財(cái)政政策不確定性與企業(yè)投資
——基于主客觀雙重傳導(dǎo)機(jī)制的檢驗(yàn)

王小平

(宜春學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院, 江西 宜春 336000)

財(cái)政政策不確定性屬于宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的重要現(xiàn)象。財(cái)政政策涉及經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活的各個(gè)方面,因政府對(duì)財(cái)政補(bǔ)貼政策、稅收政策、政府采購(gòu)政策等進(jìn)行非預(yù)期調(diào)整、承諾不一致、政策多變等形成的財(cái)政政策不確定性,不僅會(huì)影響宏觀層面的經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展,而且會(huì)影響微觀層面的企業(yè)投資行為。在當(dāng)前我國(guó)全民招商引資的關(guān)鍵時(shí)刻,全面了解未來(lái)我國(guó)財(cái)政政策的改革方向,進(jìn)一步厘清和解構(gòu)財(cái)政政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的政策效應(yīng)和傳導(dǎo)路徑,不僅有助于破解企業(yè)投資的困境,而且有助于完善我國(guó)現(xiàn)行的招商引資政策,進(jìn)而促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)平穩(wěn)發(fā)展。

現(xiàn)有關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資的研究主要集中在以下三個(gè)方面:一是宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。如,經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)實(shí)體投資和虛擬投資的影響有顯著差異,其中經(jīng)濟(jì)政策不確定性抑制了企業(yè)實(shí)體投資,促進(jìn)了虛擬投資[1]。二是宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資水平及效率之間的關(guān)系。如,經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、融資約束等傳導(dǎo)機(jī)制影響了企業(yè)投資水平和投資效率[2-3]。三是宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與不同企業(yè)投資模式之間的關(guān)系。如,高管持股與企業(yè)綠色投資之間呈現(xiàn)非線性關(guān)系,并且經(jīng)濟(jì)政策不確定在高管持股與企業(yè)綠色投資之間起著調(diào)節(jié)效應(yīng)[4]。

以上研究大多忽略了中間傳導(dǎo)途徑。值得慶幸的是,少數(shù)學(xué)者開(kāi)始關(guān)注主觀傳導(dǎo)機(jī)制(市場(chǎng)主體心理預(yù)期)或者客觀傳導(dǎo)機(jī)制(市場(chǎng)主體融資約束)視角下宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資之間的關(guān)系。但鮮有學(xué)者從主客觀雙重傳導(dǎo)機(jī)制視角,關(guān)注財(cái)政政策不確定性如何影響主客觀雙重傳導(dǎo)機(jī)制,以及主客觀雙重傳導(dǎo)機(jī)制又如何傳導(dǎo)至企業(yè)投資行為。本文主要的邊際貢獻(xiàn)為:一是現(xiàn)有研究主要探討的是宏觀層面財(cái)政政策不確定性的經(jīng)濟(jì)后果,缺乏微觀層面財(cái)政政策不確定性的經(jīng)濟(jì)后果。本文從微觀層面研究財(cái)政政策不確定性與企業(yè)投資之間的關(guān)系,拓展和深化了財(cái)政政策不確定性與企業(yè)投資行為的研究。二是現(xiàn)有關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資行為的中間傳導(dǎo)機(jī)制的研究,主要從單一傳導(dǎo)機(jī)制視角研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性如何影響企業(yè)投資行為。本文從主客觀雙重傳導(dǎo)機(jī)制視角,研究財(cái)政政策不確定性如何影響管理層心理預(yù)期和融資約束,以及二者的綜合影響又如何傳導(dǎo)至企業(yè)投資行為,有助于打破宏觀經(jīng)濟(jì)政策和微觀企業(yè)行為研究之間存在的“割裂”局面,幫助人們更好地理解宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)行為的傳導(dǎo)渠道和作用機(jī)理。三是本文為財(cái)政政策不確定性的效果評(píng)價(jià)提供了新的證據(jù)。

