機構(gòu)投資者持股緩解企業(yè)融資約束的路徑探究

秦冬梅

【摘 ?要】后疫情時代，企業(yè)的融資難問題愈發(fā)凸顯，如何緩解企業(yè)的融資約束受到眾多學(xué)者的關(guān)注。論文以2016-2020年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探討了機構(gòu)投資者持股與企業(yè)融資約束的關(guān)系，并從企業(yè)ESG表現(xiàn)的視角研究機構(gòu)投資者持股對融資約束影響的作用機制。實證結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者持股能夠顯著緩解企業(yè)的融資約束，企業(yè)的ESG表現(xiàn)在其中起到了部分中介效應(yīng)，且這種中介效用在非國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著有效。

【關(guān)鍵詞】機構(gòu)投資者；ESG；融資約束；中介效應(yīng)；企業(yè)異質(zhì)性

【中圖分類號】F275；F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）07-0044-04

1 引言

進入新時代，我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，在世界舞臺取得矚目成就。企業(yè)作為經(jīng)濟發(fā)展重要主體，在拉動經(jīng)濟增長的同時，在技術(shù)創(chuàng)新與穩(wěn)定就業(yè)等方面也發(fā)揮了重要作用。黨的二十大報告提出要進一步推動國有企業(yè)做大做強、進一步優(yōu)化民營企業(yè)營商環(huán)境，完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，加快建設(shè)世界一流企業(yè)。企業(yè)的生產(chǎn)活動離不開投資與融資，投資主要依賴于企業(yè)內(nèi)部的戰(zhàn)略安排與管理決策；而融資則主要受到外部主體投資意愿的影響，因而具有較大的不確定性，在后疫情時代全球經(jīng)濟下行的大背景下，企業(yè)的融資難題越來越受到學(xué)界的關(guān)注。

融資約束是指企業(yè)內(nèi)部融資不足以滿足投資需求時向外部市場融資時所面臨的困難，會嚴(yán)重影響到企業(yè)的生產(chǎn)活動[1]。研究表明，融資約束對于我國高新技術(shù)企業(yè)的危害極大，會導(dǎo)致高新技術(shù)企業(yè)長期由于資金問題錯失良好的投資機會，以致后期發(fā)展乏力，是企業(yè)發(fā)展的最大障礙[2] ，同樣融資約束也會給其他類型企業(yè)帶來各種各樣的難題。當(dāng)今在我國“雙碳”目標(biāo)背景下，國家出臺了一系列綠色金融政策，對于部分企業(yè)來說融資難題更加凸顯，因此如何緩解企業(yè)融資約束，釋放企業(yè)活力迫在眉睫，正如2019年《政府工作報告》指出的，解決企業(yè)融資難問題已經(jīng)刻不容緩。

當(dāng)前在融資約束產(chǎn)生的原因方面，國內(nèi)外學(xué)者都認(rèn)同其中一條重要的原因是企業(yè)與資金提供方之間的信息不對稱[3]，因此許多學(xué)者以會計信息質(zhì)量為切入點，探究其對融資約束的影響。李小金、賀湘[4]以我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，通過實證研究發(fā)現(xiàn)會計信息質(zhì)量越高，融資約束程度就越低。而會計信息質(zhì)量也會受到機構(gòu)投資者持股比例的影響，因此也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股能夠降低信息不對稱，從而緩解企業(yè)的融資約束[5]。關(guān)于融資約束的影響因素，現(xiàn)有研究基本可以得出一致的結(jié)論，并且取得了一定成果，但在機構(gòu)投資者持股影響融資約束的作用機制，以及社會責(zé)任、ESG等非財務(wù)信息披露對融資約束影響方面的研究仍然相對較少。

鑒于此，為探究機構(gòu)投資者持股能否緩解融資約束，以及企業(yè)ESG表現(xiàn)是否在二者之間存在中介作用，本文以2016-2020年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，構(gòu)建中介效應(yīng)模型進行實證分析，并從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度分析這種影響是否具有異質(zhì)性，最后得出本文的結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上為企業(yè)緩解其融資約束提供建議。本文可能的邊際貢獻在于：討論了機構(gòu)投資者持股對企業(yè)融資約束的影響，并引入企業(yè)ESG表現(xiàn)作為中介變量，探究了其在機構(gòu)投資者持股對企業(yè)融資約束影響路徑中起到的中介作用，有助于促進企業(yè)意識到“環(huán)境保護”“社會責(zé)任”“公司治理”等方面對于企業(yè)融資的重要性，為緩解融資約束提供實踐啟示。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 機構(gòu)投資者持股與融資約束

