能源企業(yè)內(nèi)部治理對(duì)投資效率的影響研究

呂靖燁 張揚(yáng) 王藝斐

摘要：傳統(tǒng)能源企業(yè)不僅要緊密關(guān)注外部環(huán)境的變化，更應(yīng)積極尋找正確道路以建立合理有效的內(nèi)部治理機(jī)制，提升治理效率從而促進(jìn)企業(yè)做出科學(xué)有效的投資決策。以能源行業(yè)為例，選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理及激勵(lì)制度三方面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從公司內(nèi)部治理的角度采用Richardson殘差度量模型和多元回歸分析得出其對(duì)投資效率產(chǎn)生了積極影響的結(jié)果。提升能源企業(yè)內(nèi)部治理水平有利于其投資效率的提高，并從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、激勵(lì)機(jī)制等方面提出了對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：能源企業(yè)；投資效率；股權(quán)結(jié)構(gòu)；董事會(huì)治理；激勵(lì)制度

中圖分類號(hào)：C 93?? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?? 文章編號(hào)：1672-7312（2023）04-0456-05

The Impact of Internal Governance of Energy

Enterprises on Investment Efficiency

LYU Jingye1，ZHANG Yang1，WANG Yifei2

（1.School of Management，Xian University of Science and Technology，Xian 710054，China；

2.Xian Qujiang Datang City Operation Service Co.，Ltd.，Xian 710016，China）

Abstract：Traditional energy enterprises should not only pay close attention to the continuous changes in the external environment，but also actively seek the right path to establish a reasonable and effective internal governance mechanism，improve governance efficiency，and promote enterprises to make scientific and effective investment decisions.Taking the energy industry as an example，the financial data of equity structure，board governance and incentive system were selected，and the Richardson residual measurement model and multiple regression analysis were used from the perspective of internal governance to obtain the results that had a positive impact on investment efficiency.Finally，it is concluded that improving the internal governance level of energy enterprises is conducive to improving their investment efficiency，and countermeasures and suggestions are put forward from the aspects of equity structure，board governance and incentive mechanism.

Key words：energy enterprises；investment efficiency；shareholding structure；board governance； incentive system

0 引言黨的二十大報(bào)告提出，要堅(jiān)持以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長。促進(jìn)企業(yè)投資效率的提升、優(yōu)化內(nèi)部治理水平有利于深化現(xiàn)代企業(yè)改革，是符合高質(zhì)量發(fā)展的正確選擇。因此，近年來高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)的提出對(duì)能源企業(yè)的內(nèi)部治理水平有了更高的要求。能源企業(yè)投資形式不斷豐富，投資步伐加快，企業(yè)投資效率的速度和力度都在提升。從公司治理的角度研究能源企業(yè)投資效率水平的影響因素，有利于優(yōu)化能源企業(yè)的投資決策，有利于企業(yè)內(nèi)部治理水平的提高，可以起到抑制非效率投資行為的作用，為企業(yè)降低非必要的投資成本。

通過文獻(xiàn)回顧發(fā)現(xiàn)，對(duì)投資效率的研究分別從3個(gè)方面出發(fā)，黃思宇、胡國霞、李井林研究指出改善股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提升投資效率。而胡禮文、章許等研究發(fā)現(xiàn)優(yōu)化董事會(huì)治理將對(duì)于整個(gè)企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生有利影響。鄔烈嵐、徐雯等學(xué)者通過對(duì)貨幣薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)非效率投資的關(guān)系出發(fā)，研究表明有效的激勵(lì)機(jī)制可以提高企業(yè)投資效率。綜上，當(dāng)前研究成果豐富，使用的研究方法主要為多元線性回歸分析。對(duì)于能源企業(yè)來說，需要研究證據(jù)表明企業(yè)內(nèi)部治理有利于其投資效率改進(jìn)。這為研究提供了理論基礎(chǔ)與強(qiáng)有力的支持。文中將從能源企業(yè)內(nèi)部治理出發(fā)，通過多元回歸分析股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理、激勵(lì)制度3個(gè)內(nèi)部治理的指標(biāo)對(duì)投資效率影響，企業(yè)內(nèi)部治理水平的提高，是否會(huì)抑制企業(yè)的非效率投資行為。促進(jìn)企業(yè)做出更加科學(xué)合理的投資決策，從而提高投資效率。

