企業(yè)金融化研究動態(tài)與展望

方旭升, 唐 皓, 鄧明君

(1. 湖南科技大學 商學院, 湖南 湘潭 411201;2. 湖南科技大學 大數(shù)據(jù)與智能決策研究中心, 湖南 湘潭 411201)

自2008年次貸危機以來,我國市場需求空間日益萎縮,許多實體企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、創(chuàng)新不足、利潤率下降等問題,轉(zhuǎn)而將大量的產(chǎn)業(yè)資本用于投資金融、房地產(chǎn)等領域,使得實體經(jīng)濟呈現(xiàn)出“金融化”特征,進而表現(xiàn)為經(jīng)濟“脫實向虛”。習近平總書記曾強調(diào)必須始終高度重視發(fā)展壯大實體經(jīng)濟,不能走單一發(fā)展、“脫實向虛”的路子[1]。金融最基本的功能當屬有效引導資金配置或資金融通功能[2],然而現(xiàn)階段很多實體企業(yè)利用金融工具胡亂套利,導致資金在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”。已有學者指出當前我國實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟增長結構出現(xiàn)重大失衡,國民經(jīng)濟中實體經(jīng)濟占比日益降低,而虛擬經(jīng)濟占比增長明顯[3]。歷次世界金融風暴的經(jīng)驗表明,虛擬經(jīng)濟的膨脹會滋生嚴重的金融風險,最終會破壞宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)。因此,“脫實向虛”給我國經(jīng)濟的平穩(wěn)運行以及高質(zhì)量發(fā)展帶來了嚴峻的挑戰(zhàn)。

提升資金配置效率,更好地服務實體經(jīng)濟,才是金融的根本目的。金融部門是實體企業(yè)融資的重要渠道,金融與實體經(jīng)濟應當是“相生相隨”的關系。在金融化背景下,大量產(chǎn)業(yè)資本涌入金融部門,不斷壓縮實體經(jīng)濟的發(fā)展空間,兩者逐漸演變成“相克”的關系。相較于歐美國家的經(jīng)濟實踐,我國金融市場尚未發(fā)展成熟,金融結構、金融主體競爭力以及金融監(jiān)管仍存在諸多問題,實體企業(yè)跨行業(yè)套利的“金融化”行為更是層出不窮。因此,新常態(tài)下加深對企業(yè)金融化的認識具有重要的現(xiàn)實意義。

從現(xiàn)有研究成果來看,學者們對金融化的內(nèi)涵、性質(zhì)等理解不一,尤其是在微觀主體方面,缺乏進一步的分析框架。本文從微觀層面入手,對企業(yè)金融化的研究動態(tài)進行了系統(tǒng)的回顧(如圖1所示),并在此基礎上針對現(xiàn)有研究的不足,展望了未來可進一步研究的方向。這有助于社會各界深化對企業(yè)金融化的理解,并為后續(xù)研究提供一定參考。

圖1 企業(yè)金融化文獻梳理

一、企業(yè)金融化的內(nèi)涵與度量方式

(一)企業(yè)金融化的內(nèi)涵

20世紀80年代以來,發(fā)達資本主義國家普遍推行新自由主義經(jīng)濟政策,使得金融業(yè)迅速發(fā)展,影響力空前提高,成為“現(xiàn)代經(jīng)濟的核心”[4],一個顯著的特征為金融業(yè)的增加值占GDP的比例越來越高。針對這一現(xiàn)象,有學者提出了“經(jīng)濟金融化(Financialization)”的概念[4-8]。Arrighi[5]在宏觀上將金融化界定為貿(mào)易和生產(chǎn)的資本投資向金融投資的轉(zhuǎn)移過程。Epstein[6]認為金融化是指金融市場、金融機構和金融精英對市場經(jīng)濟活動獲得更大影響力的過程。Krippner[7]和Orhangazi[8]則認為金融化是指企業(yè)利潤主要通過金融渠道而不是商品生產(chǎn)獲得。張成思等[4]和Stockhammer[9]認為金融化意味著在資產(chǎn)配置上,更多的資金被用于配置金融資產(chǎn)而非傳統(tǒng)商品的生產(chǎn)。另外,張成思等[10]指出在以投資為主導的經(jīng)濟刺激計劃下,中國的商品也呈現(xiàn)出“金融化”趨勢,商品的價格決定越來越偏離實體層面的供給和需求因素,而是取決于進入市場的資金量。

