前瞻性指引溝通對(duì)制造業(yè)企業(yè)金融化的影響研究

□ 汪虹

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，金融化已成為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的一個(gè)重要特征。一方面，貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動(dòng)性出現(xiàn)梗阻，資金在金融體系內(nèi)部空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象猖獗；另一方面，非金融企業(yè)更多地參與金融市場(chǎng)活動(dòng)，更加依賴于金融渠道而非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)渠道來(lái)獲得利潤(rùn)。資本對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的追捧與實(shí)體利潤(rùn)率的下滑形成鮮明對(duì)比，經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的問(wèn)題也引起了各界的廣泛重視。針對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中出現(xiàn)的金融化趨勢(shì)，以中央銀行為代表的政府機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了金融監(jiān)管并推出各種針對(duì)性的金融舉措，目的是為了避免威脅金融體系安全和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的惡性事件發(fā)生。

為了更好地發(fā)揮貨幣政策效能，中央銀行在進(jìn)行宏觀調(diào)控時(shí)需要管理公眾預(yù)期，引導(dǎo)公眾的行為與政策導(dǎo)向相一致。溝通作為預(yù)期管理工具被我國(guó)央行重視和采用。央行傳統(tǒng)的溝通政策主要用來(lái)解釋其貨幣政策決定，但在外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜動(dòng)蕩的背景下，央行溝通與市場(chǎng)預(yù)期容易發(fā)生混亂，前瞻性指引便作為一個(gè)重要的工具引入貨幣政策框架中。結(jié)合各國(guó)的前瞻性指引溝通實(shí)踐來(lái)看，央行會(huì)就未來(lái)的經(jīng)濟(jì)前景和可能的政策路徑發(fā)表看法，甚至?xí)A(yù)測(cè)未來(lái)的政策變量。我國(guó)央行的前瞻性指引工作可以追溯到2001年，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對(duì)外公布開(kāi)始，該報(bào)告每個(gè)季度公布一次，涉及到的前瞻性指引內(nèi)容主要包括中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望和下一階段主要政策思路。雖然我國(guó)已經(jīng)開(kāi)展前瞻性指引實(shí)踐，但國(guó)內(nèi)關(guān)于前瞻性指引溝通的學(xué)術(shù)研究并不多。相比較而言，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的關(guān)注，研究企業(yè)金融化的文獻(xiàn)相對(duì)較為豐富，相關(guān)研究聚焦于企業(yè)金融化的動(dòng)因和影響，但鮮有去探討前瞻性指引溝通與企業(yè)金融化的關(guān)系。

本文利用我國(guó)A股制造業(yè)上市公司的季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了前瞻性指引溝通對(duì)企業(yè)金融化的影響，并進(jìn)一步驗(yàn)證企業(yè)金融化的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)。隨后，本文從產(chǎn)權(quán)、貨幣政策周期角度，探索了前瞻性指引溝通對(duì)企業(yè)金融化的異質(zhì)性影響。本文可能的邊際貢獻(xiàn)如下：一是拓展了前瞻性指引溝通效應(yīng)的研究框架。結(jié)合中國(guó)實(shí)際，從企業(yè)金融化角度來(lái)探討前瞻性指引溝通所帶來(lái)的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，為前瞻性指引溝通的預(yù)期引導(dǎo)作用提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，肯定了央行前瞻性指引溝通在抑制經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛方面所發(fā)揮的作用，為如何提升貨幣政策有效性提供了研究依據(jù)。二是豐富了企業(yè)金融化理論的研究?jī)?nèi)容?，F(xiàn)有相關(guān)研究主要探討金融化水平，較少涉及金融化效率。本文將金融化效率納入前瞻性指引溝通與企業(yè)金融化行為的研究框架中，為企業(yè)金融化的影響因素研究提供了獨(dú)特視角。三是探討了前瞻性指引溝通的異質(zhì)性經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。針對(duì)不同所有制的企業(yè)在融資約束、政策敏感度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)等方面存在差異，驗(yàn)證了產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性會(huì)影響前瞻性指引溝通與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，為央行開(kāi)展針對(duì)性的、精確的前瞻性指引溝通實(shí)踐提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