機構(gòu)投資者持有一定比例的企業(yè)股份， 會參與到企業(yè)的公司治理當(dāng)中，能夠一定程度上改善企業(yè)的信息不對稱和代理成本等問題，進而能夠緩解企業(yè)的融資約束。王新紅等[6]從異質(zhì)性的視角分析機構(gòu)投資者對企業(yè)融資約束的影響，研究發(fā)現(xiàn)證券投資基金、社?；鸬茸鳛闄C構(gòu)持股時，其持股周期較長，偏好長期的穩(wěn)定收益，因此更愿意參與上市公司內(nèi)部治理，通過改善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，進而緩解非國有企業(yè)融資約束問題。胡援成等[7]以我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本探討了上市公司機構(gòu)投資者持股比例與融資約束之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明，當(dāng)上市企業(yè)前十大股東中有機構(gòu)投資者且單家機構(gòu)投資者持股比例較大，達(dá)到1%或以上時，這類機構(gòu)投資者能夠?qū)嵸|(zhì)性影響企業(yè)經(jīng)營管理決策，可在一定程度上解決信息不對稱和代理沖突問題，從而緩解企業(yè)融資約束。根據(jù)以上分析，提出假設(shè)：

假設(shè)1：機構(gòu)投資者持股比例越高，越能夠緩解企業(yè)的融資約束，即企業(yè)的機構(gòu)投資者持股比例與融資約束顯著負(fù)相關(guān)。

2.2 ESG表現(xiàn)的中介效應(yīng)

ESG是綠色金融的重要組成部分，從環(huán)境保護、社會責(zé)任、公司治理3個方面構(gòu)建綜合指標(biāo)以評價企業(yè)的經(jīng)營成效、可持續(xù)發(fā)展情況以及投資價值。ESG作為企業(yè)的一種績效和信息披露，在企業(yè)存在機構(gòu)投資者的情況下，一定程度上會受其影響。為滿足自身利益，機構(gòu)投資者有動機通過監(jiān)督企業(yè)的環(huán)境保護、社會責(zé)任及公司治理等情況從而提高企業(yè)的ESG表現(xiàn)。對此，艾山等[8]通過實證研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)的ESG表現(xiàn)顯著正相關(guān)。作為企業(yè)對外披露信息的一種形式，企業(yè)的ESG表現(xiàn)會對外釋放相關(guān)信號，從而影響企業(yè)的企業(yè)價值和融資成本等。白雄等[9]通過研究企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)價值的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，ESG具有價值創(chuàng)造的功能，實證結(jié)果顯示企業(yè)的ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)的價值就越高。金縵[10]基于我國A股上市公司數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，具有長期投資偏好的資金會有高ESG投資偏好，從而說明ESG是企業(yè)長期投資價值的有效指標(biāo)。因此在一定程度上，企業(yè)的ESG表現(xiàn)與其融資的難易程度具有相關(guān)關(guān)聯(lián)。李志斌等[11]通過實證研究發(fā)現(xiàn)ESG信息披露能夠緩解企業(yè)的融資約束，且積極的媒體報道能夠提升這種緩解作用。王麗青等[12]也通過研究我國上市公司得出同樣的結(jié)論，ESG表現(xiàn)越好，企業(yè)的融資成本越低。根據(jù)以上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：機構(gòu)投資者持股通過加強企業(yè)ESG表現(xiàn)來緩解企業(yè)的融資約束程度。

3 研究設(shè)計與實證分析

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2015年之前華證ESG評級數(shù)據(jù)缺失較多，不能與機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)和融資約束數(shù)據(jù)進行較好的匹配，因此本文以2016-2020年我國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，去除ST企業(yè)、金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)，并對連續(xù)變量數(shù)據(jù)進行了1%～99%水平上的縮尾處理。其中，ESG數(shù)據(jù)來自華證ESG評級，其余相關(guān)企業(yè)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

