風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟對IPO 公司隱性發(fā)行成本的影響研究

□ 鄧立 李琳 游銘川

一、引言

在我國特殊的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，“上市難、上市貴”的問題長期存在于資本市場中，廣受詬病，成為困擾IPO公司的難題。這不僅源于IPO資源的稀缺，更源于巨額的上市成本，尤其是隱性發(fā)行成本。要想成功登陸A股，除了承擔(dān)保薦承銷費(fèi)、審計(jì)驗(yàn)資費(fèi)、律師費(fèi)、披露費(fèi)等顯性成本之外，企業(yè)更要負(fù)擔(dān)各式各樣的隱性成本，主要包括準(zhǔn)入成本、信息披露成本、財(cái)經(jīng)公關(guān)成本、時(shí)間成本和抑價(jià)成本（孫亮等，2015）。這些通常不被披露的隱性成本極為高昂，個(gè)別上市企業(yè)的隱性發(fā)行成本總和甚至上億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過顯性成本，成為企業(yè)上市道路上兇猛的“攔路虎”。我國資本市場起步晚，發(fā)展不成熟，現(xiàn)階段我國資本市場的治理環(huán)境仍不樂觀，巨額的隱性發(fā)行成本不僅阻礙了企業(yè)上市的節(jié)奏，擾亂了資本市場的健康生態(tài)，而且嚴(yán)重降低了資源配置效率，尤其值得重視。

盡管隱性發(fā)行成本問題的研究至關(guān)重要，但由于其難以度量，現(xiàn)有研究主要集中在對IPO抑價(jià)率這種隱性發(fā)行成本的探討上（Chemmanur等，2012；李海霞和王振山，2014）。對財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)、時(shí)間機(jī)會成本等其他隱性成本進(jìn)行研究的學(xué)者主要關(guān)注其經(jīng)濟(jì)后果（邵新建等，2015；易志高和程雁，2019；宋順林和辛清泉，2017），對影響因素的研究十分匱乏。僅有極少數(shù)學(xué)者聚焦在外在的制度層面對其影響因素展開分析，比如保薦制、預(yù)披露制度的實(shí)施對這些隱性發(fā)行成本造成的影響（劉燁和羅建兵，2013；方軍雄，2014）。在我國資本市場穩(wěn)步推進(jìn)“注冊制”改革的背景下，如何從內(nèi)源角度出發(fā)，有效降低隱性發(fā)行成本顯得尤為重要。

在此背景下，本文從中國“差序格局”的人際關(guān)系特征切入，探討降低IPO公司隱性發(fā)行成本的有效途徑。人際關(guān)系作為一種重要的非正式制度，影響著中國人的經(jīng)濟(jì)和生活，在制度不完善、市場不成熟的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，發(fā)揮了積極的“潤滑劑”作用。在資本市場，尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，這種“差序格局”的特征十分突出。為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，在多次結(jié)盟中資源共享，利益深度綁定，形成風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟。

本文選取清科私募通數(shù)據(jù)庫（PEdata）2009-2019年中國風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)，定義一定時(shí)期內(nèi)，在風(fēng)險(xiǎn)資本市場中多次共同投資同一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)投機(jī)構(gòu)為風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟，采用多次聯(lián)合投資的數(shù)據(jù)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟的指標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步識別出在企業(yè)上市當(dāng)年及前兩年有風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟支持、在A股以IPO方式退出的企業(yè)信息。從IPO抑價(jià)、財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)及上市時(shí)間成本三個(gè)維度全面衡量隱性發(fā)行成本，從信息不對稱的角度切入，研究風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟如何系統(tǒng)影響IPO公司隱性發(fā)行成本及其影響渠道，以期從中國傳統(tǒng)文化的全新視角切入，完善企業(yè)在IPO階段降低隱性發(fā)行成本，提高新股發(fā)行效率的路徑。

二、理論分析與研究假設(shè)