金融化概念可以從不同的維度去解釋：宏觀視角的金融化被理解為金融在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮更大的作用（Epstein，2005）；中觀視角的金融化關(guān)注與新金融工具激增相關(guān)的金融交易爆炸（Krippner，2005）；微觀視角的金融化主要指企業(yè)金融化，即金融逐漸代替生產(chǎn)和貿(mào)易成為企業(yè)獲取收益的主要方式（Arrighi，1994）。本文研究關(guān)注的是非金融企業(yè)的金融化趨勢(shì)，體現(xiàn)在企業(yè)愿意將更多的資源投入到金融活動(dòng)中，并且企業(yè)更加依賴于金融渠道獲取利潤(rùn)。金融化學(xué)說(shuō)與金融發(fā)展理論是一脈相承的，傳統(tǒng)的金融發(fā)展理論對(duì)金融和金融部門(mén)的增長(zhǎng)普遍持積極的看法，然而有關(guān)金融化的大量實(shí)證研究對(duì)金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正相關(guān)關(guān)系提出了質(zhì)疑。金融化會(huì)將經(jīng)濟(jì)與社會(huì)生活的更多方面置于金融不穩(wěn)定帶來(lái)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之中，當(dāng)資本積累變得金融化，經(jīng)濟(jì)體系整體側(cè)重于金融的增長(zhǎng)，最終使得金融市場(chǎng)參與者受益，而不是實(shí)體經(jīng)濟(jì)受益（Stockhammer，2012）。

為了優(yōu)化金融資源合理分布配置，突出金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)職能，溝通被各國(guó)央行重視并逐漸采納。央行通過(guò)溝通向市場(chǎng)傳遞有價(jià)值的信息，從而降低市場(chǎng)信息噪音，促進(jìn)公眾的適應(yīng)性學(xué)習(xí)（郭豫媚和周璇，2018）。盡管市場(chǎng)對(duì)央行言辭聲明的解讀不能代替對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的分析，但央行的言辭信號(hào)會(huì)提供其對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策的看法，因而公眾依舊能獲得信息增值（Heinemann和Ulrich，2007）。央行溝通能夠引導(dǎo)預(yù)期的前提是中央銀行所掌握的信息要比私人信息更準(zhǔn)確，至于什么樣的溝通是最佳溝通，目前尚未有一致的結(jié)論。Hansen和McMahon（2016）研究了貨幣政策溝通的不同維度在多大程度上為市場(chǎng)預(yù)期提供了指導(dǎo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)未來(lái)政策路徑的溝通比對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的溝通更重要。Ehrmann等（2019）劃分了三種不同類型的前瞻性指引溝通，即時(shí)間指引型溝通、狀態(tài)指引型溝通以及開(kāi)放型溝通，他們發(fā)現(xiàn)不同類型的前瞻性指引溝通的效果存在系統(tǒng)差異。實(shí)際操作中，各國(guó)央行的溝通內(nèi)容存在差異，溝通工具的選擇也不一致。已有文獻(xiàn)基于溝通的時(shí)間、形式、內(nèi)容等方面來(lái)分析和比較其有效性。中央銀行不同形式的溝通對(duì)金融市場(chǎng)波動(dòng)的影響存在異質(zhì)性，書(shū)面報(bào)告產(chǎn)生的效果要強(qiáng)于口頭溝通（李力等，2019；隋建利等，2023），央行行長(zhǎng)的溝通效果要強(qiáng)于央行其他相關(guān)人員溝通（王博和高青青，2020）。當(dāng)央行言辭溝通與行為相一致時(shí)，央行的可信度提高，溝通對(duì)企業(yè)行為的影響會(huì)增強(qiáng)（王宇偉等，2019）。

綜合來(lái)看，現(xiàn)有研究從不同角度探討了央行溝通是否有效以及什么樣的溝通是有效的，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注央行溝通對(duì)企業(yè)金融化行為的影響。鑒于金融化會(huì)擠出生產(chǎn)投資（張成思和張步曇，2016）、降低資源配置效率（張軍等，2022）和抑制創(chuàng)新（彭龍等，2022），探討央行前瞻性指引溝通對(duì)企業(yè)金融化行為的影響及作用機(jī)制，對(duì)抑制經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛、提升宏觀政策調(diào)控效用具有重要的意義。

（二）研究假設(shè)

中央銀行試圖通過(guò)前瞻性指引溝通來(lái)管理市場(chǎng)預(yù)期，引導(dǎo)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為朝著政策目標(biāo)方向發(fā)展。企業(yè)根據(jù)央行所傳遞的前瞻性指引信號(hào)來(lái)判斷未來(lái)所面臨的外部環(huán)境形勢(shì)，進(jìn)而做出經(jīng)營(yíng)決策。前瞻性指引需要央行公開(kāi)發(fā)表有關(guān)經(jīng)濟(jì)前景和未來(lái)政策路徑的聲明，由于未來(lái)無(wú)法充分預(yù)期，央行前瞻性指引溝通關(guān)于經(jīng)濟(jì)前景的聲明帶有一定的預(yù)測(cè)性，難免會(huì)涉及到模糊性的表達(dá)和情感。