一、理論分析與假設(shè)提出

國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)投資之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究表明,宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)投資有一定的影響。本文認(rèn)為作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性的重要方面,財(cái)政政策不確定性可能會(huì)通過(guò)以下幾個(gè)方面來(lái)影響企業(yè)投資:一是根據(jù)凱恩斯理論對(duì)企業(yè)投資的闡述,企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí),會(huì)充分考慮投資項(xiàng)目的成本和預(yù)期收益。當(dāng)投資項(xiàng)目的預(yù)期收益大于成本時(shí),企業(yè)才會(huì)考慮對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資。財(cái)政政策不確定性會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目預(yù)期收益產(chǎn)生影響,因此投資項(xiàng)目的預(yù)期收益具有不確定性,即財(cái)政政策不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響。當(dāng)財(cái)政政策不確定性上升時(shí),會(huì)引起投資項(xiàng)目的預(yù)期收益下降,加大企業(yè)從事投資活動(dòng)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)降低投資規(guī)模。與此同時(shí),財(cái)政政策不確定性是企業(yè)獲取高收益的重要契機(jī),當(dāng)未來(lái)可預(yù)測(cè)時(shí),企業(yè)的投資活動(dòng)將沒(méi)有價(jià)值;反之當(dāng)未來(lái)不可預(yù)測(cè)時(shí),財(cái)政政策不確定性會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平,企業(yè)可以通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判和審時(shí)度勢(shì)獲得更高的收益,從而激勵(lì)企業(yè)增加投資規(guī)模。二是財(cái)政政策不確定性的上升,加大了企業(yè)對(duì)未來(lái)財(cái)政政策的導(dǎo)向性和力度的判斷難度,增加了企業(yè)未來(lái)投資過(guò)程中不能獲得財(cái)政支持的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)會(huì)通過(guò)減少投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)[5]。三是財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、政府采購(gòu)等財(cái)政政策的變化,會(huì)增加企業(yè)對(duì)外部資金的需求,投資者相應(yīng)提高申請(qǐng)外部融資的企業(yè)門(mén)檻時(shí),會(huì)直接增加企業(yè)獲得外部融資的難度,使外部融資成本增加,從而增加企業(yè)融資約束,進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)降低投資意愿[6]。綜上所述,本文提出第一個(gè)假說(shuō):

假說(shuō)1a:財(cái)政政策不確定性抑制了企業(yè)投資。

假說(shuō)1b:財(cái)政政策不確定性促進(jìn)了企業(yè)投資。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在一定程度上會(huì)影響財(cái)政政策不確定性引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果。一方面,政府作為國(guó)有企業(yè)的控股股東,由于存在政府職能缺位的現(xiàn)象,國(guó)有企業(yè)的投資決策較少受到政府的監(jiān)督和約束[7],從而國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)享有更大的自主權(quán)。當(dāng)財(cái)政政策不確定性發(fā)生變化時(shí),國(guó)有企業(yè)的投資決策受財(cái)政政策不確定性的影響更小。與此同時(shí),相比民營(yíng)企業(yè)追求企業(yè)自身利益最大化,國(guó)有企業(yè)兼顧企業(yè)利益最大化和社會(huì)責(zé)任雙重責(zé)任,而增加企業(yè)投資是實(shí)現(xiàn)這些責(zé)任的重要保障;并且國(guó)有企業(yè)具有的天然政府背景,政府在制定財(cái)政政策時(shí)會(huì)向國(guó)有企業(yè)傾斜,國(guó)有企業(yè)將比民營(yíng)企業(yè)獲得更多財(cái)政扶持[8],因此國(guó)有企業(yè)投資決策受到財(cái)政政策不確定性的影響程度要小。另一方面,在面對(duì)財(cái)政政策不確定性時(shí),民營(yíng)企業(yè)往往比國(guó)有企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的警惕性,更傾向于對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行謹(jǐn)慎評(píng)估,減少非效率投資,根源在于民營(yíng)企業(yè)對(duì)財(cái)政政策理解不夠透徹甚至對(duì)政策理解有偏差[9]。與此同時(shí),民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展壯大過(guò)程中希望獲得金融機(jī)構(gòu)的資金支持,而金融機(jī)構(gòu)在面臨財(cái)政政策不確定性上升的情況下,為降低信貸風(fēng)險(xiǎn),往往會(huì)制定比較苛刻的貸款條件,使得民營(yíng)企業(yè)獲得的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足,從而導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)減少投資。綜上所述,本文提出第二個(gè)假說(shuō):

