資管新規(guī)下銀行監(jiān)管套利及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)抑制

□ 劉旭妍 鄒瑋含 姚榮兵

一、引言

2022年政府工作報(bào)告提出要“繼續(xù)按照穩(wěn)定大局、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、分類施策、精準(zhǔn)拆彈的基本方針，做好經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防范和處置工作”，“健全風(fēng)險(xiǎn)全覆蓋監(jiān)管框架”也被納入《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中，金融風(fēng)險(xiǎn)防范已經(jīng)成為未來一段時(shí)期內(nèi)金融體制改革的重要目標(biāo)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，縱然成熟如美國(guó)金融市場(chǎng)，但由于金融監(jiān)管者未能識(shí)別其中真實(shí)的金融風(fēng)險(xiǎn)，且未及時(shí)采取補(bǔ)救措施，2008年雷曼兄弟的破產(chǎn)終釀成了一場(chǎng)席卷全球的金融危機(jī)?！蛾P(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）正是為了抑制中國(guó)式“影子銀行”體系下滋生的非正規(guī)金融發(fā)展，增強(qiáng)資管業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理能力，維護(hù)金融系統(tǒng)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)安全，進(jìn)而防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)穆迪研究報(bào)告顯示，資管新規(guī)實(shí)施以來，影子銀行規(guī)模持續(xù)萎縮，截至2021年底影子銀行規(guī)模降至57萬億元，創(chuàng)2013年以來最低規(guī)模，詳見圖1：

圖1 2016-2021年影子銀行資產(chǎn)情況1 圖表來源：《穆迪：中國(guó)影子銀行季度監(jiān)測(cè)報(bào)告》。

資管新規(guī)實(shí)施后，只有非保本理財(cái)業(yè)務(wù)是真正意義上的資管業(yè)務(wù)2中國(guó)理財(cái)業(yè)市場(chǎng)報(bào)告（2018年），銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行?、中?guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)。，其存續(xù)余額總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，詳見圖2：

圖2 2015-2021年非保本理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額情況

然而在過去的十余年間，影子銀行體系的快速發(fā)展也滋生了銀行業(yè)的監(jiān)管規(guī)避行為，又叫監(jiān)管套利，類似于企業(yè)利用稅收漏洞進(jìn)行避稅（郁蕓君等2021）。銀行的監(jiān)管規(guī)避行為會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管者難以及時(shí)、準(zhǔn)確地評(píng)估金融風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際大小，進(jìn)而提高銀行業(yè)甚至整個(gè)金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。即使資管新規(guī)的出臺(tái)對(duì)影子銀行規(guī)模和理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模產(chǎn)生了一定影響，那能否同時(shí)影響銀行監(jiān)管套利行為，從而抑制由此行為產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呢？

基于此，本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：一是通過銀行業(yè)利潤(rùn)最大化模型推導(dǎo)加之實(shí)證數(shù)據(jù)結(jié)論校驗(yàn)，得出資管新規(guī)的政策效應(yīng)能夠降低銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是盡管當(dāng)前銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到一定抑制，但資管新規(guī)的政策效應(yīng)對(duì)于不同規(guī)模銀行，其效果存在異質(zhì)性。同時(shí)，在固定效應(yīng)模型中引入銀行理財(cái)監(jiān)管套利及其余資管新規(guī)政策變量的交互項(xiàng)后，校驗(yàn)得出銀行理財(cái)套利削弱了資管新規(guī)降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）理財(cái)產(chǎn)品有關(guān)研究

中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)政策研究局課題組發(fā)布的《中國(guó)銀子銀行報(bào)告》指出銀行理財(cái)產(chǎn)品是我國(guó)影子銀行的主要組成部分，具有較強(qiáng)的代表性和研究?jī)r(jià)值。理財(cái)業(yè)務(wù)起步階段，保本保收益理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)份額遙遙領(lǐng)先，但信息披露較少，難以識(shí)別產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。尤其是封閉式產(chǎn)品，存續(xù)期間風(fēng)險(xiǎn)和收益隱藏，與“受人之托，代客理財(cái)”原則相偏離。劉莉亞等（2019）認(rèn)為商業(yè)銀行通過理財(cái)產(chǎn)品提供流動(dòng)性，將資金注入無法從銀行體系或正規(guī)直接融資體系獲得融資支持的實(shí)體。駱祚炎等（2022）也提出商業(yè)銀行將理財(cái)產(chǎn)品作為各類通道業(yè)務(wù)的橋梁來實(shí)施套利，具有嵌套性、資金錯(cuò)配等特點(diǎn)，容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）監(jiān)管套利有關(guān)研究