當(dāng)央行傳遞的信號(hào)不明確時(shí)，企業(yè)較難判斷未來(lái)的經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境，往往會(huì)采取更為謹(jǐn)慎的資產(chǎn)配置策略。企業(yè)可能更傾向于選擇低風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，例如債券、貨幣基金等，以便可以更好地保護(hù)資金的安全。依據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，等待期權(quán)在不確定性上升時(shí)期會(huì)更有價(jià)值（Arrow和Fisher，1974）。當(dāng)某項(xiàng)不可逆的經(jīng)營(yíng)決策存在被推遲的機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)為了獲得更多的有關(guān)未來(lái)前景的信息，會(huì)選擇推遲該項(xiàng)決策（Gulen和Ion，2016）。由于生產(chǎn)投資項(xiàng)目前景的預(yù)測(cè)難度大，企業(yè)會(huì)延緩調(diào)整成本高、收益前景不明確的生產(chǎn)投資活動(dòng)。在既定的資源儲(chǔ)備前提下，生產(chǎn)投資活動(dòng)的收縮會(huì)增加企業(yè)參與金融市場(chǎng)活動(dòng)的可使用資源，企業(yè)會(huì)選擇持有更多的金融資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性的沖擊。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)1a:央行采用模糊的前瞻性指引溝通會(huì)促進(jìn)企業(yè)金融化。

另一方面，模糊的信號(hào)傳遞可能會(huì)提高信息和預(yù)期方面的異質(zhì)性，加大金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)（李力等，2019），這將從資產(chǎn)質(zhì)量角度降低企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的配置需求。由于未來(lái)收入和成本的不確定性，企業(yè)會(huì)基于流動(dòng)性管理的需要而持有金融資產(chǎn)，并通過(guò)金融投資來(lái)應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收益表現(xiàn)不佳的影響。金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)會(huì)弱化金融資產(chǎn)的流動(dòng)性儲(chǔ)備和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能，企業(yè)會(huì)減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的購(gòu)買。從優(yōu)化資產(chǎn)配置角度出發(fā)，企業(yè)會(huì)采取短期的金融資產(chǎn)配置策略來(lái)適應(yīng)快速變化的市場(chǎng)，而不會(huì)選擇長(zhǎng)期持有金融資產(chǎn)。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)1b:央行采用模糊的前瞻性指引溝通會(huì)抑制企業(yè)金融化。

當(dāng)前瞻性指引溝通給出模糊的經(jīng)濟(jì)前景信號(hào)時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)會(huì)增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降。為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行的信貸行為會(huì)趨于謹(jǐn)慎，信貸審批會(huì)更加嚴(yán)格。企業(yè)金融化的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)是為了應(yīng)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的不確定性（周弘等，2020），并且會(huì)根據(jù)這種不確定性的預(yù)期變化來(lái)調(diào)整相應(yīng)的行為。當(dāng)企業(yè)預(yù)期未來(lái)外部融資環(huán)境會(huì)收緊時(shí)，企業(yè)金融化行為的變化會(huì)存在以下可能性。第一種可能性是企業(yè)的金融化趨勢(shì)加劇。這是考慮到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本上升以及流動(dòng)性管理需求提高，企業(yè)會(huì)增加對(duì)短期金融資產(chǎn)的配置以保證流動(dòng)性處在合理的水平。第二種可能性是企業(yè)的金融化趨勢(shì)緩解。這是由于信貸過(guò)剩是一些企業(yè)脫實(shí)向虛的一個(gè)重要原因（李元和王擎，2020），外部信貸收緊會(huì)造成企業(yè)開(kāi)展金融化活動(dòng)的資金來(lái)源減少。

現(xiàn)實(shí)中金融市場(chǎng)存在缺陷，信息不對(duì)稱和有限承諾使金融市場(chǎng)在行使資源配置功能時(shí)面臨各種摩擦，導(dǎo)致額外交易成本的增加。從預(yù)防性儲(chǔ)蓄角度出發(fā)，央行前瞻性指引溝通對(duì)企業(yè)金融化的影響是不明確的，但較為肯定的是，企業(yè)面臨的融資約束程度越大，其金融化行為更易受到前瞻性指引溝通的影響。這是因?yàn)楫?dāng)央行前瞻性指引溝通帶來(lái)外部流動(dòng)性收緊的預(yù)期時(shí)，融資約束程度大的企業(yè)一方面有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去持有金融資產(chǎn)來(lái)管理流動(dòng)性，另一方面其參與金融市場(chǎng)活動(dòng)更容易面臨資源上的短缺限制。