假說(shuō)2:相對(duì)于國(guó)有企業(yè),民營(yíng)企業(yè)的投資行為受財(cái)政政策不確定性影響更大。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)對(duì)財(cái)政政策不確定性與企業(yè)投資行為產(chǎn)生一定影響。企業(yè)為了避免被激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)所淘汰,當(dāng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度變高時(shí),為了避免過(guò)度投資和無(wú)效投資,企業(yè)會(huì)主動(dòng)減少投資規(guī)模,即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度在一定程度上對(duì)企業(yè)投資形成“擠出效應(yīng)”[10]。與此同時(shí),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高,則企業(yè)投放在市場(chǎng)上產(chǎn)品的價(jià)格的不確定性程度越高,市場(chǎng)上大量未銷(xiāo)售的產(chǎn)品將加大企業(yè)的“沉沒(méi)成本”。由于企業(yè)進(jìn)行的投資無(wú)法直接收回,企業(yè)在新項(xiàng)目的投資決策上會(huì)比較謹(jǐn)慎并持觀望態(tài)度,從而對(duì)企業(yè)的過(guò)度投資起到一定的約束作用,即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度在一定程度上對(duì)企業(yè)投資形成“觀望效應(yīng)”[11]。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)的產(chǎn)品之間具有同質(zhì)性,企業(yè)會(huì)將大量資金投入維護(hù)客戶(hù)關(guān)系方面,減少企業(yè)生產(chǎn)性投資,進(jìn)而增強(qiáng)財(cái)政政策不確定性的抑制作用。綜上所述,本文提出第三個(gè)假說(shuō):

假說(shuō)3:相對(duì)于處于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低的企業(yè),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)的投資行為受財(cái)政政策不確定性影響更大。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文研究樣本為2001—2020年的上市公司,數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)。本文剔除ST、金融行業(yè)樣本,剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本,對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize(1%)處理,進(jìn)而消除樣本中變量異常值的影響。本文最終剩下41 865個(gè)公司年度樣本。

(二)模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)財(cái)政政策不確定性與企業(yè)投資之間的關(guān)系,本文采用模型(1)來(lái)分別檢驗(yàn)假說(shuō)1、2、3:

Investit=α+β1FPUit+β2Controlit+Indi+Yeart+εit,

(1)

式中:i代表企業(yè);t代表年份;Investit表示企業(yè)投資;FPUit表示財(cái)政政策不確定性;Controlit代表影響企業(yè)投資的控制變量;Indi表示行業(yè)固定效應(yīng);Yeart表示年份固定效應(yīng);εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)?；貧w模型涉及的主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量定義

三、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知,企業(yè)投資(Invest)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.048、-0.113,表明我國(guó)上市公司的投資水平較低,并且不同企業(yè)之間存在著較大差異。財(cái)政政策不確定性指數(shù)的平均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為120.500、44.200,說(shuō)明我國(guó)財(cái)政政策具有較高的不確定性,并且不同年份之間財(cái)政政策不確定性有較大差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)基本回歸結(jié)果

1.財(cái)政政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響

表3顯示了財(cái)政政策不確定性與企業(yè)投資之間的關(guān)系。從表3的列(2)可知,財(cái)政政策不確定性的回歸系數(shù)為-0.007,且在1%水平上顯著。這表明,財(cái)政政策不確定性顯著抑制了企業(yè)投資。當(dāng)期財(cái)政政策不確定性指數(shù)每增加1個(gè)單位會(huì)使得企業(yè)投資減少約0.7個(gè)百分點(diǎn)。這表明財(cái)政政策不確定性在一定程度上抑制了企業(yè)投資意愿。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了研究假說(shuō)1a。

表3 財(cái)政政策不確定性與企業(yè)投資的回歸結(jié)果

2.基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)財(cái)政政策不確定性對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)投資的影響,本文將企業(yè)樣本分成國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩組。

