地方化債如何對(duì)癥下藥

趙偉

7月政治局會(huì)議中提及“制定實(shí)施一攬子地方債務(wù)化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即將開(kāi)展。

年初以來(lái)部分地區(qū)隱性債務(wù)化解推進(jìn)困難，城投平臺(tái)現(xiàn)金流惡化或是主因。以城投債償還為例，城投債到期償還承壓下，“借新還舊”比例持續(xù)提升，至2022年新發(fā)行的城投債中超八成資金用于償還到期債券。同時(shí)，隨著城投債發(fā)行“收緊”、到期規(guī)模持續(xù)抬升，城投債凈融資規(guī)模明顯下滑。2022年，城投債凈融資近1.1萬(wàn)億元、較2021年同比下降超50%；2023年上半年，城投債凈融資延續(xù)低迷、規(guī)模約8900億元，較2021、2020年同期分別下降19%、30%。

土地市場(chǎng)的持續(xù)低迷，進(jìn)一步拖累城投平臺(tái)政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入和再融資能力，導(dǎo)致城投平臺(tái)現(xiàn)金流狀況惡化。百城土地溢價(jià)率與成交面積仍處低位，一方面導(dǎo)致地方政府性基金收入持續(xù)走弱，上半年同比下滑16%，影響城投平臺(tái)的政府相關(guān)業(yè)務(wù)收入；另一方面，土地資產(chǎn)價(jià)值縮水、流通下降，影響城投平臺(tái)現(xiàn)金流和再融資能力。同時(shí)，2022年城投平臺(tái)大規(guī)模拿地托底地產(chǎn)可能進(jìn)一步加劇其現(xiàn)金流壓力。

結(jié)構(gòu)上看，城投債到期與發(fā)行的期限錯(cuò)配程度加深、弱資質(zhì)城投融資分化。近年，城投債發(fā)行短期化現(xiàn)象愈加明顯，2023年上半年，3年期及以?xún)?nèi)城投債發(fā)行規(guī)模占比達(dá)49%、較2020年抬升近10個(gè)百分點(diǎn)；從城投債凈融資來(lái)看，5年期及以下短期城投債凈融資為正、5年期以上的長(zhǎng)期城投債凈融資規(guī)模為負(fù)，均在一定程度上導(dǎo)致債務(wù)穩(wěn)定性下降。同時(shí)，弱資質(zhì)主體城投債發(fā)行難度加大，2023年上半年AA及以下評(píng)級(jí)發(fā)行占比為7%、較2020年下滑近20個(gè)百分點(diǎn)；但低評(píng)級(jí)城投債到期規(guī)模占比抬升，2023年AA及以下評(píng)級(jí)占比達(dá)35%、較2021年抬升超5個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)前，銀行業(yè)不良率依然較低，但地方政府積累了大量債務(wù)，2014 年至今已歷經(jīng)兩輪政策推動(dòng)地方債務(wù)化解工作。2014年開(kāi)始的首輪“化債”主要將存量債務(wù)納入預(yù)算管理，通過(guò)發(fā)行置換債將其“顯性化”。2015年至2018年間，置換債發(fā)行規(guī)模超12萬(wàn)億元，基本將2014年底的不規(guī)范存量債務(wù)置換完畢。根據(jù)財(cái)政部披露，截至2014年末地方政府債務(wù)余額中，90%以上是通過(guò)非政府債券方式舉借，平均成本在10%左右。2015年之后，地方政府通過(guò)發(fā)行大規(guī)模置換債券，將被置換的存量債務(wù)成本從平均約10%降至3.5%左右，為地方節(jié)省大量利息。

第二次政策推動(dòng)隱性債務(wù)化解以發(fā)行特殊再融資券的方式置換地方隱性債務(wù)，達(dá)到降低成本、拉長(zhǎng)期限的作用。2020年12月，部分再融資券募資用途中開(kāi)始注明“償還存量債務(wù)”，或與化解隱性債務(wù)、緩解債務(wù)償付壓力等有關(guān)。伴隨“清零”試點(diǎn)省市擴(kuò)展等，再融資券或成為“化債”重要途徑之一。此外，金融機(jī)構(gòu)也為地方化債提供了展期、降息、重組等諸多支持。

經(jīng)歷了兩輪債務(wù)化解，地方總體債務(wù)壓力趨于緩解，但地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊分化，部分地區(qū)的尾部風(fēng)險(xiǎn)加速凸顯。7月政治局會(huì)議中提及“制定實(shí)施一攬子地方債務(wù)化解方案”，或指向新一輪地方化債工作即將開(kāi)展。根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，常規(guī)債務(wù)化解思路主要涉及以下三方面：

其一，債務(wù)縮減類(lèi)舉措，在嚴(yán)格遏制增量的基礎(chǔ)上，降低存量隱性債務(wù)規(guī)模，具體包括債務(wù)清算、重組、部分債務(wù)合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)等。

其二，降低成本類(lèi)舉措，緩解當(dāng)前付息壓力，具體包括置換低息債務(wù)、展期降息等。相較于利率較高的存量政府債務(wù)，地方債融資成本更低，近期多地表示將爭(zhēng)取特殊再融資券發(fā)行額度，或可有效降低存量債務(wù)成本。此外，與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，展期降息、續(xù)本降息等亦是常用降低債務(wù)成本舉措。

其三，提高現(xiàn)金流類(lèi)舉措，以緩解現(xiàn)金流壓力，具體包括盤(pán)活存量資產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓部分政府股權(quán)以及經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益、推動(dòng)城投平臺(tái)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、培育其自身“造血能力”等。