1 理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出現(xiàn)有理論認(rèn)為信息不對(duì)稱和委托代理問題造成了企業(yè)的非效率投資。李井林等學(xué)者從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股權(quán)相對(duì)分散、股權(quán)制衡度較好時(shí)，大中小股東產(chǎn)生矛盾的可能就大大降低，他們之間相互制衡相互監(jiān)督，工作效率也因此提高，有利于抑制非效率投資行為，使能源企業(yè)作出好的投資決策。基于以上分析，文中提出假設(shè)H1和H2：H1：股權(quán)集中度與能源企業(yè)投資效率呈負(fù)相關(guān)。H2：股權(quán)制衡度與能源企業(yè)投資效率呈正相關(guān)。董事會(huì)是行使企業(yè)決策權(quán)的常設(shè)機(jī)關(guān)，也是企業(yè)的監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)。章許等學(xué)者研究得出董事會(huì)是股東和管理層之間的橋梁。其中董事會(huì)治理對(duì)能源企業(yè)投資效率的影響主要體現(xiàn)在董事會(huì)規(guī)模與獨(dú)立董事兩方面。大規(guī)模的董事會(huì)使得企業(yè)在投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)有更廣闊全面的視角以及智力支持，在一定程度上抑制非效率投資。同時(shí)，當(dāng)董事會(huì)中的獨(dú)立董事比例增加，在對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督時(shí)能夠提高公司決策的透明度，從而提高投資效率?；谝陨戏治?，文中提出假設(shè)H3和H4：H4：獨(dú)立董事比例與能源企業(yè)投資效率呈正相關(guān)。H3：董事會(huì)規(guī)模與能源企業(yè)投資效率呈正相關(guān)。有效的激勵(lì)機(jī)制對(duì)于提高投資效率和公司價(jià)值是毋庸置疑的。胡禮文、劉子青、賀湘等學(xué)者研究得出合理的薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)機(jī)制有利于抑制過度投資，并從薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)兩方面研究激勵(lì)機(jī)制對(duì)能源企業(yè)投資效率的影響。當(dāng)前股權(quán)激勵(lì)在我國能源企業(yè)的應(yīng)用中并不普遍，因此會(huì)出現(xiàn)企業(yè)的外部大股東持股比例越高，越不利于提升企業(yè)的投資效率的現(xiàn)象。對(duì)于薪酬激勵(lì)的研究，國有能源企業(yè)中前3名高管薪籌的業(yè)績敏感度普遍高于非國有企業(yè)，因此研究能源企業(yè)前3名高管年薪總額是很有意義的?；谝陨戏治?，文中提出假設(shè)H5和H6：H5：高管持股比例與企業(yè)投資效率呈負(fù)相關(guān)。H6：前3名高管年薪總額與企業(yè)投資效率正向相關(guān)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源文中選取30家能源企業(yè)2016—2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安和萬得數(shù)據(jù)庫，剔除無效數(shù)據(jù)后用Excel和Eviews軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

2.2 投資效率度量方法當(dāng)前學(xué)者們對(duì)于影響投資效率因素的研究較多，所衍生的投資效率模型也具有較大差異。其中章許、李一聃的能源企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率影響的實(shí)證分析中采用的Richardson殘差度量模型能很好的度量企業(yè)投資效率失衡的原因。因此文中將選擇Richardson殘差度量模型來度量能源企業(yè)的投資效率水平。其公式如下

Investi，t=β0+β1×Investi，nv1+β2×Levi，evi+

β3×Cashi，ash+β4×Agei，gei+β5×

RETi，ETi+

β6×Sizei，ize+β7×Growthi，ro1+

∑Ind+∑Year+εi，i

（1）公式中變量Invest、Size、Cash、Ret、Lev、Growth、Age、∑Ind、∑Year分別表示投資支出、企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有量、企業(yè)股票收益、財(cái)務(wù)杠桿率、企業(yè)成長性、企業(yè)年齡、行業(yè)啞變量和年度啞變量。用Richardson模型回歸得到的殘差絕對(duì)值來衡量企業(yè)的投資水平。若模型殘差值小于零表示企業(yè)投資不足，用underin表示；若模型殘差值大于零表示企業(yè)投資過度，用overin表示。文中用Richardson模型回歸得到的正殘差與負(fù)殘差的絕對(duì)值之和來計(jì)量企業(yè)的投資效率。具體變量含義見表1。

