高管團(tuán)隊(duì)特征對(duì)融資約束的影響

宋雅妹 李竹梅

摘要：利用2014—2021年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，通過(guò)固定效應(yīng)模型實(shí)證檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)特征對(duì)融資約束的影響及其機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：高管團(tuán)隊(duì)特征對(duì)企業(yè)融資約束起負(fù)向抑制作用，即高管團(tuán)隊(duì)中女性占比越低、平均年齡越大、平均受教育水平越高、薪酬差距越大，越能夠緩解融資約束，該結(jié)論在替換被解釋變量、縮減樣本量等穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后依然成立。機(jī)制檢驗(yàn)表明：創(chuàng)新要素配置在高管團(tuán)隊(duì)特征與企業(yè)融資約束之間起部分中介作用，高管團(tuán)隊(duì)特征通過(guò)影響企業(yè)創(chuàng)新要素配置，提升企業(yè)創(chuàng)新能力和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提高企業(yè)價(jià)值、吸引投資者關(guān)注等，能夠向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，以緩解企業(yè)融資約束。這不僅豐富了相關(guān)文獻(xiàn)，還在一定程度上為我國(guó)上市公司加強(qiáng)高管團(tuán)隊(duì)建設(shè)、以及通過(guò)創(chuàng)新要素配置促進(jìn)企業(yè)外部融資提供證據(jù)支持。關(guān)鍵詞：高管團(tuán)隊(duì)特征；融資約束；創(chuàng)新要素配置；中介效應(yīng)；固定效應(yīng)模型中圖分類號(hào)：F 275.1

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?? 文章編號(hào)：1672-7312（2023）04-0435-11

The Impact of Top Management Team Characteristics

on Financing Constraints

——Mediation Effect Based on the Allocation of Innovation Factors

SONG Yamei，LI Zhumei

（School of Economics and Management，Taiyuan University of Technology，Jinzhong 030600，China）

Abstract：Using the data of listed companies of Shanghai and Shenzhen A-share from 2014 to 2021，the impact and mechanism of top management team characteristics on financing constraints is empirically identified through a fixed effects model.The research indicates that top management team characteristics have a negative inhibitory effect on corporate financing constraints，that is，the lower the proportion of women in the executive team，the older the age，the higher the level of education，and the larger the pay gap，the more able to alleviate financing constraints.The conclusion is still valid after robustness tests such as replacing the explained variable and reducing the sample size.Mechanism tests show that innovation elements allocation plays a partial mediating role between top management team characteristics and financing constraints.Top management team characteristics can affect innovation elements allocation，enhance innovation capabilities and competitive advantages，enhance corporate value，and attract investors attention.They can send positive signals to the market to alleviate corporate financing constraints.This paper not only enriched relevant literature，but also provided evidence support for Chinese listed companies to strengthen the executive team building and promote external financing through innovative element allocation.

Key words：top management team characteristics；financing constraints；innovation elements allocation；intermediary effect；fixed effects model

0 引言黨的二十大報(bào)告指出，高質(zhì)量發(fā)展是建成社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的第一要?jiǎng)?wù)[1]。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的活力源泉，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)過(guò)程中發(fā)揮著重要作用。重視企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵是幫助企業(yè)解決發(fā)展過(guò)程中遇到的困難。融資約束是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中不可避免的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，2017年發(fā)布的《中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者問(wèn)卷調(diào)查跟蹤調(diào)查報(bào)告》顯示，很多企業(yè)認(rèn)為融資約束是阻礙自身發(fā)展的主要因素。近年來(lái)，全球化的趨勢(shì)愈演愈烈，企業(yè)面臨的不確定性越來(lái)越大。資金是企業(yè)在市場(chǎng)生存的基礎(chǔ)，是堅(jiān)實(shí)發(fā)展的動(dòng)力。

