活躍資本市場政策先鋒

周鵬

中共中央政治局7月24日召開會議，會議指出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。這一提法十分罕見，而表述的變化既反映了黨中央對資本市場當下運行狀況的高度重視，也體現(xiàn)出對資本市場長期發(fā)展的支持與鼓勵。

隨后，中國證監(jiān)會召開2023年系統(tǒng)年中工作座談會，會議表示，中央政治局會議提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”，體現(xiàn)了黨中央對資本市場的高度重視和殷切期望。證監(jiān)會要從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協(xié)同發(fā)力，確保黨中央大政方針在資本市場領域不折不扣落實到位。

黨中央當前對于“活躍資本市場”高度重視，中央政治局會議及證監(jiān)會也均有積極表態(tài)，在這樣的背景下，預計未來在“活躍資本市場”領域有望看到一些實際的政策出臺及逐步落地。

從“平穩(wěn)”到“活躍”

中國的資本市場是社會主義市場經(jīng)濟體系的重要構(gòu)成，對于宏觀經(jīng)濟，資本市場融資及配置功能的存在，使得其在支持實體經(jīng)濟發(fā)展及轉(zhuǎn)型方面具有“助推器”的功效；對于企業(yè)發(fā)展，資本市場為企業(yè)融資提供了更多的選擇，更好助力企業(yè)發(fā)展；對于居民財富管理，資本市場是滿足居民多元化投資需求、不斷增強投資者獲得感的重要平臺。

此前政治局對于資本市場的表態(tài)通常以“維護資本市場平穩(wěn)運行”為出發(fā)點。從近幾年政治局會議的情況來看，對于資本市場的表態(tài)通常以“維護資本市場平穩(wěn)運行”為出發(fā)點。而從證監(jiān)會每年的工作重心來看，基本也圍繞政治局會議表態(tài)開展。

光大證券認為，此次中央政治局提出“活躍資本市場”意義重大，在經(jīng)濟、企業(yè)、居民層面均有益處。

經(jīng)濟層面，活躍資本市場實質(zhì)上是與穩(wěn)投資、促消費、強產(chǎn)業(yè)的政策措施互為一體的，活躍資本市場就是在支持實體經(jīng)濟、壯大經(jīng)濟增長動能；企業(yè)層面，活躍資本市場，可以顯著提升企業(yè)投資信心，充分調(diào)動投資的積極性，穩(wěn)定和擴大投資需求，促進企業(yè)更好發(fā)展；居民層面，活躍資本市場可以更好滿足居民資產(chǎn)配置需求，增加居民財產(chǎn)性收入，也可以間接起到擴大內(nèi)需、提振消費的作用。

哪些政策值得期待？

證監(jiān)會黨委書記、主席易會滿在證監(jiān)會年中工作座談會上指出，要從投資端、融資端、交易端等方面綜合施策，協(xié)同發(fā)力，進一步激發(fā)資本市場活力，提升資本市場功能。

投資端，光大證券認為可能的政策包括積極吸引中長期資金入市，提升機構(gòu)投資占比；豐富投資產(chǎn)品，增加多元化投資和風險管理工具；推動證券基金業(yè)更高水平的開放，促進資管機構(gòu)提升核心競爭力等。

融資端，光大證券認為可能的政策包括堅持注冊制改革，靈活調(diào)整上市門檻，鼓勵更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在A股上市；進一步放開定價方式，滿足不同類型資產(chǎn)上市融資需求；統(tǒng)籌好一二級市場動態(tài)平衡，強化A股市場造血功能等。

交易端，光大證券認為可能的政策包括積極降低各項交易成本，提升投資者收益率與交易意愿；放寬主板漲跌幅限制，降低科創(chuàng)板、北交所投資準入門檻；適當延長交易時間，提升交易的連續(xù)性等。

目前已有部分政策表態(tài)，包括調(diào)降結(jié)算備付金、研究碎股交易等。8月3日，中國結(jié)算宣布，擬自2023年10月起將股票類業(yè)務最低結(jié)算備付金繳納比例由現(xiàn)行的16%調(diào)降至平均接近13%；8月10日，滬深交易所發(fā)文，研究將滬市主板、深市上市股票、基金等證券的申報數(shù)量要求由100股（份）的整數(shù)倍調(diào)整為100股（份）起、以1股（份）遞增。