中國(guó)的影子銀行因套利而生、為套利而壯大（Song，2015），祝繼高等（2016）發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行為規(guī)避信貸投放監(jiān)管，提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，向影子銀行體系提供資金。駱祚炎等（2022）認(rèn)為即使資管新規(guī)出臺(tái)后，銀行理財(cái)產(chǎn)品無論從單項(xiàng)產(chǎn)品還是從總體來看，監(jiān)管套利程度都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)在增加。郭曄和趙靜（2017）發(fā)現(xiàn)銀行承受的資本充足率或存貸比監(jiān)管壓力會(huì)影響銀行的競(jìng)爭(zhēng)行為，監(jiān)管壓力越大，競(jìng)爭(zhēng)越激烈。陳和等（2020）認(rèn)為商業(yè)銀行為了提高核心資本充足率，緩解資本監(jiān)管壓力，可能通過信托貸款來實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利，從而使可供出售金融資產(chǎn)與銀行核心資本充足率產(chǎn)生聯(lián)系。萬曉莉等（2016）則認(rèn)為監(jiān)管方與被監(jiān)管方不斷博弈，銀行監(jiān)管套利行為層出不窮，但主要可分為資本監(jiān)管套利、存貸比監(jiān)管套利以及信貸額度和投向監(jiān)管套利三類。有的機(jī)構(gòu)甚至為了滿足季末考核要求，理財(cái)產(chǎn)品集中到期，增加流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（Cai et al.，2016）。

（三）系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)研究

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)個(gè)體對(duì)系統(tǒng)的影響，當(dāng)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)滿足傳染性或關(guān)聯(lián)性特征時(shí)，即可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)( Benoit et al.,2017)。部分學(xué)者采用CoVaR或MES或SRISK等方法測(cè)度了銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，研究銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，比如影子銀行、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、監(jiān)管政策等（Brunnermeir et al.，2020；郭曄和趙靜，2017；陳國(guó)進(jìn)等，2020）。也有學(xué)者比較研究了個(gè)體和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(Bushman et al.，2015)。本文使用邊際期望損失（MES）作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度指標(biāo)。

基于上述分析，我們發(fā)現(xiàn)，作為影子銀行的重要組成部分，銀行通過理財(cái)業(yè)務(wù)搞資金游戲、規(guī)避監(jiān)管，存在較大監(jiān)管套利空間，增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在資管新規(guī)出臺(tái)后，理財(cái)業(yè)務(wù)得到規(guī)范，銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是否相應(yīng)得到改善？現(xiàn)有文獻(xiàn)沒有對(duì)此作出回應(yīng)。因此，本文重點(diǎn)關(guān)注資管新規(guī)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，并進(jìn)一步分析了銀行理財(cái)監(jiān)管套利的調(diào)節(jié)機(jī)制，豐富了資管新規(guī)的政策效果。

三、理論分析與研究假設(shè)

資管新規(guī)對(duì)資管業(yè)務(wù)存在的剛性兌付、多層嵌套等問題，系統(tǒng)謀劃、統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)性提出了系列監(jiān)管措施。資管新規(guī)將游離于傳統(tǒng)的監(jiān)管體系之外業(yè)務(wù)納入監(jiān)管，同時(shí)壓縮監(jiān)管套利空間，對(duì)防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了積極作用。