在此背景下，研究如何緩解企業(yè)融資約束意義重大。

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)融資約束相關(guān)話題給予高度關(guān)注。部分學(xué)者從宏觀或行業(yè)整體層面分析政府干預(yù) [2]、外部環(huán)境[3]等對(duì)融資約束的影響。多數(shù)則聚焦于企業(yè)自身性質(zhì)和行為，探討企業(yè)規(guī)模[4]、所有權(quán)性質(zhì)[5]、股權(quán)結(jié)構(gòu)[6]、并購(gòu)商譽(yù)[7]、內(nèi)部控制質(zhì)量[8]、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[9]、企業(yè)社會(huì)責(zé)任[10]對(duì)融資約束的影響。然而，追本溯源，導(dǎo)致企業(yè)行為結(jié)果的行為人是高管，相關(guān)文獻(xiàn)表明高管對(duì)企業(yè)融資是有影響的。一方面，從高管人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征考慮，女性管理者和年齡較高的管理者更傾向于保守的戰(zhàn)略選擇，通過(guò)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)吸引投資[11-14]，教育水平越高的高管往往擁有更強(qiáng)的信息處理能力，進(jìn)而減少非理性決策，更容易獲取社會(huì)資源[15-16]。另一方面，薪酬差距作為一種激勵(lì)方式，絕大部分文獻(xiàn)從內(nèi)部薪酬差距和外部薪酬差距兩方面探討其對(duì)創(chuàng)新投入[17]、投資效率[18]、企業(yè)績(jī)效[19]等的影響。通過(guò)梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)針對(duì)高管特征與企業(yè)融資約束的關(guān)系，較少進(jìn)行直接深入探究，且尚未進(jìn)一步涉及到影響機(jī)制。因此，文中對(duì)高管特征是否可以緩解以及如何緩解企業(yè)融資約束作進(jìn)一步探討。根據(jù)HAMBRICK等[20]的高層梯隊(duì)理論，將高管團(tuán)隊(duì)特征當(dāng)作高管認(rèn)知的代理變量，強(qiáng)調(diào)其在戰(zhàn)略決策中的重要作用。已有文獻(xiàn)分別從CEO個(gè)人和高管團(tuán)隊(duì)兩方面研究年齡、性別、教育、任期等特征與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的關(guān)系[21-27]，而企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入對(duì)企業(yè)至關(guān)重要，可以提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和行業(yè)地位、向資金市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，吸引投資者關(guān)注等[28]，以緩解企業(yè)融資困難。基于此，文中引入創(chuàng)新要素配置這一中介變量，嘗試打開(kāi)高管特征對(duì)企業(yè)融資約束影響的“黑盒子”，揭示其內(nèi)在機(jī)理。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 高管團(tuán)隊(duì)特征與融資約束

1.1.1 性別特征對(duì)融資約束的影響相較于男性高管，女性高管具有謹(jǐn)慎、保守、不過(guò)度自信等內(nèi)在特質(zhì)。一方面，融資是為投資融通資金，女性的不過(guò)度自信使得她們謹(jǐn)慎投資，因此，女性擔(dān)任高管的公司進(jìn)行的投資和并購(gòu)行為更少[29]。另一方面，債務(wù)本身有利有弊，在擴(kuò)大資金規(guī)模的同時(shí)也增加了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。女性高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)導(dǎo)致其更少進(jìn)行債務(wù)融資。而我國(guó)金融資源高度集中于銀行體系，債務(wù)融資是企業(yè)的主要外部融資渠道。因此，高管團(tuán)隊(duì)中女性占比越高的公司傾向于更少舉債，從而融資約束程度更高。此外，女性高管積累的社會(huì)資本和人脈也更少，故獲得貸款的可能性更小[30]。由此提出以下假設(shè)：H1a：高管團(tuán)隊(duì)性別特征對(duì)融資約束有顯著正向影響，即高管團(tuán)隊(duì)中女性比例越高，融資約束程度越高。1.1.2 年齡特征對(duì)融資約束的影響相較于年輕高管，年齡較大的高管一方面擁有豐富的人力資本積累和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展至關(guān)重要，有助于降低融資成本。另一方面，高管年齡越大，意味著管理層成熟度越高、經(jīng)驗(yàn)更豐富，可以向銀行等信用貸款機(jī)構(gòu)傳遞積極信號(hào)，緩解企業(yè)的融資困難。同時(shí)，年長(zhǎng)高管更擅長(zhǎng)協(xié)調(diào)團(tuán)隊(duì)關(guān)系和內(nèi)部溝通交流，善于整合團(tuán)隊(duì)意見(jiàn)，也有利于決策的有效執(zhí)行，緩解融資約束困境。張麗琨等[31]從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)中平均年齡越大，越偏向穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，公司受到的融資約束程度越低。由此提出以下假設(shè)：H1b：高管團(tuán)隊(duì)年齡特征對(duì)融資約束有顯著負(fù)向影響，即高管團(tuán)隊(duì)中平均年齡越高，融資約束程度越低。