基于上述分析，本文提出：

假設(shè)2：企業(yè)的金融化行為是基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄，企業(yè)面臨的融資約束程度越大，其金融化行為對(duì)前瞻性指引溝通越敏感。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究模型

為了檢驗(yàn)前瞻性指引溝通對(duì)企業(yè)金融化的影響，本文構(gòu)建如下模型：

其中，F(xiàn)Ei,t表示企業(yè)i在t個(gè)時(shí)期的金融化程度；FGi,t表示關(guān)鍵解釋變量前瞻性指引溝通；X表示可能影響企業(yè)金融化的一系列控制變量，全部滯后一期處理。同時(shí)，模型還加入了個(gè)體效應(yīng)αi和季度效應(yīng)QRTt。

檢驗(yàn)企業(yè)金融化的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，關(guān)鍵在于驗(yàn)證融資約束是否影響前瞻性指引溝通與企業(yè)金融化之間的關(guān)系。企業(yè)融資約束采用企業(yè)規(guī)模（SIZE）和償債能力（REP）作為代理指標(biāo)，一般認(rèn)為企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，償債能力越強(qiáng)，企業(yè)面臨的融資約束程度就越小。本文通過(guò)模型（2）來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)金融化對(duì)融資約束的敏感度，模型（2）與模型（1）的變量設(shè)定一致，區(qū)別是加入了融資約束變量以及它們與前瞻性指引溝通的交互項(xiàng)。其中，Con代表融資約束變量。如果假設(shè)2成立，則模型（2）交互項(xiàng)的系數(shù)δ應(yīng)該與關(guān)鍵解釋變量的系數(shù)β1符號(hào)相反。

（二）樣本與數(shù)據(jù)

本文采用的A股制造業(yè)上市公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，時(shí)間跨度為2008年第四季度至2021年第四季度。考慮到面板估計(jì)的需要，將關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失以及2008年以后上市的企業(yè)從初始樣本中剔除。關(guān)于前瞻性指引溝通，本文使用同時(shí)期央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相應(yīng)板塊的內(nèi)容作為語(yǔ)料庫(kù)，根據(jù)關(guān)鍵詞詞頻分析測(cè)算得到指數(shù)。

（三）變量解釋

1.前瞻性指引溝通（FG）

前瞻性指引溝通指數(shù)采用字典分析法來(lái)構(gòu)建，央行溝通語(yǔ)料庫(kù)來(lái)源于2008年第四季度至2021年第四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告。每期貨幣政策執(zhí)行報(bào)告會(huì)涵蓋不同的主題，但并非所有的主題都與前瞻性指引內(nèi)容相關(guān)，為了衡量央行對(duì)前瞻性指引相關(guān)信息進(jìn)行溝通時(shí)的表達(dá)形式，本文選擇執(zhí)行報(bào)告第五部分的前半段中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)展望作為分析依據(jù)。盡管央行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行預(yù)測(cè)具有信息優(yōu)勢(shì)，但不確定性是未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的本質(zhì)屬性，因而央行針對(duì)此類信息進(jìn)行溝通時(shí)難免會(huì)涉及到一些模糊性表達(dá)。Kawamura等（2019）在研究日本央行公開(kāi)報(bào)告的模糊性表達(dá)時(shí)，多關(guān)注與一些情態(tài)詞的使用，例如：似乎、可能、應(yīng)該等。而我國(guó)政府部門(mén)的報(bào)告，包括官方人士的發(fā)言向來(lái)偏嚴(yán)謹(jǐn)，較少使用模棱兩可的情態(tài)詞。即使在描述形勢(shì)不明朗的經(jīng)濟(jì)前景時(shí)，多使用風(fēng)險(xiǎn)、不確定、不穩(wěn)定等描述性詞語(yǔ)。表1列出了貨幣政策執(zhí)行報(bào)告相關(guān)內(nèi)容中最常見(jiàn)的包含不確定性情緒的8個(gè)詞項(xiàng)。

表1 情緒詞向量代表性關(guān)鍵詞

本文將根據(jù)央行對(duì)前瞻性指引內(nèi)容進(jìn)行溝通時(shí)所使用的模糊性措辭來(lái)衡量前瞻性指引溝通的模糊性指數(shù)FG，具體如式（3）所示：

其中，Uni,t是t期央行就未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行溝通時(shí)使用模糊性詞語(yǔ)i的次數(shù)，TAt是t期央行前瞻性指引溝通部分的總字?jǐn)?shù)，F(xiàn)G指數(shù)值越高，表明央行在開(kāi)展前瞻性指引溝通時(shí)使用的措辭越模糊。

