東方雨虹恢復(fù)增長(zhǎng)：利好的和未知的

薛宇

8月9日，防水材料龍頭東方雨虹（002271.SZ）發(fā)布2023年半年度報(bào)告。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入168.52億元，同比增長(zhǎng)10.10%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.34億元，同比增長(zhǎng)38.07%。經(jīng)歷2022年的業(yè)績(jī)大幅下滑，東方雨虹業(yè)績(jī)恢復(fù)增長(zhǎng)，凈利潤(rùn)金額僅次于歷史最高的2021年上半年。

原材料價(jià)格下降、下游需求轉(zhuǎn)好以及零售渠道拓展較快是東方雨虹業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要因素。2022年，由于需求走弱疊加成本大幅上漲壓力，行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)出清加速，東方雨虹市占率進(jìn)一步提升。隨著地產(chǎn)政策的不斷推進(jìn)，竣工面積已有大幅提升，未來(lái)隨著開(kāi)工面積提升、防水新規(guī)實(shí)施等帶來(lái)新增需求，公司業(yè)績(jī)有望繼續(xù)轉(zhuǎn)好。

成本下降，渠道優(yōu)化

2022年，受大宗原材料價(jià)格高位運(yùn)行、下游需求疲軟等因素影響，東方雨虹營(yíng)業(yè)收入較2021年下降2.26%，但營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)4.45%，其中防水材料銷售毛利率同比下降4.68個(gè)百分點(diǎn)，防水工程施工毛利率同比下降4.85個(gè)百分點(diǎn)，主要是當(dāng)期核心原材料價(jià)格持續(xù)大幅上漲，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)成本有所上升。

東方雨虹生產(chǎn)所需的原材料主要包括瀝青、SBS改性劑、聚酯胎基、乳液、聚醚、TDI、MDI、TPO 樹(shù)脂等材料，受國(guó)際原油市場(chǎng)的影響較大。

2021年起，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、地緣政治沖突等多重因素影響，原油價(jià)格不斷拉升，接近歷史高位，這自然推高公司原材料成本。數(shù)據(jù)顯示，2022年石油瀝青現(xiàn)貨年均價(jià)格為4124元/噸，同比增長(zhǎng)28%，對(duì)公司整體毛利率產(chǎn)生不利影響。

根據(jù)Datayes，2023年上半年全國(guó)瀝青平均價(jià)格為3928.39元/噸，較2022年四季度下降7.60%，原材料成本端下降帶動(dòng)公司整體毛利率的提升。2023年上半年，東方雨虹銷售毛利率為28.90%，同比提升1.99個(gè)百分點(diǎn)，其中防水材料和砂漿粉料毛利率分別同比提升2.49個(gè)、5.22個(gè)百分點(diǎn)。

2023年上半年，全國(guó)地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比下降24.3%，行業(yè)需求仍然承壓，但公司防水材料（防水卷材和涂料）仍實(shí)現(xiàn)了接近10%的增長(zhǎng)。其中，防水卷材實(shí)現(xiàn)收入71.84億元，同比增長(zhǎng)1.13%；涂料實(shí)現(xiàn)收入51.85億元，同比增長(zhǎng)22.46%；砂漿粉料實(shí)現(xiàn)收入19.05億元，同比增長(zhǎng)42.99%。涂料和砂漿粉料增長(zhǎng)較快，主要得益于公司的C端優(yōu)先戰(zhàn)略，其中民建集團(tuán)、德愛(ài)威建筑涂料等除防水材料外還向民用建材、砂漿粉料、建筑涂料等產(chǎn)品領(lǐng)域延伸，且收入增長(zhǎng)迅速。分渠道來(lái)看，公司零售渠道、工程渠道、直銷業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入50.51億元、61.42億元、52.38億元，分別同比增長(zhǎng)32.21%、26.68%、-13.25%，營(yíng)收占比分別為29.98%、36.45%、31.08%，同比增長(zhǎng)5.02個(gè)、4.78個(gè)、-8.37個(gè)百分點(diǎn)，小B端、C端業(yè)務(wù)占比提升。