縱觀學術界對金融化的不同理解,不難發(fā)現(xiàn),金融化不僅表現(xiàn)為金融部門規(guī)模和結構的變化、經(jīng)濟市場上商品屬性的變化,而且還表現(xiàn)為企業(yè)行為的變化。而作為創(chuàng)造國民財富的主要部門,非金融企業(yè)的“企業(yè)金融化”受到廣泛關注。從微觀視角來說,企業(yè)金融化是對經(jīng)濟金融化概念的延伸,其主要可以從以下三個方面界定:一是投資角度,即企業(yè)越來越偏向金融投資,包括金融產(chǎn)品及其他具有較高投資屬性的商品(如房地產(chǎn))。二是利潤角度,企業(yè)利潤更多的來自金融領域等的投資,而非傳統(tǒng)生產(chǎn)經(jīng)營。這種利潤來源既可以來自直接投資,又可以來自再放貸等間接投資。三是股東角度,日益增長的股東價值取向使得管理層面對越來越多來自股東和金融市場的壓力,企業(yè)因此增加了金融支付。

(二)企業(yè)金融化的度量方法

根據(jù)現(xiàn)有文獻以及本文對企業(yè)金融化的界定,可以從企業(yè)的金融投資視角、利潤來源視角以及股東價值視角來度量企業(yè)的金融化程度,從而判斷企業(yè)參與金融活動的程度。

基于金融投資活動視角來測量企業(yè)金融化是考慮到企業(yè)增加對金融資產(chǎn)的投資,最終在資產(chǎn)負債表上會反映為金融資產(chǎn)占比增加,如金融資產(chǎn)占有形資產(chǎn)[11]、銷售額[12]、總資產(chǎn)[13-15]等一系列可以用來衡量企業(yè)規(guī)模相關指標的比例。采取該方法的文獻最主要的差異在于對“金融資產(chǎn)”的界定,從現(xiàn)有研究可以看出,金融資產(chǎn)主要包括流動資產(chǎn)、短期投資以及一些能夠獲取短期回報的投資。也有一些學者從多個口徑進行度量,如宋軍等[14]將金融資產(chǎn)分為貨幣金融資產(chǎn)與非貨幣金融資產(chǎn),劉貫春等[15]也從廣義和狹義角度對金融資產(chǎn)進行分類。具體度量方式及應用如表1所示。

表1 基于投資活動視角的企業(yè)金融化度量方式及應用

基于利潤來源視角測量企業(yè)金融化的理論基礎是金融積累轉(zhuǎn)向?qū)W說:非金融企業(yè)將自有產(chǎn)業(yè)資本用于投資金融活動進而轉(zhuǎn)化為金融資本,由于投資回報率的差異,企業(yè)源源不斷地獲取收益,隨后企業(yè)將投資收益又用于投資金融活動,導致企業(yè)獲取的收益中金融渠道收益的占比提高。它反映了金融收益對企業(yè)收益的重要性。目前較為普遍的測算方法為金融利潤占企業(yè)營業(yè)利潤的比例,如Stockhammer[9]、Krippner[7]、Akkemik等[16]、張成思等[17]的相關研究。結果表明,一些發(fā)展中國家也出現(xiàn)了像發(fā)達國家的“金融化”現(xiàn)象。具體度量方式及應用如表2所示。

表2 基于利潤來源視角的企業(yè)金融化度量方式及應用

基于股東導向視角的測度與利潤來源視角的測度在邏輯上存在一定關聯(lián)。股東導向意味著管理層面臨越來越多來自股東的壓力,因代理問題滋生出的股票期權制度促進了管理者對財務指標的關注,因而更高的金融收益在一定程度上反映了管理層的短期主義傾向,即實現(xiàn)“股東價值最大化”以及“股票期權價值最大化”的目的[8,12,18-19]。管理者傾向于將凈利潤分配給股息支付或股票回購,尤其是股票回購,這成為股東支付行為變化的主要表現(xiàn)(1)假設兩家在其他方面相同或相當?shù)墓?它們在某一年利潤水平相同,兩家公司為股東支付的利潤比例也相同,但一家以股息的形式,另外一家以股票回購的形式。即使這兩家公司在其他方面的市值相同,通過回購流通股數(shù)量的公司每股股價也會更高。至少在短期內(nèi),通過股票回購的管理者更能提高股票市場表現(xiàn)和股東價值,且能夠增加管理者股票期權的價值。。需要注意的是,在一些國家中公司的股東權力程度較低,可能不能用作股東價值導向下金融化的經(jīng)驗證據(jù)。如,Seo等[19]研究發(fā)現(xiàn),與美國企業(yè)不同,韓國企業(yè)的股東派息率呈下降趨勢,因此他們認為韓國企業(yè)的治理不像美國和西歐國家那樣傾向于強調(diào)股東價值。具體度量方式及應用如表3所示。