短期來看，光大證券認為交易端方向值得重點關注，包括：調(diào)整印花稅稅率、交易規(guī)則調(diào)整、降低科創(chuàng)板等交易準入門檻、進一步加強引入中長期資金入市等。

印花稅稅率有望調(diào)整

印花稅稅率調(diào)整可能是活躍資本市場的相關政策方向之一。中國當前的股票交易印花稅稅率為1‰，由出讓方按1‰的稅率繳納股票交易印花稅，對受讓方不征收，未來存在下調(diào)的空間。

一方面，從海外市場的情況來看，美國、日本、德國以及新加坡等發(fā)達股票市場均不征收證券交易印花稅。另一方面，證券交易印花稅費占財政收入比重較小，遠低于減稅降費規(guī)模。2022年，中國證券交易印花稅2759億元，僅占全年公共財政收入的1.35%。而2022年中國新增減稅降費及退稅緩稅緩費合計超過4.2萬億元，遠超證券交易印花稅稅費規(guī)模。另外，2021年6月第十三屆全國人民代表大會會議通過《中華人民共和國印花稅法》，稅率調(diào)整權(quán)限從人民代表大會下放至國務院，稅率調(diào)整的靈活度大大提升，也可能是印花稅調(diào)整的潛在信號。

政治局會議定調(diào)以來，多家主流媒體呼吁調(diào)降印花稅。如，央廣網(wǎng)8月3日發(fā)表的《切實落實中央活躍資本市場精神綜合施策提振投資者信心》提到“如果印花稅進行調(diào)整可能會比較明顯地起到活躍資本市場的作用”；《證券時報》8月4日發(fā)表的《以便利化交易聚人氣穩(wěn)步提升市場活躍度》提到“市場期待未來在交易端出臺更多政策和細則，比如降低股票交易印花稅、優(yōu)化交易制度等”。

根據(jù)光大證券的研究，歷次印花稅下調(diào)后，均帶動短期交易情緒上升，市場成交量和股價表現(xiàn)短時間提升明顯。

2000年至今，中國印花稅共進行5次調(diào)整，4次下調(diào)，一次上調(diào)。2001年11月6日，證券交易印花稅稅率從4‰下調(diào)至2‰；2005年1月24日，證券交易印花稅稅率從2‰下調(diào)至1‰；2007年5月30日，證券交易印花稅稅率由1‰調(diào)整為3‰；2008年4月24日，證券交易印花稅由3‰下調(diào)至1‰；2008年9月19日，證券交易印花稅調(diào)整為單邊征收1‰。印花稅4次下調(diào)后，均帶動短期交易情緒上升，上證指數(shù)的成交量和收盤價都在短時間內(nèi)明顯提升；而在印花稅上調(diào)后，上證指數(shù)成交量和收盤價都出現(xiàn)了顯著回落。

交易規(guī)則更加靈活

光大證券表示，交易制度或?qū)⒏屿`活，例如推行“T+0”交易或放寬漲跌幅限制。當前中國市場實行“T+1”交易制度，主板單日漲跌幅限制為10%，交易靈活性與海外發(fā)達市場比有較大差異。通過交易制度的寬松化，將一定程度提振市場交易情緒，擴大交易量，同時也有利于中國與海外發(fā)達市場接軌。

目前，全球成熟股票市場多應用“T+0”交易與寬松的漲跌幅限制。美國、歐洲、日本等發(fā)展較為成熟的股票市場基本都允許回轉(zhuǎn)交易，同時配合寬松的漲跌幅限制，但具體實施細則有所不同。