相比防水卷材，防水涂料增速明顯更快，或是因?yàn)楸＝粯峭七M(jìn)下，2023年房地產(chǎn)竣工面積大幅提升。由于防水卷材與地產(chǎn)新開(kāi)工相關(guān)，但目前新開(kāi)工面積仍然呈下降趨勢(shì)，防水卷材收入增速因此明顯低于防水涂料。

需提醒的是，東方雨虹的應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)仍不容忽視。截至2023年6月30日，公司應(yīng)收賬款136.76億元，相比期初增加27.97億元，仍高于營(yíng)收同比增量15.45億元。這還不包括應(yīng)收款項(xiàng)融資、用于質(zhì)押借款的應(yīng)收賬款以及合同資產(chǎn)等。

2020-2022年，東方雨虹分別計(jì)提了2.18億元、2.51億元、3.15億元的信用減值損失，主要為應(yīng)收賬款減值損失，2023年上半年計(jì)提了4.07億元。

根據(jù)2021年年報(bào)，東方雨虹對(duì)恒大、華夏幸福、廣州實(shí)地房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司及其附屬公司應(yīng)收賬款賬面余額分別為3.53億元、7019萬(wàn)元、5525萬(wàn)元，當(dāng)年分別計(jì)提了1876萬(wàn)元、5615萬(wàn)元、227萬(wàn)元的壞賬。2022年年報(bào)公司未對(duì)房企客戶的應(yīng)收賬款情況做介紹，雖然公司仍進(jìn)行計(jì)提，但公司對(duì)房企客戶的應(yīng)收賬款規(guī)模有多少，計(jì)提金額是否充足？

需求有望轉(zhuǎn)好，強(qiáng)者恒強(qiáng)

防水材料在建筑工程的開(kāi)工和竣工端均有所應(yīng)用，其中防水卷材于開(kāi)工端使用，防水涂料于竣工驗(yàn)收使用，因此防水卷材業(yè)務(wù)與新開(kāi)工增速具備較強(qiáng)的相關(guān)性，防水涂料則與竣工面積增速的相關(guān)性更強(qiáng)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資132895億元，比上年下降10%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)房屋施工面積904999萬(wàn)平方米，比上年下降7.2%；房屋新開(kāi)工面積120587萬(wàn)平方米，下降39.4%。房屋竣工面積86222萬(wàn)平方米，下降15%。

2022年，受到地產(chǎn)開(kāi)竣工端增速放緩影響，公司防水材料營(yíng)收同比下降5.91%。但隨著地產(chǎn)行業(yè)穩(wěn)需求、保交樓政策相繼出臺(tái)，2023年新開(kāi)工面積同比降幅有所減少，施工面積同比實(shí)現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。

統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年1-7月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資67717億元，同比下降8.5%；房屋施工面積799682萬(wàn)平方米，同比下降6.8%；房屋新開(kāi)工面積56969萬(wàn)平方米，下降24.5%；房屋竣工面積38405萬(wàn)平方米，增長(zhǎng)20.5%。

根據(jù)國(guó)信證券，中國(guó)2019-2020年房屋新開(kāi)工面積連續(xù)2年維持在22億平米以上，為近年新開(kāi)工高峰，2022-2023年應(yīng)為房屋密集竣工年份。受地產(chǎn)信用快速收縮影響，2022年有較多2019年新開(kāi)工房屋未及時(shí)竣工，保交樓背景下有望結(jié)轉(zhuǎn)至2023年，而2023年本身房屋竣工量也較大，因此2023年竣工房屋規(guī)模較為可觀，這將直接帶動(dòng)竣工端防水涂料的需求。

除地產(chǎn)新開(kāi)工需求外，存量建筑將逐步進(jìn)入翻新維護(hù)高峰期。

2023年7月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過(guò)《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造的指導(dǎo)意見(jiàn)》，要求加大對(duì)城中村改造的政策支持。