（一）資管新規(guī)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的理論推導(dǎo)模型

參考蔣曉宇和陳國(guó)進(jìn)（2020）的相關(guān)研究，將銀行理財(cái)業(yè)務(wù)引入利潤(rùn)函數(shù)。假設(shè)銀行投資違約率為qi，銀行的監(jiān)管努力成本為cq/2。資產(chǎn)端業(yè)務(wù)有普通信貸投資和監(jiān)管套利投資，其中：占比（1-yi）、收益率RA的普通信貸投資收益為（1-yi）RAqi，占比yi、收益率RN的監(jiān)管套利投資收益為yiRNqiqj。負(fù)債端業(yè)務(wù)僅為存款業(yè)務(wù)，占比（1-k）、回報(bào)率rd的存款業(yè)務(wù)支出為（1-k）rdqi。銀行股權(quán)占比k，回報(bào)率re，股權(quán)成本為ke。受剛性兌付影響，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)收益在資管新規(guī)前后表現(xiàn)為不同形式。資管新規(guī)出臺(tái)前，銀行理財(cái)產(chǎn)品通常按預(yù)期收益率兌付，與實(shí)際收益率脫鉤，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的盈利模式仍然是類似于表內(nèi)業(yè)務(wù)的“利差”模式（程鵬亮，2017），因此，對(duì)銀行利潤(rùn)的影響為兩者收益率差，同時(shí)考慮系統(tǒng)內(nèi)違約交叉?zhèn)魅撅L(fēng)險(xiǎn)，銀行理財(cái)收益為（qiqj-ri）fi，其中ri為預(yù)期收益率，fi為理財(cái)占資產(chǎn)比例。資管新規(guī)出臺(tái)后，銀行理財(cái)業(yè)務(wù)回歸中間業(yè)務(wù)本源，銀行收取手續(xù)費(fèi)和管理費(fèi)，銀行理財(cái)收益為βifi，其中βi為綜合費(fèi)率。由此，銀行利潤(rùn)表達(dá)式為：

新規(guī)出臺(tái)前：

新規(guī)出臺(tái)后：

為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，對(duì)qi求偏導(dǎo)。

新規(guī)出臺(tái)前：

新規(guī)出臺(tái)后：

從新規(guī)出臺(tái)前后的qi表達(dá)式可以看出，新規(guī)出臺(tái)前的明顯大于新規(guī)出臺(tái)后的。因此，提出如下假設(shè)：

H1：資管新規(guī)降低了銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）異質(zhì)性研究假設(shè)

李士巖（2019）認(rèn)為，大型銀行資本相對(duì)充裕，比監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)高出較多。中小銀行資本充足率則處于臨界水平，資管新規(guī)出臺(tái)后，為將不合規(guī)資產(chǎn)回表導(dǎo)致的資本補(bǔ)充壓力，對(duì)于中小銀行的影響更加明顯。類似地，大型銀行在存貸市場(chǎng)占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，截至2021年底，中資大型銀行各項(xiàng)人民幣存款占存款類金融機(jī)構(gòu)的45.19%，各項(xiàng)人民幣貸款占存款類金融機(jī)構(gòu)的47%，對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)依賴性更低，承擔(dān)資管新規(guī)的監(jiān)管壓力較小，監(jiān)管套利動(dòng)機(jī)不足。因此，資管新規(guī)在大型銀行的政策效果可能更加明顯。而中小銀行，資本、流動(dòng)性等監(jiān)管壓力、盈利壓力、市場(chǎng)壓力均較大型銀行更加突出，有動(dòng)機(jī)開展套利活動(dòng)，從而降低了資管新規(guī)的政策效果。當(dāng)然，中小型銀行資管新規(guī)政策效果也可能更明顯。從2021年四季度央行金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果開看，大型銀行評(píng)級(jí)結(jié)果最好，而城市商業(yè)銀行、農(nóng)合機(jī)構(gòu)和村鎮(zhèn)銀行均存在高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。大型銀行和中小銀行風(fēng)險(xiǎn)水平存在顯著差異，在同一政策沖擊下，可能處于較高風(fēng)險(xiǎn)的中小銀行的邊際政策效應(yīng)更高，降低風(fēng)險(xiǎn)的政策效果也更明顯。

基于以上分析，本文提出一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H2a：資管新規(guī)降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的政策效果存在異質(zhì)性，對(duì)大型銀行影響更加明顯。

H2b：資管新規(guī)降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的政策效果存在異質(zhì)性，對(duì)中小銀行影響更加明顯。

（三）監(jiān)管套利與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究假設(shè)

監(jiān)管制度均存在或大或小的套利空間，商業(yè)銀行權(quán)衡合規(guī)成本與套利收益的關(guān)系，作出有利于自身利益的決策。在監(jiān)管壓力及套利收益的驅(qū)使下，套利行為是普遍存在的。這種套利行為主要是通過系列安排規(guī)避監(jiān)管，以獲取超額收益。因此，套利行為是對(duì)監(jiān)管的挑戰(zhàn)，弱化制度的正向效果。資管新規(guī)改變了銀行理財(cái)業(yè)務(wù)盈利模式，為減輕對(duì)業(yè)績(jī)的影響，商業(yè)銀行可能會(huì)尋找對(duì)應(yīng)的監(jiān)管套利或金融創(chuàng)新機(jī)會(huì)。