2.金融化（FE）

已有相關(guān)研究多使用金融資產(chǎn)配置占比作為企業(yè)金融化的衡量指標(biāo)，但張成思和張步曇（2016）對(duì)這一衡量口徑存在異議，他們認(rèn)為這一指標(biāo)僅反應(yīng)了企業(yè)在某一時(shí)點(diǎn)的靜態(tài)狀況，并沒(méi)有反映企業(yè)參與金融活動(dòng)的動(dòng)態(tài)變化，因而他們采用金融渠道獲利占比來(lái)衡量企業(yè)金融化。彭俞超等（2018）采取的解決方式是使用金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)率來(lái)衡量企業(yè)金融化。上述指標(biāo)的構(gòu)建側(cè)重點(diǎn)有所不同，都在一定程度上反映了企業(yè)的金融化水平，但沒(méi)有考慮企業(yè)的金融化效率。金融本質(zhì)上是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，當(dāng)金融化水平與企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力和生產(chǎn)規(guī)模相適應(yīng)時(shí)，即企業(yè)金融化處于適度范圍內(nèi)，金融化帶來(lái)正向經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。若企業(yè)金融活動(dòng)的開(kāi)展脫離了服務(wù)于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需求，金融活動(dòng)對(duì)既有資源的過(guò)度擠占造成了實(shí)體投資的萎縮，則企業(yè)出現(xiàn)金融化過(guò)度，金融化帶來(lái)負(fù)向經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

基于上述考慮，本文采用的金融化指標(biāo)將側(cè)重于體現(xiàn)金融化效率。那么，金融化過(guò)度則更能反映微觀層面的脫實(shí)向虛問(wèn)題。為了衡量金融化過(guò)度，本文借鑒了王少華（2019）構(gòu)建的金融化適度模型，具體見(jiàn)式（4）。金融化適度模型以股東價(jià)值最大化理論為基礎(chǔ)，篩選影響企業(yè)金融化水平（FI）的關(guān)鍵要素作為模型的控制變量，主要包括：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、上市年齡（AGE）、營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率（OIGR）、托賓Q值（TQ）、資本密集度（CAPINT）、現(xiàn)金持有量（CASH）以及股價(jià)收益率（RET）。金融化適度模型中各變量的具體定義見(jiàn)表2。金融化適度模型的回歸擬合值表示企業(yè)最優(yōu)金融化水平，模型殘差表示偏離最優(yōu)金融化水平的部分。當(dāng)實(shí)際金融化水平大于最優(yōu)金融化水平時(shí)，即殘差大于0時(shí)，表示存在金融化過(guò)度問(wèn)題。本文將使用金融化適度模型回歸殘差的正值部分作為企業(yè)金融化指標(biāo)的測(cè)度。

表2 變量定義及說(shuō)明

圖1顯示了樣本中企業(yè)金融化過(guò)度情況的時(shí)間趨勢(shì)圖?？梢钥吹?，在2008-2010年的統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，金融化過(guò)度樣本占比雖然較低，但是均值明顯偏高，這表明此時(shí)期的金融化過(guò)度問(wèn)題雖然不普遍，但是明顯偏嚴(yán)重。企業(yè)金融化過(guò)度問(wèn)題自2012年開(kāi)始出現(xiàn)攀升趨勢(shì)，隨后的年份中有出現(xiàn)超過(guò)一半的制造業(yè)企業(yè)存在金融化過(guò)度問(wèn)題。

圖1 企業(yè)金融化過(guò)度情況時(shí)間趨勢(shì)圖

3.控制變量

除了前瞻性指引溝通這個(gè)核心解釋變量外，本文還加入了可能影響企業(yè)金融化的其他控制變量。其中，金融資產(chǎn)收益率（PRO）和金融資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)（RISK）體現(xiàn)了企業(yè)金融投資的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征，股價(jià)波動(dòng)率（wVOL）反映了企業(yè)面臨的不確定性狀況，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率（OIGR）反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。在宏觀層面，本文控制了經(jīng)濟(jì)景氣程度和物價(jià)變動(dòng)因素，包括制造業(yè)PMI訂單指數(shù)（PM I）和CPI同比增長(zhǎng)率（CPI）。詳細(xì)的變量定義及說(shuō)明見(jiàn)表2。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）前瞻性指引溝通對(duì)企業(yè)金融化的影響

1.基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)