表3 基于股東導向視角的企業(yè)金融化度量方式及應用

事實上,基于利潤來源角度的企業(yè)金融化反映的是投資收益之后的結果,它很大程度上受到投資人是否理性、市場價格波動等因素的影響;而基于投資活動視角的企業(yè)金融化更能客觀地反映企業(yè)的主觀意愿[20];這是因為它表現(xiàn)的是獲取利潤之前的投資結構?；诠蓶|導向視角的企業(yè)金融化更多的是強調(diào)股東價值,而由于社會體制與經(jīng)濟發(fā)展的差異,中國企業(yè)與美國企業(yè)的治理模式也可能存在較大差異。因此,本文認為在測量我國非金融企業(yè)的金融化程度時,基于投資活動視角的衡量方式更為合理。結合中國上市公司會計準則,廣義金融資產(chǎn)應包含如下:貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、投資性房地產(chǎn)、長期股權投資。而狹義上的金融資產(chǎn)應剔除貨幣資金以及長期股權投資。由于2018年新會計準則對金融工具的修訂,對于2018年之后的樣本,廣義及狹義金融資產(chǎn)應增加如下幾項:債權投資、其他債權投資、其他權益工具投資以及其他非流動金融資產(chǎn)。

二、企業(yè)金融化的成因與表現(xiàn)

(一)“蓄水池”理論與儲蓄動機

“蓄水池”理論指出,一方面,相較于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn),金融資產(chǎn)具有較強的流動性與變現(xiàn)能力,因而在未來出現(xiàn)資金短缺的情況時,企業(yè)可以通過迅速出售金融資產(chǎn)來緩解資金短缺的壓力。此時金融資產(chǎn)充當資金“蓄水池”的角色,可以減少資金鏈斷裂對生產(chǎn)經(jīng)營活動帶來的負面影響[21-24]。如蘋果公司在發(fā)行有價證券的同時大量積累現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物,其中約有94%的現(xiàn)金都在海外,因而能保持健康穩(wěn)定的現(xiàn)金流,這是“蓄水池”效應的體現(xiàn)。

另一方面,企業(yè)面臨的外部環(huán)境是不確定的,在投資組合選擇理論下,應對整體經(jīng)濟的不確定性是企業(yè)金融化的重要因素[13]。金融資產(chǎn)有助于對沖財務風險,提高企業(yè)風險管理能力[25]。經(jīng)濟政策不確定性上升時,企業(yè)為了應對現(xiàn)金流的不確定性,降低經(jīng)營風險,會提高金融資產(chǎn)的持有比例[26]。Akkemik等[16]也認為企業(yè)配置金融資產(chǎn)是企業(yè)在不確定的商業(yè)環(huán)境中生存的一種習慣性經(jīng)營方式,有助于促進企業(yè)長遠發(fā)展。

由以上分析可得,基于“蓄水池”理論的企業(yè)金融化實際上是一種預防性儲備行為,有助于服務企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營。

(二)“投資替代”理論與逐利動機

“投資替代”理論是指,由于金融投資收益與實體投資收益的差距,企業(yè)會減少實體投資而趨向金融投資,兩者之間存在“替代”關系[8]。Crotty[11]認為新自由主義盛行下,全球總需求增長緩慢,長期產(chǎn)能過剩、債務過多制約了需求增長,企業(yè)為尋求新的利潤增長點傾向于將產(chǎn)業(yè)資本投入金融領域。在中國,除了金融部門外,房地產(chǎn)市場同樣長期保持著高收益,進而驅(qū)使了企業(yè)金融投資。這是因為房地產(chǎn)價格的膨脹直接提高了市場通貨膨脹預期,提高了企業(yè)生產(chǎn)成本,進而壓縮了實體部門的利潤,降低了企業(yè)投資實體經(jīng)濟的意愿[27],進而導致實體投資被“替代”。