1.1.3 受教育水平對(duì)融資約束的影響相較于受教育水平低的高管，受教育水平高的高管在企業(yè)融資過(guò)程中具有以下優(yōu)勢(shì)。第一，豐富的知識(shí)和專業(yè)技能幫助其從專業(yè)的角度經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)，能夠快速根據(jù)市場(chǎng)情形的變化調(diào)整企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方向和經(jīng)營(yíng)模式，更準(zhǔn)確地預(yù)先判斷與估量決策執(zhí)行結(jié)果，降低決策失誤率，獲取投資人的信任[32]。第二，較高的道德標(biāo)準(zhǔn)和社會(huì)責(zé)任意識(shí)幫助其形成一種內(nèi)在的自我約束機(jī)制，能夠降低信息不對(duì)稱程度和代理成本。第三，廣泛的社交網(wǎng)絡(luò)和較高層次的交往對(duì)象使其更容易獲得社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的資源和信息，進(jìn)而幫助企業(yè)獲得融資。由此提出以下假設(shè)：H1c：高管團(tuán)隊(duì)受教育水平對(duì)融資約束有顯著負(fù)向影響，即高管團(tuán)隊(duì)中平均受教育水平越高，融資約束程度越低。

1.1.4 薪酬差距對(duì)融資約束的影響代理成本是企業(yè)產(chǎn)生融資約束的原因之一，為緩解代理成本，企業(yè)所有者會(huì)設(shè)置恰當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制，薪酬差距機(jī)制是主要的激勵(lì)方式之一。心理學(xué)理論表明，薪酬差距會(huì)引發(fā)高管成員的嫉妒情緒，差距較小時(shí)，往往會(huì)帶來(lái)惡性嫉妒，降低企業(yè)績(jī)效；差距較大時(shí)，則更多帶來(lái)良性嫉妒，提高企業(yè)績(jī)效。宋薇[33]基于錦標(biāo)賽理論，發(fā)現(xiàn)高管團(tuán)隊(duì)之間建立有效的差距機(jī)制將提高團(tuán)隊(duì)成員的活躍性和積極性，對(duì)高管產(chǎn)生正向激勵(lì)作用，降低股東支出的監(jiān)督成本。葉紅雨[34]、張勇[35]指出薪酬激勵(lì)能增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，改善公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、提升企業(yè)價(jià)值、提高組織效率，有助于緩解融資困難。由此提出以下假設(shè)：H1d：高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距對(duì)融資約束有顯著負(fù)向影響，即高管團(tuán)隊(duì)中薪酬差距越高，融資約束程度越低。

1.2 創(chuàng)新要素配置與融資約束創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展和進(jìn)步的命脈，通過(guò)研發(fā)資金和人力資本等創(chuàng)新資源的配置，可以獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)的創(chuàng)新資源配置與研發(fā)活動(dòng)密切相關(guān)，研發(fā)對(duì)企業(yè)融資約束的影響作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)具有很強(qiáng)的獨(dú)特性，難以被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿，這有助于企業(yè)長(zhǎng)期保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)可以形成一種“自然防御效應(yīng)”，緩解企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流的波動(dòng)，向市場(chǎng)發(fā)出企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、前景廣闊的信號(hào)。這增加了各種投資者的信心，進(jìn)而為公司帶來(lái)更多的權(quán)益資本和信貸資本；第二，隨著創(chuàng)新和研發(fā)投入的增加，企業(yè)不斷開(kāi)拓新產(chǎn)品、新工藝、新技術(shù)等，從而吸引更多的供應(yīng)商和客戶，當(dāng)然更多金融機(jī)構(gòu)也會(huì)注入新的資金，這能夠進(jìn)一步提高企業(yè)在行業(yè)的地位與話語(yǔ)權(quán)。通常行業(yè)地位越高、話語(yǔ)權(quán)越大的企業(yè)，在外部市場(chǎng)上受到的尊重越大，更容易以較低的成本獲得融資[36]；第三，在積極推進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的過(guò)程中，政府格外重視企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，這種信號(hào)勢(shì)必會(huì)傳遞到外部市場(chǎng)，投資者自然會(huì)青睞于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等創(chuàng)新投入力度大的企業(yè)。因此，在創(chuàng)新方面投入大的企業(yè)將吸引更多的資本。由此提出以下假設(shè)：H2：企業(yè)創(chuàng)新要素配置對(duì)融資約束有顯著負(fù)向影響，企業(yè)創(chuàng)新要素配置越高，融資約束程度越低。