表4給出了財(cái)政政策不確定性對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的投資行為的回歸結(jié)果。表4的列(1)是國(guó)有企業(yè)樣本,列(2)是民營(yíng)企業(yè)樣本。結(jié)果顯示,財(cái)政政策不確定性對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的投資均有顯著抑制作用,并且對(duì)民營(yíng)企業(yè)的投資的抑制作用更大。這說(shuō)明財(cái)政政策不確定性對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的投資行為的影響有顯著差異。一直以來(lái),國(guó)有企業(yè)熱衷于投資高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目,這是現(xiàn)行國(guó)有企業(yè)實(shí)行的所有權(quán)與管理權(quán)分離導(dǎo)致的。國(guó)有企業(yè)較少受到政府的監(jiān)管和約束。與此同時(shí),由于國(guó)有企業(yè)會(huì)承擔(dān)相關(guān)國(guó)計(jì)民生的政策性任務(wù),為了保障國(guó)有企業(yè)能圓滿(mǎn)地完成任務(wù),政府在制定財(cái)政政策時(shí)會(huì)給予國(guó)有企業(yè)一定的政策扶持。因此,國(guó)有企業(yè)的投資水平受財(cái)政政策不確定性的影響較小。而民營(yíng)企業(yè)多數(shù)處于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)或領(lǐng)域,對(duì)財(cái)政政策不確定性變化更敏感。為了應(yīng)對(duì)財(cái)政政策不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),民營(yíng)企業(yè)更傾向于對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行謹(jǐn)慎評(píng)估,減少非效率投資,從而受財(cái)政政策不確定性的影響更大。這進(jìn)一步驗(yàn)證了假說(shuō)2。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

3.基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的分組檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度企業(yè)的財(cái)政政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的效應(yīng),本文采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(hhi)的平方衡量企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度,并將企業(yè)樣本分成市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高兩組。

表5給出了不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度企業(yè)分組回歸結(jié)果。表5的列(1)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低的企業(yè)樣本,列(2)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高企業(yè)樣本。結(jié)果顯示,財(cái)政政策不確定性對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)的投資抑制作用大于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低的企業(yè)。這說(shuō)明財(cái)政政策不確定性與企業(yè)投資意愿之間的關(guān)系受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的異質(zhì)性影響。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈,行業(yè)進(jìn)入壁壘較低,市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低的企業(yè)會(huì)充分利用財(cái)政政策不確定性的契機(jī),通過(guò)加大企業(yè)投資來(lái)占有更多市場(chǎng)份額;而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí),會(huì)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卦u(píng)估財(cái)政政策不確定性對(duì)投資項(xiàng)目的影響,減少非效率投資[3]。這進(jìn)一步驗(yàn)證了假說(shuō)3。

表5 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度分組回歸結(jié)果

(三)機(jī)制檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步探討財(cái)政政策不確定性與企業(yè)投資之間的作用機(jī)理,本文分別從主觀傳導(dǎo)機(jī)制(管理層心理預(yù)期)和客觀傳導(dǎo)機(jī)制(融資約束)兩方面進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。具體模型如下:

Toneit=α+β1FPUit+β2Controlit+Industryi+Yeart+εit,

(2)

Investit=α+β1FPUit+β2Toneit+β3Controlit+Industryi+Yeart+εit,

(3)

FCit=α+β1FPUit+β2Controlit+Industryi+Yeart+εit,

(4)

Investit=α+β1FPUit+β2FCit+β3Controlit+Industryi+Yeart+εit。

(5)

上述模型中,i代表企業(yè);t代表年份;Investit表示企業(yè)投資;Toneit代表管理層心理預(yù)期;FCit代表融資約束;Controlit代表影響企業(yè)投資的控制變量;Industryi表示行業(yè)固定效應(yīng);Yeart表示年份固定效應(yīng),εit為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

1.財(cái)政政策不確定性與管理層心理預(yù)期

近年來(lái)“心理預(yù)期”被引入到宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為的研究之中,部分學(xué)者認(rèn)為企業(yè)管理層心理預(yù)期對(duì)企業(yè)投資具有重要影響[14-15]。即使面臨同樣的財(cái)政政策不確定性,企業(yè)管理層基于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的不同預(yù)期所作出的投資決策也會(huì)有較大的差異,即企業(yè)投資決策既受到財(cái)政政策不確定性的影響,也受到企業(yè)管理層對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期和判斷[16]。為了檢驗(yàn)管理層心理預(yù)期的中介作用,本文使用臺(tái)灣大學(xué)制作的《中文情感極性詞典》,采用上市公司年報(bào)MD&A未來(lái)展望段中的(積極詞匯數(shù)量-消極詞匯數(shù)量)/(積極詞匯數(shù)量+消極詞匯數(shù)量)來(lái)衡量管理層心理預(yù)期[17]。本文將管理層心理預(yù)期作為財(cái)政政策不確定性影響企業(yè)投資的中介變量,進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

