年銷售收入19億元，2021年同比下滑55%；2021年9月開始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及的8個(gè)藥品，2020年銷售收入44億元，2021年同比下滑37%。

2022年年報(bào)顯示，2021年9月開始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及公司的8個(gè)藥品2022年銷售收入僅6.1億元，同比減少22.6億元，下滑79%；2022年11月開始陸續(xù)執(zhí)行的第七批集采涉及的5個(gè)藥品2022年銷售收入9.8億元，同比減少9.2億元，同比下滑48%。

進(jìn)入2023年之后，集采壓力仍然存在。上半年，公司第二批集采涉及產(chǎn)品注射用紫杉醇、醋酸阿比特龍片因多數(shù)省份集采續(xù)約未中標(biāo)及降價(jià)等因素影響，銷售額同比減少5.23億元，2022年11月開始執(zhí)行的第七批集采涉及產(chǎn)品銷售額同比減少5.78億元。不過，隨著醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療復(fù)蘇，處方藥需求逐步釋放，公司手術(shù)麻醉、造影等產(chǎn)品以及新上市的仿制藥銷售同比增長較為明顯，拉動(dòng)仿制藥總體收入基本持平，成功抵消集采負(fù)面影響。總體來看，公司2023年上半年仿制藥扭轉(zhuǎn)了下滑趨勢(shì)。

集采沖擊還會(huì)持續(xù)多久？從整個(gè)行業(yè)來看，2018年以來，政府集采已經(jīng)先后實(shí)施8輪，集采納入品種333個(gè)，大部分常見病、慢性病用藥均已經(jīng)被納入集采。東吳證券預(yù)計(jì)，百億市值藥企2023-2025年的集采風(fēng)險(xiǎn)多降至15%以下。

從恒瑞醫(yī)藥自身來看，公司進(jìn)入國家集采的仿制藥共有35個(gè)品種，中選22個(gè)品種，中選價(jià)平均降74.5%。目前，公司主要仿制藥大品種均已被納入集采，尚未集采的重磅品種僅有碘佛醇、七氟烷、卡泊芬凈，其中碘佛醇只有恒瑞醫(yī)藥一家通過一致性評(píng)價(jià)，尚不滿足集采條件。這也就意味著，公司中短期之內(nèi)會(huì)納入集采的重磅品種僅剩兩款，集采沖擊接近尾聲。

中信證券研究報(bào)告認(rèn)為，第五批帶量采購為恒瑞醫(yī)藥的集采頂點(diǎn)，后續(xù)的沖擊已顯著邊際趨緩，仿制藥業(yè)務(wù)的不利因素持續(xù)出清。

德邦證券預(yù)計(jì)2023年后續(xù)仿制藥集采對(duì)恒瑞醫(yī)藥業(yè)績影響將逐漸消退，創(chuàng)新藥占比持續(xù)提升全面推動(dòng)公司進(jìn)入增長新周期。

創(chuàng)新藥貢獻(xiàn)增長

恒瑞醫(yī)藥2023年上半年?duì)I收111.68億元，同比增加金額9.4億元。公司業(yè)務(wù)主要分為創(chuàng)新藥和仿制藥。2023年中報(bào)稱，公司創(chuàng)新藥收入達(dá)49.62億元（含稅），仿制藥收入同比持平。這也就意味著，公司營收增量基本全部來自創(chuàng)新藥貢獻(xiàn)。

2023年上半年，恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入占營業(yè)收入的比例為44.43%，較2022年的40.48%持續(xù)提升，創(chuàng)新藥已經(jīng)成為驅(qū)動(dòng)公司收入增長的核心動(dòng)力。

對(duì)于創(chuàng)新藥未來銷售，恒瑞醫(yī)藥激勵(lì)計(jì)劃設(shè)定了增長目標(biāo)。

2022年9月9日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布員工持股計(jì)劃，股票來源為公司已回購股份，員工受讓價(jià)格為公司回購股票均價(jià)的15%。2022年11月4日，員工受讓回購股份完成過戶交割，受讓股份總計(jì)1200萬股，受讓價(jià)格為4.97元/股。按照8月29日收盤價(jià)42.25元/股計(jì)算，員工持股計(jì)劃浮盈金額4.47億元，對(duì)參與對(duì)象有顯著激勵(lì)效果。

本次員工持股計(jì)劃解鎖標(biāo)準(zhǔn)為2022年、2022-2023年累計(jì)、2022-2024年累計(jì)創(chuàng)新藥含稅收入最低分別為85億元、190億元、320億元。2022年公司創(chuàng)新藥含稅收入86.1億元，則對(duì)應(yīng)公司2023-2024年創(chuàng)新藥含稅收入分別不低于103.9億元、130億元，相比2022年增幅分別不低于20.67%、50.99%。

為了進(jìn)一步激勵(lì)員工，恒瑞醫(yī)藥2023年中旬再度推出員工持股計(jì)劃。5月16日，上市公司發(fā)布公告稱，公司將以自有資金回購股份用于員工持股計(jì)劃，回購價(jià)格不超過70.14元/股，本次員工激勵(lì)計(jì)劃預(yù)計(jì)將于2023年三季度實(shí)施，屆時(shí)公司會(huì)對(duì)創(chuàng)新藥設(shè)定什么樣的增長目標(biāo)值得期待。

國盛證券認(rèn)為，回購股份有利于完善公司員工長效激勵(lì)機(jī)制，使員工利益與公司整體成長緊密關(guān)聯(lián)，充分調(diào)動(dòng)員工積極性；有利于增強(qiáng)投資者對(duì)公司未來發(fā)展信心，提升對(duì)公司價(jià)值認(rèn)可，有助于公司長期可持續(xù)發(fā)展。