從銀行理財(cái)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型進(jìn)度來看，截至2021年底，凈值型產(chǎn)品存續(xù)余額26.96萬億元，占比92.97%，商業(yè)銀行充分運(yùn)用了過渡期基本完成了整改任務(wù)。駱祚炎和莫賢銳（2022）研究表明，資管新規(guī)出臺(tái)后理財(cái)產(chǎn)品累積異常收益率仍在上升，還是存在監(jiān)管套利行為。監(jiān)管套利會(huì)加劇風(fēng)險(xiǎn)傳染，增加銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（汪玲燕，2021），從而削弱資管新規(guī)的政策效果。因此，提出如下假設(shè)：

H3：銀行理財(cái)套利削弱了資管新規(guī)降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

四、數(shù)據(jù)來源與研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

資管新規(guī)于2018年4月27日發(fā)布，考慮政策實(shí)施前后時(shí)間的對(duì)稱性，本文選取16家主要上市銀行316家主要上市銀行包括招商銀行、寧波銀行、南京銀行、建設(shè)銀行、興業(yè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、北京銀行、中國(guó)銀行、浦發(fā)銀行、交通銀行、中信銀行、光大銀行、平安銀行、華夏銀行、民生銀行。2015-2021年半年度數(shù)據(jù)為研究樣本。除銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)、銀行理財(cái)監(jiān)管套利指數(shù)通過計(jì)算得到外，其余指標(biāo)數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量（銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）

銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度主要有條件在險(xiǎn)價(jià)值法（△CoVaR）和邊際預(yù)期損失法（MSE）。MSE方法克服了△CoVaR的缺點(diǎn)，具有可加性，能度量整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此本文采用MSE法銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。參考宋清華和姜玉東（2014），銀行i在t時(shí)刻的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)為：

其中：ri,t為商業(yè)銀行收益率，rm,t為市場(chǎng)收益率，σi,t為殘差，ρi,t為時(shí)變相關(guān)系數(shù)，Et-1為條件期望。主要步驟：一是采用VAR模型生成各銀行和滬深300收益率殘差；二是采用TGARCH模型計(jì)算各銀行和滬深300波動(dòng)率；三是采用DCC-GARCH模型生成各銀行與滬深300的時(shí)變相關(guān)系數(shù)；四是采用核密度估計(jì)條件期望；五是利用波動(dòng)率、時(shí)變相關(guān)系數(shù)、條件期望計(jì)算各銀行邊際期望損失MSE，即銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。

2.解釋變量（資管新規(guī)）

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)研究方法，運(yùn)用虛擬變量可以比較同一個(gè)體政策前后以及比較不同個(gè)體差異，能夠較好地解釋資管新規(guī)的政策效應(yīng)，因此，將虛擬變量“zgxg”定義為資管新規(guī)變量。若實(shí)施了資管新規(guī)，則取值1，否則為0。資管新規(guī)過渡期內(nèi)，銀行在推進(jìn)理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，政策影響已經(jīng)顯現(xiàn)，因此2018年下半年開始，資管新規(guī)變量均取值為1。

3.調(diào)節(jié)變量（銀行理財(cái)監(jiān)管套利）

現(xiàn)有文獻(xiàn)直接測(cè)度銀行理財(cái)套利較少。莫賢銳和駱祚炎（2021）認(rèn)為商業(yè)銀行通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行監(jiān)管套利會(huì)獲得比常規(guī)監(jiān)管更高的超額收益率，因此采用理財(cái)產(chǎn)品收益率與定期存款利率測(cè)度監(jiān)管套利。劉莉亞等（2019）指出回歸方程的殘差可以捕捉不能被定價(jià)因素解釋的超額預(yù)期收益率，采用殘差來測(cè)度套利程度。因理財(cái)新規(guī)出臺(tái)后，理財(cái)產(chǎn)品不再公布預(yù)期收益率?？紤]數(shù)據(jù)可得性，并借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，分別采用超額市場(chǎng)和殘差兩種方式測(cè)度銀行理財(cái)套利程度。銀行理財(cái)套利可能存在存款市場(chǎng)套利或貸款市場(chǎng)套利，采用超額市場(chǎng)法時(shí)，分別用理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行市場(chǎng)份額與存款市場(chǎng)份額差額、理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行市場(chǎng)份額與貸款市場(chǎng)份額差額構(gòu)建測(cè)度指標(biāo)。理財(cái)發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量與資產(chǎn)余額、非息收入占比、滬深300收益率、國(guó)債3月期到期收益率有關(guān)，采用上述回歸方程的殘差作為銀行理財(cái)監(jiān)管套利指數(shù)。