公司治理觀念轉(zhuǎn)變與“股東價值最大化”觀念的興起是高層管理人員“投資替代”的內(nèi)在驅(qū)動因素。如圖2所示,首先,當強調(diào)股東價值時,管理者傾向于將利潤用于增加股東派息(股息支付以及股票回購等),而非長期實體投資。其次,管理者為了實現(xiàn)短期收益會優(yōu)先增加金融投資,從而擠出實體投資。Hemmer等[28]認為由于管理者的薪酬與股權掛鉤,股票期權會助長管理層的風險追逐行為。徐經(jīng)長等[29]指出,企業(yè)對管理者的薪酬激勵是一種不完全契約,企業(yè)業(yè)績越高,管理者的薪酬也會越高,但企業(yè)缺少對業(yè)績虧損的懲罰措施。這種非對稱的報酬結構一定程度上會限制管理者的視野,刺激管理者進行短期金融投資。

圖2 股東價值導向下管理者“投資替代”的表現(xiàn)

由以上分析可知,“投資替代”理論下的企業(yè)金融化實際上是一種短期逐利行為。

(三)“金融中介”理論與融資歧視

當非金融企業(yè)將銀行貸得的資金再放貸給其他企業(yè)時,這類企業(yè)的行為表現(xiàn)為“金融中介”的職能,構成了影子銀行活動的一部分(2)需要注意的是,發(fā)達國家與發(fā)展中國家的影子銀行活動存在明顯差別,像美國等發(fā)達資本主義國家的影子銀行是金融自由化與金融工具不斷創(chuàng)新的結果,以資產(chǎn)“證券化”為主導,參與主體為非銀行金融機構;而中國等發(fā)展中國家由于金融市場尚不完善,影子銀行活動主要以信貸業(yè)務為主,參與主體主要為商業(yè)銀行、類銀行金融機構、民間金融。本文所界定的“金融中介”為非金融企業(yè)所代表的民間金融。?！敖鹑谥薪椤敝饕摄y行的融資歧視所導致。如圖3所示,在許多發(fā)展中國家,大型國有企業(yè)和上市公司(B)因為有著充足的抵押品、信用狀況較好,往往更容易從銀行(A)獲得貸款;而很多中小企業(yè)(B1)由于自身規(guī)模小、缺少充足的抵押品,即使有好的投資項目也很難通過正規(guī)銀行的審核進行融資,因而只能尋找其他融資渠道[30]。于是,這些具有融資優(yōu)勢地位的企業(yè)(B)將超出自身投資需求的資金放貸給這些中小企業(yè)(B1),成為“金融中介”,促成了自身的金融化現(xiàn)象。另外,這種信貸鏈條也可在“非金融企業(yè)—金融企業(yè)”間進行傳導(如B-A1)。

圖3 “金融中介”模式的企業(yè)金融化

據(jù)統(tǒng)計,我國影子銀行的規(guī)模存量在2015—2019年間持續(xù)增長,至2017年3月規(guī)模存量已經(jīng)達到70萬億元,占社會融資總規(guī)模的34.83%[27]。事實上,“金融中介”或是影子銀行的發(fā)展正是融資歧視下資源錯配的結果,一些國有或大型企業(yè)雖能輕易獲得貸款,但生產(chǎn)效率較低。這是金融未能有效引導資金配置或發(fā)揮資金融通功能的體現(xiàn)。

(四)“同群效應”理論與企業(yè)互動

與傳統(tǒng)獨立的企業(yè)經(jīng)營決策理論不同,“同群效應”理論指出,企業(yè)在作出經(jīng)營決策時,不僅取決于自身狀況,還會受到其他同行企業(yè)決策行為的影響[31]。由于管理者的有限理性以及環(huán)境的不確定性,企業(yè)管理者需要借助外部信息進行決策,進而導致企業(yè)的模仿行為[32]。李秋梅等[33]研究得出企業(yè)管理者的模仿行為源于信息學習動機,具有信息劣勢的企業(yè)更有可能模仿具有信息優(yōu)勢企業(yè)的金融化行為。王營等[34]認為企業(yè)間投資決策的互動是基于企業(yè)間的信任關系,他們基于社會關系網(wǎng)絡視角研究發(fā)現(xiàn)我國非金融企業(yè)的金融化具有顯著的傳染性。杜勇等[35]研究發(fā)現(xiàn),企業(yè)通過董事會成員兼任其他上市公司建立關系網(wǎng)絡,促進了聯(lián)結企業(yè)間的模仿與學習,在金融決策方面形成“同群效應”(如圖4所示)。