目前，全國(guó)共有超大城市7個(gè)、特大城市14個(gè)，包括深圳、廣州、上海等在內(nèi)的部分城市已經(jīng)公布城中村改造計(jì)劃。

光大證券表示，從體量上看，預(yù)計(jì)在5-7年建設(shè)周期下，城中村改造年均投資額為6300億-8900億元。安信證券指出，城中村改造主要涉及拆改、修繕等工程內(nèi)容，涂料、防水、砂漿、水泥等為主要原材料需求，城中村建設(shè)通常規(guī)模大、周期長(zhǎng)，政策推進(jìn)下，預(yù)計(jì)未來(lái)每年可帶來(lái)穩(wěn)健的防水用量需求。

另外，非房防水需求也受益于基建防水市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)東方雨虹評(píng)級(jí)報(bào)告，防水材料下游應(yīng)用中，住宅、民建、基建和工建分別占比50%、20%、20%、10%。對(duì)于基建領(lǐng)域，從2022年年底以來(lái)中央各部門(mén)會(huì)議定調(diào)來(lái)看，廣義財(cái)政發(fā)力下的基建投資仍將是2023年穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，將直接驅(qū)動(dòng)民生基建裝飾需求穩(wěn)健增長(zhǎng)。據(jù)安信證券測(cè)算，2023-2025年基建領(lǐng)域防水年均市場(chǎng)規(guī)模增速約達(dá)到14%左右。

從政策來(lái)看，防水新規(guī)也將大幅釋放需求。

2022年9月27日，《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》（即防水新規(guī)）發(fā)布，且于2023年4月1日正式實(shí)施，防水新規(guī)對(duì)屋面、外墻、室內(nèi)的防水等級(jí)、防水材料厚度、防水設(shè)計(jì)工作年限等提出了更高的要求。

根據(jù)建筑防水協(xié)會(huì)估計(jì)，防水新規(guī)執(zhí)行后，中國(guó)大約80%-85%以上的建筑或?qū)⒈涣袨榻ㄖ浪囊患?jí)防水要求，而一級(jí)防水要求防水層數(shù)較高，并且防水等級(jí)為二、三級(jí)的在放水層數(shù)要求上也較之前有所增加，這意味著防水新規(guī)將帶動(dòng)防水需求量增加。據(jù)財(cái)通證券測(cè)算，新規(guī)下防水總規(guī)模預(yù)計(jì)近2800億元，擴(kuò)容約51%。

中國(guó)防水行業(yè)是一個(gè)參與者眾多、競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的市場(chǎng)，但企業(yè)之間存在較大規(guī)模差異，呈現(xiàn)“一超多強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)格局，且逐漸向頭部企業(yè)集中。行業(yè)龍頭東方雨虹的市占率從2016年的6%逐年提升到2021年的20%，提升速度較快。

2022年，由于需求走弱疊加成本大幅上漲壓力，行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)出清加速，東方雨虹市占率進(jìn)一步提升。根據(jù)中國(guó)建筑防水協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，2022年全國(guó)建筑防水材料總產(chǎn)量約為34.67億平方米，同比下降15.40%；然而東方雨虹防水材料銷量為19.42億平方米，同比增長(zhǎng)27.28%。中郵證券以公司銷量占全國(guó)總產(chǎn)量比例為市占率測(cè)算依據(jù)（不同于上述口徑），測(cè)算出2022年?yáng)|方雨虹市占率為56.02%，同比提升18.78個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)不利因素影響下，龍頭市占率已有大幅提升。

由于前期監(jiān)管力度較低、工程驗(yàn)收存在一定盲區(qū)，中國(guó)防水行業(yè)非標(biāo)較為嚴(yán)重。財(cái)通證券指出，政策趨嚴(yán)、行業(yè)提標(biāo)下低價(jià)中標(biāo)現(xiàn)象將改善，尾部企業(yè)或逐步出清，市場(chǎng)份額有望進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。