基準(zhǔn)模型（1）用來(lái)檢驗(yàn)前瞻性指引溝通對(duì)企業(yè)金融化的影響。表3中列（1）顯示普通最小二乘法回歸結(jié)果，列（2）顯示固定效應(yīng)回歸結(jié)果。在兩種回歸方式下，關(guān)鍵解釋變量前瞻性指引溝通（FG）的系數(shù)均顯著為負(fù)。實(shí)證結(jié)果表明，央行在前瞻性指引實(shí)踐中采用模糊的溝通方式可以緩解企業(yè)金融化過(guò)度問(wèn)題，這一結(jié)果支持研究假設(shè)1b成立。

表3 前瞻性指引溝通對(duì)企業(yè)金融化的影響

企業(yè)層面的控制變量中，金融資產(chǎn)收益率（PRO）的系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明逐利本質(zhì)會(huì)驅(qū)使企業(yè)資本投向收益率更高的資產(chǎn)。金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（RISK）的系數(shù)在經(jīng)濟(jì)上和統(tǒng)計(jì)上都不顯著，表明企業(yè)金融化的主要?jiǎng)訖C(jī)不是為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)緩解企業(yè)金融化過(guò)度問(wèn)題。除此之外，由股價(jià)波動(dòng)率（wVOL）所反映的經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)金融化顯著正相關(guān)。宏觀層面的控制變量中，制造業(yè)PMI訂單指數(shù)（PM I）與CPI同比增速（CPI）的系數(shù)都顯著為正，表明制造業(yè)行業(yè)的景氣程度和物價(jià)水平會(huì)正向影響企業(yè)金融化趨勢(shì)。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)基準(zhǔn)模型回歸結(jié)論的可靠性，本文將通過(guò)三種方法來(lái)開(kāi)展穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一種方法是改變企業(yè)金融化指標(biāo)的計(jì)量方式，使用金融資產(chǎn)配置占比（FI）作為企業(yè)金融化的替代指標(biāo)，結(jié)果見(jiàn)表4中列（1）?？梢钥吹剑谔鎿Q因變量后，關(guān)鍵解釋變量FG的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，前文研究結(jié)論依舊成立。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第二種方法是將樣本期重新設(shè)定。我國(guó)企業(yè)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在2007年出現(xiàn)調(diào)整，在準(zhǔn)則調(diào)整初期，會(huì)計(jì)報(bào)表的質(zhì)量可能會(huì)受到影響。此外，2007年爆發(fā)的金融危機(jī)在2008年開(kāi)始沖擊我國(guó)經(jīng)濟(jì)，我國(guó)政府為了振興經(jīng)濟(jì)在2009年推出了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和政策指標(biāo)在此期間出現(xiàn)了大幅波動(dòng)?；谏鲜隹紤]，本文將研究樣本期設(shè)定為2011年第一季度至2021年第四季度并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4中列（2）?？梢钥吹?，將樣本研究時(shí)間跨度進(jìn)行調(diào)整后的回歸結(jié)果與前文檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，證明了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

最后一種方法是改變樣本數(shù)據(jù)頻率。前文檢驗(yàn)使用的樣本數(shù)據(jù)是上市公司季度數(shù)據(jù)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將季度數(shù)據(jù)替換為年度數(shù)據(jù)。變更數(shù)據(jù)頻率后的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4中列（3），關(guān)鍵解釋變量FG的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，研究結(jié)論保持不變。

（二）預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

若企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)是基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄，則融資約束程度大的企業(yè)應(yīng)更易受到央行前瞻性指引溝通的影響。本文使用模型（2）來(lái)檢驗(yàn)融資約束與前瞻性指引溝通的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)金融化的影響（回歸結(jié)果見(jiàn)表5）?？梢钥吹?，企業(yè)規(guī)模（SIZE）、償債能力（REP）的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明企業(yè)規(guī)模的增大、償債能力的提高會(huì)緩解企業(yè)金融化過(guò)度；無(wú)論是采用企業(yè)規(guī)模還是采用償債能力作為融資約束的代理指標(biāo)，融資約束與前瞻性指引溝通交互項(xiàng)的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上都顯著為正。結(jié)果表明，企業(yè)面臨的融資約束程度越大，其金融化行為對(duì)央行前瞻性指引溝通越敏感。因而，實(shí)證結(jié)果支持研究假設(shè)2成立，即企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)是預(yù)防性儲(chǔ)蓄。

表5 預(yù)防性儲(chǔ)蓄機(jī)制檢驗(yàn)