圖4 企業(yè)金融化同群效應的形成機理

企業(yè)之間的追隨現(xiàn)象十分普遍,一些成功的、優(yōu)質(zhì)的大企業(yè)往往成為被追隨的對象。然而,這種企業(yè)投資的同群效應容易受到信息傳遞質(zhì)量的影響,若企業(yè)接收到了錯誤信息或是不能對接收到的信息進行有效的篩選和分析,容易造成企業(yè)盲目的金融投資決策,進而增大經(jīng)營風險。

三、企業(yè)金融化的后果

企業(yè)金融化是經(jīng)濟環(huán)境與企業(yè)發(fā)展相互影響、相互融合的產(chǎn)物,綜合現(xiàn)有文獻,企業(yè)金融化主要會產(chǎn)生以下兩個方面的影響:

(一)消極影響

1.抑制實體投資與創(chuàng)新投資,增加企業(yè)經(jīng)營風險

由于金融投資收益回報快,調(diào)整效率高,當越來越多資金被用來投資金融資產(chǎn)時,企業(yè)用于實體投資或者創(chuàng)新投資的資源就會受到擠占,進而威脅到其生產(chǎn)經(jīng)營。

Orhangazi[8]較早地對企業(yè)金融化與實體投資的關系進行了研究,他發(fā)現(xiàn)實體投資與金融化之間存在顯著的負相關關系。Davis[12]在Orhangzi[8]的基礎上給出了股東價值取向抑制實體投資的證據(jù),其研究表明股東價值規(guī)范會導致管理層優(yōu)先考慮財務目標。張成思等[17]研究發(fā)現(xiàn),金融化程度的提高會使企業(yè)越發(fā)依賴金融渠道獲利,并弱化貨幣政策對實體投資的推動作用。此外,企業(yè)過度依賴金融投資時,會侵占相關資源,阻礙產(chǎn)品的更新、設備的升級等活動,進而“擠出”企業(yè)創(chuàng)新,導致企業(yè)“空心化”[36-37]。Su等[38]認為企業(yè)金融化降低了新興經(jīng)濟體企業(yè)創(chuàng)新活動的有效性,過度金融化會導致技術創(chuàng)新被取代,還會損害企業(yè)未來業(yè)績[39]。段軍山等[40]研究得出企業(yè)金融投資會通過資金蓄水池效應、短期財富效應以及資源擠占效應三種途徑對企業(yè)創(chuàng)新造成影響,且對企業(yè)技術創(chuàng)新投入和產(chǎn)出都具有抑制效應?？梢娖髽I(yè)金融化可能是我國實體企業(yè)在當今環(huán)境下創(chuàng)新動力長期不足的重要原因。

從“實體中介”角度來看,非金融企業(yè)影子銀行化為企業(yè)再融資提供了相應渠道,然而這種再放貸的行為并不受正規(guī)部門的監(jiān)管,極易造成系統(tǒng)性風險[41]。吳曼華等[42]認為影子銀行的快速擴張具有風險傳染效應,當影子銀行局部風險爆發(fā)時,市場交易者為了逃避風險會拋售相關聯(lián)的產(chǎn)品,風險溢價迅速上升。李建軍等[43]研究發(fā)現(xiàn)非金融企業(yè)影子銀行化會增加企業(yè)盈利能力的波動性以及財務危機發(fā)生的可能性。司登奎等[44]研究發(fā)現(xiàn)影子銀行化會通過惡化信息質(zhì)量、迎合短期投資者利益而實施捂盤行為從而加劇股價崩盤風險?；谶@種信貸鏈條的金融化無疑增加了一些企業(yè)的融資成本與債務負擔,進一步加大了企業(yè)經(jīng)營風險。