2.3 回歸模型的構(gòu)建文中的實(shí)證思路是首先用Richardson構(gòu)建的模型測度投資效率，用回歸結(jié)果的殘差值絕對(duì)值之和作為投資效率的代理變量，用Inv表示。然后，在評(píng)估出企業(yè)的投資問題是什么（投資不足或是投資過度）后，再構(gòu)建以下模型檢驗(yàn)假設(shè)

Inv=β0+β1×CR+β2×EBD+β3×ID+β4×MAR+β5×

MAS+β6×Size+β7×Lev+ε

（2）模型中變量Inv為被解釋變量投資效率；變量CR、EBD、BS、MAR、MAS3分別表示解釋變量股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、高管持股比例以及前3名高管年薪總額；變量Lev、Size分別表示控制變量財(cái)務(wù)杠桿率和企業(yè)規(guī)模。模型中的具體變量含義見表2。

對(duì)控制變量選擇的解釋：為了從多方面度量增加回歸結(jié)果準(zhǔn)確度，文中選擇資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，Size表示企業(yè)規(guī)模、Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析為了對(duì)已有數(shù)據(jù)集進(jìn)行整體情況描述，做出如下描述性統(tǒng)計(jì)分析。

在表3中，解釋變量股權(quán)集中度所表示的前五大股東持股比例和的均值為67%，最大值超過了90%，幾乎達(dá)到了完全控股、一股獨(dú)大的程度，這是由于能源企業(yè)多為國有大股東控股，說明能源企業(yè)的股權(quán)集中度較高。股權(quán)制衡度則恰恰相反，均值低于50%，這說明我國的多數(shù)能源企業(yè)忽視了對(duì)于股權(quán)制衡機(jī)制的建設(shè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出制衡度低的現(xiàn)象；高管持股比例均值較低恰恰也說明了能源企業(yè)的股權(quán)集中度較高，說明部分能源企業(yè)的內(nèi)部治理在股權(quán)激勵(lì)方面仍有提升空間；前3名的高管年薪總額最小值37萬與最大值421.3萬差距極大，分析是受到2015年提出去產(chǎn)能政策的影響，正逢企業(yè)結(jié)構(gòu)改革與升級(jí)轉(zhuǎn)型，高管薪資浮動(dòng)較大。最后，由樣本的標(biāo)準(zhǔn)差可知企業(yè)的股權(quán)集中度、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例的波動(dòng)較?。粯颖镜馁Y產(chǎn)負(fù)債水平均值為0.548，能源企業(yè)普遍重資產(chǎn)，企業(yè)資產(chǎn)數(shù)量大且負(fù)債水平較高，較為合理。

3.2 相關(guān)性檢驗(yàn)為了避免研究模型出現(xiàn)多重共線性，文中對(duì)回歸模型中的各變量進(jìn)行相關(guān)性分析。檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

由表4結(jié)果可知，文中所選擇的各個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)均在0.5以內(nèi)，表明變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，可做進(jìn)一步的研究。

3.3 回歸分析文中采用多元線性回歸模型，回歸結(jié)果見表5。

從表5結(jié)果可知，股權(quán)集中度的系數(shù)為-0.001 16，t值為-6.952，表明在1%的顯著性水平下，解釋變量股權(quán)集中度對(duì)被解釋變量企業(yè)投資效率存在顯著的負(fù)向影響；驗(yàn)證了假設(shè)1。股權(quán)制衡度的系數(shù)為0.085 78，t值為1.680 91，表示股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)投資效率無顯著影響，假設(shè)2并未驗(yàn)證。董事會(huì)規(guī)模的系數(shù)為0.020 97，t值為1.550 78，表明董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)投資效率無顯著影響，假設(shè)3并未驗(yàn)證。獨(dú)立董事比例的系數(shù)為-0.001 299，t值為-3.353 64，表明在1%的顯著性水平下，獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)投資效率存在顯著的負(fù)向影響，假設(shè)4并未被驗(yàn)證。前3名高管年薪總額的系數(shù)為0.127 34，t值為2.276 01，表明在5%的顯著性水平下，高管年薪總額對(duì)企業(yè)投資效率存在顯著的正向影響，驗(yàn)證了假設(shè)5。高管持股比例的系數(shù)為-26.034，t值為-5.723 17，表明在1%的顯著性水平下，高管年薪總額對(duì)企業(yè)投資效率存在顯著的負(fù)向影響，驗(yàn)證了假設(shè)6。