3.2 變量定義

①被解釋變量（SA）：本文的被解釋變量為企業(yè)所受到融資約束的程度，用SA指數(shù)的絕對值來衡量，其絕對值越大，代表企業(yè)所受到的融資約束程度越高。

②解釋變量（Inst）：本文的解釋變量為機構(gòu)投資者持股比例，機構(gòu)投資者持股比例越高，說明公司在某些方面具有相對優(yōu)勢。

③中介變量（ESG）：本文的中介變量為企業(yè)的ESG表現(xiàn)。華證ESG評級根據(jù)企業(yè)的環(huán)境保護、社會責(zé)任、公司治理3個方面對企業(yè)進行評級，評級分為從C～AAA共9個等級，本文將其從低級到高級賦分為1～9分。

④控制變量：為控制其他因素對企業(yè)融資約束造成的影響，本文借鑒以往文獻經(jīng)驗，選取了企業(yè)規(guī)模（Size）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（YS）、存貨周轉(zhuǎn)率（CH）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、企業(yè)價值（TBq）作為控制變量。此外控制變量還有企業(yè)的個體固定效應(yīng)（Code）和年份固定效應(yīng)（Year）。

變量定義如表1所示。

3.3 模型構(gòu)建

為檢驗假設(shè)1，構(gòu)建回歸模型（1），若α1顯著小于0，則說明融資約束與機構(gòu)投資者持股比例顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1成立。

SA=α0+α1lnst+∑Controls+∑Code+∑Year+εit ? ? ?（1）

為驗證企業(yè)ESG表現(xiàn)在機構(gòu)投資者持股與融資約束之間的中介作用即假設(shè)2，在模型（1）的基礎(chǔ)上借鑒溫忠麟和葉寶娟[13]的研究，構(gòu)建模型（2）和模型（3）。若α1、β1、r1均顯著，則說明企業(yè)ESG表現(xiàn)在機構(gòu)投資者持股與融資約束之間發(fā)揮了中介作用。若r1顯著，但其絕對值小于α1的絕對值，則ESG發(fā)揮了部分中介作用；若r1不顯著，則ESG發(fā)揮了完全中介作用。

ESG=β0+β1Inst+∑Controls+∑Code+∑Year+εit ? ? ?（2）

SA=r0+r1Inst+r2ESG+∑Controls+∑Code+∑Year+εit（3）

式中，α0、β0、r0分別為模型（1）～（3）的常數(shù)項，Controls為模型的控制變量集合，εit為回歸的擾動項。

3.4 回歸分析

表2第一列回歸結(jié)果顯示，在不加控制變量的情況下機構(gòu)投資者持股比例（Inst）的回歸系數(shù)為-0.000 4，在1%的水平上顯著；第四列回歸結(jié)果顯示，在加入一系列控制變量之后機構(gòu)投資者持股比例（Inst）的回歸系數(shù)為-0.000 6，仍在1%的水平上顯著，說明機構(gòu)投資者（Inst）與融資約束（SA）顯著負(fù)相關(guān)，即機構(gòu)投資者持股比例越高，越能緩解企業(yè)受到的融資約束，假設(shè)1成立。

表2第二列和第五列的回歸結(jié)果顯示，在不加控制變量的情況下，機構(gòu)投資者持股比例（Inst）對企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.009 3，在1%的水平上顯著；在加入控制變量的情況下，機構(gòu)投資者持股比例（Inst）對企業(yè)ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)為0.003 8，在1%的水平上顯著， 說明企業(yè)的機構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)的ESG表現(xiàn)就越好。

表2第三列回歸結(jié)果顯示，在不加控制變量的情況下，機構(gòu)投資者持股比例（Inst）與ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別為

-0.000 3、0.000 1，但只有機構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)在1%的水平上顯著；第六列回歸結(jié)果顯示機構(gòu)投資者持股比例（Inst）與ESG表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別為-0.000 6、-0.001 6，均在1%的水平上顯著。結(jié)合模型（1）的回歸結(jié)果分析，α1、β1、r1均顯著，且r1的絕對值（0.000 56）小于α1的絕對值（0.000 58），說明企業(yè)ESG表現(xiàn)在機構(gòu)投資者（Inst）與融資約束（SA）之間發(fā)揮了部分中介作用。假設(shè)2成立。