2.引起資產(chǎn)價格與價值偏離,催生房地產(chǎn)價格泡沫

自2009年以來我國房地產(chǎn)市場階段性回暖,房地產(chǎn)價格的上漲對企業(yè)來說雖然具有抵押擔保的效應,但與此同時以下事實愈發(fā)明顯:越來越多的企業(yè)或是個體將房地產(chǎn)投資作為套利手段,投資性房地產(chǎn)呈現(xiàn)出金融屬性。

我國普遍存在信貸約束,房地產(chǎn)價格的上升增強了企業(yè)的融資能力。但同時,在房地產(chǎn)高投資回報率的驅(qū)動下,許多實體企業(yè)基于投機目的成為“套利型”企業(yè)[36],紛紛加大對房地產(chǎn)的投資,推動了房地產(chǎn)價格的上升,如此往復便易造成房地產(chǎn)市場泡沫。在房地產(chǎn)市場泡沫下,一旦受到外來沖擊,則容易造成系統(tǒng)性風險。阮加等[45]指出,房價的快速上漲會掩蓋大量的信用風險和操作風險,一旦房價下跌,這些風險會迅速爆發(fā),美國房地產(chǎn)市場便是前車之鑒。房地產(chǎn)對宏觀經(jīng)濟還具有加速器的作用[46],會放大外來沖擊對經(jīng)濟的影響,進而加劇經(jīng)濟波動程度,不利于經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。

3.違背可持續(xù)發(fā)展目標,不利于企業(yè)社會責任的履行

實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基本途徑首先是促進和支持生產(chǎn)性活動,創(chuàng)造就業(yè)機會以及一系列的創(chuàng)新活動等。從品牌和可持續(xù)發(fā)展的角度看,履行社會責任尤其是環(huán)境責任可以使企業(yè)在利益相關者中建立良好的聲譽,提升競爭優(yōu)勢[47]。然而,社會責任觀與股東價值觀之間存在沖突,當企業(yè)一味追求短期收益從生產(chǎn)性活動轉(zhuǎn)向金融活動時,便會擠占履行社會責任的資源,其甚至有可能不履行社會責任,進而損害利益相關者的權益。Li等[48]研究表明企業(yè)金融化對公司環(huán)境責任(CER)具有顯著的負面影響,尤其是對一些民營和小型企業(yè)來說,較高的金融化水平將阻礙CER的實施。許志勇等[49]從多角度檢驗了企業(yè)金融化對社會責任信息披露的影響,結果表明企業(yè)履行社會責任時會優(yōu)先考慮股東權益。

綜合來說,企業(yè)金融化會導致企業(yè)社會責任信息披露不夠充分,可能帶來信息不對稱的風險,不利于企業(yè)社會責任的履行。

(二)積極影響

1.緩解融資約束,增強企業(yè)抗風險能力

企業(yè)在進行投融資時不可避免地會面臨融資約束,而配置金融資產(chǎn)可以幫助企業(yè)緩解這一困境。當金融產(chǎn)品的價格上升時,企業(yè)可以從金融資產(chǎn)中獲取充沛的現(xiàn)金流,對自身生產(chǎn)經(jīng)營起到支持作用。同時,像房地產(chǎn)等金融衍生品的價格上漲時,企業(yè)可以修飾財務報表,使企業(yè)更容易通過銀行的審核獲得資金。另外,在面對具有高度不確定性的經(jīng)濟狀況時,企業(yè)可以出售金融資產(chǎn)獲取短期收益以平緩外部沖擊對生產(chǎn)經(jīng)營的負面影響,還能夠增加企業(yè)的創(chuàng)新投入[40]。由此可見,金融收益作為一種動態(tài)的“套期保值機制”,提高了企業(yè)開展長期固定投資的靈活性,增強了企業(yè)抵御內(nèi)外部風險的能力。

2.提升資金配置效率,滿足企業(yè)投資需求

企業(yè)金融化主要通過非金融企業(yè)影子銀行化的方式提升整個社會的資金配置效率。一些中小企業(yè)雖然有較好的投資項目,但由于條件受限很難直接從銀行融資。而一些低效率的大型實體企業(yè)通過委托理財、民間借貸等方式,使部分資金流向高效率的中小企業(yè)、高新技術初創(chuàng)企業(yè),滿足其投資需求,進而提升資金配置效率。黃賢環(huán)等[50]研究發(fā)現(xiàn),影子銀行的發(fā)展能夠使實體企業(yè)更加傾向于實業(yè)投資而非金融投資,同時他們還發(fā)現(xiàn)影子銀行通過促進實業(yè)投資提升了企業(yè)未來業(yè)績。但影子銀行業(yè)務游離于正規(guī)監(jiān)管體系之外,在解決了部分融資需求的同時,也可能伴生系統(tǒng)性金融風險。新常態(tài)下如何正確認識影子銀行在我國金融體系中的地位,充分發(fā)揮其提升資金配置效率的作用以及防范系統(tǒng)性金融風險,應當是今后有關部門工作的重點內(nèi)容。