如，美股市場對于不同凈值的賬戶分別有不同日內(nèi)交易次數(shù)的限制，單日個股無漲跌幅限制，資金實行“T+2”交割；港股市場單日不限制回轉(zhuǎn)交易次數(shù)，無漲跌幅限制，結(jié)算采取“T+2”制度；日本股票市場對日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易次數(shù)限制為1并根據(jù)個股價格制定不同的漲跌幅限制；英國股市單日不限制回轉(zhuǎn)交易次數(shù)，無漲跌幅限制，資金“T+2”交割。

光大證券認為，中國交易制度有逐步向海外發(fā)達市場演進的趨勢。目前除股票市場外，可轉(zhuǎn)債、權(quán)證、股指期貨已經(jīng)先后采用“T+0”交易制度。單日漲跌幅限制方面也在逐步寬松化，2020年8月，深交所將創(chuàng)業(yè)板股票漲跌幅限制比例由10%放寬至20%；2023年4月起，主板首次公開發(fā)行上市的股票前5個交易日不設價格漲跌幅限制（改革前漲幅限制為44%，跌幅限制為36%）。

此前，“T+0”交易改革已被多次提及，政策有一定的研究基礎，實行日內(nèi)單次回轉(zhuǎn)交易的可能性較大。2020年5月29日，上交所就兩會代表委員關于資本市場的建議回應稱會研究引入單次“T+0”交易，保證市場的流動性。2021年全國政協(xié)委員賀強再提“T+0”議案，建議在大盤藍籌股中試行“T+0”交易制度。2021年2月27日，證監(jiān)會在答復《關于進一步推進中國科創(chuàng)板高品質(zhì)發(fā)展的提案》時表示，將深入研究論證推出“T+0”交易的可行性、實施路徑等問題。

光大證券表示，參考日本股票市場，中國若推行“T+0”交易制度改革實行日內(nèi)單次回轉(zhuǎn)交易的可能性較大，同時，“T+0”交易制度可能采用部分市場試行而后全面覆蓋的方式逐步實現(xiàn)。

2014年1月6日，中國臺灣開始實施部分證券現(xiàn)股先買后賣的當日回轉(zhuǎn)交易；2016年2月1日，允許所有符合融資融券條件的證券進行無限制日內(nèi)交易?！癟+0”交易制度實現(xiàn)后，中國臺灣股票市場交易情緒明顯提振且持續(xù)周期較長，2017年中國臺灣股票成交金額（電子定單交易）同比提升51%，2018年中國臺灣股票成交金額（電子定單交易）同比提升24%。參考中國臺灣逐步實現(xiàn)“T+0”交易，A股若推進“T+0”政策可能也會先在部分市場試行而后全面覆蓋。

漲跌幅限制放開短期可能造成市場波動率提升，但長期對市場波動影響不大。借鑒海外放開漲跌幅限制的經(jīng)驗，韓國市場2015年6月將股市漲跌幅限制由15%擴大至30%，政策落地后一年內(nèi)，市場波動率顯著增長，2015年6月當月市場波動率同比增長13%，9月市場波動率同比增長80%。但長期來看，市場波動和情緒釋放結(jié)束后波動率重新回落，同時市場漲跌幅保持穩(wěn)定，受漲跌幅限制放開的影響并不大。

漲跌幅限制或放寬將使得股價對于信息的反應更加高效。當前10%漲跌幅限制下，當遇到超預期的外部沖擊時，股價容易跌?；驖q停，使得個股日內(nèi)交易失去流動性，并且可能引發(fā)市場過度預期，使得股價短期超跌或超漲。在漲跌幅限制放開至20%后，漲跌停出現(xiàn)的情況有望逐漸減少，股價對于信息的反應更容易一步到位，從而縮小市場預期差的時間窗口期，個股的長期換手率有望降低。

此外，市場結(jié)構(gòu)也有望加速向機構(gòu)化轉(zhuǎn)變。若放開漲跌幅的限制，此前短線投機資金依靠資金優(yōu)勢“打漲停板”的操作在之后或?qū)㈦y以實現(xiàn)，資金追求短期高收益的難度或?qū)⒃黾樱⒖赡軐⒅饾u轉(zhuǎn)向中長期投資策略，市場穩(wěn)定性有望提升，市場結(jié)構(gòu)有望加速向機構(gòu)化轉(zhuǎn)變。