4.控制變量

參考現(xiàn)有研究（何劍等，2021；嚴(yán)佳佳等，2018），本文選取不良貸款率、非息收入比、匯率指數(shù)、金融市場(chǎng)發(fā)展水平、gd p增速作為控制變量。各變量具體定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型構(gòu)建

為使結(jié)果更加可靠，本文選用混合回歸模型、固定效應(yīng)模型以及隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析。

混合回歸模型：

固定效應(yīng)模型：

msei,t=β0+β1zgxg+β2blli,t+β3f xzbi,t+β4hlzst+β5jrsct+β6gd pt+μi+εi,t

其中：εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，μi為個(gè)體固定效應(yīng)。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)mes平均值為0.277，標(biāo)準(zhǔn)差為0.236，說明各銀行、各期間銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。zgxg平均值為0.5，資管新規(guī)前后樣本量各占一半。樣本期內(nèi)，不良貸款率、金融市場(chǎng)發(fā)展發(fā)展水平、gd p增速存在較大變化。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）主效應(yīng)分析

為研究資管新規(guī)對(duì)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文分別采用混合回歸模型、固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果見表3。表中（1）、（2）、（3）列資管新規(guī)政策變量的系數(shù)均為負(fù)數(shù)，且在1%水平下顯著，實(shí)證結(jié)果初步驗(yàn)證了假設(shè)H1，表明資管新規(guī)顯著降低了銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。另外，不良貸款率、匯率指數(shù)、金融市場(chǎng)發(fā)展水平和GDP增速控制變量系數(shù)符號(hào)與預(yù)期相符，與已有研究結(jié)論一致。不良貸款率增加，銀行資產(chǎn)質(zhì)量惡化，個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)上升，對(duì)系統(tǒng)的外溢風(fēng)險(xiǎn)也隨之上升。人民幣貶值會(huì)降低人民幣資產(chǎn)收益率，引發(fā)資本外流，從而提高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)不斷發(fā)展，規(guī)模擴(kuò)大，會(huì)加劇風(fēng)險(xiǎn)傳染。發(fā)展是安全的保障，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以延緩風(fēng)險(xiǎn)的暴露甚至徹底解決問題，降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

表3 資管新規(guī)對(duì)銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響

（三）異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證大型銀行和中小型銀行資管新規(guī)政策效果的差異性，引入類別變量class，大型銀行取值為1，中小銀行取值為0。通過F檢驗(yàn)比較混合回歸模型與隨機(jī)效應(yīng)模型，LM檢驗(yàn)比較混合回歸模型與固定效應(yīng)模型，Hausman檢驗(yàn)比較隨機(jī)效應(yīng)模型與固定效應(yīng)模型，發(fā)現(xiàn)使用固定效應(yīng)模型更有效，回歸結(jié)果見表4。結(jié)果顯示，中小銀行的zgxg系數(shù)為-0.1387，大型銀行的zgxg系數(shù)為-0.2487，不管是大型銀行還是中小銀行，資管新規(guī)均會(huì)降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但是大型銀行的政策效果更好，支持了假設(shè)H2a。

表4 銀行異質(zhì)性對(duì)資管新規(guī)政策效果的影響

（四）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

為驗(yàn)證銀行理財(cái)監(jiān)管套利對(duì)資管新規(guī)政策效果的影響，在固定效應(yīng)模型中引入銀行理財(cái)監(jiān)管套利及其余資管新規(guī)政策變量的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果見表5。表中，zgxg系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著，進(jìn)一步支持了假設(shè)H1。進(jìn)一步分析，c.zgxg#c.lcck、c.zgxg#c.lcdk和c.zgxg#c.lcre三個(gè)交互項(xiàng)系數(shù)為正，與zgxg系數(shù)符號(hào)相反，且在5%或10%的水平上顯著，表明銀行理財(cái)監(jiān)管套利削弱了資管新規(guī)的政策影響，支持了假設(shè)H3。加入交互項(xiàng)后，控制變量系數(shù)符號(hào)保持不變，且多數(shù)依然顯著，說明實(shí)證結(jié)果可靠。