表6的列(2)顯示,財(cái)政政策不確定性的回歸系數(shù)顯著為負(fù),這表明財(cái)政政策不確定性抑制了管理層心理預(yù)期;列(3)顯示,管理層心理預(yù)期的回歸系數(shù)顯著為正,這表明管理層心理預(yù)期促進(jìn)了企業(yè)投資。上述結(jié)果說(shuō)明管理層心理預(yù)期可以在一定程度上減弱財(cái)政政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制作用。

表6 財(cái)政政策不確定性、管理層心理預(yù)期與企業(yè)投資的回歸結(jié)果

2.財(cái)政政策不確定性與融資約束

財(cái)政政策不確定性上升,外部機(jī)構(gòu)投資者會(huì)優(yōu)先投資經(jīng)營(yíng)狀況好、資金周轉(zhuǎn)速度快的企業(yè),從而增加企業(yè)融資約束,進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)降低投資意愿。為了檢驗(yàn)融資約束的中介作用,本文采用KZ指數(shù)來(lái)衡量企業(yè)融資約束水平[13],并將融資約束作為財(cái)政政策不確定性影響企業(yè)投資的中介變量,進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

表7的列(2)顯示,財(cái)政政策不確定性的回歸系數(shù)顯著為正,這表明財(cái)政政策不確定性增加了融資約束。表7的列(3)顯示,融資約束的回歸系數(shù)顯著為負(fù),這表明融資約束抑制了企業(yè)投資。上述結(jié)果說(shuō)明財(cái)政政策不確定性可以通過(guò)降低融資約束減弱對(duì)企業(yè)投資的抑制作用。

表7 財(cái)政政策不確定性、融資約束與企業(yè)投資的回歸結(jié)果

(四)內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于財(cái)政政策不確定性與企業(yè)投資之間可能存在自我選擇問(wèn)題和遺漏變量問(wèn)題,這些內(nèi)生性問(wèn)題均會(huì)影響模型結(jié)論。鑒于模型可能存在的兩類(lèi)內(nèi)生性問(wèn)題,本文采取傾向得分匹配法(PSM)和工具變量法(2SLS)來(lái)解決模型的內(nèi)生性問(wèn)題。具體如下:

1.傾向得分匹配法(PSM)

本文運(yùn)用傾向得分匹配解決樣本選擇偏差問(wèn)題。本文財(cái)政政策不確定性采用0、1虛擬變量(LFPU)表示,將財(cái)政政策不確定性指數(shù)按照大小順序進(jìn)行三等分[18],第一等分取值為0,第三等分取值為1。

根據(jù)表8中的列(1)回歸方程結(jié)果顯示,財(cái)政政策不確定性(LFPU)的系數(shù)為-0.007,且通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn),進(jìn)一步支持了財(cái)政政策不確定性與企業(yè)投資存在顯著負(fù)向關(guān)系的假說(shuō)1a。

表8 傾向得分匹配后財(cái)政政策不確定性與企業(yè)投資

2.工具變量法(2SLS)

本文選取全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性(EPU_Global)作為財(cái)政政策不確定性的工具變量。全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與內(nèi)生解釋變量正相關(guān),并且不會(huì)直接影響中國(guó)的企業(yè)投資。

從表9的列(1)第一階段回歸結(jié)果得知,工具變量的回歸系數(shù)顯著為正,表明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與財(cái)政政策不確定性存在顯著相關(guān)關(guān)系;從表9的列(2)第二階段回歸結(jié)果可知,財(cái)政政策不確定性的回歸系數(shù)為-0.021,即財(cái)政政策不確定性與企業(yè)投資之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,這也進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假說(shuō)1a。