1.3 高管團(tuán)隊(duì)特征對(duì)融資約束的影響機(jī)制高階理論認(rèn)為，高管的決策行為受其背景特征的影響，高管團(tuán)隊(duì)往往能夠根據(jù)自己的認(rèn)知能力和價(jià)值觀來(lái)影響決策并采取行動(dòng)。就企業(yè)創(chuàng)新本身而言，研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)具有不確定性，失敗的風(fēng)險(xiǎn)較高，高管們必須有很高的雄心和韌性，才能最終在創(chuàng)新中取得成功。首先，性別認(rèn)同理論表明，相較于男性的冒險(xiǎn)精神，女性高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)往往采取規(guī)避的態(tài)度。相應(yīng)地，也具備較低的風(fēng)險(xiǎn)承受能力：女性企業(yè)家管理的公司一般有著更低的杠桿比率[37]和更少的多元化和海外擴(kuò)展。淦未宇實(shí)證驗(yàn)證了女性擔(dān)任CEO、CFO的企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入相對(duì)較低，而且女性董事占比越高，研發(fā)創(chuàng)新投入越低，進(jìn)一步加劇企業(yè)融資約束程度。倫蕊[38]、尹華歆[39]、林鈺顏[40]等分別采用國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)、江蘇省創(chuàng)業(yè)板上市公司、滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本進(jìn)行實(shí)證，也得出相似結(jié)論。其次，對(duì)于高管年齡與創(chuàng)新研發(fā)之間的關(guān)系，學(xué)者們觀點(diǎn)不盡相同。部分學(xué)者們從精力、身體、接受新理念、個(gè)人職業(yè)生涯等原因考慮，認(rèn)為年長(zhǎng)的高管可能會(huì)規(guī)避企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并減少創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)要素配置[41-43]。還有學(xué)者認(rèn)為年齡較大的高管經(jīng)驗(yàn)更豐富、人力資本和社會(huì)資源更廣泛，對(duì)企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)具有更加明智、廣泛和清晰的認(rèn)識(shí)，在具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避意識(shí)的同時(shí)也具備更高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。研發(fā)投資是保持企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素，年齡較大、任期較長(zhǎng)的高管為了保持企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力一定會(huì)增加企業(yè)的研發(fā)投資[44]。文中傾向于年長(zhǎng)高管為發(fā)展壯大公司，將加大創(chuàng)新要素配置，以此緩解融資約束。再次，受教育程度高的管理者具備較強(qiáng)數(shù)據(jù)獲取、數(shù)據(jù)分析能力，擅于從外部環(huán)境中充分發(fā)現(xiàn)和挖掘創(chuàng)新機(jī)會(huì)，從而促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)[45]。同時(shí)，高管的教育水平越高，能接觸、結(jié)識(shí)到相同層次或更高層次的人才，不僅有助于拓寬自身視野，還為企業(yè)創(chuàng)新提供人際資源。陳健等、胡燕華[25]通過(guò)實(shí)證得出結(jié)論，董事教育背景越高，將增加研發(fā)投入促進(jìn)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，緩解融資約束問(wèn)題。最后，高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距能夠激勵(lì)高管積極制定研發(fā)策略、提升研發(fā)績(jī)效，擴(kuò)大創(chuàng)新要素配置。陳闖等[46]指出，創(chuàng)新投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較高，戰(zhàn)略決策過(guò)程易導(dǎo)致代理沖突。根據(jù)委托代理理論和錦標(biāo)賽理論，應(yīng)當(dāng)對(duì)高管團(tuán)隊(duì)實(shí)施適當(dāng)?shù)男匠昙?lì)。高管團(tuán)隊(duì)中薪酬差距越大，一方面核心高管的高薪酬積極推動(dòng)其通過(guò)制定科學(xué)合理的研發(fā)策略、提高研發(fā)績(jī)效，獲得更好的薪酬；另一方面非核心高管的低薪酬促使其采取冒險(xiǎn)行為，加大研發(fā)投入，以此獲得更好的業(yè)績(jī)和升職加薪機(jī)會(huì)[47]。隨著每位非核心高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好和冒險(xiǎn)行為的增加，整個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好度也顯著增強(qiáng)[48]。因此，作為企業(yè)的主要冒險(xiǎn)行為之一，高管薪酬差距自然會(huì)導(dǎo)致非核心高管開(kāi)展更多的研發(fā)活動(dòng)，進(jìn)一步降低企業(yè)的融資約束。綜上，文中認(rèn)為，創(chuàng)新要素配置在高管團(tuán)隊(duì)特征和企業(yè)融資約束之間提供了一種間接傳導(dǎo)路徑，即企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)中女性占比越多、年齡越大、受教育水平越高、薪酬差距越大，會(huì)增加或減少創(chuàng)新要素配置，通過(guò)增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提升行業(yè)地位、吸引投資者目光等進(jìn)一步影響企業(yè)融資約束。由此提出以下假設(shè)：H3：創(chuàng)新要素配置在高管特征對(duì)融資約束的影響過(guò)程中發(fā)揮中介作用。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源選取2014—2021年在滬深A(yù)股上市的企業(yè)作為研究樣本，其中剔除ST、ST*、數(shù)據(jù)有缺失值的以及金融保險(xiǎn)行業(yè)的企業(yè)。所有數(shù)據(jù)都來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），并用Wind數(shù)據(jù)進(jìn)行校驗(yàn)和修正。最終得到14 156個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)。此外，為了消除極端值的影響，對(duì)連續(xù)變量在首尾各進(jìn)行1%的縮尾處理。