表5 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上文已經(jīng)采用了替換變量和替換估計(jì)方法，實(shí)證結(jié)論均保持不變。為進(jìn)一步支持回歸結(jié)果，本文還采用了以下方法：一是加入因變量滯后項(xiàng)，緩解內(nèi)生性問題，原結(jié)論成立；二是改變樣本期間，考慮資管新規(guī)前后緩沖影響，剔除2018年上半年和下半年數(shù)據(jù)，原結(jié)論依然成立?；貧w結(jié)果見表6。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

六、結(jié)論及政策建議

（一）主要結(jié)論

本文探討了資管新規(guī)出臺(tái)前后，對(duì)于銀行理財(cái)監(jiān)管套利行為和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)抑制的作用。雖然有大量文獻(xiàn)討論了監(jiān)管套利對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，受政策出臺(tái)時(shí)間和數(shù)據(jù)采集等因素制約，鮮有文獻(xiàn)將資管新規(guī)作為解釋變量進(jìn)行分析。從本文實(shí)證結(jié)論得出，資管新規(guī)能夠有效監(jiān)管銀行理財(cái)產(chǎn)品，應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)將理財(cái)產(chǎn)品納入監(jiān)管范圍。另外，銀行理財(cái)套利削弱了資管新規(guī)降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，說明盡管“資管新規(guī)”等監(jiān)管政策產(chǎn)生了一定的效果，但距離較好地遏制監(jiān)管套利風(fēng)險(xiǎn)仍有一定差距。同時(shí)，資管新規(guī)的政策對(duì)于規(guī)模不同銀行存在異質(zhì)性效應(yīng)，也值得監(jiān)管部門出臺(tái)進(jìn)一步細(xì)化措施。

（二）政策建議

一是持續(xù)健全統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)。新冠疫情以來，金融資產(chǎn)面臨了巨大的違約壓力，風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)愈加復(fù)雜。得益于資管新規(guī)在過渡期已明確規(guī)定不得發(fā)售新的保本型理財(cái)產(chǎn)品，從根本上保護(hù)了金融體系免受違約沖擊，整體運(yùn)行較為平穩(wěn)。為了防止金融機(jī)構(gòu)“暗度陳倉(cāng)”，違背職業(yè)道德轉(zhuǎn)嫁產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門要繼續(xù)增強(qiáng)綜合統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)能力，穿透式動(dòng)態(tài)識(shí)別銀行理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)信息，特別是理財(cái)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平以及理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管套利行為。

二是貨幣政策和宏觀審慎政策等政策配合遏制理財(cái)產(chǎn)品可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)本文分析結(jié)果，銀行監(jiān)管套利行為將削弱資管新規(guī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的抑制，因此，要密切關(guān)注資管新規(guī)實(shí)施效果，及時(shí)出臺(tái)配套實(shí)施細(xì)則，填補(bǔ)監(jiān)管漏洞，抑制銀行監(jiān)管套利行為，放大資管新規(guī)政策效應(yīng)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)銀行尤其是中小型在2021年集中補(bǔ)充資本金，以達(dá)成保本理財(cái)全面清零，為今后理財(cái)監(jiān)管留下了安全隱患。因此，我們需要將貨幣政策與宏觀審慎政策配合起來，以抑制影子銀行引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，保持貨幣政策的穩(wěn)定和適度中性，并配合宏觀審慎政策，可能是更好的選擇。

三是在金融業(yè)對(duì)外開放力度不斷深化和準(zhǔn)入管制不斷放松的背景下，單純?cè)谫Y管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管可能是不夠的，其他金融業(yè)務(wù)條線（如債券市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)）也需要陸續(xù)推出相關(guān)配套的統(tǒng)一監(jiān)管政策，實(shí)現(xiàn)金融行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管的聯(lián)動(dòng)，減少資金空轉(zhuǎn)式的套利，充分釋放有效監(jiān)管的制度改革紅利。

本文只是資管新規(guī)這一重要的金融強(qiáng)監(jiān)管政策實(shí)施效果微觀層面的初步探索文獻(xiàn)之一，不可避免存在一定的局限性。例如，從時(shí)間維度看，受限于樣本可得性，本文的觀測(cè)期相對(duì)較短，僅初步探索了資管新規(guī)過渡期政策效應(yīng)，還無法校驗(yàn)全面評(píng)估該監(jiān)管政策正式實(shí)施后對(duì)于銀行理財(cái)?shù)闹虚L(zhǎng)期影響。未來可以繼續(xù)從微觀層面的研發(fā)創(chuàng)新、并購(gòu)決策及宏觀層面的銀行信貸資源配置效率、區(qū)域資源配置效率、宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面進(jìn)一步深入研究。