在IPO公司隱性發(fā)行成本度量方面，Ritter（1987）首次將IPO發(fā)行成本區(qū)分為直接發(fā)行成本和隱性發(fā)行成本，認(rèn)為IPO隱性成本是指IPO抑價(jià)和其他難以衡量的隱性成本。由于其隱秘性，如何準(zhǔn)確度量是一個(gè)難題。逐步有學(xué)者從財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)和時(shí)間機(jī)會成本作為突破口嘗試新的研究。方軍雄（2014）用披露的發(fā)行費(fèi)用中的其他費(fèi)用衡量支付給媒體的有償沉默費(fèi)；邵新建（2015）等用總發(fā)行費(fèi)用減去承銷保薦費(fèi)、會計(jì)師審計(jì)費(fèi)、律師的律師費(fèi)用來衡量媒體公關(guān)費(fèi)；王木之和李丹（2016）用非預(yù)期承銷費(fèi)用的回歸殘差進(jìn)行后三年的預(yù)測，衡量媒體公關(guān)費(fèi)用。汪昌云等（2015）研究指出，IPO公司會積極在定價(jià)造勢期進(jìn)行媒體信息管理，以此降低與外部投資者之間的信息不對稱程度。宋順林和辛清泉（2017）則以從證監(jiān)會受理材料到最終發(fā)行上市的天數(shù)衡量上市的時(shí)間機(jī)會成本。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)隱性發(fā)行成本越高的企業(yè)，其上市后的會計(jì)業(yè)績和市場表現(xiàn)也顯著越差。

就隱性發(fā)行成本的影響因素而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)普遍認(rèn)可信息不對稱程度越高的公司具有越高的隱性發(fā)行成本（Ibbotson等，1994；Ang和Brau，2002；Schrand和Verrecchia，2005）。一方面，IPO公司的信息不對稱程度越高，意味著公司的價(jià)值不確定性越強(qiáng)（Beatty 和Ritter ，1986）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)較為一致的結(jié)論是IPO抑價(jià)率與公司信息不對稱程度呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（張學(xué)勇和廖理，2011；馮照楨等，2016），信息不對稱程度越高，IPO抑價(jià)率越大。另一方面，價(jià)值不確定性越強(qiáng)的公司，越容易暴露出各種問題，在審核過程中容易遭到各方質(zhì)疑，越有必要主動進(jìn)行各種包裝和媒體信息管理，增強(qiáng)企業(yè)的可視性（Vlittis和Charitou，2012）。這不僅會大幅度增加財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)的支出，也可能延長上市時(shí)間，極大提高隱性發(fā)行成本。

新股發(fā)行是一個(gè)不完全競爭市場。在新股發(fā)行過程中，發(fā)行人、承銷商、投資者、媒體等發(fā)行參與者之間均存在不同程度的信息不對稱。新股發(fā)行的信息溝通機(jī)制十分特殊，發(fā)行人可以準(zhǔn)確地掌握公司信息，但外部投資者卻只能通過研究報(bào)告、招股說明書、路演、媒體新聞、其他中介信息等來判斷企業(yè)價(jià)值。其中，媒體在資本市場的信息傳播中扮演著不可替代的重要角色，不僅可以制造、加工、整合信息，還極大程度上促進(jìn)甚至引導(dǎo)信息傳播（Tetlock，2010；易志高等，2017）。由于媒體信息披露管理對IPO公司至關(guān)重要，又具有很高的專業(yè)性和復(fù)雜性，許多公司特別是信息不對稱程度較高的公司，不惜砸下重金增加媒體曝光度，吸引投資者關(guān)注。甚至有些公司通過媒體制造更多的正面報(bào)道，掩蓋相關(guān)的負(fù)面報(bào)道，為了回應(yīng)投資者質(zhì)疑順利通過審核，進(jìn)行“粉飾”和包裝，支出巨額的財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)。

Megginson和Weiss（1991）研究指出，風(fēng)險(xiǎn)資本具有“認(rèn)證”功能，能夠有效降低市場參與各方的信息不對稱程度，并認(rèn)為有效發(fā)揮“認(rèn)證”功能要具備三個(gè)條件：一是認(rèn)證方有直接利益相關(guān)的投資；二是認(rèn)證的價(jià)值大于虛假認(rèn)證可能帶來的利益；三是認(rèn)證失敗會使認(rèn)證方聲譽(yù)受損。然而，遺憾的是，許多學(xué)者都認(rèn)為中國市場上的風(fēng)投機(jī)構(gòu)較為年輕，整體上體現(xiàn)出“逐名”動機(jī)，為了盡快建立聲譽(yù)，會不惜以更高的隱性發(fā)行成本讓企業(yè)盡快上市。