表9 工具變量法回歸結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)如下:一是改變企業(yè)投資的衡量指標(biāo),在企業(yè)投資計(jì)算公式中將總資產(chǎn)替換為營(yíng)業(yè)收入。二是將算數(shù)均值替換為幾何均值計(jì)算的財(cái)政政策不確定性(FPU1)。三是將財(cái)政政策不確定性滯后一期(F.FPU)。四是刪除北京、上海、天津和重慶的上市公司樣本,因?yàn)檫@四個(gè)地區(qū)與其他地區(qū)相比,國(guó)家賦予了一些特殊的財(cái)政政策。五是財(cái)政政策不確定性(FPU2)采用反雙曲正弦變換后的值表示。本文使用反雙曲正弦變換減少財(cái)政政策不確定性離群值的影響[19]。從表10可知,穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果顯著。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

四、進(jìn)一步分析

作為企業(yè)的外在因素之一,財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、政府采購(gòu)等財(cái)政政策的變化在一定程度上會(huì)影響企業(yè)的投資效率。為了檢驗(yàn)財(cái)政政策不確定性對(duì)企業(yè)投資效率的影響,本文利用托賓Q值、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)成長(zhǎng)性水平,通過(guò)GMM回歸得到的殘差來(lái)測(cè)度投資效率[20]。殘差絕對(duì)值表示投資效率,值越小表明投資效率越高;殘差大于0表示過(guò)度投資;殘差小于0表示投資不足。

由表11的列(1)、列(4)可以看出,財(cái)政政策不確定性與企業(yè)投資效率之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明財(cái)政政策不確定性提升了企業(yè)投資效率。由表11的列(2)、列(5)可以看出,財(cái)政政策不確定性與投資過(guò)度之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明財(cái)政政策不確定性抑制了企業(yè)投資過(guò)度行為。由表11的列(3)、列(6)可以看出,財(cái)政政策不確定性與投資不足之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系,表明財(cái)政政策不確定性抑制了企業(yè)投資不足行為。產(chǎn)生這種結(jié)果可能的原因是財(cái)政政策不確定性的上升,降低了財(cái)政政策的導(dǎo)向性和力度,企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí),會(huì)更加依賴(lài)市場(chǎng)對(duì)項(xiàng)目的反應(yīng)來(lái)作出理性的投資決策,減少投資過(guò)度和投資不足行為,從而提高投資效率。

五、結(jié)論

本文考察了財(cái)政政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響,主要研究結(jié)論:一是財(cái)政政策不確定性在一定程度上抑制了企業(yè)投資。二是相對(duì)于國(guó)有企業(yè)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低的企業(yè),民營(yíng)企業(yè)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高的企業(yè)的投資行為受財(cái)政政策不確定性影響更大。三是財(cái)政政策不確定性可以通過(guò)主觀傳導(dǎo)機(jī)制(管理層心理預(yù)期)和客觀傳導(dǎo)機(jī)制(融資約束)影響企業(yè)投資行為,即管理層心理預(yù)期和融資約束在一定程度上減弱了財(cái)政政策不確定性對(duì)企業(yè)投資的抑制作用。四是財(cái)政政策不確定性提升了企業(yè)投資效率,并且抑制了投資過(guò)度和投資不足行為。

根據(jù)上文的研究結(jié)論,可以得出以下啟示:一是政府在實(shí)施財(cái)政政策時(shí),要保持財(cái)政政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性,降低財(cái)政政策變動(dòng)性,提升市場(chǎng)投資主體管理層對(duì)財(cái)政政策不確定性的心理預(yù)期,從而激勵(lì)企業(yè)增加投資。二是全面推進(jìn)預(yù)算績(jī)效管理改革,提高財(cái)政政策的科學(xué)性和精準(zhǔn)性,提高企業(yè)投資補(bǔ)貼效率,引導(dǎo)企業(yè)科學(xué)投資,進(jìn)而提升企業(yè)投資效率。三是政府要完善財(cái)政扶持政策,引導(dǎo)各方面的金融資源進(jìn)行有針對(duì)性的投入,降低企業(yè)的融資約束,進(jìn)而減弱財(cái)政政策不確定性給企業(yè)投資帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng),進(jìn)一步提升企業(yè)投資效率。