（三）異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性

國(guó)有企業(yè)具有預(yù)算軟約束優(yōu)勢(shì)，通常更容易獲得金融機(jī)構(gòu)的信貸偏好（王婷和李成，2017）。非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)具有更強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，但對(duì)政策的敏感度相對(duì)較低（才國(guó)偉等，2018）。鑒于國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在信貸約束、政治聯(lián)系等方面存在差異，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能從多個(gè)方面來(lái)影響企業(yè)實(shí)際中的經(jīng)營(yíng)行為，前瞻性指引溝通與企業(yè)金融化之間的關(guān)系可能會(huì)受到所有制安排的影響。

為了檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性是否會(huì)影響前瞻性指引溝通與企業(yè)金融化之間的關(guān)系，本文將研究樣本中的企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分成國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，再將模型（1）按照分組樣本分別進(jìn)行回歸，分組回歸的結(jié)果見(jiàn)表6中列（1）和列（2）。可以看到，前瞻性指引溝通在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)分組回歸中的系數(shù)分別為-0.162和-0.557，并且都在1%的水平上顯著。通過(guò)自舉法（bootstrap）獲得的經(jīng)驗(yàn)p值為0.000，表明兩組的FG系數(shù)差異在統(tǒng)計(jì)上顯著。檢驗(yàn)結(jié)果表明，前瞻性指引溝通對(duì)制造業(yè)非國(guó)有企業(yè)的金融化趨勢(shì)的抑制作用更大。

表6 異質(zhì)性影響檢驗(yàn)

2.政策異質(zhì)性

貨幣政策作為政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要工具，主要通過(guò)改變信貸價(jià)格和信貸結(jié)構(gòu)來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。當(dāng)實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，外部融資約束變小，企業(yè)開(kāi)展各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的成本下降。反過(guò)來(lái)，當(dāng)銀根緊縮時(shí)，外部融資溢價(jià)和資源減少將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的施展空間受限。 因而，貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)會(huì)因?yàn)檎咧芷诘牟煌a(chǎn)生非對(duì)稱性（何運(yùn)信，2021）。前瞻性指引溝通雖然不同于傳統(tǒng)的政策工具，但依舊屬于貨幣政策工具箱范疇。從行為心理學(xué)的角度來(lái)講，前瞻性指引溝通能夠影響企業(yè)行為的主要原因在于企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策走向的判斷和預(yù)期發(fā)生變化。同時(shí)，當(dāng)下的貨幣政策方向和力度也會(huì)影響到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期。那么在不同的貨幣政策周期下，前瞻性指引溝通對(duì)企業(yè)金融化的影響是否存在差異，這也是個(gè)值得探討的問(wèn)題。

為了檢驗(yàn)央行前瞻性指引溝通對(duì)制造業(yè)企業(yè)金融化的影響是否存在政策異質(zhì)性，本文使用M2同比增速來(lái)劃分貨幣政策周期。以樣本期內(nèi)M2同比增速的平均值為界，將M2同比增速超過(guò)平均值的時(shí)間段劃分為貨幣寬松時(shí)期，將樣本期內(nèi)的其他時(shí)間段劃分為貨幣緊縮時(shí)期。將模型（1）按照貨幣政策不同周期進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見(jiàn)表6中列（3）和列（4）：在貨幣寬松時(shí)期，前瞻性指引溝通的系數(shù)為-0.356，且在5%的水平上顯著；在貨幣緊縮時(shí)期，前瞻性指引溝通的系數(shù)為-0.247，且在1%的水平上顯著。通過(guò)自舉法（bootstrap）獲得的經(jīng)驗(yàn)p值為0.333，表明兩組的FG系數(shù)差異在統(tǒng)計(jì)上不顯著。檢驗(yàn)結(jié)果表明，政策異質(zhì)性對(duì)前瞻性指引溝通與企業(yè)金融化的關(guān)系沒(méi)有顯著影響。

五、進(jìn)一步研究

微觀層面的脫實(shí)向虛主要表現(xiàn)在企業(yè)忽視生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，將更多資源投入到金融市場(chǎng)活動(dòng)中，金融對(duì)資源的擠占將不利于企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。前瞻性指引作為央行的預(yù)期管理工具，應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)發(fā)揮金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)職能，避免脫實(shí)向虛的問(wèn)題發(fā)生。前文的研究已證實(shí)，央行在前瞻性指引實(shí)踐中采用模糊的言辭溝通會(huì)抑制企業(yè)金融化趨勢(shì)。那么，這一結(jié)果是否會(huì)進(jìn)一步地提高企業(yè)投資水平呢? 本文將通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序來(lái)識(shí)別前瞻性指引溝通政策是否可以通過(guò)降低企業(yè)金融化來(lái)影響企業(yè)投資水平，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ途唧w設(shè)計(jì)如下：

