超預(yù)期降息期待超預(yù)期政策

劉鏈

8月15日，央行公開市場開展4010億元1年期MLF和2040億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率分別為2.5%、1.8%，分別較上次下調(diào)15BP、10BP。

本次OMO和MLF降息明顯超市場預(yù)期，顯示了央行主動作為，加大逆周期調(diào)節(jié)力度，推動實體經(jīng)濟(jì)融資成本下降，帶動融資需求改善，推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本次1年期MLF利率調(diào)降15BP，則LPR有望同步調(diào)降。此外，7天期逆回購利率降幅低于1年期MLF利率，可能是防范市場加杠桿，資金空轉(zhuǎn)套利，提升政策傳導(dǎo)效率。

降息意在改善預(yù)期

綜合本月LPR降幅展望及潛在的按揭調(diào)降等因素影響，浙商證券預(yù)計2023年四季度上市銀行單季息差將較一季度下降12BP，2024年四季度上市銀行單季息差將較2023年四季度下降6BP。

當(dāng)前銀行業(yè)ROE水平已低于銀行內(nèi)生增長要求，基于2021-2035年中長期資產(chǎn)增速與名義GDP增速（7%）持平的假設(shè)，銀行業(yè)資本內(nèi)生所需ROE為9.8%，2022年ROE較此低0.5個百分點。如單邊調(diào)降貸款利率，將進(jìn)一步加大銀行盈利和資本壓力，進(jìn)而影響銀行信貸投放的能力和意愿，亟須存款下調(diào)以對沖息差影響，未來存款有望跟隨調(diào)降。

存款定價參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率。預(yù)計本月LPR調(diào)降后，銀行存款利率也有望進(jìn)一步調(diào)整。參考定存與同期限國債、國開債利差水平，預(yù)計2年期定存利率下降10BP，3年期和5年期定存下降15BP。

這主要基于以下兩個因素的考量：第一，從定存利率（參考中行APP數(shù)據(jù)）和同期限國債利差來看，3個月和6個月定存利率低于國債，1年期、2年期、3年期、5年期定存利率分別較國債高8BP、16BP、61BP、50BP；第二，從定存利率和同期限國開債利差來看，3個月和6個月、1年期定存利率低于國開債，2年期、3年期、5年期分別較國開債高4BP、49BP、40BP。

降息超預(yù)期，房地產(chǎn)、化債等穩(wěn)增長和防風(fēng)險政策或仍將持續(xù)出臺。后續(xù)LPR或繼續(xù)調(diào)降，息差影響偏負(fù)面，但隨著LPR調(diào)降、存量按揭調(diào)整，存款成本或亦將調(diào)降，負(fù)面影響或?qū)⒕徑狻，F(xiàn)階段，息差或并非銀行股核心矛盾，政策的逐步落地、政策成效，或?qū)⒅饾u改善對政策和經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期。

雖然本輪政策帶動預(yù)期改善可能伴隨風(fēng)險暴露，引發(fā)悲觀預(yù)期反復(fù)。我們更傾向于在經(jīng)濟(jì)周期波動中，政策并非外生變量，周期觸底往往容易觸發(fā)更強(qiáng)政策，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，因此我們對銀行股的表現(xiàn)更樂觀。

降息意在改善預(yù)期，穩(wěn)定信心，未來政策仍可期待。而且，貸款利率或跟隨MLF，未來存款利率仍有較大下調(diào)空間。

LPR跟隨MLF調(diào)降，前期存量按揭政策或亦逐步落地，國債利率亦突破，那么存款利率仍有調(diào)降的必要性。測算37家上市銀行2018年到2022年存款付息率從1.45%逐步上升至1.75%，而同期貸款利率及企業(yè)債等其他資產(chǎn)利率均大幅下降，無論從商業(yè)邏輯還是從利率傳導(dǎo)方面，存款成本仍需要大幅調(diào)降。

當(dāng)前銀行股的主要矛盾不是息差，而是經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期。國內(nèi)銀行股價壓制來自對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策的悲觀預(yù)期，而這些影響了息差、資產(chǎn)質(zhì)量和規(guī)模增長等，決定了銀行長期經(jīng)營前景。當(dāng)前政策出臺伊始，政策由無到有，過度悲觀預(yù)期改善。

展望未來，對于房地產(chǎn)、化債和資本市場等相關(guān)政策或持續(xù)推進(jìn)，或逐步改善政策預(yù)期、進(jìn)而改善經(jīng)濟(jì)預(yù)期。這個修復(fù)過程中會伴隨一些風(fēng)險的暴露，悲觀預(yù)期可能持續(xù)反復(fù)出現(xiàn)。我們更傾向于在經(jīng)濟(jì)周期波動中，政策并非外生變量，周期觸底往往容易觸發(fā)更強(qiáng)政策的閥值，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，因此我們對銀行股表現(xiàn)更樂觀。

8月15日公布的固定資產(chǎn)投資、社零等多項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)低于市場預(yù)期，反映實體經(jīng)濟(jì)走弱，預(yù)計未來穩(wěn)增長力度有望加大，化風(fēng)險政策有望出臺。穩(wěn)增長疊加化風(fēng)險，銀行板塊的投資價值凸顯。