然而，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟基于多次合作、重復(fù)博弈產(chǎn)生，緊密合作的伙伴之間具有忠誠信任、穩(wěn)固地長期合作關(guān)系。風(fēng)投的“認(rèn)證”效應(yīng)首先是基于對被投企業(yè)的服務(wù)、監(jiān)督所帶來的價(jià)值增值（Kaplan和 Stromberg，2000），其次是基于聲譽(yù)的信息傳遞（吳超鵬等，2012）。本文認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟具備以下優(yōu)勢，有利于“認(rèn)證”功能的發(fā)揮：

第一，多樣化的信息聚集和私有信息分享造就了得天獨(dú)厚的信息優(yōu)勢（Lerner，1995）。風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟基于互補(bǔ)的專業(yè)技能和廣泛的資源網(wǎng)絡(luò)能夠更好地幫助IPO企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，更快更穩(wěn)定地成長以滿足上市條件。第二，利益綁定的風(fēng)投機(jī)構(gòu)成員擁有更強(qiáng)話語權(quán)，目標(biāo)一致且具有更高的努力程度，能夠?qū)竟芾韺舆M(jìn)行更有力的監(jiān)督（Kaplan和 Stromberg，2001），在與其他參與方的談判中占據(jù)有利地位。風(fēng)險(xiǎn)資本的聯(lián)盟提升了企業(yè)價(jià)值，這無疑減輕了風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行虛假認(rèn)證的動機(jī)。第三，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟代表著良好的聲譽(yù)，成員之間相互熟悉，有更強(qiáng)的融洽度，一定程度上可以避免虛假認(rèn)證這種短視行為（Bachmann 等，2006）。第四，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟具備強(qiáng)大的市場力量，具有和證監(jiān)會、承銷商、律師團(tuán)隊(duì)、會計(jì)師事務(wù)所、分析師等高資質(zhì)市場參與者、監(jiān)管者的網(wǎng)絡(luò)連接，能夠向IPO參與方傳遞強(qiáng)有力的信號。風(fēng)投機(jī)構(gòu)非?？粗赝ㄟ^IPO退出獲取高額利潤，假如風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟提供虛假認(rèn)證，會影響其在圈內(nèi)的聲譽(yù)和行業(yè)聲譽(yù)，與承銷商等建立的有價(jià)值的關(guān)系，也會因?yàn)椤罢J(rèn)證”錯(cuò)誤而影響后續(xù)的合作。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟有動機(jī)和能力對IPO公司起到“認(rèn)證”作用，向投資者準(zhǔn)確傳遞公司價(jià)值信息，減輕與外部投資者和市場參與者的信息不對稱程度，降低公司上市的相關(guān)隱性成本。鑒于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)5-1A：在其他因素都相同的條件下，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟會顯著降低IPO公司抑價(jià)率。

假設(shè)5-1B：在其他因素都相同的條件下，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟會顯著降低IPO公司財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)。

假設(shè)5-1C：在其他因素都相同的條件下，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟會顯著降低IPO公司上市時(shí)間成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與變量說明

1.數(shù)據(jù)來源

本文選取中國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)2009-2019年聯(lián)合投資數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)來自于清科私募通數(shù)據(jù)庫（PEdata）中的“機(jī)構(gòu)”“投資事件”與“退出事件”三個(gè)子庫。本文主要研究風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟對IPO公司上市階段隱性發(fā)行成本的影響，因此從“投資事件”與“退出事件”子庫進(jìn)一步識別出在公司上市當(dāng)年及前兩年有風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟支持、在A股以IPO方式退出的公司信息及公司背后具有聯(lián)盟特征的風(fēng)險(xiǎn)資本。公司特征及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等相關(guān)信息從國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫獲得，上市時(shí)間等相關(guān)信息從萬德（Wind）數(shù)據(jù)庫獲得。文中所有連續(xù)變量均采用1%和99%水平的縮尾（winsorize）處理，以消除極端值的影響。最后，將風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟的信息與IPO公司信息進(jìn)行匹配。在剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本后，本文最終獲得了630個(gè)公司的完整樣本信息。

2.風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟

本文定義一定時(shí)期內(nèi)，在風(fēng)險(xiǎn)資本市場中多次共同投資同一個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)投機(jī)構(gòu)為風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟。參考Hochberg等，采用以下方法進(jìn)行指標(biāo)構(gòu)建：

第一步，本文根據(jù)過去三年的聯(lián)合投資信息，識別出與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)A共同投資3次及以上的伙伴機(jī)構(gòu)B、C、D 等，以此識別A為有聯(lián)盟特征的風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