3.5 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗實證效果的穩(wěn)健性，本文借鑒現(xiàn)有文獻的做法，將本文的解釋變量和中介變量滯后一期后代入回歸模型[14]，并使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，回歸后的結(jié)果與前文回歸結(jié)果一致，說明前文的回歸結(jié)果是較為穩(wěn)健的。

4 進一步分析

為進一步探究ESG表現(xiàn)在不同性質(zhì)企業(yè)發(fā)揮的中介效應(yīng)是否有差異，本文將樣本數(shù)據(jù)按照企業(yè)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)兩類，并分別進行模型（1）～（3）的回歸分析，回歸結(jié)果見表3。

表3的一至三列顯示的是國有企業(yè)ESG表現(xiàn)在機構(gòu)投資者持股與融資約束之間中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果，通過模型（1）可以發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)機構(gòu)投資者持股仍然與融資約束顯著負(fù)相關(guān)，但與ESG表現(xiàn)沒有顯著相關(guān)關(guān)系，且在模型（3）中，中介變量ESG的回歸系數(shù)也不顯著，說明在國有企業(yè)中ESG評級沒有在機構(gòu)投資者持股和融資約束之間發(fā)揮中介作用。

表3的四至六列顯示的是非國有企業(yè)ESG表現(xiàn)在機構(gòu)投資者持股與融資約束之間中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)模型（1）～（3）顯示ESG表現(xiàn)在非國有企業(yè)中能發(fā)揮更強的中介效應(yīng)。

錢明等[15]基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的視角研究了企業(yè)社會責(zé)任信息披露與融資約束的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任信息披露有助于緩解企業(yè)的融資約束，且這種緩解作用主要發(fā)生在民營企業(yè)中，在國有企業(yè)中表現(xiàn)得并不顯著。本文的異質(zhì)性分析得到了類似的結(jié)論：相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的ESG表現(xiàn)能在機構(gòu)投資者持股與融資約束之間體現(xiàn)出更強的中介效應(yīng)。對此，有學(xué)者認(rèn)為國有企業(yè)在一定程度上依托于政府的利益與意志，在融資渠道和政企關(guān)系等方面更具有優(yōu)勢，因此其融資約束比非國有企業(yè)程度要小[16]，因此國有企業(yè)不需要向外界釋放更多的有利信號；而非國有企業(yè)在不具備國有企業(yè)在某些方面優(yōu)勢的情況下，需要更積極地向投資者釋放對其有利的信息（如企業(yè)的ESG表現(xiàn)優(yōu)異）以獲得更多的融資，有學(xué)者研究指出企業(yè)的這種行為實質(zhì)上是與政府進行的資源交換，從而能夠從銀行系統(tǒng)得到更多的資金支持[17]。

5 結(jié)論與啟示

后疫情時代，企業(yè)在經(jīng)營發(fā)展過程中面臨的融資約束問題愈發(fā)凸顯，學(xué)界對于如何緩解企業(yè)的融資難問題也缺乏關(guān)注。本文的研究發(fā)現(xiàn)：機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)融資約束顯著負(fù)相關(guān)，即企業(yè)引入機構(gòu)投資者持股可以有效緩解企業(yè)的融資約束；企業(yè)的ESG表現(xiàn)在機構(gòu)投資者持股和融資約束之間發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，即企業(yè)引入機構(gòu)投資者持股可以提高企業(yè)ESG表現(xiàn)，可以向外界釋放一種有利的信號，減弱了資金供需雙方的信息不對稱，從而緩解了企業(yè)的融資約束。此外，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)的中介效應(yīng)在非國營企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著有效。

本文的研究為企業(yè)緩解融資約束提供了一些思路：第一，應(yīng)當(dāng)鼓勵機構(gòu)投資者與企業(yè)合作，發(fā)揮機構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢和信息傳遞效果，幫助上市公司緩解融資約束。第二，企業(yè)要協(xié)調(diào)好與其股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者的關(guān)系，完善公司治理，構(gòu)建良好的企業(yè)關(guān)系生態(tài)圈。第三，企業(yè)在生產(chǎn)活動中要積極承擔(dān)社會責(zé)任，要回饋社會、回饋自然，通過節(jié)能減排、精準(zhǔn)扶貧、環(huán)境保護等積極措施樹立良好的企業(yè)形象。

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