降低科創(chuàng)板交易門檻

降低科創(chuàng)板等板塊交易準入門檻也是可能的政策方向之一。光大證券認為，降低個人投資者交易門檻能顯著提升投資者數(shù)量，活躍資本市場。當前A股各個板塊的投資者交易門檻存在一定差異，其中科創(chuàng)板及北交所的門檻最高，未來或許會有所降低。

當前各板塊個人投資者交易門檻存在差異，主板最低，科創(chuàng)板及北交所最高。主板的門檻最低，對于資金及經(jīng)驗方面均無要求；創(chuàng)業(yè)板對資金的要求為開通前20個交易日日均資產(chǎn)不低于10萬元，且參與證券交易時間在2年以上；科創(chuàng)板及北交所的交易門檻最高，對資金的要求進一步提升為開通前20個交易日日均資產(chǎn)不低于50萬元，且參與證券交易時間在2年以上。

降低交易門檻將顯著提升投資者數(shù)量，利于資本市場活躍，未來科創(chuàng)板等交易門檻或?qū)⒔档?。交易門檻的存在會將一些有交易意愿，但沒有達到門檻要求的投資者拒之門外，而交易門檻的降低將會顯著的提升投資者數(shù)量，進而達到活躍資本市場的目的。從2022年各個板塊的活躍情況來看，門檻最低的主板交易最為活躍、其次是創(chuàng)業(yè)板、再次是科創(chuàng)板及北交所。隨著中國資本市場的逐漸成熟，未來科創(chuàng)板等板塊的交易門檻或也將適當降低，以吸引更多投資者入市。

引入中長期資金入市不僅能為市場帶來增量資金以活躍資本市場，而且能使得市場更加理性平穩(wěn)。

引導中長期資金入市

光大證券表示，加強引入中長期資金入市或許也是值得關注的政策方向。引入中長期資金入市不僅能為市場帶來增量資金以活躍資本市場，而且能使得市場更加理性平穩(wěn)。當前中國股市投資者結(jié)構(gòu)中，機構(gòu)投資者的占比仍然不高，對比海外市場存在非常大的提升空間，未來或?qū)⑦M一步加強引入中長期資金。

引入中長期投資者既能增加市場中增量資金，又能夠使市場更加理性。引入更多中長期投資者對于資本市場最直接的影響便是給市場帶來增量資金，促使資本市場更加活躍。此外，中長期資金相對來說更加理性，不會盲目跟風，是市場中重要的“穩(wěn)定器”，中長期資金占比的提升，能夠降低市場無序波動，使得市場更加理性。

當前機構(gòu)投資者占比仍不高，有較大的提升空間。截至2022年，中國A股投資者結(jié)構(gòu)中，機構(gòu)投資者（不包括一般法人）的占比約為16.2%，而同期美股機構(gòu)投資者的占比約為59%。這意味著中國的機構(gòu)投資者占比仍然有很大的提升空間，尤其是對于公募基金及養(yǎng)老金。

監(jiān)管機構(gòu)多年來也在一直倡導，未來或?qū)⑦M一步加強引入中長期資金。多年以來，監(jiān)管機構(gòu)也在積極倡導并引入中長期資金入市，站在當前來看，之后可能會對此進一步加強。其中，針對國內(nèi)機構(gòu)投資者的舉措，可能包括推動完善保險、理財、社保等中長期資金的稅收優(yōu)化、降低投資比例限制等；針對海外機構(gòu)投資者的舉措，可能包括繼續(xù)推動資本市場開放，放寬外資投資限制，吸引外資持續(xù)流入。

其中，個人養(yǎng)老金入市也值得關注。在美股投資者結(jié)構(gòu)中，養(yǎng)老基金占有舉足輕重的地位，對于促進資本市場活躍以及穩(wěn)定資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展起到了重要作用。而中國的《個人養(yǎng)老金實施辦法》自2022年11月落地之后，也陸續(xù)成立了一些養(yǎng)老基金，未來或許會進一步推動個人養(yǎng)老金入市，相關政策值得關注。