4 結(jié)語

1）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)投資效率的影響。研究數(shù)據(jù)表明我國能源企業(yè)的股權(quán)集中較為明顯，同時(shí)能源企業(yè)的股權(quán)制衡度相對(duì)平穩(wěn)。說明當(dāng)前五大股東持股比例越高，大股東擁有的權(quán)力越大，侵占中小股東的權(quán)益越明顯，從而不利于企業(yè)做出有效的投資決策；而股權(quán)制衡度對(duì)投資效率沒有明顯的影響，這可能是因?yàn)槲覈茉雌髽I(yè)獨(dú)立董事制度發(fā)展還不成熟，以至于股權(quán)制衡度普遍較低，從而針對(duì)投資決策的影響甚微。2）董事會(huì)治理對(duì)投資效率的影響。回歸結(jié)果表明能源企業(yè)董事會(huì)規(guī)模對(duì)能源企業(yè)的投資效率無顯著影響。這可能是因?yàn)槟茉雌髽I(yè)大多屬于國有絕對(duì)控股，其董事會(huì)規(guī)模波動(dòng)不大，以至于其對(duì)企業(yè)投資效率的影響都大徑相同。而獨(dú)立董事比例對(duì)企業(yè)投資效率也并不符合假設(shè)，可能由于當(dāng)前我國能源企業(yè)的獨(dú)董制度發(fā)展不成熟以及國有絕對(duì)控股的局勢相比其他行業(yè)，企業(yè)獨(dú)董比例低，同時(shí)對(duì)于獨(dú)董的管理、監(jiān)督、激勵(lì)機(jī)制等均不完善，從而使公司獨(dú)董不能對(duì)日常管理和投資決策發(fā)揮正向的監(jiān)督作用。3）激勵(lì)機(jī)制對(duì)投資效率的影響。據(jù)文中研究結(jié)果表明，由于股權(quán)激勵(lì)當(dāng)前在我國能源企業(yè)的應(yīng)用中并不普遍，從而高管持股比例越大，越不利于能源企業(yè)投資效率的提高。但前3名高管年薪總額越大，卻越有利于提高能源企業(yè)的投資效率。此項(xiàng)激勵(lì)制度起到了正向作用。獲得極高薪酬的人，其個(gè)人素質(zhì)與工作水準(zhǔn)在整個(gè)行業(yè)中都處于頂尖，備受各界關(guān)注，通常承擔(dān)著發(fā)展壯大本企業(yè)的責(zé)任與壓力。此類員工在工作中更會(huì)為企業(yè)的長久利益所考慮，作出高效率的投資決策。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果討論，文中針對(duì)能源企業(yè)通過內(nèi)部治理提高企業(yè)投資現(xiàn)率提出建議。第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，首先企業(yè)需要降低大股東的持股比例，適當(dāng)增加董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員的持股比例，使企業(yè)形成適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡局面，才有利于企業(yè)投資效率的提升。同時(shí)，能源企業(yè)可引進(jìn)更多的機(jī)構(gòu)投資者，增強(qiáng)其持股比例，既可對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督又輸入更專業(yè)的投資資源，促進(jìn)有效投資決策的落實(shí)。第二，董事會(huì)治理方面企業(yè)應(yīng)當(dāng)調(diào)整董事會(huì)規(guī)模，適當(dāng)增加董事會(huì)人數(shù)、制定完善的獨(dú)董任職條例、提高獨(dú)立董事任職門檻、調(diào)整獨(dú)董持股比例，切實(shí)保障其行使各項(xiàng)權(quán)利的獨(dú)立性以增強(qiáng)董事會(huì)工作積極性。同時(shí)應(yīng)優(yōu)化和健全現(xiàn)有的內(nèi)部監(jiān)督管理機(jī)制，制定相關(guān)的獎(jiǎng)懲機(jī)制，開展不定期的專業(yè)培訓(xùn)以更好地提高監(jiān)督效率，抑制非效率投資的產(chǎn)生。第三，激勵(lì)機(jī)制方面，企業(yè)應(yīng)調(diào)整股權(quán)激勵(lì)結(jié)構(gòu)，降低管理層持股比例，增加核心團(tuán)隊(duì)持股比例，并改善管理人員薪酬差距，設(shè)置靈活的薪酬體系，明確績效考核和獎(jiǎng)懲制度，促進(jìn)內(nèi)部競爭，提高管人員工作積極性，激發(fā)企業(yè)活力，促進(jìn)有效投資。

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（責(zé)任編輯：王強(qiáng)）