四、現(xiàn)有研究不足與未來展望

隨著我國經(jīng)濟“脫實向虛”現(xiàn)象愈演愈烈,企業(yè)金融化引起了理論界和實務界的廣泛關注,并逐漸成為金融財務領域的重要研究方向。本文從企業(yè)金融化的內(nèi)涵、度量方式、成因與表現(xiàn)形式以及經(jīng)濟后果幾個方面系統(tǒng)梳理了企業(yè)金融化的最新研究成果,這對深入認識企業(yè)金融化具有重要意義。然而值得指出的是,已有關于企業(yè)金融化的研究仍存在一定的不足之處,需要進一步討論,主要有以下幾個方面:

第一,已有關于企業(yè)金融化影響因素的文獻中,從管理層特征角度展開的研究還不夠豐富。管理層尤其是CEO扮演企業(yè)決策制定的角色,對企業(yè)金融投資方式具有重要的影響。杜勇等[51]研究表明具有金融背景的CEO會促進企業(yè)金融化,但其他因素,如股權激勵、高管薪酬、高管性別以及管理層其他心理因素對企業(yè)金融化的影響研究尚少,未來可從這些視角進一步研究。

第二,已有文獻缺乏對金融化深層次驅(qū)動因素的探討。金融化很可能是多方因素共同作用的結果,只有從根源上把握企業(yè)金融化,才能克服傳統(tǒng)印象和主觀判斷,針對性地提出政策建議,防范經(jīng)濟“脫實向虛”。對于我國來說,大部分實證研究表明企業(yè)金融化的后果是消極的,那么為何還有如此普遍的金融化行為?張成思等[52]研究發(fā)現(xiàn)我國實體企業(yè)“脫實向虛”并非受到金融投資的高收益率影響,而是受到固定資產(chǎn)投資風險占比驅(qū)使。那么經(jīng)濟全球化背景下的企業(yè)金融化是否有更深層次的驅(qū)動因素?這有待學者進一步考證。研究金融化不應單純地尋找范式變化,還需要更多地關注復雜的轉(zhuǎn)型過程與作用路徑。

第三,在企業(yè)金融化經(jīng)濟后果方面,目前有關研究主要使用微觀數(shù)據(jù)探討企業(yè)金融化的微觀經(jīng)濟后果,而缺少研究企業(yè)金融化對宏觀經(jīng)濟層面的影響。新時期要實現(xiàn)金融與實體經(jīng)濟之間的良性循環(huán),既要發(fā)揮好金融對實體經(jīng)濟的支持作用,又要避免宏觀杠桿率過快上升形成系統(tǒng)性風險。因此,把握企業(yè)金融化可能產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟后果,對于穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展、促進產(chǎn)融結合良性循環(huán)具有重要的現(xiàn)實意義,后續(xù)研究可針對這方面進一步探索。

第四,未來需要選取更恰當?shù)闹笜伺c模型進行分析與探討。現(xiàn)有研究得出的不同結論可能與指標選取有關,如金融資產(chǎn)的分類,國外與國內(nèi)、過去和現(xiàn)在,都有著明顯差異。有學者指出,以往廣為盛行的金融轉(zhuǎn)向積累假說不一定準確,因為外國的直接投資與商譽作為主要的變化之一經(jīng)常被納入“雜項金融資產(chǎn)”,而且這類資產(chǎn)增長迅速。一些所謂的金融資產(chǎn)實際上可能反映了非金融企業(yè)參與的其他活動[53],如避稅、生產(chǎn)國際化、并購等。研究中國問題必須立足中國的國情,除了選擇恰當指標外還要建立更嚴謹?shù)睦碚撃Ｐ?從不同角度對我國金融化的現(xiàn)狀進行探討,從理論上探索可能的宏觀經(jīng)濟政策與微觀治理方案。