東莞證券認(rèn)為，本次回購的股份擬用于員工持股計(jì)劃，能讓員工利益和公司利益更加深度結(jié)合，充分調(diào)動(dòng)員工主觀積極性；本次股份回購方案也彰顯了公司對(duì)于未來自身發(fā)展信心，也能夠增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)于公司長期發(fā)展信心。

研發(fā)驅(qū)動(dòng)

恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥增長來自研發(fā)驅(qū)動(dòng)。2023年上半年，公司研發(fā)投入30.58億元，同比增加5.12%，占營業(yè)收入的27.38%。其中，費(fèi)用化研發(fā)投入23.31億元。

2023年上半年，公司共有8款藥物獲批上市，包括3款1類創(chuàng)新藥阿得貝利單抗、磷酸瑞格列汀、奧特康唑，1款改良型新藥鹽酸右美托咪定鼻噴霧劑，4款已上市創(chuàng)新藥卡瑞利珠單抗、阿帕替尼、馬來酸吡咯替尼片、羥乙磺酸達(dá)爾西利的新適應(yīng)癥獲批。截至目前，公司共有15款創(chuàng)新藥獲批上市，包括13款自研創(chuàng)新藥、2款合作引進(jìn)的創(chuàng)新藥。

在上市創(chuàng)新藥中，德邦證券認(rèn)為，達(dá)爾西利片、瑞維魯胺、海曲泊帕三款產(chǎn)品在2023年有望快速放量，驅(qū)動(dòng)恒瑞創(chuàng)新藥板塊業(yè)績的高增長。這背后的邏輯是，達(dá)爾西利片是首個(gè)國產(chǎn)CDK4/6抑制劑，瑞維魯胺是首個(gè)國產(chǎn)AR抑制劑，海曲泊帕是新一代TPO口服藥，三款產(chǎn)品目前均通過醫(yī)保談判納入醫(yī)保。

研發(fā)管線方面，截至2023年6月底，公司臨床研發(fā)團(tuán)隊(duì)管理了270多項(xiàng)正在進(jìn)行中或已計(jì)劃開展的臨床試驗(yàn)，其中有60多項(xiàng)關(guān)鍵注冊(cè)試驗(yàn)，臨床合作研究中心遍布全國，臨床資源覆蓋全國400家臨床試驗(yàn)機(jī)構(gòu)、1500余個(gè)專業(yè)科室。其中，公司在研自主創(chuàng)新藥超過80個(gè)，10款新藥處于審評(píng)階段，14款產(chǎn)品處于III期臨床研究階段，涵蓋腫瘤、代謝、自免、慢病等各治療領(lǐng)域，研發(fā)管線日趨多元化，多項(xiàng)產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度處于領(lǐng)先位置。

德邦證券預(yù)計(jì)，恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)有多個(gè)重磅大單品將于未來1-3年內(nèi)獲批上市。其中，腫瘤領(lǐng)域的HER2-ADC有望2025年上市；代謝領(lǐng)域的多個(gè)產(chǎn)品處于NDA和三期階段；風(fēng)濕免疫領(lǐng)域的IL-17A單抗2023年4月NDA獲受理，JAK抑制劑2023年6月NDA獲受理，URAT1同類進(jìn)展最快，免疫風(fēng)濕板塊有望2024年開始銷售。

與此同時(shí)，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)管線在國際化方面也取得重大進(jìn)展，具體表現(xiàn)為SHR2554、TSLP單抗的全球權(quán)益有償許可和卡瑞利珠單抗的BLA遞交。

在海外授權(quán)方面，2023年2月，公司將EZH2抑制劑SHR2554的全球權(quán)益（除大中華區(qū)）有償許可給Treeline Biosciences，Treeline將根據(jù)開發(fā)進(jìn)展向公司支付累計(jì)不超過6.5億美元的里程碑款以及銷售提成，目前公司已收到1100萬美元首付款。8月份，公司將TSLP單抗的全球權(quán)益（除大中華區(qū)）有償許可給OneBio，OneBio將向公司支付2500萬美元首付款和近期里程碑付款，并將按開發(fā)及商業(yè)化進(jìn)度向公司支付累計(jì)不超過10.25億美元的研發(fā)及銷售里程碑款以及銷售提成。

在海外自主研發(fā)方面，2023年7月，公司首個(gè)國際多中心Ⅲ期臨床研究——卡瑞利珠單抗聯(lián)合阿帕替尼治療晚期肝癌國際多中心Ⅲ期研究已達(dá)到主要研究終點(diǎn)，美國FDA已正式受理卡瑞利珠單抗的BLA，該適應(yīng)癥已于2023年1月在國內(nèi)獲批上市。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在國際臨床方面，公司已推進(jìn)至臨床階段的研發(fā)管線近15項(xiàng)。除了卡瑞麗珠單抗已于美國提交BLA并獲受理外，吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺及SHR0302均已處于Ⅲ期臨床。

國盛證券認(rèn)為，恒瑞醫(yī)藥已逐漸走出集采的集中影響，隨著創(chuàng)新藥商業(yè)化梯隊(duì)持續(xù)豐富，創(chuàng)新藥銷售收入占比將逐漸提升，拉動(dòng)公司長期發(fā)展，海外布局則開辟更廣闊空間。德邦證券認(rèn)為，仿創(chuàng)結(jié)合時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，仿制藥集采影響基本出盡，公司進(jìn)入全面創(chuàng)新新時(shí)代，已獲批品種以及龐大的管線，將驅(qū)動(dòng)公司未來進(jìn)入全新成長周期。