第二步，計(jì)算風(fēng)投機(jī)構(gòu)A的伙伴機(jī)構(gòu)B、C、D的個(gè)數(shù)，以此衡量風(fēng)投機(jī)構(gòu)A的聯(lián)盟成員數(shù)量。

第三步，采用滾動時(shí)間窗口的方法，每一年進(jìn)行重新識別，例如，“2009-2011年”作為一個(gè)時(shí)間窗口，“2010-2012年”作為另一個(gè)時(shí)間窗口，以此類推。

3.隱性發(fā)行成本

本文從IPO抑價(jià)、財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)及上市時(shí)間成本三個(gè)維度全面衡量隱性發(fā)行成本。其中，隱性成本中最核心和占比較大的是財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)。簡單而言，公司的財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)主要是指在IPO過程中花費(fèi)的各種宣傳推介費(fèi)用。本文借鑒邵新建等的方法，用總發(fā)行費(fèi)用減去承銷保薦費(fèi)、會計(jì)師審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)并進(jìn)行對數(shù)化處理來衡量財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)（Mediafee1）。

IPO抑價(jià)被形象地稱為“留在桌子上的錢”，是衡量新股發(fā)行價(jià)與市場價(jià)之間差距的指標(biāo)。雖然公司不需要對這種成本進(jìn)行直接支付，但卻不得不承擔(dān)由于新股發(fā)行定價(jià)錯(cuò)誤帶來的無謂損失。參考Li等（2017），本文采用經(jīng)市場調(diào)整的首日回報(bào)率（Underpr1）來度量公司的IPO抑價(jià)程度，計(jì)算方法為首日收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)之差除以發(fā)行價(jià)，再用首日A股市場指數(shù)收盤價(jià)與發(fā)行日A股市場指數(shù)收盤價(jià)之差除以發(fā)行日A股市場指數(shù)收盤價(jià)進(jìn)行調(diào)整。

上市快慢對公司而言至關(guān)重要，時(shí)間機(jī)會成本的增加不僅意味著公司無法按時(shí)完成募資，影響重大戰(zhàn)略部署，還會對上市后業(yè)績表現(xiàn)和市場收益造成影響。宋順林和辛清泉（2017）首次對上市時(shí)間成本的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行實(shí)證研究。王木之和李丹（2016）在文中也對IPO審核時(shí)間進(jìn)程進(jìn)行了梳理,重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)是申請受理、預(yù)披露、發(fā)審?fù)ㄟ^及批準(zhǔn)發(fā)行。本文采用IPO申報(bào)預(yù)披露日至上市公告日之間的天數(shù)，并進(jìn)行對數(shù)化處理來衡量上市時(shí)間機(jī)會成本（Day）。如果樣本的IPO申報(bào)預(yù)披露日和上市公告日落入IPO暫停期則進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，扣減掉暫停的天數(shù)。

4.控制變量

參考王木之和李丹（2016）等，我們采用廣泛被使用的三類變量作為控制變量。一是公司特征變量，包括募資金額對數(shù)化處理（Size）、上市前三年公司凈資產(chǎn)收益率的平均數(shù)（ROE）、公司股東股權(quán)集中度（Hhi）、公司董事會人數(shù)對數(shù)化處理（BoaNum）、公司是否屬于高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的啞變量（HigInd）以及公司從成立到IPO歷經(jīng)年限對數(shù)化處理（Age）；二是反映市場特征的變量，包括反映一級市場特征的網(wǎng)上發(fā)行中簽率（Lot），反映二級市場特征的發(fā)行首日換手率（Turnover）以及反映熱市效應(yīng)的IPO當(dāng)月同一交易所IPO公司數(shù)（Hot）；三是公司風(fēng)險(xiǎn)管控的特征變量主承銷商聲譽(yù)，是否是前十大承銷商的啞變量（Underwr），如果承銷商的承銷收入和承銷數(shù)量由中國證券業(yè)統(tǒng)計(jì)排名前10，則記為1。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文采用的回歸模型如（1）式所示。其中，被解釋變量是經(jīng)市場調(diào)整的IPO抑價(jià)程度（Underpr1）、財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)（Media f ee1）或上市時(shí)間成本（Day）。我們關(guān)注的解釋變量風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟X用兩類變量進(jìn)行刻畫。一是公司是否有風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟投資的啞變量（StkQzDum），二是聯(lián)盟的風(fēng)投機(jī)構(gòu)A的伙伴數(shù)量對數(shù)化處理（LSQzNum）。主要解釋變量、被解釋變量與控制變量如表1所示。同時(shí)，本文對行業(yè)（Industry）和年度（Year）固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。