2.2 變量界定

2.2.1 被解釋變量：融資約束（FC）借鑒顧雷雷等[49]的研究方法，用FC指數(shù)衡量樣本企業(yè)的融資約束。FC取值在0到1之間，取值越大，企業(yè)的融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重。

2.2.2 解釋變量：高管特征采用高管性別（Sex）、年齡（Age）、受教育水平（Edu）和薪酬差距（Gap）4個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量高管特征。①性別，指上市公司高管團(tuán)隊(duì)中女性高管所占的比例；②年齡，指上市公司高管團(tuán)隊(duì)的平均年齡；③受教育水平，首先將“中專及中專以下”“大?！薄氨究啤薄按T士研究生”“博士研究生”分別賦值為1、2、3、4、5，然后取其平均值；④薪酬差距，指高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部薪酬差距，以核心高管薪酬均值與非核心高管薪酬均值的差值作為計(jì)算基礎(chǔ)，取其自然對(duì)數(shù)。

2.2.3 中介變量：創(chuàng)新要素配置（Rd）已有文獻(xiàn)主要選取研發(fā)投入總額和研發(fā)投入強(qiáng)度來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新投入。文中綜合以往研究，選取研發(fā)投入取對(duì)數(shù)衡量創(chuàng)新要素配置。

2.2.4 控制變量為了控制其他變量對(duì)融資約束的影響，選取資產(chǎn)負(fù)債率

（Lev）、現(xiàn)金比率（Cash）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）、成長(zhǎng)性（Growth）、第一大股東持股比例（Top1）、行業(yè)虛擬變量（Ind）和年度虛擬變量（Year）作為控制變量。表1為變量定義表。

2.3 模型構(gòu)建為檢驗(yàn)H1，即高管特征對(duì)企業(yè)融資約束的影響，構(gòu)建以下模型（1）

Fc=α0+α1Sex/Age/Edu/Gap+∑Control+∑Year+∑Industry+ε

（1）

式中：α0為截距項(xiàng)；α1為系數(shù)；ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。若α1顯著大于0，表明高管特征與融資約束正相關(guān)；若α1顯著小于0，表明高管特征與融資約束負(fù)相關(guān)。 為檢驗(yàn)H2，即創(chuàng)新要素配置對(duì)融資約束的影響，構(gòu)建模型（2）Fc=γ0+γ1Rd+∑Control+∑Year+∑Industry+ε

（2）若γ1顯著小于0，表明創(chuàng)新要素配置與融資約束負(fù)相關(guān)。為檢驗(yàn)H3，即高管特征對(duì)創(chuàng)新要素配置的影響機(jī)制，文中設(shè)計(jì)四段式中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)。具體結(jié)合模型（1）、模型（2）的設(shè)計(jì)構(gòu)建模型（3）和模型（4）

Rd=β0+β1Sex/Age/Edu/Gap+∑Control+∑Year+∑Industry+ε

（3）

FC=λ0+λ1Sex/Age/Edu/Gap+λ2Rd+∑Control+∑Year+∑Industry+ε

（4）若α1、β1、λ2均顯著，且λ1顯著，λ1<α1，則認(rèn)為創(chuàng)新要素配置發(fā)揮部分中介作用。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)表2列出了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥吹剑浩髽I(yè)融資約束的最小值為0.005，最大值為0.935，均值為0.473，說(shuō)明企業(yè)普遍存在融資約束情況，但不同企業(yè)融資約束程度差距較大；高管團(tuán)隊(duì)中女性占比的均值為0.196，最小值為0，最大值為0.5，表明部分企業(yè)沒(méi)有女性高管，且不同企業(yè)的高管團(tuán)隊(duì)中女性占比差異較大；高管團(tuán)隊(duì)的年齡均值為49.62，接近50歲，標(biāo)準(zhǔn)差為3.873，表明不同企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)平均年齡相差較大；高管團(tuán)隊(duì)的受教育水平均值為3.444，說(shuō)明樣本企業(yè)中高管團(tuán)隊(duì)普遍受教育水平在本科及本科以上；高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距的均值為13.22，標(biāo)準(zhǔn)差為0.755，表明樣本企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)中核心高管薪酬均值與非核心高管薪酬均值差距較大，且不同企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距也有明顯差異；創(chuàng)新要素配置的均值為18.12，中位數(shù)是18.11，表明創(chuàng)新要素配置高和創(chuàng)新要素配置低的企業(yè)占比幾乎相同，最小值為13.40，最大