其中，INV為企業(yè)投資水平，用購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金除以總資產(chǎn)來(lái)衡量。為了方便開(kāi)展中介效應(yīng)的綜合檢驗(yàn)，模型（5）-（7）將設(shè)置一致的控制變量，包括股價(jià)波動(dòng)率（wVOL）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（OIGR）以及制造業(yè)PMI訂單指數(shù)（PM I）和消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）。

表7匯報(bào)了企業(yè)金融化對(duì)前瞻性指引溝通影響企業(yè)投資水平的中介效應(yīng)。其中，列（1）是對(duì)模型（5）的回歸，前瞻性指引溝通的系數(shù)c在統(tǒng)計(jì)上顯著為正，表明總效應(yīng)顯著；列（2）是對(duì)模型（6）的回歸，前瞻性指引溝通的系數(shù)d在統(tǒng)計(jì)上顯著為負(fù)，結(jié)論與基準(zhǔn)模型一致；列（3）是對(duì)模型（7）的回歸，金融化（FE）的系數(shù)b為在5%的水平上顯著為負(fù)，這表明企業(yè)金融化會(huì)降低企業(yè)投資水平。根據(jù)模型回歸結(jié)果，關(guān)鍵系數(shù)d和b都顯著，可判定中介效應(yīng)存在。具體來(lái)看，金融化的中介效應(yīng)等于-0.004（d×b），占總效應(yīng)（0.319）的1.33%?？梢?jiàn)，企業(yè)金融化路徑雖然存在，但并不是前瞻性指引溝通影響企業(yè)投資水平的主要路徑。

表7 中介效應(yīng)檢驗(yàn)

六、結(jié)論與啟示

針對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體中的脫實(shí)向虛問(wèn)題，為了研究前瞻性指引溝通的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，本文基于字典分析法構(gòu)建了央行前瞻性指引溝通指數(shù)，利用金融化適度模型來(lái)測(cè)度企業(yè)金融化，以A股制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，旨在判斷前瞻性指引溝通對(duì)企業(yè)金融化的影響，從而為前瞻性指引溝通的預(yù)期引導(dǎo)作用提供微觀證據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）模糊的前瞻性指引溝通可以緩解企業(yè)金融化過(guò)度趨勢(shì)；（2）企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)是基于預(yù)防性儲(chǔ)蓄，融資約束程度大的企業(yè)更易受到前瞻性指引溝通的影響；（3）由于不同所有制的企業(yè)在融資約束、政策敏感度和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)等方面存在差異，產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性會(huì)影響前瞻性指引溝通與企業(yè)金融化的關(guān)系，前瞻性指引溝通對(duì)非國(guó)有企業(yè)金融化的抑制作用更加明顯；（4）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，前瞻性指引溝通政策可以通過(guò)降低企業(yè)金融化來(lái)影響企業(yè)投資水平。

本文的研究有以下政策啟示：

首先，就研究結(jié)論來(lái)看，前瞻性指引溝通可以引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行合理資源配置，避免脫實(shí)向虛，提升貨幣政策效用。央行應(yīng)當(dāng)重視前瞻性指引對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用，積極探索和健全前瞻性指引溝通模式，積極實(shí)現(xiàn)貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的有效傳導(dǎo)。

其次，結(jié)合我國(guó)央行的前瞻性指引實(shí)踐，貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中關(guān)于前瞻性指引的內(nèi)容篇幅較少，并且央行在針對(duì)前瞻性指引內(nèi)容進(jìn)行溝通時(shí)保持著相對(duì)謹(jǐn)慎、保守的態(tài)度。一方面，央行對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的溝通多使用描述性語(yǔ)言，鮮有給出經(jīng)濟(jì)變量的不同期限預(yù)測(cè)值；另一方面，央行對(duì)未來(lái)政策路徑的溝通多是基于政策框架和愿景式的描述，鮮有給出具體相關(guān)政策的持續(xù)時(shí)間、觸發(fā)條件等信息。因而，央行應(yīng)當(dāng)持續(xù)關(guān)注貨幣政策透明度建設(shè)工作，結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策目標(biāo)，加強(qiáng)前瞻性指引溝通的研究和運(yùn)用，穩(wěn)妥有序地調(diào)整和推進(jìn)前瞻性指引實(shí)踐。

最后，央行可以考慮將前瞻性指引與貨幣政策其他工具相配合，增加前瞻性指引溝通內(nèi)容的層次和深度。進(jìn)一步地，央行可以嘗試與財(cái)經(jīng)媒體、相關(guān)研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通合作，促進(jìn)溝通信息的傳遞效率，最終提升前瞻性指引溝通政策的實(shí)際效果。