表1 主要變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。相比于美國市場18.8%的平均IPO抑價(jià)率（Ritter和Welch，2002），樣本公司經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整的IPO抑價(jià)率（Underpr1）平均值為43.4%，仍處于一個(gè)較高的平均水平上。樣本公司的財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)對數(shù)化處理（Media f ee1）平均值為6.211，大致接近于500萬元的平均水平。上市時(shí)間機(jī)會成本（Day）的平均值為4.895。描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果顯示我國的IPO公司除了承擔(dān)高額的顯性成本之外，隱性成本更加不容忽視。從解釋變量來看，在風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資并成功通過IPO退出的樣本公司中，平均有66.6%的樣本公司背后有風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟（StkQzDum）的支持，風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)盟現(xiàn)象十分突出。風(fēng)投機(jī)構(gòu)伙伴數(shù)量對數(shù)化處理（LSQzNum）的均值為0.688。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸結(jié)果分析

模型（1）的實(shí)證結(jié)果報(bào)告在表3中。其中，我們關(guān)心的解釋變量，一是公司是否有風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟投資的啞變量（StkQzDum），二是聯(lián)盟的風(fēng)投機(jī)構(gòu)A的伙伴數(shù)量對數(shù)化處理（LSQzNum）的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟明顯降低了公司經(jīng)市場調(diào)整的IPO抑價(jià)率（Under pr1）、財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi) （Media f ee1）及時(shí)間成本（Day）。同時(shí)，緊密合作的伙伴數(shù)量越多，隱性發(fā)行成本顯著下降越多。例如，列（1）至列（2）的回歸因變量是經(jīng)市場調(diào)整的IPO抑價(jià)率（Underpr1）。從列（1）中可以看出，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟的啞變量（StkQzDum）回歸系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，相比沒有風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟投資的公司，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟支持的公司經(jīng)市場調(diào)整的IPO抑價(jià)率（Underpr1）顯著降低5.3%。

表3 風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟與隱性發(fā)行成本

從控制變量來看，公司募資規(guī)模（Size）的系數(shù)在列（1）至列（4）顯著為負(fù)，說明公司規(guī)模越大，信息透明度越高，越容易被市場投資者認(rèn)可，有著更低的IPO抑價(jià)率和財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)。從市場特征來看，一級市場網(wǎng)上中簽率（Lot）的系數(shù)在列（1）至列（4）顯著為正，說明中簽率越低，一級市場投資者熱情越高的情況下，IPO抑價(jià)率和財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)越低。結(jié)果初步證明了假設(shè)1A至1C成立。

（三）內(nèi)生性處理

為了減輕遺漏變量問題及風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟可能存在的樣本自選擇問題，本文還進(jìn)一步采取了Heckman（1979）兩階段法以及傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行估計(jì)。估計(jì)結(jié)果分別報(bào)告在表4和表5中。

表4 Heckman（1979）兩階段法

表5 傾向匹配得分法

從表4第一階段Probit模型的回歸結(jié)果來看，Inverse Mill Ratio指標(biāo)（Imr）顯著為負(fù)，說明前面的分析確實(shí)可能存在樣本自選擇的問題。在控制了這一因素后，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟指標(biāo)對IPO抑價(jià)率、財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)及上市時(shí)間成本的影響仍然顯著為負(fù)。

在進(jìn)行PSM法估計(jì)時(shí)，首先采用表1中的控制變量進(jìn)行Logit回歸，采用最近鄰匹配的可重復(fù)的匹配方法，按照1:2進(jìn)行匹配得到控制組樣本。處理組和控制組協(xié)變量均值差異檢驗(yàn)結(jié)果顯示，匹配后協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差顯著減少，匹配效果較好。表5的結(jié)果和表3也保持一致，進(jìn)一步支持了假設(shè)1A至假設(shè)1C。

五、影響渠道分析

上述結(jié)果支持了假設(shè)1A至假設(shè)1C，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟顯著降低了公司經(jīng)市場調(diào)整的IPO抑價(jià)率、財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)及上市時(shí)間成本，說明其能夠?qū)PO公司進(jìn)行有效“認(rèn)證”，降低隱性發(fā)行成本。為了進(jìn)一步分析其影響渠道，在這一部分，本文從公司信息環(huán)境的角度切入，進(jìn)行進(jìn)一步的分析。表6報(bào)告了按照公司信息環(huán)境進(jìn)行分組的結(jié)果。