值為22.27，表明不同企業(yè)創(chuàng)新要素配置差異較大。

3.2 相關(guān)性分析表3列出了各變量的相關(guān)數(shù)據(jù)矩陣?？梢钥吹剑焊吖軋F(tuán)隊(duì)特征中的性別、年齡、受教育水平和薪酬差距與融資約束之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.183、-0.292、-0.248和-0.353，且均在1%的水平上顯著，表明高管團(tuán)隊(duì)中女性占比與融資約束之間顯著正相關(guān)，而年齡、受教育水平和薪酬差距分別與融資約束之間顯著負(fù)相關(guān)；與創(chuàng)新要素配置之間的相關(guān)系數(shù)分別為-0.121、0.139、0.240和0.378，也均在1%的水平上顯著，表明高管團(tuán)隊(duì)中女性占比與創(chuàng)新要素配置之間也存在著一種顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而年齡、受教育水平和薪酬差距分別與創(chuàng)新要素配置之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。創(chuàng)新要素配置與融資約束之間的相關(guān)系數(shù)為-0.432，在1%的水平上顯著，說(shuō)明創(chuàng)新要素配置與融資約束之間顯著負(fù)相關(guān)。另外，各變量之間的VIF的值均小于3，說(shuō)明文中構(gòu)建的模型中各變量之間不存在共線性問(wèn)題。以上結(jié)論有待在后面的回歸模型中作進(jìn)一步的驗(yàn)證和解釋。

3.3 基準(zhǔn)回歸檢驗(yàn)表4列示了高管特征、創(chuàng)新要素配置分別與企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果，其中F統(tǒng)計(jì)量均檢驗(yàn)通過(guò)。由列1可知，高管團(tuán)隊(duì)女性占比（α1=0.206，p<0.01）對(duì)企業(yè)融資約束存在正向且顯著的影響，高管團(tuán)隊(duì)中女性的謹(jǐn)慎特質(zhì)使其更少進(jìn)行負(fù)債融資，因此企業(yè)融資約束程度更高，H1a得到驗(yàn)證；由列2、列3、列4可知，高管團(tuán)隊(duì)平均年齡（α1=-0.010，p<0.01）、平均受教育水平（α1=-0.090，p<0.01）、薪酬差距（α1=-0110，p<0.01）對(duì)企業(yè)融資約束均產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。高管團(tuán)隊(duì)中平均年齡越大，積累的社會(huì)經(jīng)驗(yàn)和人力資本幫助企業(yè)易于進(jìn)行融資；平均受教育水平越高，專業(yè)的知識(shí)技能幫助降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；薪酬差距越大，能夠激發(fā)高管團(tuán)隊(duì)積極性，降低股東監(jiān)督成本，有助于降低代理成本，進(jìn)一步緩解融資困難，H1b、H1c、H1d得到驗(yàn)證。由列5可知，創(chuàng)新要素配置對(duì)企業(yè)融資約束（γ1=-0.085，p<0.01）存在顯著負(fù)向影響，企業(yè)加大創(chuàng)新要素配置，有助于保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提升行業(yè)地位、吸引投資者關(guān)注，在外部市場(chǎng)中更容易獲得融資，H2得到驗(yàn)證。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)及內(nèi)生性問(wèn)題應(yīng)對(duì)

3.4.1 替換被解釋變量文中采用WW指數(shù)作為被解釋變量，代入模型（1）替代FC指數(shù)，回歸結(jié)果見(jiàn)表5。由列1、列2、列3、列4可知，高管團(tuán)隊(duì)女性占比、平均年齡、平均受教育水平、薪酬差距的回歸系數(shù)分別為0.060、-0.003、-0.020、-0.027，且均顯著。說(shuō)明高管團(tuán)隊(duì)女性占比對(duì)融資約束存在正向影響，平均年齡、平均受教育水平和薪酬差距對(duì)融資約束均存在負(fù)向影響。被解釋變量被替換后結(jié)果依舊穩(wěn)健。

3.4.2 縮減樣本量

制造業(yè)是引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱行業(yè)，文中限定2014—2021年滬深A(yù)股上市的制造業(yè)公司為樣本，重新對(duì)模型1進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果見(jiàn)表6，由列1、列2、列3、列4可知，高管團(tuán)隊(duì)女性占比、平均年齡、平均受教育水平、薪酬差距的回歸系數(shù)分別為0.194、-0.009、-0.090、-0.116，且均在1%的水平上顯著。表明縮減樣本量后結(jié)果依舊穩(wěn)健。

3.4.3 傾向得分匹配法（PSM）由于高管團(tuán)隊(duì)特征與企業(yè)融資約束之間的關(guān)系可能是內(nèi)生的。公司聘請(qǐng)高管是一種自選擇行為，為避免自選擇偏差帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，文中利用傾向得分匹配（PSM）重新對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)。首先選取全部控制變量作為協(xié)變量，利用Logit模型計(jì)算處理組樣本的傾向得分，按照近鄰匹配原則，分別構(gòu)建與實(shí)驗(yàn)組企業(yè)具有相似特征且高管團(tuán)隊(duì)中女性占比高、平均年齡低、平均受教育水平低、薪酬差距低的企業(yè)作為對(duì)照組樣本，再利用匹配后的樣本檢驗(yàn)高管團(tuán)隊(duì)特征對(duì)企業(yè)融資約束的影響。在進(jìn)行PSM回歸之前，進(jìn)行平衡性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，匹配后所有協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)差小于10%，且所有T檢驗(yàn)不拒絕實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組無(wú)顯著性差異的原假設(shè)，比較匹配前后數(shù)據(jù)，所有標(biāo)準(zhǔn)化偏差顯著縮小，協(xié)變量通過(guò)平衡性檢驗(yàn)。

表7列示了傾向得分匹配樣本的回歸結(jié)果，由列1可知，高管團(tuán)隊(duì)女性占比（α1=0.033，p<0.01）對(duì)企業(yè)融資約束存在正向且顯著的影響，由列2、列3、列4可知，高管團(tuán)隊(duì)平均年齡（α1=-0.087，p<0.01）、平均受教育水平（α1=-0.096，p<0.01）、薪酬差距（α1=-0112，p<0.01）對(duì)企業(yè)融資約束均產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。表明在采用PSM控制內(nèi)生性后，回歸結(jié)果與上述結(jié)論保持一致。

3.5 機(jī)制檢驗(yàn)表8列示了高管團(tuán)隊(duì)性別特征對(duì)企業(yè)融資約束的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列1中Sex的系數(shù)（α1=0.206，p<0.01）顯著為正，說(shuō)明高管女性占比越高，企業(yè)融資約束程度越高；列2中高管女性占比Sex的系數(shù)（β1=-1.284，p<0.01）顯著為負(fù)，說(shuō)明高管女性占比越高，企業(yè)創(chuàng)新要素配置越低；列4的回歸結(jié)果顯示，Sex系數(shù)（λ1=0.098，p<0.01）較列1有所下降，但仍為正，且列3、列4中Rd系數(shù)均顯著為負(fù)。同時(shí)，Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Z值統(tǒng)計(jì)量為10.71（p<0.01）；Bootstrap（1 000次）抽樣檢驗(yàn)置信區(qū)間為[0.054 474 5，0.079 812 4]，均未包含0。上述結(jié)果表明，創(chuàng)新要素配置發(fā)揮了機(jī)制作用。即高管團(tuán)隊(duì)中女性占比增加會(huì)減少創(chuàng)新要素配置，進(jìn)而加劇企業(yè)融資約束。

表9列示了高管團(tuán)隊(duì)年齡特征對(duì)企業(yè)融資約束的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列1中Age的系數(shù)（α1=-0.010，p<0.01）顯著為負(fù)，說(shuō)明高管平均年齡越大，企業(yè)融資約束程度越低；列2中高管女性占比Age的系數(shù)（β1=0.049，p<0.01）顯著為正，說(shuō)明高管平均年齡越大，企業(yè)創(chuàng)新要素配置越高；列4的回歸結(jié)果顯示，Age系數(shù)（λ1=-0.006，p<0.01）較列1有所下降，但仍為負(fù)，且列3、列4中Rd系數(shù)均顯著為負(fù)。同時(shí)，Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Z值統(tǒng)計(jì)量為-11.39（p<0.01）；Bootstrap（1 000次）抽樣檢驗(yàn)置信區(qū)間為[-0.002 600 8，-0.001 791 8]，均未包含0。上述結(jié)果說(shuō)明，創(chuàng)新要素配置發(fā)揮了機(jī)制作用。即高管團(tuán)隊(duì)中平均年齡越高，將加大創(chuàng)新要素配置以此緩解企業(yè)融資約束。