表6 風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟、公司信息環(huán)境與隱性發(fā)行成本

表6的Panel A按照公司規(guī)模的中位數(shù)將樣本公司分組為大小公司。Panel B按照公司信息透明度的中位數(shù)將樣本公司區(qū)分為高信息透明度和低信息透明度的公司兩組。信息透明度的計(jì)算首先采用修正的Jones模型估計(jì)可操控性應(yīng)計(jì)利潤，再加總IPO前三期的可操控性應(yīng)計(jì)利潤的絕對值得到信息透明度指標(biāo)。

結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟在小公司和信息透明度低的公司顯著降低了IPO抑價(jià)率、財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)及上市時(shí)間成本，而在大公司和信息透明度高的公司對IPO抑價(jià)率、財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)及上市時(shí)間成本的影響不顯著。這說明風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟在較差的信息環(huán)境中加速了信息流動，將公司價(jià)值及時(shí)充分地傳遞給外部投資者與其他市場參與者，發(fā)揮了更為顯著的“認(rèn)證”功能，意味著通過有效的信息傳遞，降低信息不對稱是風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟影響隱性發(fā)行成本的渠道。

六、研究結(jié)論與啟示

上市發(fā)行成本是影響企業(yè)對接資本市場，成功融資、發(fā)展壯大的關(guān)鍵因素。高昂的隱性發(fā)行成本無形中成為企業(yè)上市的沉重“枷鎖”，阻礙了企業(yè)的價(jià)值增值。在深化資本市場改革的大背景下，降低隱性發(fā)行成本，合理化成本結(jié)構(gòu)是優(yōu)化資本市場生態(tài)環(huán)境、提高資源配置效率和為企業(yè)發(fā)展注入動力的當(dāng)務(wù)之急。本文以IPO抑價(jià)率、財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)和上市時(shí)間成本系統(tǒng)度量隱性發(fā)行成本，研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟能夠有效降低公司的IPO抑價(jià)率、財(cái)經(jīng)公關(guān)費(fèi)和上市時(shí)間成本。同時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)在公司信息透明度較低時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟的作用更突出，通過及時(shí)準(zhǔn)確的信息傳遞的渠道發(fā)揮了“認(rèn)證”作用，降低信息不對稱，進(jìn)而系統(tǒng)降低了隱性發(fā)行成本。

本文的研究結(jié)論證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)資本緊密聯(lián)盟能夠有效降低企業(yè)隱性發(fā)行成本，對進(jìn)一步提升新股發(fā)行效率、促進(jìn)資本市場改革具有重要的參考價(jià)值。

第一，我國的注冊制改革更在穩(wěn)步推進(jìn)，本文對于新股發(fā)行制度改革有重要啟示。注冊制改革主張?zhí)岣咝剩瑑?yōu)化市場環(huán)境，降低發(fā)行成本。本文嘗試提出了降低隱性發(fā)行成本，提高新股發(fā)行效率的方法之一。監(jiān)管方應(yīng)該發(fā)掘、培育更多資本市場中的參與方成為高聲譽(yù)的“認(rèn)證方”，并積極鼓勵(lì)和引導(dǎo)其更好地發(fā)揮“認(rèn)證”作用，從根源上降低隱性發(fā)行成本，提高資源配置效率。

第二，本文的研究發(fā)現(xiàn)意味著，資本聯(lián)結(jié)的力量并非總是負(fù)面的，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)盟具有明顯的信息、資源優(yōu)勢和聲譽(yù)優(yōu)勢，在減輕信息不對稱，降低公司的隱性發(fā)行成本，提升公司價(jià)值方面能夠起到重要作用。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要全方位總結(jié)、分析、識別各種場景中資本的聯(lián)結(jié)，重視和認(rèn)清資本力量的邊界。一方面，要有效利用資本的力量整合資源，提高資本市場資源配置效率；另一方面，也要防止其裙帶勢力、拉幫結(jié)派可能誘發(fā)市場資源錯(cuò)配。監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要構(gòu)建資本聯(lián)盟的違法負(fù)面清單，對其進(jìn)行動態(tài)監(jiān)管，引導(dǎo)資本力量的有序競爭。