表10列示了高管團(tuán)隊(duì)平均受教育水平對(duì)企業(yè)融資約束的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列1中Edu的系數(shù)（α1=-0.090，p<0.01）顯著為負(fù)，說(shuō)明高管平均受教育水平越高，企業(yè)融資約束程度越低；列2中高管女性占比Edu的系數(shù)（β1=0.609，p<0.01）顯著為正，說(shuō)明高管平均受教育水平越高，企業(yè)創(chuàng)新要素配置越高；列4的回歸結(jié)果顯示，Edu系數(shù)（λ1=-0.040，p<0.01）較列1有所下降，但仍為負(fù)，且列3、列4中Rd系數(shù)均顯著為負(fù)。同時(shí)，Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Z值統(tǒng)計(jì)量為-23.73（p<0.01）；Bootstrap（1 000次）抽樣檢驗(yàn)置信區(qū)間為[-0.040 056 9，-0.033 506 1]，均未包含0。上述結(jié)果說(shuō)明，創(chuàng)新要素配置發(fā)揮了機(jī)制作用。即高管團(tuán)隊(duì)中平均受教育水平越高，將加大創(chuàng)新要素配置以此緩解企業(yè)融資約束。

表11列示了高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距對(duì)企業(yè)融資約束的影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。列1中Gap的系數(shù)（α1=-0.110，p<0.01）顯著為負(fù)，說(shuō)明高管薪酬差距越大，企業(yè)融資約束程度越低；列2中高管女性占比Gap的系數(shù)（β1=0.671，p<0.01）顯著為正，說(shuō)明高管薪酬差距越大，企業(yè)創(chuàng)新要素配置越高；列4的回歸結(jié)果顯示，Gap系數(shù)（λ1=-0.061，p<0.01）較列1有所下降，但仍為負(fù)，且列3、列4中Rd系數(shù)均顯著為負(fù)。同時(shí)，Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)Z值統(tǒng)計(jì)量為-29.39（p<0.01）；Bootstrap（1 000次）抽樣檢驗(yàn)置信區(qū)間為[-0.034 331 4，-0.029 669 1]，均未包含0。上述結(jié)果說(shuō)明，創(chuàng)新要素配置發(fā)揮了機(jī)制作用。即高管團(tuán)隊(duì)中薪酬差距越大，將加大創(chuàng)新要素配置以此緩解企業(yè)融資約束。

4 結(jié)語(yǔ)基于高階理論和錦標(biāo)賽理論，文中以2014—2021年滬深A(yù)股上市公司為樣本，探究高管團(tuán)隊(duì)特征對(duì)企業(yè)融資約束的影響及其影響機(jī)制。得出以下結(jié)論：1）高管團(tuán)隊(duì)特征會(huì)顯著影響企業(yè)融資約束。高管團(tuán)隊(duì)中女性占比越小、平均年齡越大、平均受教育水平越高、薪酬差距越大越有利于緩解企業(yè)融資約束。2）高管團(tuán)隊(duì)特征會(huì)顯著影響企業(yè)創(chuàng)新要素配置。高管團(tuán)隊(duì)中女性占比越小，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有越高的承受能力；平均年齡越大，具有豐富的工作經(jīng)驗(yàn)和閱歷，創(chuàng)新要素配置越大。企業(yè)創(chuàng)新要素配置的多少也與高管團(tuán)隊(duì)的薪酬差距有關(guān)，高管團(tuán)隊(duì)薪酬差距越大，越有可能激勵(lì)高管制定合理的研發(fā)政策以提升研發(fā)績(jī)效。與此同時(shí)，高管團(tuán)隊(duì)中平均受教育水平越高，數(shù)據(jù)收集和處理能力越強(qiáng)，越容易發(fā)現(xiàn)和挖掘創(chuàng)新機(jī)會(huì)。3）創(chuàng)新要素配置在高管團(tuán)隊(duì)特征與企業(yè)融資約束之間發(fā)揮部分中介作用。文中從創(chuàng)新研發(fā)的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)了高管團(tuán)隊(duì)特征作用于企業(yè)融資約束的新路徑，高管團(tuán)隊(duì)特征通過(guò)影響創(chuàng)新要素配置，獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提升行業(yè)地位，吸引投資者的目光，進(jìn)而緩解融資約束。基于以上結(jié)論，為企業(yè)緩解融資約束提出如下思路和建議：首先，根據(jù)性別、年齡和受教育程度等特征，有針對(duì)性地配置高管團(tuán)隊(duì)，優(yōu)化人力資源管理水平。其次，適度擴(kuò)大高管團(tuán)隊(duì)的薪酬差距，采用差異化薪酬制度以激發(fā)團(tuán)隊(duì)成員的工作熱情，促使其做出能夠提高企業(yè)長(zhǎng)期效益的決策，減少短視行為，從而有助于企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，降低融資成本。最后，吸收與整合內(nèi)外部資源，加大創(chuàng)新要素配置。企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新研發(fā)投入，可以保持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，緩解融資約束。

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（責(zé)任編輯：嚴(yán)焱）